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Green Project Bonds als finanzielle Alternative für Energieunternehmen

Green Project Bonds: New Financial Options for Energy Companies

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Zeitschrift für Energiewirtschaft Aims and scope Submit manuscript

Zusammenfassung

Die Neuausrichtung der Energiepolitik mitsamt der Forcierung Erneuerbarer Energien (EE) hat die Wettbewerbsbedingungen für die Unternehmen der Energiewirtschaft tiefgreifend verändert. Die resultierenden Herausforderungen haben in den vergangenen Jahren zu erheblichen Verschlechterungen finanzwirtschaftlicher Kennzahlen von Energieunternehmen geführt. Da der Investitionsbedarf ungeachtet dessen weiter hoch ist, stellt sich die Frage nach Möglichkeiten zur Verbreiterung bzw. Diversifikation der Finanzierungsbasis immer nachdrücklicher. Dieser Aufsatz befasst sich vor diesem Hintergrund mit einer Variante der wertpapiergestützten Fremdfinanzierung für Energieunternehmen, bei der die Mittelbeschaffung explizit mit der Mittelverwendung für EE-Projekte verknüpft wird. Aufgrund des frühen Entwicklungsstadiums erweist sich einleitend eine Begriffsklärung als sinnvoll. Im Anschluss werden aktuelle Marktprozesse, -strukturen sowie -regeln erhoben und diskutiert. Auf dieser Basis ist möglich zu erörtern, welche Opportunitäten Green (Project) Bonds den Unternehmen der Energiewirtschaft aus aktueller Sicht bieten.

Abstract

The reorientations of energy policy, and in particular the promotion of renewables, have changed the market conditions for energy companies significantly. Over recent years, the resulting challenges put the energy companies’ financial ratios under severe stress. As the need to invest remains urgent, energy firms seek to broaden and diversify their sources of funding. Against this backdrop, the article addresses an innovative form of securities-based debt financing for energy companies, which explicitly links the financing transaction to the investing of funds in renewable energy projects. Due to the early stage of development of so called green (project) bonds, an initial disambiguation is essential. Thereafter, current market processes, structures and rules are considered. Based hereupon, it is possible to discuss the new opportunities that green project bonds afford energy companies.

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Notes

  1. Vgl. zur EU-2020-Projektanleiheninitiative insgesamt Davison et al. (2014); Fiedler und Horsch (2014); einführend zum Castor- sowie zum Greater-Gabbard Projekt Rossi und Stepic (2015, S. 69 ff.).

  2. Ausgehend von Della Croce et al. (2011, S. 36): „green bonds are broadly defined as fixed-income securities issued (by governments, multi-national banks or corporations) in order to raise the necessary capital for a project which contributes to a low carbon, climate resilient economy.“ Vgl. entsprechend auch Inderst et al. (2012, S. 25).

  3. Die Unterscheidung von menschlichem Handeln (human action) und menschlichem Entwurf (human design) geht zurück auf Friedrich August von Hayek, vgl. im Original Hayek (1967, bes. S. 97).

  4. Die Einschränkung der Mittelverwendung kann als besondere Anleihebedingung mit (selbst-)verpflichtendem Charakter und demnach als Covenant im weiteren Sinne aufgefasst werden. Vgl. grundlegend zu Covenants Smith und Warner (1979). Covenants bieten gerade im Falle eines hohen Leverage Schutz vor denkbaren (Agency‑)Konflikten zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern, vgl. Billet et al. (2007), womit sie sich für Anleihen im Rahmen von Projektfinanzierungen, die arttypisch hohe Fremdkapitalanteile aufweisen, prädestiniert sind.

  5. Beim Windparkprojekt Greater Gabbard stellte die Europäische Investitionsbank eine Garantie in Höhe von 45,8 Mio. £ zur Bonitätsverbesserung der Anleihe bereit. Das Ratingunternehmen Moody’s stufte daraufhin den (überdies durch ein Co-Investment von EU-Haushaltsmitteln kofinanzierten) GPB auf A3 und damit um eine Stufe höher ein als das zugrundeliegende Windparkprojekt.

  6. Realoptionen bezeichnen im Kontext von Investitionsvorhaben die (darin eingebetteten) Möglichkeiten wie Abbruch, Erweiterung vs. Verkleinerung, Verkürzung vs. Verlängerung, Aufschub o. ä. eines Projektes, vgl. grundlegend die Arbeiten von Trigeorgis, einführend etwa Trigeorgis (1995), und lassen sich insoweit analog auf Finanzinvestitionen wie im vorliegenden Kontext übertragen.

  7. Alternativ wäre eine Einordnung in den Markt für Project Bonds möglich. Hiervon finden sich erste Vertreter bereits in den 1980er-Jahren, doch konnte sich diese Finanzierungsvariante in der Folgezeit zunächst nicht durchsetzen, vgl. einführend Wolf et al. (2011, S. 78 ff.). Die Einordnung von GPB als Spezialform von Green Bonds geschieht auch vor dem Hintergrund der bis dato suboptimalen Datenlage: Die wie gezeigt unklaren begrifflichen Abgrenzungen haben in Verbindung mit den bislang bescheidenen Volumina von Project Bonds wie von Green Bonds dazu geführt, dass sich noch kein allgemein anerkanntes Emissionsverzeichnis etabliert hat. Die folgenden Ausführungen basieren daher auf den dahingehenden Angeboten des Datenanbieters Bloomberg, der seit 2004 ein spezielles Angebot für Erneuerbare Energien (Bloomberg New Energy Finance – BNEF) offeriert, vgl. http://about.bnef.com/.

  8. Um die Wertentwicklung des Green Project Bond-Segments in der Gesamtsicht abzubilden, bietet das US-amerikanische Unternehmen S&P Dow Jones Indices (SPDJI) seit 2008 den S&P DJ Green Project Bond Index an.

  9. Zu Mindest-Schuldendienstdeckungsraten bei speziell Windkraftanlagen vgl. Decker (2008, S. 441) und aktuell Holstenkamp et al. (2015, S. 17), sowie im allgemeinen Branchenvergleich Gatti (2013, S. 155).

  10. Lt. dem letzten Report der US-amerikanischen Wertpapieraufsichtsbehörde SEC handelt es sich gemessen an der „number of outstanding credit ratings“ bei S&P’s, Moody’s, Fitch und Dominion Bond Rating Services (DBRS) um die vier größten Credit Rating Agencies (CRAs), vgl. Staff of the U.S. SEC (2015, S. 9 ff.). Zu Ratings von Projektanleihefinanzierungen vgl. frühzeitig Willms (2001, S. 1491).

  11. Grüne Infrastrukturprojekte haben nicht zuletzt aufgrund ihrer langfristigen Laufzeitstruktur besonders bei (risikoaversen) institutionellen Investoren Interesse geweckt, vgl. Laboul und Della Croce (2014, S. 31). Hinzu kommt, dass sie gegenüber Corporate Bonds höhere Recovery Rates aufweisen, vgl. dazu Ehlers et al. (2014, S. 70); Bariletti und Wilkins (2013, S. 6). An dem in Abschn. 3 bereits beschriebenen Offshore-Windparkprojekt Greater Gabbard beteiligten sich zum Beispiel zu 78 % Fonds- und zu 22 % Versicherungsunternehmen sowie Pensionskassen.

  12. Im Falle des privat platzierten Project Bonds für den Hafen im nordfranzösischen Calais etwa zeichnete Allianz GI als Hauptinvestor fast das gesamte Anleihevolumen, vgl. Port Boulogne Calais (2015); sowie Infrastructure Investor (2016, S. 24).

  13. Total Return Indices, kurz (TR) messen die durchschnittliche Wertentwicklung einer Reihe von Wertpapieren, die (für gewöhnlich marktwertgewichtet) in dem Index vertreten sind (= Performanceindex). Bei der Berechnung der Performance werden im Gegensatz zum Price Index sowohl die aufgelaufenen Stückzinsen als auch die Kuponzahlungen berücksichtigt, d. h. alle Barausschüttungen reinvestiert (zur Begriffsklärung von Wertpapierindizes und Konstruktion von Benchmarks vgl. Fischer 2010, S. 81 ff.). Mit Blick auf die Vergleichbarkeit werden in der folgenden Darstellung Indizes von Anlagemöglichkeiten ähnlicher Art verwendet.

  14. Der GSCI von Standard & Poor’s und Goldman Sachs ist ein Index für speziell Rohstoff-Futures und bietet mit der Analyse von 24 verschiedenen Rohstoffen einen guten Überblick über den gesamten Rohstoffmarkt (vgl. hierzu http://us.spindices.com/indices/commodities/sp-gsci).

  15. Zurückgehend auf Sharpe (1966, S. 112 ff.), der als „Reward-to-variability“-Ratio den Quotienten von Mehrrendite zu Mehrrisiko, jeweils gemessen an einer risikofreien Anlagealternative, vorschlug. Für die Ermittlung obiger Sharpe Ratios wurde als laufzeitadäquates Proxy für den risikofreien Zins der US-amerikanische Benchmark-Index „Citigroup USBIG Treasury 20y“ verwendet, der Staatsanleihen mit durchschnittlich 20-jähriger Laufzeit umfasst.

  16. Öffentliche Eigentümer vereinen beide Stakeholder-Positionen auf eine Institution, was die Lösung von Zielkonflikten nicht zwingend erleichtert. Anfang 2016 zeigte sich das besonders deutlich an der Unzufriedenheit der öffentlichen RWE-Aktionäre mit den Dividendenkürzungen, zu denen sich die AG angesichts der anhaltenden Ergebnisbelastungen veranlasst sah, die sie wiederum auf die von der öffentlichen Hand eingeleitete „Energiewende“ zurückführte, vgl. einführend z. B. Buchmüller (2016).

  17. Hierfür existieren naturgemäß nur Faustregeln, die sich zudem im Zeitablauf verschieben können, wie etwa das Beispiel der Mittelstandsanleihen verdeutlicht. So werden für traditionelle Anleiheemissionen (außerhalb der Mittelstandssegmente der Rentenbörsen) Mindestvolumina von 500 Mio. € (vgl. Blättchen und Nespethal 2012, S. 142) und für Projektfinanzierungen von 30–35 Mio. € empfohlen (vgl. dazu Weber et al. 2006, S. 153 ff.). Das Größenkriterium wird in der Literatur zuweilen (auslegungsbedürftig) als Kapitalintensität (capital intensity) gefasst; die Kategorie high-risk Asset Finance wiederum – weniger systematisierend als dezidiert die Finanzierungshindernisse hervorhebend – als „hard to fund“ oder sogar „valley of death“; vgl. ergänzend Kerr und Nanda (2009).

  18. Zu SRI vgl. stellvertretend Renneboog et al. (2008); zu Social Impact Project Finance (SIPF) im Rahmen der Infrastrukturfinanzierung vgl. Zheng et al. (2015, Brunnschweiler 2010); zum Wachstum von SRI-Kapitalanlagen aktuell PRI (2015). Ein einprägsames Fallbeispiel repräsentiert der GPB der Électricité de France (ISIN: FR0011637586; ca. 1,9 Mrd. $; Standard Ethics Rating: EE): 60 % dieses Anleihevolumens wurden von SRI-Investoren gezeichnet, vgl. https://www.climatebonds.net/2014/05/edf-closes-humdinger-eur14bn-green-bond-75yr-2-x-oversubscribed-wow-how-investors-vote.

  19. Auf die langen Laufzeiten von GPB reagieren Investoren einerseits mit einer (Laufzeit‑)Prämie. Andererseits kann im Falle einer vorzeitigen Rückzahlung der Anleihe eine prepayment fee fällig werden, vgl. stellvertretend Rossi und Stepic (2015, S. 58).

  20. Abseits des Regelfalls gelten bei unverbrieften Strukturen die Transaktionskosten als geringer, wie sie z. B. für Nach-/Neuverhandlungen von Spezifikationen der Kapitalüberlassung entstehen, vgl. etwa Sawant (2010, S. 82); Yescombe (2014, S. 95).

  21. Zur Konkurrenz durch verschiedene Wertpapiere, die das Eingehen eigentümerähnlicher (z. B. über Investmentfonds oder ETFs) oder gläubigerähnlicher (z. B. EIB Climate Awareness Bond) Positionen ermöglichen, vgl. Della Croce et al. (2011, S. 15).

  22. Mit einem ausstehenden Volumen von ca. 694 Mrd. $ repräsentiert der Markt für climate-themed bonds insgesamt (inkl. der Green (Project) Bonds) bislang nur ca. 0,8 % der weltweiten Bondmärkte im Umfang von ca. 90 Bill. $ (vgl. Climate Bonds Initiative 2016).

  23. Ausführlich zur Systematisierung von Risiken vgl. Crouhy et al. (2014); im Projektfinanzierungskontext Beenhakker (1997).

Literatur

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Authors and Affiliations

  1. Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, Schwerpunkt Investition & Finanzierung, Fakultät für Wirtschaftswissenschaften, insbes. Internationale Ressourcenwirtschaft, Technische Universität Bergakademie Freiberg, Schlossplatz 1, 09599, Freiberg, Deutschland

    Sylvia Richter &  Andreas Horsch

Authors
  1. Sylvia Richter
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  2. Andreas Horsch
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Richter, S., Horsch, A. Green Project Bonds als finanzielle Alternative für Energieunternehmen. Z Energiewirtsch 41, 119–136 (2017). https://doi.org/10.1007/s12398-017-0194-y

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