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Say on Pay: Ein Überblick über Gestaltungsoptionen, ökonomische Konsequenzen und Erkenntnisse aus Empirie und Laborexperimenten

Say on Pay: design options, economic consequences, and insights from empirical and experimental studies

  • ZfB-Special Issue 5/2012
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Zeitschrift für Betriebswirtschaft Aims and scope Submit manuscript

Zusammenfassung

Unter dem Stichwort Say on Pay (SoP) haben in den letzen Jahren die meisten Länder der EU und die USA den Aktionären Abstimmungsrechte im Zusammenhang mit der Vergütung des Top-Managements eingeräumt. Zwischen den einzelnen Ländern bestehen jedoch erhebliche Unterschiede hinsichtlich der konkreten Ausgestaltung des SoP. Dieser Beitrag diskutiert die Wirkungen unterschiedlicher Gestaltungsoptionen des SoP auf die Anreizgestaltung und den Nutzen des Managements und der Aktionäre im Rahmen eines einfachen linearen Agency Modells. Dabei erweisen sich das vorvertragliche bindende SoP und das bedingt verpflichtende, nachvertragliche bindende SoP gegenüber den anderen untersuchten Varianten als überlegen. Während das konsultative SoP an seiner mangelnden Durchsetzbarkeit leidet, bietet das nachvertragliche bindende SoP Anreize für opportunistisches Verhalten auf Seiten der Aktionäre und führt deshalb zu Wohlfahrtsverlusten. In Ergänzung der Modellanalyse wird ein Überblick über die wichtigsten empirischen und experimentellen Studien zum Thema SoP gegeben und deren Inhalt im Lichte der Modellergebnisse diskutiert.

Abstract

Most countries of the European Union as well as the US recently introduced shareholder votes on the remuneration of executives, also referred to as “Say on Pay” (SoP). Interestingly, legislators in different jurisdictions opted for quite dissimilar voting right regimes. We provide an overview of the main regulatory approaches and discuss the potential impact of variations in SoP design on the structure of compensation contracts and the utility of shareholders and executives. We find that pre-contractual SoP and conditional post-contractual SoP with binding consequences are in the best interest of shareholders. By contrast, advisory SoP typically suffers from lacking enforceability. We also find that post-contractual SoP with binding consequences results in efficiency losses because it fuels moral hazard on the part of shareholders. We complement the theoretical analysis with a discussion of recent empirical and experimental studies on Say on Pay.

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Notes

  1. The Directors’ Remuneration Report Regulations (2002).

  2. EU-Kommission (2004, Abschn. II, Nr. 4.2, S. 57), keine Hervorhebung im Original.

  3. Vgl. dazu im Detail EU-Kommission (2010a,b). Da der Bericht weder zwischen verschiedenen Board-Systemen, noch zwischen den Vergütungen von Vorstand und Verwaltungs- bzw. Aufsichtratsmitgliedern unterscheidet, ist aus den Angaben der EU-Kommission nicht ersichtlich, in wie vielen Fällen die Aktionäre tatsächlich über die Vergütung der Geschäftsleitungsmitglieder abstimmen dürfen.

  4. In Deutschland ist das Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung (VorstAG) seit dem 5. August 2009 in Kraft. Es ermöglicht, dass in börsennotierten Aktiengesellschaften auf Antrag der Verwaltung oder der Aktionäre nicht bindende Abstimmungen über die Angemessenheit der Vorstandsvergütung durchgeführt werden können (§ 120 Abs. 4 AktG), vgl. dazu auch Rapp et al. (2010).

  5. Vgl. Bundesgesetzblatt (2009) sowie Döll (2009) für eine detaillierte Diskussion des Gesetzesinhalts. Rapp et al. (2010) weisen überdies darauf hin, dass Aktionäre die Abstimmung gemäß § 122 AktG per Minderheitsantrag beantragen, sofern sie 5 % beziehungsweise 500.000 € des Grundkapitals seit mindestens drei Monaten vor dem Tag der HV halten und den Antrag mindestens 30 Tage vor der HV stellen.

  6. Initiativkomitee „gegen die Abzockerei“ (ohne Datum). Die Eidgenössischen Räte arbeiten derzeit noch an einem Gegenvorschlag aber spätestens im Jahre 2012 wird die Initiative dem Schweizer Stimmvolk definitiv zur Abstimmung vorgelegt werden.

  7. The Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010, Section 951.

  8. Vgl. für eine ausführliche Diskussion der Vor- und Nachteile des SoP: Bainbridge (2009), Jones (2009), Kiviat (2008) und Mangen und Magnan (2010).

  9. Im Unterschied zu Göx (2011b) ist die Zusammensetzung des Kontrollgremiums hier exogen gegeben. Es lässt sich jedoch zeigen, dass die Bestellung eines befangenen Kontrollgremiums auf einer rationalen Entscheidung der Aktionäre beruhen kann.

  10. Eine ausführliche Systematisierung sämtlicher SoP-Varianten findet sich unter Abschn. 2.2.

  11. Um allfällige Interessenkonflikte abzumildern, empfiehlt die EU-Kommission, dass der Vergütungsausschuss mehrheitlich aus unabhängigen Mitgliedern bestehen sollte. Ein Mitglied gilt als unabhängig, wenn es „in keiner geschäftlichen, familiären oder sonstigen Beziehung zu der Gesellschaft, ihrem Mehrheitsaktionär oder deren Geschäftsführung steht, die einen Interessenkonflikt begründet, der sein Urteilsvermögen beeinflussen könnte“. EU-Kommission (2005, Abschn. III Nr. 13).

  12. Entsprechend hält z. B. der 2009 mit Art. 1 (1) (VorstAG) eingeführte § 87 (1) des Aktiengesetzes den Aufsichtsrat an, die Bezüge so zu gestalten, „dass diese in einem angemessenen Verhältnis zu den Aufgaben und Leistungen des Vorstandsmitglieds sowie zur Lage der Gesellschaft stehen und die übliche Vergütung nicht ohne besondere Gründe übersteigen.“ Überdies müssen börsennotierte AGs die Vergütung „auf eine nachhaltige Unternehmensentwicklung“ ausrichten.

  13. Vgl. dazu etwa DTI (1999), Cheffins und Thomas (2001) oder Döll (2009).

  14. GlaxoSmithKline beispielsweise organisiert einen jährlichen Konsultationsprozess mit Aktionärsrepräsentanten, in dem über die Vorstandsvergütung und die Corporate Governance diskutiert werden, vgl. Mangen und Magnan (2010).

  15. Siehe dazu auch Gordon (2009, S. 337). Er kategorisiert die möglichen Ausprägungen des SoP anhand von vier 0/1-Entscheidungen:„1) ‚before‘ versus ‚after,‘ 2) ‚binding‘ versus ‚advisory,‘ 3) ‚general‘ versus ‚specific‘ compensation plans, and 4) ‚mandatory‘ versus ‚firm-optional‘.“

  16. Vgl. zu entsprechenden Vorschlägen im Detail Göx (2008b), Göx et al. (2010) und Göx (2011a).

  17. Vgl. dazu Ertimur et al. (2011) und Gillan und Starks (2007).

  18. Vgl. Lund (2010) für eine ausführliche Diskussion der Problematik des Abstimmungszeitpunktes. Lund sieht als Kernproblem nachvertraglicher Voten die Angst der Aktionäre, den CEO mit der nachträglichen Ablehnung der Vergütung zu verärgern und schliesst daraus, dass die Aktionäre nur bei sehr schlechter Unternehmensperformance gegen überhöhte Vergütungen stimmen, während bei guter Unternehmensleistung kaum Widerstand der Aktionäre zu erwarten ist.

  19. Mangen und Magnan (2010) berichten von empirischen Studien nach denen Kontrollorgane im Durchschnitt nur zwischen 20 bis 47 % aller vergütungsbezogenen Initiativen, die über eine Aktionärsmehrheit verfügen, auch tatsächlich umsetzen.

  20. Vgl. dazu im Detail EU-Kommission (2010a,b).

  21. Ein bindendes Votum über die an die Geschäftsleitung ausgerichtete Vergütung gibt es nach einem Bericht der EU-Kommission (2010b) derzeit in Lettland und in Tschechien. Auch die in der Schweiz hängige Minder-Initiative sieht bindende ex post Voten vor, vgl. Initiativkomitee „gegen die Abzockerei“ (ohne Datum).

  22. Vgl. zum LEN-Modell und seinen Annahmen etwa Wagenhofer und Ewert (2007, S. 132 ff.) oder Göx et al. (2002).

  23. Vgl. etwa Kumar und Sivaramakrishnan (2008) und Schöndube-Pirchegger und Schöndube (2010) für zweistufige Agency-Modelle in denen die Aktionäre auf der ersten Stufe das Vergütungssystem des Kontrollgremiums gestalten, um Anreize zur Kontrolle des Managements zu setzen.

  24. Vgl. für eine analoge Interpretation im Kontext eines Standard-Agency-Modells Dutta (2008) sowie Göx und Heller (2008).

  25. Diese Interpretation deckt sich mit der Ansicht von Kritikern, welche die Höhe der Managementvergütungen primär auf Interessenkonflikte zwischen dem Kontrollgremium und den Aktionären zurückführen; vgl. dazu z. B. Bebchuk et al. (2002) sowie Bebchuk und Fried (2003,2004).

  26. Ein äquivalenter Ansatz zur Erfassung der Zielkongruenz zwischen Aktionären und Kontrollgremium unterstellt, dass das Kontrollgremium einen gewichteten Durchschnitt der Zielfunktionen von Prinzipal und Agent maximiert, siehe dazu etwa Drymiotes (2007), Kumar und Sivaramakrishnan (2008), Laux und Mittendorf (2011) oder Göx (2011b).

  27. Vgl. dazu etwa Hermalin und Weisbach (1998) oder Adams und Ferreira (2007).

  28. Siehe für entsprechende erweiterte Analysen etwa Laux und Mittendorf (2011) sowie Göx (2011b).

  29. So lange Vermögenstransfers zwischen Prinzipal und Agent kostenlos möglich sind, gilt dies selbst dann, wenn das Kontrollgremium dem Management den gesamten Überschuss zubilligt. Werden etwa Festgehälter ab einer bestimmten Summe steuerlich diskriminiert oder anderweitig beschränkt, kann sich die veränderte Entscheidungsstruktur auch auf die variable Entlohnung auswirken. Siehe dazu im Detail Göx (2004,2008a).

  30. Im Allgemeinen kann das optimale Festgehalt in einem linearen Agency-Modell durchaus negativ sein, der Agent leistet in diesem Fall im Prinzip eine Pachtzahlung an die Unternehmenseigner. Siehe für eine Diskussion der Bedingungen für diese in der Praxis kaum relevante Konstellation Göx (2004).

  31. Diese Lösung wäre auch dann ein Gleichgewicht, wenn man entgegen der Modellannahmen zuließe, dass\(s*(x)<\underline{s}\). Unter diesen Bedingungen wäre es zwar für die Aktionäre rational, dem Manager eine unter der Mindestvergütung liegende Vergütung zu belassen. Diese Strategie würde jedoch die Teilnahmebedingung des Managers verletzen, weshalb auch unter diesen Bedingungen der optimale Entlohnungsvertrag aus Abschn. 3.2 im Gleichgewicht nicht zustande kommen kann.

  32. Die Obergrenze von\({{\bar{s}}^{*}}=\infty \) stellt sicher, dass die ex post realisierte Entlohnung bei sehr guter Performance nicht die vorab definierte Gehaltsobergrenze sprengt und damit das Commitment zerstört. Alternativ kann die Obergrenze auch in Abhängigkeit vom realisierten Ergebnis definiert werden. Im Modell wäre dann\({{\bar{s}}^{*}}=s*(x)\), in der Praxis wäre dabei etwa an einen fixen Prozentsatz des realisierten Gewinns zu denken, vgl. dazu Göx (2008b,2011a).

  33. Cai und Walkling (2011) und Wagner und Wenk (2010).

  34. Alissa (2009), Carter und Zamora (2009), Conyon und Sadler (2010) und Ferri und Maber (2010).

  35. Burns und Minnick (2010) und Rapp et al. (2010).

  36. Initiativkomitee „gegen die Abzockerei“ (ohne Datum).

  37. Alissa (2009), Carter und Zamora (2009), Conyon und Sadler (2010) und Ferri und Maber (2010).

  38. Untersucht wird der zeitlich verzögerte Einfluss der Ablehnungsrate auf i) das Salär, ii) die Barvergütung (d. h. Salär und Bonus), iii) die Gesamtvergütung des Vorstandsvorsitzenden (CEO) sowie iv) die Verwendung langfristiger Eigenkapitalanreize und Aktienoptionsprogramme zur Vergütung des CEO. Alle Einflüsse sind entweder statistisch nicht oder nur schwach statistisch signifikant.

  39. Zum Untersuchungszeitpunkt war SoP in den USA noch nicht gesetzlich vorgeschrieben, sondern erfolgte nur auf Aktionärsantrag.

  40. Siehe Bowlin et al. (2010) für eine detaillierte Spielbeschreibung.

  41. Über die Kalibrierung der fixen und variablen Vergütungskomponenten wird sicher gestellt, dass ein rationaler CEO ohne SoP immer das zielkongruente Projekt wählt.

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Danksagung

Die Autoren danken Ulf Schiller, Alfred Wagenhofer, zwei anonymen Gutachtern sowie Teilnehmern der Jahrestagung des Ausschusses für Unternehmensrechnung beim Verein für Sozialpolitik 2011 in Hannover für hilfreiche Anregungen und Diskussionsbeiträge.

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Authors and Affiliations

  1. Lehrstuhl für Unternehmensrechnung und Controlling, Universität Freiburg, Bd. de Pérolles 90, 1700, Freiburg, Schweiz

    Robert F. Göx

  2. Institut für Unternehmensrechung und Controlling, Universität Bern, Engehaldenstraße 4, 3012, Bern, Schweiz

    Alexis H. Kunz

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  1. Robert F. Göx
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Göx, R., Kunz, A. Say on Pay: Ein Überblick über Gestaltungsoptionen, ökonomische Konsequenzen und Erkenntnisse aus Empirie und Laborexperimenten. Z Betriebswirtsch 82 (Suppl 5), 123–151 (2012). https://doi.org/10.1007/s11573-012-0602-z

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