Zusammenfassung
Marktwirtschaftlich ausgerichtete Wirtschaftssysteme sind durch Wettbewerb und Innovationsfähigkeit gekennzeichnet. Ohne Wettbewerb entstehen keine Innovationen und ohne Innovation verliert eine Volkswirtschaft ihre Wettbewerbsfähigkeit. Diese makroökonomische Betrachtung besitzt auch auf der mikroökonomischen Unternehmensebene ihre Gültigkeit. Die Wettbewerbsfähigkeit eines Unternehmens konkretisiert sich dabei in seiner Fähigkeit, wertschöpfend zu arbeiten. Zur Beurteilung der Wettbewerbsfähigkeit eines Unternehmens oder einer Unternehmenseinheit ist ein Maßstab erforderlich, der zuverlässig die Wertschöpfung des Unternehmens beurteilen kann. Eine mögliche Maßgröße ist der Shareholder Value, der Marktwert des Eigenkapitals,18 der sich aufgrund der verwendeten Rechentechnik durch einen besonderen Kapitalmarktbezug auszeichnet.19 Damit dient der Shareholder Value als Maß für die Wertsteigerung eines Unternehmens einerseits den (potentiellen) Investoren bei der Beurteilung der Vorteilhaftigkeit einer Investition in das Unternehmen, andererseits ergibt sich der Shareholder Value aus den Kapitalmarktdaten, die wiederum das Ergebnis der Investitions-bzw. Desinvestitionsentscheidungen der Kapitalmarktteilnehmer darstellen.
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Literatur
Vgl. zur Diskussion um den „Interessenmonismus“ Ballwieser (1994), S. 1389–1390; Wagner (1997b), S. 473–498. Kritisch zum Shareholder Value als Wertsteigerungskonzept äußert sich Janisch, die in der „Fixierung sämtlicher unternehmerischer Entscheide und Handlungen im Wertsteigerungsansatz auf das ausschliessliche Interesse der Aktionäre [Chwr(133)] eine Abkehr von der modernen systemtheoretischen Erkenntnis” sieht und den Shareholder Value-Ansatz als eindimensionale, monistische Zielkonzeption beschreibt, „so dass die bereits bekannte Kritik an der zielmonistischen BWL, nämlich eine,Hilfswissenschaft für Anteilseigner’ zu sein, hier wieder volle Rechtfertigung findet“. Janisch (1993), S. 105 (beide Zitate). Grundsätzlich steht die ausschließliche Orientierung des Shareholder Value-Ansatzes an den Eigentümerinteressen nicht im Widerspruch zum Stakeholder-Denken, da deren Interessen als Nebenbedingung in den Shareholder Value-Ansatz einfließen. „Die Steigerung des Unternehmenswertes als Ausdruck des unternehmerischen Erfolgs ist Voraussetzung für die langfristige Realisierbarkeit von allen anderen Zielen.” Raster (1995), S. 15; vgl. auch Ballwieser (1994), S. 1389–1390; ders. (1995a), S. 121; Bischoff (1994), S. 180–181; Küting/Hütten/Lorson (1995), S. 1807. Vgl. zum Stakeholder-Begriff Freemann (1984), S. 31–42. Anderer Auffassung ist Eberhardt, der den Shareholder-und den Stakeholder-Ansatz zum modifizierten Stakeholder-Ansatz entwickelt, da seiner Ansicht nach die nichtfinanziellen Ziele der Stakeholder nicht als Nebenbedingung im Shareholder Value erfaßt werden können. Vgl. Eberhardt (1998), S. 278–291. Vgl. mit einem Vergleich von Shareholder-und Stakeholder-Ansatz Achatz (1998), S. 18–19; Bischoff (1994), S. 168–192. Vgl. empirisch zur Dominanz der Shareholder-Orientierung in ausgewählten Geschäftsberichten Schmidt (1998), S. 119–136.
Vgl. Ballwieser (1994), S. 1383.
Vgl. zur Principle-Agent-Problematik Arrow (1963/64), S. 397–408; Byrd/Parrino/Pritsch (1998), S. 14–27; De Alessi (1973), S. 839–851; Dewenter/Warther (1998), S. 879–904; Elschen (1991), S. 209–220; Ewert (1987), S. 281–309; Franke/Hax (1999), S. 410–418; Fricke (1987), S. 311–326; Hommel/Pritsch (1999b), S. 3–12; Jensen (1986), S. 323–329; Jensen/Meckling (1976), S. 305–360; Myers/Majluf (1984), S. 187–221; Ross (1973), S. 134–139; Rudolph (1999), S. 54–58; Spremann (1989), S. 3–37.
Vgl. auch Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 543.
Eine effiziente Kapitalallokation ist für das Funktionieren einer Volkswirtschaft die elementare Voraussetzung. Nur wenn das Kapital in seine jeweils beste Verwendung geleitet wird, kann ein sinnvolles Wirtschaften sichergestellt werden. Vgl. zur Notwendigkeit effizienter Kapitalallokation Schlesinger (1987), S. 25–37 und zum Beitrag der Rechnungslegung zur effizienten Kapitalallokation Leffson (1971), S. 3–22.
Während in der Vergangenheit die konservative Haltung der Investoren gegenüber risikobehafteten Investitionen ein Hemmnis für Neugründungen darstellte, scheint sich die Bereitschaft, in innovative Start-ups zu investieren, deutlich zu verbessern. Vgl. Evans (1998), S. 228–230; Pahlen (1998), S. 224.
Vgl. Lehmann (1999), S. 305.
Vgl. auch Klemund (1999), S. 58.
Vgl. ausführlich zur Portfolio Selection Theorie-Kapitel 2.2.2.2.c.
Die unterschiedlichen Rechnungslegungssysteme des HGB, der IAS und der US-GAAP kommen bei Anwendung einer wohlverstandenen wirtschaftlichen Betrachtungsweise zu identischen Ergebnissen. Vgl. Böcking (1997j, S. 101–102. Zudem ist die „Notwendigkeit einer internationalen Harmonisierung der Rechnungslegung für börsennotierte Unternehmen [Chwr(133)] nicht zwingend erkennbar, da im Hinblick auf börsennotierte Untemehmen bereits Informationsintermediäre für die vom Kapitalmarkt geforderte Publizität sorgen.“ Böcking (1998), S. 53.
Der internationale Kapitalmarkt wird aufgrund der historischen Entwicklung jedoch von den US-amerikanischen Börsen dominiert (NYSE, AMEX, NASDAQ), so daß eben auch deren Zulassungsbedingungen international relevant, bzw. zum international zu beachtenden Maßstab werden. Insofern erklären sich die Harmonisierungsbemühungen, mit den IAS ein einheitliches Rechnungslegungswerk zu schaffen, das neben den originären US-GAAP von der US-amerikanischen Börsenzulassungsbehörde SEC anerkannt wird.
Neben den genannten fmanzwirtschaftlichen Aspekten werden auch marketing-bzw. personalpolitische Argumente, Publizitäts-und unternehmensstrategische Aspekte als Gründe fir internationale Listings genannt. Vgl. Roll/Kilka/Schiereck (1998), S. 771–776.
Fama (1970), S. 383.
Volpert (1989), S. 89.
Vgl. zum Zusammenhang von Financial Accounting und Business Reporting auch Böcking/Benecke (1998), S. 93–94.
Vgl. Böcking (1998), S. 17–53. Vgl. zur Definition des Financial Accounting Böcking (1998), S. 31–32 und zur Definition des Business Reporting Böcking (1998), S. 44–45.
Einer Mehrfachzielsetzung kann ein Instrument wie z.B. die Bilanz nur dann sinnvoll genügen, wenn es sich um komplementäre Ziele handelt. Ein konfliktärer Zieldualismus, der zum einen durch die Zahlungsbemessungsaufgabe und zum anderen durch die Informationsvermittlung geprägt ist, kann in der Bilanz nicht gleichwertig berücksichtigt werden.
Vgl. Moxter (1984a), S. 157–159 und Moxter (1984b), S. 67–68.
Im deutschen HGB sind börsennotierte Mutterunternehmen gemäß § 297 Abs. 1 HGB zur Aufstellung einer Kapitalflußrechnung und einer Segmentberichterstattung als Bestandteile des Anhangs erst seit in Kraft treten des KonTraG verpflichtet. Vgl. mit einer Übersicht über die Änderungen der Rechnungslegungs-und Prüfungsvorschriften im HGB durch das KapAEG und das KonTraG Böcking/Orth (1998), S. 1242–1246.
Vgl. allgemein zur Bedeutung des Kapitalmarkts als Instrument der Untemehmenskontrolle Schneider (1992b), S. 39–62.
Vgl. Backing (1998), S. 53.
Vgl. zur Notwendigkeit einer intensiven Kommunikation mit den Kapitalmärkten durch eine glaubwürdige Investor Relations-Arbeit auch Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 545–546.
Vgl. Ballwieser (1994), S. 1381.
Vgl. Rappaport (1999), S. 3. Neben der Verfolgung eigener Ziele besteht ein weiteres Problem der Agenten in ihrer eingeschränkten Diversifikationsmöglichkeit, die zu einer i.d.R. niedrigeren Risikoneigung des Managements führt. Während die Anteilseigner die Möglichkeit besitzen, ihr Kapital am Kapitalmarkt breit zu streuen, können die Manager eines Unternehmens risikobehaftete Investitionen im Fall eines Mißerfolgs nur innerhalb ihres Segments kompensieren. Vgl. dazu Rappaport (1999), S. 4.
Vgl. zu anreizkompatiblen Vergütungssystemen GraBhoff/Schwalbach (1999), S. 437–453; Laux (1998), S. 347–380; Schwarz-Schütte (1999), S. 79–86 und Stelter (1999), S. 207–241, der insbesondere die Eignung des CVA als Vergütungsansatz diskutiert.
Bei nicht börsennotierten Unternehmen kann die Managementvergütung an Performanceindikatoren wie z.B. den Economic Value Added geknüpft werden. Vgl. zum Bonussystem im Economic Value Added-Konzept Wechsler (1997), S. 819–826 sowie Kapitel 3.2.
Vgl. Bernhardt/Witt (1997), S. 85–101; Klemund (1999), S. 61–76; Lucke (1999), S. 205–212; Schnabel (1998), S. 104–121; Schwetzler (1999), S. 332–350; WeiBenberger/Weber (1999), S. 671–696. Vgl. zur handels-und steuerrechtlichen Bilanzierungsproblematik von Stock Options Herzig (1999), S. 1–12; Pellens/Crasselt (1998a), S. 217–223; Pellens/Crasselt (1998b), S. 1431–1433; Naumann (1998), S. 1428–1431; Rammen (1998a), S. 766–777; Rammert (1998b), S. 703–724.
Vgl. mit einer ausführlichen Darstellung der wertorientierten Vergütungssysteme in den USA Schnabel (1998), S. 104–146 sowie Klemund (1999), S. 52–57.
Vgl. Klemund (1999), S. 44. In der Vergangenheit war der Anteil der wertorientierten Vergütung in Deutschland gering. So gaben lediglich 3% von 88 antwortenden Geschäftsführem an, daß sie über eine Kapitalbeteiligung verfügen. Vgl. Gedenk/Albers (1994), S. 330 und S. 340. Vgl. ausführlich zu den Problemen einer wertorientierten Managementvergütung in Deutschland vor Inkrafttreten des KonTraG Schnabel (1998), S. 147–197. Vgl. mit einer Analyse der Stock Option-Modelle der Continental AG, der Daimler Benz AG, der Henkel KGaA, der Schwarz Pharma AG und der SGL Carbon AG Klemund (1999), S. 78–89. Vgl. mit einer finanzwirtschaftlichen Analyse zur Emission von Optionsanleihen Gebhardt (1988), S. 896–914.
Vgl. Klemund (1999), S. 45.
Durch den Verzicht auf das Bezugsrecht bei der Gewährung von Stock Options erleiden die Altaktionäre eine Verwässerung ihrer Vermögensrechte. Neben der Vermögensverwässerung kommt es im Fall der Ausübung der Stock Options durch das Management auch zu einem Gewinnverwässerungseffekt, da der Unternehmensgewinn auf eine größere Anzahl von Aktien verteilt werden muß. Vgl. Pellens/Crasselt (1998a), S. 217–218 und S. 221.
Werden Stock Options als Anreizsystem gewählt, können Manager den Marktwert des Unternehmens durch Auflösung stiller Reserven oder durch bewußte Fehlinformation des Kapitalmarkts kurzfristig erhöhen. Vgl. Laux (1998), S. 379. Da die Regelungen zur Insiderüberwachung bei Stock Options aufgrund ihrer fehlenden Notierung an hoheitlich geregelten und überwachten Märkten leerlaufen, definierte der Gesetzgeber zur Verhinderung dieser Manipulationsmöglichkeit eine Mindesthaltedauer bzw. Sperrfrist von 2 Jahren. Vgl. zur Sperrfrist § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG und zur Definition der Insiderpapiere § 12 Abs. 1 und 2 WpHG.
Das Bezugsverhältnis beträgt also 1:1. Bezugsverhältnis und Bezugspreis können vom Unternehmen beliebig gestaltet werden. Es liegt aber nahe, den Bezugspreis am aktuellen Börsenkurs zu orientieren, damit die Stock Options nicht von Anfang an im Geld sind und eine zusätzliche Entlohnung auch ohne jegliche Managementleistung stattfindet.
Vgl. Ballwieser (1994), S. 1400.
Rappaport (1999), S. 136.
Vgl. Rappaport (1999), S. 136.
Vgl. Rappaport (1999), S. 137. Ein weiteres Problem stellt die den Stock Options anhaftende asymetrische Erfolgsbeteiligung dar. Die Manager profitieren zwar an einer positiven Entwicklung des Marktwerts, partizipieren jedoch nicht an Wertverlusten. Dementsprechend besteht die Gefahr, daß die Manager, bezogen auf die Anteilseigner, zu hohe Risiken eingehen. Vgl. Laux (1998), S. 379.
Vgl. Rappaport (1999), S. 139.
Pure Plays sind Untemehmen, die ausschließlich in einem Geschäftsbereich tätig sind.
Vgl. Rappaport (1999), S. 4–5.
Vgl. Rappaport (1999), S. 140.
Vgl. Klemund (1999), S. 61.
Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 545; Eberhardt (1998), S. 116; McTaggert (1988), S. 27. Vgl.
Vgl. Sudarsanam (1995), S. 197.
Vgl. Ballwieser (1994), S. 1382; Becker (1995), S. 122; Clarke/Brennan (1990), S. 95–101; Hachmeister (1999), S. 48–52; Jensen (1986), S. 323–329; Rappaport (1999), S. 5; Wenger (1995), Sp. 1410. Mit einer Systematisierung möglicher Abwehrstrategien gegen feindliche Übernahmen vgl. Michalski (1997), S. 152163; Rudolph (1999), S. 59–63; Sudarsanam (1995), S. 196–212.
Die Klassifizierung eines Übernahmeangebots als „feindlich“ basiert allein auf der „subjektiven Wahrnehmung” des Managements. „Unterstellt man des weiteren die Mündigkeit der Aktionäre hinsichtlich der Beurteilung der Vorteilhaftigkeit eines Übemahmeangebotes für die jeweils eigenen Aktien, beschränkt sich der Grund für die Einstufung des Übernahmeangebotes als,feindlich’ auf die - eventuell begründete - Befürchtung, bei erfolgreicher Übernahme den Arbeitsplatz zu verlieren.“ Löhnert (1996), S. 36.
Vgl. Löhnert (1996), S. 34–37.
Vgl. zum (ersten) Übernahmeversuch Krupp-Hoesch/Thyssen Schilling (1997), S. 1909–1913.
Vgl. zum Anteil des Free Floats bei den DAX 100-Unternehmen Kapitel 5.1.3.
Vgl. zur wertorientierten Untemehmensfiihrung Ballwieser (1994), S. 1381; ders. (1995a), S. 119–120; ders. (2000), S. 160–166; Börsig (1993), S. 88–91; ders. (2000), S. 167–175; Buchner (1994), S. 513; Esser (2000), S. 176–187; Guatri (1994), S. 44–49; Höfner/Pohl (1993), S. 51–58; Neubürger (2000), S. 188–196; PerlitzBufka/Specht (1997), S. 1–48; Rappaport (1979), S. 99–110; ders. (1981), S. 139–149; Siegen (1995), S. 580–607; Wagenhofer (1994), S. 560. Zur Begriffsdefinition der wertorientierten Untemehmenssteuerung vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 545.
In einer im Januar 1990 durchgeführten Befragung fand Suckut heraus, daß 51% der 46 teilnehmenden Unternehmen Discounted Cash Flow-Verfahren oder modifizierte-Discounted Cash Flow-Verfahren zur Bewertung von Akquisitionen verwenden. Vgl. Suckut (1992), S. 273–280.
So wird die Shareholder Value-Orientierung von Coureil (1999), S. 34–42 als neuer „Imperativ“ bei der wertorientierten Unternehmensführung bezeichnet. Vgl. auch Lorson (1999), S. 1329; Matthey (1998), S. 45–56; Spremann (1998), S. 339. Vgl. zur empirischen Relevanz des Shareholder Value bei der Unternehmensführung und -planung Pfaff (1999), S. 161 sowie die im Herbst 1996 durchgeführte Studie der C&L Deutsche Revision (1997). In die Studie wurden insgesamt 277 börsennotierte und nicht börsennotierte Unternehmen aus Belgien, Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Italien, Kanada, Niederlande, Österreich, Schweden, Schweiz, Spanien, Ukraine und Ungarn einbezogen. Die Studie belegt, daß die befragten Unternehmen durchaus auch Shareholder Value-Ansätze für strategische Entscheidungen und Investitionsentscheidungen verwenden, diese aber neben den ebenfalls verwendeten gewinn-und renditebezogenen Ansätzen keine dominierende Rolle spielen. In der Bundesrepublik Deutschland richten zwar 90% der befragten 45 Unternehmen ihre Unternehmenspolitik primär an den Anteilseignerinteressen aus, doch verwenden lediglich 34% dieser Unternehmen den Shareholder Value-Ansatz als dominierendes Planungs-, Entscheidungs-und Kommunikationsinstrument. Bei wichtigen strategischen Unternehmensentscheidungen greifen 91% der befragten deutschen Unternehmen auf einen Shareholder Value-Ansatz, 82% auf gewinnbezogene Kennzahlen, 69% auf renditebezogenen Kennzahlen und 67% auf andere Methoden zurück. Für die Unternehmensplanung und Investitionsentscheidungen verwenden 98% der befragten deutschen Unternehmen gewinnbezogene Kennzahlen, 96% renditebezogene Kennzahlen und 87% benutzen einen Shareholder Value-Ansatz. Bei den verwendeten Shareholder Value-Ansätzen werden in der Studie das Konzept des Market Value Added, des Economic Value Added und des Discounted Cash Flow unterschieden, wobei die Discounted Cash Flow-Verfahren deutlich häufiger zur Anwendung kommen als die anderen Wertsteigerungskonzepte. Andere Ergebnisse liefert eine Befragung von Bufka/Schiereck/Zinn (1999). Von den 56 antwortenden, deutschen börsennotierten Unternehmen gaben lediglich 11% an, die Kapitalkosten auf Basis des CAPM zu bestimmen. Vgl. Bufka/Schiereck/Zinn (1999), S. 124.
Vgl. Ballwieser (1994), S. 1381; ders. (1995a), S. 121.
Andere bilanzorientierte Kennzahlen weisen ähnliche Mängel auf. Vgl. ausführlich zur Eignung des Return an Investment als Performancemaß Rappaport (1999), S. 24–35. Ein Performanceindikator muß den folgenden Kriterien genügen: (1) Informationsorientierung: Performanceindikatoren sollten der ausschließlichen Zielsetzung der Informationsvermittlung dienen. Treten zum Informationsziel andere (konfliktäre) Ziele hinzu, kann der Indikator nur bedingt zur Performancemessung eingesetzt werden. (2) Manipulationsfreiheit: Performanceindikatoren dürfen nicht vom Management manipulierbar sein. Insofem dürfen Performanceindikatoren keine Ermessensspielräume aufweisen, die dem Management eine „Gestaltung“ der ökonomischen Performance ermöglicht. (3) Risikoberücksichtigung: Performanceindikatoren müssen das geschäftsspezifische Risiko berücksichtigen. Wird auf eine Risikoadjustierung verzichtet, kann die Performance unterschiedlich risikobehafteter Geschäftsfelder nicht verglichen werden; Fehlallokationen bei der Kapitalverteilung wären die Folge. (4) Vollständigkeit und Zukunftsbezogenheit: Performanceindikatoren dürfen sich nicht auf die Betrachtung der laufenden Periode beschränken. Vielmehr müssen die aus der laufenden Periode resultierenden zukünftigen Zahlungen berücksichtigt werden. (5) Wertorientierung: Performanceindikatoren müssen den erwirtschafteten Erfolg in Relation zum investierten Kapital setzen und auf Veränderungen in der Kapitalstruktur des Unternehmens reagieren, d.h. sie müssen das Finanzierungsrisiko bei steigenden Verschuldungsgraden sowie das durch die Fremdfinanzierung entstehende Tax Shield berücksichtigen. (6) Kommunizierbarkeit: Performanceindikatoren müssen sowohl für das Management als auch für Unternehmensexterne verständlich sein. Divergenzen zwischen internen und externen Steuerungssystemen sind zu vermeiden, weshalb internes und externes Rechnungswesen im Idealfall konvergieren sollten. Vgl. zur Konvergenzthese Benecke (2000), S. 52–76; Dirrigl (1998), S. 540–579. Vgl. zu den Anforderungen an Performanceindikatoren auch Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 14.
Vgl. Rappaport (1999), S. 35.
Vgl. Rappaport (1999), S. 36.
Stewart (1991), S. 84.
Vgl. Pfingsten (1998), S. 26.
Vgl. Rappaport (1999), S. 15–38.
Vgl. Ballwieser (1995a), S. 121.
In der Literatur zur wertorientierten Untemehmensfiihrung werden vielfach die Discounted Cash Flow-Verfahren dem Shareholder Value-Ansatz gleichgesetzt. Vgl. Peemöller/Keller/Rödl (1996), S. 75 mit Verweis auf Weber (1991), S. 221–222.
Vgl. zum Shareholder Value als Instrument der strategischen Unternehmensführung Brune (1995), S. 97211.
Vgl. Ballwieser (1995a), S. 121. Die Marktwertmaximierung als Untemehmensziel ist sowohl in der deutschen als auch in der US-amerikanischen Bewertungsliteratur seit langem diskutiert. Vgl. Grossman/Stiglitz (1977), S. 389–402. „It is good to know that managers can all be given one simple instruction: Maximize net present value.“ Brealey/Myers (2000), S. 25. Vgl. exemplarisch für die deutsche Literatur Ballwieser (1994), S. 1391–1394; Schmidt/Maßmann (1999), S. 16–20. Auf vollkommenen, arbitragefreien Kapitalmärkten wählen die Wirtschaftssubjekte bei sicheren Erwartungen das Projekt, das den höchsten Kapitalwert besitzt. Vgl. Fisher (1932), S. 180. Auf unvollständigen Märkten müssen zur Anwendung des FisherSeparationstheorems die Bedingungen der „Competivity Assumption” und der „Spanning Property“ erfüllt sein. Vgl. Grossman/Stiglitz (1977), S. 397. Die restriktiven Bedingungen sind in der Praxis jedoch nicht erfillt. Vgl. Hackmeister (1999), S. 17–19. So ist das Ziel der Marktwertmaximierung auf unvollkommenen Kapitalmärkten nur als Vereinfachung zu akzeptieren. Vgl. Schmidt/Maßmann (1999), S. 19–20.
Bei börsennotierten Gesellschaften könnte der Shareholder Value mit der Marktkapitalisierung gleichgesetzt werden. Dies würde jedoch implizieren, daß keine Informationsasymmetrien zwischen dem Management des Unternehmens und den Kapitalmarktteilnehmern bestehen, der Kapitalmarkt also streng infomlationseffizient ist und desweiteren erfordem, daß die im Börsenkurs des einzelnen Anteils immanent vorhandenen Bewertungsabschläge zur Berücksichtigung der fehlenden Untemehmenskontrolle vernachlässigt werden. Vgl. zum Aspekt der Informationsasymmetrie Ballwieser (1994), S. 1383. Da beide Aspekte in der Praxis nicht erfüllt sind, wird der Shareholder Value auch bei börsennotierten Gesellschaften berechnet. Im folgenden bezeichnet der Shareholder Value den ökonomischen, durch Diskontierung des zukünftigen Zahlungsstroms ermittelten Wert aller Aktien eines Unternehmens. Der am Kapitalmarkt beobachtbare Preis aller Aktien eines Unternehmens wird als Marktkapitalisierung bezeichnet.
Vgl. Ballwieser (1994), S. 1381 und 1387; ders. (1995a), S. 121; Gomez/Weber (1989), S. 29; Wagenhofer (1994), S. 560. Sind Investitionen nicht in der Lage, die Kapitalkosten zu erwirtschaften, wird Wert vernichtet. In diesem Fall wäre aus ökonomischer Sicht eine Ausschüttung der Cash Flows an die Anteilseigner sinnvoll, ansonsten erzeugen die Investitionen „agency costs of free cash flow“. Ballwieser (1994), S. 1381 mit Verweis aus Jensen (1986), S. 323–329.
Peemöller/Bömelburg/Denkmann (1994), S. 743. Vgl. auch Hoormann/Lange-Stichtenoth (1997), S. 6; Peemöller/Kunowski/Hillers (1999), S. 622–623; Pellens/Rockholtz/Stienemann (1997), S. 1934–1935.
Vgl. WP-Handbuch (1998), Tz. 288–325 und IDW (2000), S. 433–435.
Vgl. zur Systematisierung der Bewertungsanlässe Ballwieser/Leuthier (1986), S. 546.
Vgl. zur Differenzierung zwischen Entity-und Equity-Approach Ballwieser (1994), S. 1383–1384; Hachmeister (1996b), S. 357.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 81 und ausführlich Hackmeister (1996a), S. 253–261. Vgl. auch Günther (1997), S. 104–109; PfaffBärtl (1999), S. 89.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 81–82. Der Vorteil der Entity Ansätze (wacc und APV) besteht in der Verwendung des finanzierungsneutralen freien Cash Flow, der es erlaubt, einzelne Segmente unabhängig von den Finanzierungsannahmen zu vergleichen. Außerdem entsteht ein Bewußtsein für die Quellen der Wertschöpfung, insbesondere den Wertanteil, der durch die Verwendung einer optimalen Kapitalstruktur geschaffen werden kann. Vgl. Ballwieser (1995a), S. 122; ders. (1998), S. 85. Bei strenger Definition der Finanzierungsneutralität müßten auch alle unverzinslichen Verbindlichkeiten, wie z.B. Lieferantenverbindlichkeiten, Kundenanzahlungen und passive Rechnungsabgrenzungsposten, dem Finanzierungsbereich zugeordnet werden. Aus Vereinfachungsgründen werden sie i.d.R. dem Leistungsbereich zugerechnet und beeinflussen deswegen den Freien Cash Flow. Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 349–350.
Vgl. zur Notwendigkeit der Steuerberücksichtigung im Shareholder Value-Ansatz Lübbehüsen (2000) und allgemein zur Steuerberücksichtigung in der Unternehmensbewertung Ballwieser (1995b), S. 15–37; Dirrigl (1988); König/Zeidler (1996), S. 1098–1103; Leuthier (1988), S. 505–521; Siegel (1994a), S. 1483–1502; Siepe (1997), S. 1–10 und S. 37–44; Wagner (1997a), S. 201–216; Wagner/Dirrigl (1981), S. 130–145; Wagner/Rümmele (1995), S. 433–441. Vgl. zur Problematik der Steuerberücksichtigung beim Kalkulationszins Ballwieser (1997), S. 2393–2396; Günther (1998a), S. 382–387; ders. (1998b), S. 1834–1842; ders. (1999a), S. 2425–2431; Siegel (1997), S. 2389–2392; Siepe (1998), S. 325–338.
Vgl. Pfingsten (1998), S. 39.
Wichtige Ausnahmen von der Anrechenbarkeit stellen Definitivbelastungen auf nichtabziehbare Ausgaben sowie die durchlaufenden Auslandsdividenden dar. Desweiteren sind ausländische Anteilseigner grundsätzlich von der Anrechnung ausgeschlossen. Wird der Shareholder Value-Ansatz ernst genommen, muß der Shareholder Value konsequent aus der Sicht des Shareholders bestimmt werden“. Wagner (1997a), S. 201. Entsprechend müßten die unterschiedlichen Grenzsteuersätze verschiedener Anteilseigner im Bewertungsmodell berücksichtigt werden.
Vgl. grundlegend zum Einfluß der Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert Modigliani/Miller (1958), S. 268–271 und dies. (1963), S. 433–443.
Vgl. Drukarczyk (1995), S. 330.
Vgl. mit einem Ermittlungsschema des Flow to Equity Mengele (1999), S. 47; Ross/Westerfield/Jaffe (1999), S. 438. Vgl. zur Transformation des Freien Cash Flow in den Flow to Equity Mandl/Rabel (1997), S. 40–41.
Bei Veränderung des Verschuldungsgrads im Zeitablauf müßte der Eigenkapitalkostensatz angeglichen werden. Vgl. Hachmeister (1996a), S. 266. In der Praxis wird jedoch vereinfachend eine konstante Renditeforderung der Eigenkapitalgeber angenommen. Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 369. Wird beim Flow to Equity-Ansatz die Nettogewinnhypothese (vgl. FN 141) unterstellt, kann der Einfluß der Kapita!struktur auf die Eigenkapitalkosten vernachlässigt werden; die Vorgehensweise der Praxis wäre bei dieser Annahme zu rechtfertigen. Vgl. Hachmeister (1996a), S. 265.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 82–83 und ders. (1993), S. 173–176. Vgl. zum Bewertungskalkül des Flow to Equity-Ansatzes bei expliziter Berücksichtigung von Abschreibungen, Investitionen, Zufühnuigen zu Rücklagen, Kredittilgungen und Neuverschuldungen sowie der Gewerbeertrag-, Körperschaft-und Einkommensteuer Hachmeister (1996a), S. 254.
Vgl. zur Herleitung des Capital Asset Pricing Model ausführlich Kapitel 2.2.2.2.c.
Der erste Bewertungsschritt ist verantwortlich für die Namensgebung: Der Marktwert des Gesamtkapitals repräsentiert den Marktwert des Unternehmens als „Entity“.
Der wacc-Ansatz ist in der Bewertungsliteratur und in der Praxis international am weitesten verbreitet. Vgl. Richter (1997), S. 229.
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 157; Rappaport (1999), S. 40; Ross/Westerfeld/Jaffe (1999), S. 440.
Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 39.
Vgl. Volpert (1989), S. 94.
Vgl. Hackmeister (1999), S. 97; Volpert (1989), S. 93.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 84. Vgl. zum Bewertungskalkül des wacc-Ansatzes bei expliziter Berücksichtigung von Abschreibungen, Investitionen, Zuführungen zu Rücklagen, Kredittilgungen und Neuverschuldungen sowie der Gewerbeertrag-, Körperschaft-und Einkommensteuer Hachmeister (1996a), S. 254. Vgl. zur Diskussion um die Berücksichtigung des Einkommensteuereffekts Richter (1996b), S. 928 und die Erwiderung von Hachmeister (1996c), S. 931–932.
Vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (1999), S. 440. Im deutschen Steuersystem baut sich das Tax Shield im wesentlichen nur gegen die Gewerbeertragsteuer auf. Vgl. Ballwieser (1998), S. 84. Vgl. zur Differenzierung der Fremdkapitalbestandteile Gleichung 41.
Vgl. Hachmeister (1996a), S. 254. Richter weist darauf hin, daß außerhalb der Spekulationsfrist Wertsteigerungen nicht der Einkommensteuer unterliegen. Vgl. Richter (1996b), S. 929. Vgl. zur Notwendigkeit der Berücksichtigung persönlicher Steuern bei Unternehmensbewertungen Leuthier (1988), S. 505–521; Nonnenmacher (1981), S. 95–109; Schreiber (1983), S. 79–93; Siegel (1994a), S. 1483–1502; Wagner/Dirrigl (1981); S. 130–145. Vgl. in jüngerer Zeit auch WP-Handbuch (1998), Tz. 94–95. Zu beachten ist, daß im Rahmen der Untemehmenssteuerreform 2001 das Anrechnungsverfahren durch das Halbeinkünfteverfahren ersetzt wird. Die Körperschaftsteuer wird dadurch zur Definitivbelastung, so daß das Tax Shield ab 2001 aus der hälftigen Gewerbeertragsteuer und der Körperschaftsteuer bestehen wird.
Vgl. Hachmeister (1996b), S. 358.
Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 365. Durch die Berücksichtigung des Tax Shield im Zahlungsstrom ist der Total Cash Flow im Gegensatz zum Freien Cash Flow nicht finanzierungsneutral. Vgl. Mandl (1996), S. 413.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 91.
Vgl. zum Bewertungskalkül des TCF-Ansatzes bei expliziter Berücksichtigung von Abschreibungen, Investitionen, Zuführungen zu Rücklagen, Kredittilgungen und Neuverschuldungen sowie der Gewerbeertrag-, Körperschaft-und Einkommensteuer Hachmeister (1996a), S. 255.
Vgl. Myers (1974), S. 1–25. Vgl. zum APV-Ansatz auch die Darstellungen bei Brealey/Myers (2000), S. 555–564; mit einer Fallstudie zur Anwendung des APV-Ansatzes Bühler (1998a), S. 873–881 und ders. (1998b), S. 413–429; Drukarczyk (1998), S. 208–241; Drukarczyk/Richter (1995), S. 559–580; dies. (1996), S. 1–29; Fischer (1996), S. 205–208; Kruschwitz/Löffler (1998b), S. 35–42; Lessard (1981), S. 118–137; Luehrmann (1997b), S. 145–154; Richter (1996a), S. 1076–1097; Ross/Westerfield/Jaffe (1999), S. 436–438 und mit einem Anwendungsbeispiel S. 445–448; Steiner/Wallmeier (1999a), S. 5–6.
Vgl. Harris/O’Brien/Wakeman (1989), S. 75. Vgl. ausfiihrlich Franke/Hax (1999), S. 324–337.Die Berücksichtigung weiterer Wertkomponenten läßt sich leicht in den APV-Ansatz integrieren. Denkbar wäre beispielsweise ein gesonderter Ausweis des Wertbeitrags der Pensionsrückstellungen oder des sog. „Einkommensteuereffekts“, der aus der Berücksichtigung der persönlichen Steuern resultiert. Vgl. hierzu ausfiihrlich Drukarczyk (1998), S. 211–229; Drukarczyk/Richter (1995), S. 573–576; Richter (1996a), S. 1084–1088.
Vgl. zur Bedeutung der Pensionsrückstellungen für deutsche Unternehmen RöBler/Doetsch (1998), S. 1773–1776. Anderer Auffassung ist Ballwieser (1998), S. 87, der die Berücksichtigung von Pensionsrückstellungen in den zukünftigen Zahlungsströmen erfassen will. Vgl. zur Problematik der Pensionsrückstellungen bei Unternehmensbewertungen such Bötzel/Schwilling (1998), S. 78. Vgl. zur finanzwirtschaftlichen Bedeutung von Pensionsrückstellungen Franke/Hax (1999), S. 515–519.
Vgl. Drukarczyk (1998), S. 176–178. Gleicher Auffassung sind Bauer/Reiter/Wünschl/Kummert (1999), S. 6; Koch (1999), S. 20; Mandl/Rabel (1997), S. 372.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 91. Vgl. zum Bewertungskalkül des APV-Ansatzes bei expliziter Berücksichtigung von Abschreibungen, Investitionen, Zuführungen zu Rücklagen, Kredittilgungen und Neuverschuldungen sowie der Gewerbeertrag-, Körperschaft-und Einkommensteuer Hachmeister (1996a), S. 255.
Die Beschränkung auf das Tax Shield ist dadurch zu rechtfertigen, daß dieser „side-effect“ den größten Wertbeitrag aller Nebeneffekte erzeugt. Vgl. Bühler (1998a), S. 877.
Vgl. Drukarczyk/Richter (1995), S. 560–561; Richter (1996a), S. 1077; Steiner/Wallmeier (1999a), S. 5.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 91.
Vgl. Rudolph (1986b), S. 894.
Vgl. Kruschwitz/Milde (1996), S. 1121–1123.
Vgl. Aders/Galli/Wiedemann (2000), S. 199.
Vgl. Aders/Galli/Wiedemann (2000), S. 199; Ballwieser (1998), S. 91; Damodaran (1999), S. 285.
Vgl. Aders/Galli/Wiedemann (2000), S. 199, die die aufgezeigte Zirkularität mit Hilfe des Iterationsansatzes lösen wollen.
Vgl. Bühler (1998b), S. 413; Hachmeister (1996b), S. 358.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 91.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 557 und 561.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 561–562. Bei einer untemehmenswertorientierten Fremdfinanzierung ergibt sich im APV-Ansatz an dieser Stelle ein weiteres Zirkularitätsproblem. Da das Tax Shield nur bestimmt werden kann, wenn der (noch zu ermittelnde) Unternehmenswert bekannt ist, ist die auftretende Zirkularität iterativ zu lösen. Vgl. Hachmeister (1996a), S. 259.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 562; Richter (1998a), S. 380.
Vgl. auch die tabellarischen Abgrenzungen der Discounted Cash Flow-Verfahren von der Ertragswertmethode bei Ballwieser (1993), S. 168; Küting/Eidel (1999), S. 227.
Vgl. dazu Hachmeister (1996a), S. 251–252.
Hachmeister (1996a), S. 260. Die Aussage trifft auch auf den hier nicht zitierten Total Cash Flow-Ansatz zu. Vgl. zur formalen Überleitung des APV-Ansatzes in den wacc-Ansatz Hachmeister (1996a), S. 257–259, ders. (1996b), S. 361–362, zur Überleitung des FTE-Verfahrens in den wacc-Ansatz Hachmeister (1996a), S. 259–260; ders. (1996b), S. 362.
Vgl. Ballwieser (1995a), S. 122; Hachmeister (1996b), S. 357.
Vgl. Hachmeister (1996a), S. 257; ders. (1996b), S. 361.
Vgl. Levy/Sarnat (1998), S. 487–489.
Vgl. Levy/Sarnat (1998), S. 488.
Vgl. Levy/Samat (1998), S. 488.
Die Abweichung von 0,02 ergibt sich aus rundungsbedingten Ungenauigkeiten.
Vgl. Hackmeister (1996b), S. 361.
Vgl. Hachmeister (1996a), S. 265.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 559; Drukarczyk (1995), S. 331. Zudem gewinnt der Bewertungsvorgang durch die Zerlegung in die beschriebenen Bewertungsschritte an Transparenz. Vgl. Drukarczyk (1998), S. 229–230; Steiner/Wallmeier (1999a), S. 5. Die Auffassung von Richter, daß „die APV-Methode als die nach heutigem Stand zuverlässigste Methode zur Untemehmensbewertung“ anzusehen sei und andere Meinungen „aus erkenntnisleitendem Interesse” erfolgen bzw. „schlichte Rechenfehler“ enthalten oder „aus dem Bereich der Fabel” stammen, erscheint nur bedingt gerechtfertigt. Richter (1997), S. 235 (alle Zitate).
Vgl. Ballwieser (1998), S. 91–92; Richter (1998b), S. 86. Zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten bei vollständiger Eigenfmanzierung sind Reaktionshypothesen der Eigenkapitalgeber bezüglich des Einflusses der Fremdfinanzierung auf die Eigenkapitalkosten zu treffen. Während beim Nettogewinn-Ansatz die Kapitalstruktur keinen Einfluß auf die Eigenkapitalkosten besitzt, steigen beim Bruttogewinn-Ansatz die Eigenkapitalkosten linear mit dem Verschuldungsgrad an. Vgl. Rudolph (1986a), S. 615–617; Hachmeister (1996a), S. 256. Bei Unterstellung eines zeitlich unbegrenzten, uniformen Zahlungsstroms kann die Modigliani/Miller-Anpassungsformel zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten bei fiktiver Eigenfinanzierung herangezogen werden, bei untemehmenswertorientierter Finanzierung kann die Herleitung mit Hilfe der Miles/Ezzell-Anpassungsformel erfolgen. Vgl. Hachmeister (1996a), S. 257–258; Miles/Ezzell (1980), S. 724726. Harris/Pringle (1985), S. 240–241 sind der Auffassung, daß eine einmalige Anpassung des Diskontierungsfaktors bei einer unternehmenswertorientierten Finanzierung zu nur unerheblichen Fehlern führt und dementsprechend vernachlässigt werden kann. Vgl. mit einem anschaulichen Rechenbeispiel zur Demonstration der aus den unterschiedlichen Annahmen resultierenden Ergebnisabweichungen Hachmeister (1996a)
S. 264. Brealey/Myers (2000), S. 557. Vgl. auch Hackmeister (1996a), S. 266–267; Mengele (1999), S. 55–57; Ross/Westerfield/Jaffe (1999), S. 442; Volpert (1989), S. 178. Darüberhinaus empfehlen Brealey/Myers die Anwendung des APV-Ansatzes immer dann, when financing side effects are numerous and important“. Brealey/Myers (2000), S. 559.
Vgl. Hachmeister (1999), S. 130. Vgl. mit einem Anwendungsbeispiel zur Berechnung der Vorteilhaftigkeit eines LBOs mit Hilfe des Adjusted Present Value-Ansatzes Drukarczyk (1998), S. 180–186.
Vgl. Hackmeister (1996a), S. 265; Ross/Westerfield/Jaffe (1999), S. 442; Volpert (1989), S. 177–178. Die Berechnung des Unternehmenswerts bei untemehmenswertorientierter Finanzierung ist mit Hilfe des waccAnsatzes einfacher als die Anwendung der APV-Methode.
Vgl. Hachmeister (1999), S. 131.
Vgl. Lachnit (1973), S. 59.
Küting (1992), S. 625. Vgl. zu unterschiedlichen Cash Flow-Definitionen die Gegenüberstellung der unterschiedlichen Abgrenzungen bei Günther (1997), S. 113–116 und Pape (1999), S. 100.
Vgl. Lachnit(1973), S. 61.
Vgl. Amen (1994), S. 4. Vgl. zur finanzwirtschaftlichen Aussagekraft des Cash Flow Küting/Siener (1990), S. 1–21.
Küting (1992), S. 625.
Vgl. Ballwieser (1994), S. 1399; Bühner (1994), S. 14; Bühner/Weinberger (1991), S. 191; Moxter (1983), S. 87.
Vgl. Küting (1992), S. 625; Lachnit (1973), S. 61–62.
Vgl. Küting (1992), S. 625.
Vgl. zur direkten und indirekten Schätzung des Cash Flow auch Ballwieser (1998), S. 85–86. isa Vgl. Baetge (1998), S. 314.in Der Cash Flow nach DVFA/SG „stellt eine Finanzgröße dar und sollte deshalb in erster Linie für finanzwirtschaftliche Analysen verwendet werden“. DVFA/SG (1993), S. 599.
Vgl. DVFA/SG (1993), S. 599–602.
Vgl. auch zur indirekten Berechnung eines ertragswirtschaftlichen Cash Flow Ballwieser (1998), S. 86; IDW (2000), S. 434; Lorson (1999), S. 1331; Mengele (1999), S. 36. Eine indirekte Cash Flow-Ermittlung erscheint dann akzeptabel, wenn das Rechnungslegungssystem zahlungsorientiert aufgebaut ist. Vgl. Bühner/Tuschke (1999), S. 24.
Vgl. Bieg/Hossfeld (1996), S. 1429–1434.
Vgl. Baetge (1998), S. 420–421.
Lachnit (1973), S. 75. Vgl. auch Baetge (1998), S. 420–421; Boning (1973), S. 437–438.
Neben der HFA-Empfehlung 1/1995 hat das DRSC einen Standard zur Kapitalflußrechnung (DRS 2) erlassen. Da eine Bekanntmachung des Standards nach § 342 Abs. 2 HGB durch das Bundesministerium der Justiz noch nicht erfolgt ist und er sich im wesentlichen an den IAS- und US-GAAP-Vorgaben orientiert, wird der DRS 2 im folgenden nicht explizit behandelt.
IDW (1995), S. 285.
Eine gute Darstellung der Kapitalflußrechnung nach IAS No. 7 und SFAS No. 95 befindet sich bei Pfuhl (1995), S. 228–230 und aktuell mit Bezug auf den DRS 2 bei von Wysocki (2000), S. 407–446.
Vgl. zur Notwendigkeit der Segmentierung zur Analyse der wirtschaftlichen Lage eines Konzerns auch Husmann (1997), S. 349–352. Vgl. auch die Grundsätze zur Bewertung eines multidivisionalen Unternehmens bei Küting/Lorson (1997), S. 5–8.
Vgl. zum Grundsatz der Segmenthomogenität Haller/Park (1994), S. 510–511; Husmann (1997), S. 352–353. Nach SFAS 131 ist die segmentspezifische Berechnung des Freien Cash Flow möglich; in IAS 14 revised fehlen die Angaben der segmentbezogenen Steuerzahlungen. Vgl. Benecke (2000), S. 203. Um ein „information overload“ der Kapitalmarktteilnehmer zu vermeiden, wurden bei der Segmentberichterstattung verschiedene Wesentliclrkeitsgrenzen eingeführt. Vgl. dazu ausführlich Böcking/Benecke (1998), S. 103.
Böcking/Benecke (1998), S. 96.
Vgl. zur Segmentberichterstattung nach US-GAAP im Vergleich mit HGB/DRS Ordelheide/Stubenrath (2000), S. 379–405.
In der Literatur ist allgemein akzeptiert, daß der Risk and Reward Approach zumindest einen hohen Einfluß auf den lAS 14 revised besitzt. Vgl. dazu Albrecht/Chipalkatti (1998), S. 50; Langenbucher (1999), S. 162; Wagenhofer (1999), S. 387 und 389.
Albrecht/Chipalkatti (1998), S. 49. na Böcking/Benecke (1998), S. 99.
Vgl. dazu ausführlich Böcking/Benecke (1998), S. 99.
Vgl. Rappaport (1999), S. 68.
Deppe (1996), S. 215. Vgl. mit einer ausführlichen Würdigung des Management Approach Benecke (2000), S. 212–249.
Vgl. Ballwieser/Leuthier (1986), S. 604–606; Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 180–223; Moxter (1983), S. 97–101. Vgl. zu den Grundsätzen ordnungsmäßiger Vergangenheitsanalyse auch Bruns (1998), S. 49–66.
Vgl. mit einer kurzen Darstellung der in den Konzepten von Rappaport, Stewart und Copeland/Koller/Murrin verwendeten Werttreiber Ballwieser (1994), S. 1386; Mandl/Rabel (1997), S. 334–345. Wird bei der Vergangenheitsanalyse ein längerer Zeitraum zugrundegelegt, werden auch die Auswirkungen konjunktureller Schwankungen auf die Werttreiber sichtbar. Für einen kürzeren Zeitraum bei der Vergangenheitsanalyse spricht die genauere Abbildung des derzeit aktuellen wirtschaftlichen Umfelds. Vgl. Ballwieser (1995a), S. 124.
Mit Hilfe der Vergangenheitsanalyse soll eine fundierte Prognosebasis gewonnen werden; eine naive Trendfortschreibung der historischen Daten ist nicht gewollt und würde gegen das Zukunftsbezogenheitsprinzip verstoßen. The past can only be a guide to the future; it cannot determine it“. Mullen (1990), S. 574.
Vgl. Unzeitig/Köthner (1995), S. 115.
Die Zuordnung des Gewinnsteuersatzes zum operativen Bereich wird in der Literatur kritisch betrachtet. Vgl. Ballwieser (1994), S. 1386, FN 29; Hachmeister (1999), S. 53. Der Gewinnsteuersatz ist primär exogen vorgegeben und kann vom Management nur geringfügig gestaltet werden.
Vgl. zur Ermittlung der operativen Gewinnmarge Pfingsten (1998), S. 113–114.
Die Schätzung der zukünftigen Cash Flows über Werttreiber ist aber auch kritisch zu sehen, da sie eine umfassende Untemehmensplanung allenfalls unterstützen, nicht aber ersetzen können. Vgl. Hachmeister (1999), S. 58–59; Mandl/Rabel (1997), S. 344–345; Mengele (1999), S. 63. Einerseits führt die Verwendung von Werttreibem zur Gefahr der Trendextrapolation, andererseits bestehen zwischen den Werttreibem Interdependenzprobleme. Vgl. zum vollständigen Finanzplan Kruschwitz (1998), S. 43–48 und explizit bezogen auf Unternehmensbewertungen Grob/Langenkämper/Wieding (1999), S. 468–475.
Vgl. Ballwieser (1994), S. 1387.
Vgl. Hedley (1999), S. 374–377; mit weiteren Nachweisen Siegwart (1994), S. 78, FN 49.
Vgl. Hahn (1999), S. 407–411.
Vgl. grundlegend zur Bedeutung der Erfahrungskurve in der strategischen Untemehmensplanung Henderson (1974) und Albach (1987). Vgl. zum Zusammenhang zwischen der Cash Flow-Entwicklung und der Positionierung im Produktlebenszyklus Pfingsten (1998), S. 104–106. Vgl. ausfiihrlich zum Konzept des Produktlebenszyklus Siegwart/Senti (1995). Vgl. zum vierphasigen Produktlebenszyklus James (1973); Levitt (1965); Pümpin/Prange (1991) sowie zum fünfphasigen Produktlebenszyklus Churchill/Lewis (1983); Greiner (1972); Miller/Friesen (1984).
Vgl. Hahn(1999), S. 410–411. 188 Vgl. Pfingsten (1998), S. 114.
Vgl. Pfingsten (1998), S. 111–112.
Vgl. Siegwart (1994), S. 79.
Vgl. Pfingsten (1998), S. 114–115; Siegwart (1994), S. 79.
Vgl. Pfingsten (1998), S. 111.
Sinkende Nettoinvestitionen signalisieren eine sinkende Attraktivität des Geschäftsfelds und können als Frühindikator für bevorstehende Desinvestitionen angesehen werden. Vgl. Pfingsten (1998), S. 117.
Vgl. Siegwart (1994), S. 79.
Vgl. zur Szenariotechnik in der strategischen Unternehmensplanung Geschka (1999), S. 518–545.
Vgl. Ballwieser/Leuthier (1988), S. 604–605. 197 196 Vgl. Pfingsten (1998), S. 106 und S. 108.
Vgl. Rappaport (1999), S. 40–44.
Vgl. Ballwieser (1994), S. 1397.
Vgl. Sprißler (1999), S. 389.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 85–86.
Vgl. zum Subjektivitätsprinzip Moxter (1983), S. 23–24, zum Relativitätsprinzip ders. (1983), S. 11–13.
Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 261–297. 20a Vgl. Modigliani/Miller (1963), S. 433–443.
Das kurzfristige Fremdkapital könnte weiter differenziert werden in Kontokorrentverbindlichkeiten, Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, kurzfristige Rückstellungen, Kundenanzahlungen und Leasing-oder Mietverbindlichkeiten. Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 561–562.
Vgl. Mandi/Rabel (1997), S. 326.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 87. Mit in Kraft treten der Unternehmenssteuerreform ist auch die Körperschaftsteuer in das Tax Shield einzubeziehen.
Die Differenzierung in kurz-und langfristiges Fremdkapital wird durch die Hinzurechnungsvorschrift des § 8 Nr. 1 GewStG notwendig, da nur die Hälfte der Dauerschuldzinsen der gewerbeertragsteuerlichen Bemessungsgrundlage wieder hinzugerechnet werden muß. Vgl. Pfingsten (1998), S. 48; Schmidt (1995), S. 1113; Siepe (1998), S. 328. Im folgenden wird daher unterstellt, daß es sich bei langfristigem Fremdkapital stets um Dauerschuldzinsen handelt, während das kurzfristige Frzmdkapital von der Hinzurechnungsvorschrift des § 8 Nr. 1 GewStG unberührt bleibt.
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 261 und anschaulich mit einem Beispiel MandllRabel (1997), S. 328–330. Vgl. grundlegend zur Problematik der Abgrenzung des Leistungs-und Finanzierungsbereichs Mandl/Rabel (1997), S. 349–359. Neben der hier vorgeschlagen Differenzierung kann auch eine gesonderte Behandlung der Pensionsrückstellungen sinnvoll sein. Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 559–560. Vgl. zu den Besonderheiten bei der Bestimmung der Kapitalkosten internationaler Unternehmen Arbeitskreis „Finanzierung” (1996), S. 566–568. Anwendungsprobleme bei der Verwendung des gewogenen Kapitalkostensatzes treten immer dann auf, wenn die Kapitalstruktur nicht konstant gehalten werden kann. Vgl. Ballwieser (1998), S. 88.
Vgl. Moser (1999), S. 120.
Vgl. Moxter (1976), S. 25–43; Moxter (1983), S. 9–32.
Vgl. Ballwieser (1993), S. 171.
Vgl. Ballwieser (1993), S. 168–169.
Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 547.
Vgl. Moxter (1983), S. 146–154; Ballwieser (1993), S. 167–173.
Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 547; Ballwieser (1993), S. 173–176.
Vgl. Ballwieser/Leuthier (1986), S. 608.
Zu nennen sind hier in Anlehnung an Moxter (1983), S. 155–202 das Kapitalzinsäquivalenzprinzip, das Stichtagsprinzip, das Nettoertragsprinzip sowie das Realrechnungsprinzip. Vgl. auch mit einer leicht abweichenden Systematisierung Ballwieser/Leuthier (1986), S. 607–610.
Daß festverzinsliche (börsennotierte) Wertpapiere einen „quasi-sicheren“ Einkommensstrom produzieren, bedeutet nicht, daß diese Wertpapiere als solche risikolos sind. Durch die Handelbarkeit auf Kapitalmärkten wird eine Aussage „über risikoreichere und risikoärmere Kapitalanlagen” unmöglich. Vgl. Schneider (1983), S. 8 und S. 16.
Das Problem der Unsicherheitsberücksichtigung bei Unternehmensbewertungen wurde in der wissenschaftlichen Literatur früh erkannt und ausführlich diskutiert. Vgl. hierzu Ballwieser (1980), S. 50–73; Bretzke (1975); dens. (1976), S. 153–165; ders. (1988), S. 813–823; Coenenberg (1970), S. 793–804; Hammond (1967), S. 123–141; Krag (1978), S. 439–451; Laux (1971), S. 525–540; Maul (1976), S. 573–579; ders. (1979), S. 107–117 und Teichmann (1972), S. 519–539.
Vgl. Ballwieser (1981), S. 101–105. Andere Modelle der Risikoberücksichtigung stellen die Risikoprofilmethode oder der intuitive Abwägungsprozeß dar. Vgl. zum intuitiven Abwägungsprozeß Moxter (1976), S. 179–183. Vgl. zur Risikoprofilmethode Siegel (1991), S. 627–634; ders. (1992), S. 24–26; ders. (1994b), S. 468–474 sowie ders. (1998), S. 110–117.
Vgl. Ballwieser (1993), S. 172.
Modigliani/Miller (1958), S. 264. Ebenso Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 654, die ausführen, daß „observed prices (and price changes) are the net result of the decision processes of the entire investment community“.
Vgl. Sharpe (1964), S. 425–442; Lintner (1965a), S. 13–37; ders. (1965b), S. 587–616; Mossin (1966), S. 768–783. Ein guter Literaturüberblick zum CAPM befindet sich bei Jensen (1969), S. 167–247. Vgl. auch die Darstellung der Entwicklung von der Portfolio-Theorie zum Capital Asset Pricing-Model bei Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 655–659.
Die Rendite setzt sich dabei aus den Dividenden und sonstigen Zuflüssen an den Investor sowie der erzielten Kurssteigerung der Aktie zusammen.
Vgl. dazu ausfiihrlich Markowitz (1952), S. 77–91; ders. (1959). Das Markowitz-Modell der Portfolio Selection-Theorie wurde 1963 von Sharpe (1963), S. 277–293 weiterentwickelt. Sharpe erklärt den Erwartungswert des Ertrags einer Aktie als lineare Funktion aus einer untemehmensspezifischen (unsystematischen) und einer systematischen Komponente. Bei der Portfolio-Betrachtung läuft die untemehmensspezifische Komponente gegen Null, so daß der Erwartungswert des Ertrags allein vom Betafaktor determiniert wird. Vgl. auch Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 657.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 187–190.
Die Varianz kann nur dann als Risikomaß einer Aktie herangezogen werden, wenn die erste Ableitung der Risikonutzenfunktion des Investors positiv, die zweite Ableitung der Risikonutzenfunktion negativ und der Ertrag der Aktie normalverteilt ist. Vgl. Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 656; Hachmeister (1999), S. 160; mit einer empirischen Studie zu den Voraussetzungen Fama (1965), S. 34–105. Die Annahme der Normalverteilung ist nicht gegeben, weil der maximale Verlust auf Finanzmärkten auf das investierte Kapital begrenzt ist. Vgl. Schneider (1998), S. 1477.
„For a diversified portfolio [Chwr(133)] a security’s contribution to the risk of the portfolio is measured by its average covariance with all other securities in the portfolio, not its variance.“ Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 656 (Hervorhebungen im Original). Die Kovarianz zwischen zwei Wertpapieren ist positiv, wenn beide Wertpapiere einen über ihrem Erwartungswert liegenden Ertrag aufweisen. Die Kovarianz zwischen zwei Wertpapieren ist negativ, wenn der Ertrag des einen Wertpapiers über, der Ertrag des anderen Wertpapiers unter seinem Erwartungswert liegt. Vgl. Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 656.
„A security’s return may have a high variance, but, if it has low covariance (ideally, negative covariance) with other securities, it is not really a risky security to hold, because its addition to the portfolio will tend to reduce the variance of portfolio’s return.“ Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 656–657.
Die Daten stammen aus der Datenbank der Neue Wirtschaftspresse Medien GmbH.
Die Wahl des Beobachtungszeitraums ist file den hier zu diskutierenden Portfolio Selection-Ansatz ohne Bedeutung. Die Auswirkungen der Festlegung der Länge des Beobachtungszeitraums auf den schließlich zu ermittelnden Betafaktor werden in Kapitel 5.2.1. ausführlich diskutiert.
Weber/Schiereck (1993), S. 133. Ist die Korrelation zweier Aktien vollständig positiv (Korrelationskoeffizient = 1), ergibt sich kein Risikodiversifikationseffekt; ist die Korrelation vollständig negativ (Korrelationskoeffizient = -1), kann das gesamte Risiko eliminiert werden. Vgl. Scharlemann (1996), S. 39–40.
Das markteffiziente Portfolio ergibt sich aus den grundlegenden Annahmen der Capital Asset Pricing-Theorie. Die Annahme eines vollkommenen Kapitalmarkts fahrt dazu, daß aufgrund der homogenen Erwartungen aller Investoren, die zudem keine Informationsvorsprünge besitzen, da alle Informationen allen Investoren zeitgleich zugehen, alle Investoren in das gleiche Portfolio investieren. Das markteffiziente Portfolio zeichnet sich zudem dadurch aus, daß das untemehmensspezifische (unsystematische) Risiko gleich Null ist. Vgl. Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 658.
Ist der Betafaktor gleich eins, schwanken die Aktienkurse des Unternehmens genau analog zur Kursentwicklung des Marktindexes. Ist Beta größer (kleiner) als eins, schwanken die Aktienkurse des Unternehmens stärker (schwächer) als der Marktindex. Vgl. Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 658; Brealey/Myers (2000), S. 187. Der mit dem Betafaktor ausgedrückte Risiko-Rendite-Zusammenhang kann alternativ wie folgt formuliert werden: „Die Rendite der Anlage j steigt um ß, Einheiten, wenn die Rendite des Marktportfolios um eine Einheit steigt. Sie sinkt um ßi Einheiten, wenn die Rendite des Marktportfolios um eine Einheit sinkt.“ Arbeitskreis „Finanzierung” (1996), S. 548.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 195.
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 277.
Vgl. Ballwieser (1995a), S. 122.
Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 548; Steiner/Bruns (2000), S. 26. Kann ein Investor das unsystematische Risiko nicht vollständig eliminieren, wird ein Teil des unsystematischen Risikos vom Investor getragen. In diesem Fall ist der mit Hilfe des CAPM ermittelte Risikozuschlag zu niedrig. Vgl. Schmidt (1995), S. 1106–1107; Hayn (1998), S. 415.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 195–196.
Dabei ist auf die Rendite der jeweiligen Anleihen zum Bewertungsstichtag abzustellen, da nur diese Rendite die Erwartungen der Marktteilnehmer über die zukünftige Zinsentwicklung widerspiegelt. Die Verwendung historischer Renditen ist abzulehnen. Vgl. Weinberger (1995), S. 105. Vgl. zum Stichtagsprinzip Moxter (1983), S. 168–175 und insbesondere zum Stichtagszinsprinzip ders. (1983), S. 171–173.
Theoretisch müßte die Laufzeit der Anleihe mit der erwarteten Lebensdauer des Unternehmens übereinstimmen. Demnach müßte eine Anleihe mit unendlicher Laufzeit gefunden werden (Planungshorizontäquivalenz). Vgl. Ballwieser/Leuthier (1986), S. 608.
In der Bewertungsliteratur wird bisher auf diese Differenzierung verzichtet und aus Vereinfachungsgründen die Verwendung zehnjähriger Staatsanleihen vorgeschlagen. Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 549; Bühner (1994), S. 23–24; Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 278–279. Bimberg hat in seiner empirischen Untersuchung am deutschen Kapitalmarkt für den Untersuchungszeitraum vom 1954 bis 1988 eine durchschnittliche jährliche Rendite der Bundesanleihen von 6,6% vor Steuern und Inflationsberücksichtigung ermittelt. Vgl. Bimberg (1993), S. 167. In den USA werden u.a. die Renditen der (einjährigen) Treasury Bills verwendet. Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 195.
Vgl. Bufka/Schiereck/Zinn (1999), S. 117. Die bei der Deduktion eines kapitalmarktorientierten Risikozuschlags aus dem CAPM entstehenden Probleme werden ausführlich in Kapitel 5.2. diskutiert.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 82; Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 658. Vgl. mit einem Beispiel zur Berechnung des Betafaktors der Allianz AG Ballwieser (1995a), S. 123.
Die Vorgehensweise der Ermittlung von Analogie-bzw. Analysebetas wird in den Kapiteln 2.3.3.2.a. und 2.3.3.2.b. vorgestellt.
Die Problematik der Verwendung arithmetischer oder geometrischer Mittel sowie das Problem der Bestimmung des Ermittlungszeitraums werden in den Kapiteln 2.3.1.4. und 2.2.3. analysiert.
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 279.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 195–196.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 83 mit Verweisen auf Bimberg (1991), S. 131; Stehle/Hartmond (1991), S. 390 und S. 403; ConenNäth (1993), S. 643; Baetge/Krause (1994), S. 452. Einen guten Überblick über empirisch erhobene Risikoprämien gibt Ballwieser (1995a), S. 125.
Vgl. Lintner (1965a), S. 15–16. Vgl. auch Ballwieser (1998), S. 83, der insbesondere die Einperiodigkeit des CAPM, die Annahme homogener Erwartungen aller Marktteilnehmer und die dem CAPM zugrundeliegende Gleichgewichtsannahme kritisiert. Kritisch zur Annahme homogener Erwartungen auch Hachmeister (1999), S. 174; Schneider (1998), S. 1478.
Insbesondere sei an dieser Stelle auf die Arbeiten von Roll sowie von Fama und French verwiesen. Während Roll die empirische Überprüfbarkeit des CAPM generell in Frage stellt, kommen Fama und French zu dem Ergebnis, daß das CAPM empirisch nicht bestätigt werden kann. „The theory is not testable unless the exact composition of the true market portfolio is known and used in tests. That implies that the theory is not testable unless all individual assets are included in the sample.“ Roll (1977), S. 130. „We are forced to conclude that the SLB model [CAPM] does not describe the last 50 years of average stock returns.” Fama/French (1992), S. 464. Das Ergebnis dieser Studie bestätigen Fama/French (1996), S. 1957. Vgl. ebenfalls kritisch Banz (1981), S. 3–13; Basu (1977), S. 663–682; Reinganum (1981), S. 19–46. Für den deutschen Kapitalmarkt wird der Erklärungsgehalt des CAPM ebenfalls unterschiedlich beurteilt. Vgl. die Übersicht bei Hachmeister (1999), S. 187–189.
So konnte in der empirischen Kapitalmarktforschung nachgewiesen werden, daß u.a. Größeneffekte (size-effect) einen erheblichen Einfluß auf das Risiko haben, die mit Hilfe des CAPM nicht erfaßt werden. Vgl. Banz (1981), S. 3–18; Fama/French (1992), S. 438; Ferson/Harvey (1991), S. 411; Roll (1983), 18–28. Vgl. zum size-effect am deutschen Kapitalmarkt Stehle/Hartmond (1991), S. 379; Steiner/Bauer (1992), S. 359. Neben der Untemehmensgröße identifizieren Fama/French (1992), S. 446–447 und S. 451 den Börsenwertfaktor als weitere signifikante Einflußgröße.
Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 658.
„Tatsächlich ist es falsch anzunehmen, daß die Marktrendite selbst die Kovariation mit der Wertpapierrendite erzeugt. Vielmehr wird deren gemeinsame Bewegung durch die kollektive Abhängigkeit von mehreren nicht näher spezifizierten ökonomischen Faktoren verursacht.“ Steiner/Nowak (1994), S. 350.
Das Multi-Beta-CAPM basiert auf der Erweiterung von Sharpe (1977), S. 128–134; vgl. auch Fama (1996), S. 441–465.
Vgl. Steiner/Nowak (1994), S. 350.
Vgl. Ross (1976), S. 341–360; ders. (1977), S. 189–218.
Vgl. Kruschwitz/Löffler (1997), S. 645; Wilhelm (1981), S. 893.
Vgl. Steiner/Nowak (1994), S. 349. Die mit dem Rückgriff auf einen Marktindex verbundene Kritik wird in Kapitel 2.3.2.3. ausführlich diskutiert. Die Rendite des Marktportfolios kann aber als ein Risikofaktor auch in der APT zur Erklärung der Eigenkapitalkosten verwendet werden. Insofern ist der Vorteil nicht zwingend, aber möglich. Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 206, FN 25.
Vgl. Bower/Bower/Logue (1984), S. 1042; Steiner/Nowak (1994), S. 351.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 205.
Vgl. zur Herleitung dieser Gleichung auch Steiner/Nowak (1994), S. 348–349.
Vgl kritisch zur fehlenden Begründung dieser Vorgehensweise Wilhelm (1981), S. 900.
Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 284.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 207.
Copeland/Weston (1988), S. 219. Gegen die in der Literatur weit verbreitete Auffassung, daß die APT eine Verallgemeinerung des CAPM sei, sprechen die grundlegenden Modellannahmen. Die APT verzichtet als reines Arbitragemodell auf die Definition einer Gleichgewichtsannahme, die beim CAPM zwingend gelten muß. Insofern lassen sich die Modelle zwar formal ineinander überführen, basieren ökonomisch aber auf grundverschiedenen Voraussetzungen. Vgl. Kruschwitz/Löffler (1997), S. 645–646 und S. 648; Steiner/Nowak (1994), S. 350.
Vgl. mit einem Beispiel zur Anwendung der Arbitrage Pricing Theory Brealey/Myers (2000), S. 207–209. Vgl. auch Brune (1995), S. 83, der aus diesen Gründen die praktische Anwendung der APT für schwieriger hält als die des CAPM.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 207.
Vgl. Ross (1976), S. 341–360; ders. (1977), S. 189–218. Vgl. auch Steiner/Nowak (1994), S. 348. „The APT does not provide guidance an the identification of the factors, however, nor does it reveal the precise number of factors that comprise the model.“ YoungBerry/Harvey/Page (1987), S. 73. Eine Identifikation der Risikofaktoren kann entweder mit Hilfe der Faktorenanalyse oder durch Vorabspezifikation erfolgen. Vgl. zur Faktorenanalyse Nowak (1994), S. 116–117. Im folgenden wird von der Vorabspezifikation der Risikofaktoren ausgegangen, die dann auf ihre statistische Signifikanz getestet werden.
Vgl. grundlegend Roll/Ross (1980), S. 1073–1103. In Tabelle 9 werden dabei ausschließlich Studien berücksichtigt, die primär auf makroökonomische Faktoren abstellen. Es erscheint jedoch sinnvoll, auch Informationen des Rechnungswesens als Erklärungsvariable einzubeziehen, da empirisch ein Zusammenhang zwischen Jahresabschlußinformationen und Aktienrenditen nachgewiesen werden kann. Vgl. Steiner/Nowak (1994), S. 351 und zum Nachweis der empirischen Studien Kapitel 2.3.3.2.be. Vgl. auch die ausführlichen Übersichten bei Nowak (1994), S. 122–125 und Lockert (1996), S. 86–88.
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 284–286.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 207.
Vgl. Chen/Roll/Ross (1983).
Vgl. YoungBerry/Harvey/Page (1987), S. 74.
Vgl. Hansetann (1980), S. 107.
Vgl. Asprem (1989), S. 589–612.
Vgl. Steiner/Nowak (1994), S. 353.
Vgl. Wasserfallen (1989), S. 613–626.
Vgl. Gilles/LeRoy (1991), S. 213–229; Kruschwitz/Löffler (1997), S. 649. Beachtlich erscheint in diesem Zusammenhang auch die Arbeit von Bray (1994), der zeigt, daß „beinahe jede beliebige Menge von Faktoren eine exakte Preisgleichung liefert“, so daß diese Aussage im Ergebnis „der APT jeden ökonomischen Sinn” raubt und „daher einem Todesurteil“ gleichkommt. Kruschwitz/Löffler (1997), S. 650.
Vgl. Bower/Bower/Logue (1984), S. 1044. Sie ermitteln für ihr Untersuchungssample „electrics“ Eigenkapitalkosten von 13,2% (CAPM) bzw. 11,8% (APT) und für das Sample „gas distribution” Eigenkapitalkosten in Höhe von 11,8% (CAPM) bzw. 13,7% (APT).
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 287–288.
Vgl. Young/Berry/Harvey/Page (1987), S. 74.
Bower/Bower/Logue (1984), S. 1045–1053 kommen zu dem Ergebnis, daß die Arbitrage Pricing Theory bessere Schätzwerte für die Eigenkapitalkosten ermittelt als das CAPM. Insofern sollten bei der Eigenkapitalkostenschätzung zumindest beide Modelle berücksichtigt werden und nicht ausschließlich auf das CAPM abgestellt werden. Vgl. Bower/Bower/Logue (1984), S. 1053. Nowak kommt bei seiner Untersuchung am deutschen Kapitalmarkt zu anderen Ergebnissen und schließt daraus, „daß die spezifizierten Faktorbetas als bewertungsrelevante Risikomaßstäbe noch weitaus weniger geeignet sind als das traditionelle CAPM-Beta“. Nowak (1994), S. 278. Vgl. zur Anwendung der Arbitrage Pricing Theory in der Portfolioplanung Roll/Ross (1984), S. 14–26.
Schließlich könnte auch die Coherent Market Hypothesis zur Erklärung der Rendite herangezogen werden. Vgl. Vaga (1990), S. 36–49.
Rappaport (1999), S. 45. Vereinfachende Vorschläge, bei der Ermittlung der Fremdkapitalkosten auf bestehende Kreditengagements zurückzugreifen und die vertraglich vereinbarten Konditionen zugrundezulegen, sind abzulehen. Vgl. Serfling/Pape (1996), S. 61; Unzeitig/Köthner (1995), S. 83–84. Zu prolongierende Kreditengagements bieten den Vorteil, den aktuellen Marktzins abzubilden.
Vgl. Gomez/Weber (1989), S. 32 und Jonas (1995), S. 89.
Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 559; Mandl/Rabel (1997), S. 327.
Vgl. auch Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 562–563; Ballwieser (1998), S. 85.
Die zweite Aufgabe des Diskontierungssatzes besteht in der Berücksichtigung des Zeitwerts des Gelds. So nimmt der Wertbeitrag eines uniformen Zahlungsstroms in späteren Perioden kontinuierlich ab. Durch Diskontierung der Zahlungsreihe auf ihren Barwert wird dieser Effekt berücksichtigt; unterschiedliche Zahlungsströme werden miteinander vergleichbar.
Vgl. Levy/Saurat (1998), S. 500–501.
Vgl. Ballwieser (1994), S. 1395; Grob/Langenkämper/Wieding (1999), S. 457; Moser (1999), S. 118. Vgl. zur Diskussion der Zirkularitätsproblematik auch Nippel (1999), S. 333–347; Schwetzler/Darijtschuk (1999), S. 295–318.
Vgl. WP-Handbuch (1998), Tz. 310.
Vgl. Ballwieser (1994), S. 1385; Bender/Lorson (1997), S. 2; Hachmeister (1996a), S. 256; Mandl/Rabel (1997), S. 322; Moser (1999), S. 118. Vgl. zur Definition einer Zielkapitalstruktur Ballwieser (1998), S. 87–90; Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 262–270; Drukarczyk (1998), S. 175 FN 89; Eidel (1999), S. 37. Vgl. zum iterativen Lösungsansatz Kaden/Wagner/Weber/Wenzel (1997), S. 502–506; Kirsch/Krause (1996), S. 804; Steiner/Wallmeier (1999a), S. 4; Unzeitig/Köthner (1995), S. 86.
Vgl. Hachmeister (1999), S. 105–108.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 89–90. In dem Rechenbeispiel wurde der damals gültige ThesaurierungsKörperschaftsteuersatz von 45% verwendet. Mit Inkrafttreten des Steuerentlastungsgesetzes 1999/2000/2002 ist der Körperschaftsteuertarif gemäß § 23 Abs. 1 KStG von 45% auf 40% gesenkt worden. Im Rahmen der Untemehmensteuerreform 2001 wird der Körperschaftsteuersatz unabhängig von der Gewinnverwendung auf 25% gesenkt.
Vgl. Hachmeister (1996a), S. 265; Levy/Sarnat (1998), S. 490.
Hier wird vereinfachend angenommen, daß Buchwert und Marktwert des Fremdkapitals identisch sind.
„Das iterative Vorgehen ist dann abgeschlossen, wenn der Wert des in der Berechnung der Gesamtkapital-kosten angesetzten Eigenkapitals [Chwr(133)] dem Barwert der mit eben diesen Gesamtkapitalkosten diskontierten Summe aus Cash-flows und Restwert entspricht.“ Unzeitig/Köthner (1995), S. 86.
Vgl. Bender/Lorson (1997), S. 2; Jonas (1995), S. 95.
Vgl. Ballwieser (1994), S. 1385; Gomez/Weber (1989), S. 30.
Vgl. Unzeitig/Köthner (1995), S. 137.
Den Zusammenhang zwischen Planungshorizont und Restwert veranschaulicht noch einmal die Abbildung 13, die auf einem Diskontierungsfaktor von 10% basiert. Vgl. auch Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 303. Vgl. zur Festlegung des optimalen Planungshorizonts Teichmann (1975), S. 295–312. Bei der Festlegung des Planungshorizonts ist zudem die mit längeren Prognosezeiträumen zunehmende Unsicherheit zu beachten. Vgl. Born (1995), S. 117; Kruschwitz/Löffler (1998a), S. 1042.
Vgl. Pfingsten (1998), S. 105.
Vgl. Brune (1995), S. 72; Buchner (1994), S. 513; Eberhardt (1998), S. 136–137; Gomez/Weber (1989), S. 31; WP-Handbuch (1998), Tz. 297.
Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 306.
Vgl. Mengele (1999), S. 32. Es erscheint „wenig sinnvoll, den Prognosehorizont über die Wirkungsdauer strategischer Entscheidungen hinaus auszudehnen, da Aussagen über später erzielbare Cash-Flows dann nicht mehr fundiert wären“. Brune (1995), S. 72.
Vgl. Rappaport (1999), S. 49.
Brune (1995), S. 73.
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), 302; Hachmeister (1999), S. 88–89. Beim Ansatz des Liquidationswerts ist dessen Abhängigkeit von der Zerschlagungsintensität und der Zerschlagungsgeschwindigkeit zu beachten. Vgl. Ballwieser (1993), S. 169.
Copeland/Koller/Murrin unterscheiden bei der Ermittlung des Fortfiihrungswerts (1) die langfristige Detailprognose, (2) die Berechnung des Fortführungswerts unter Berücksichtigung wachsender Cash Flows, (3) die Wertgeneratoren-Formel und neben den unter (1) bis (3) genannten DCF-Ansätzen schließlich (4) das Economic Profit-Verfahren. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), 294–299.
Vgl. Drukarczyk (1997), S. 220.
Vgl. Bühner (1994), S. 21; Pfingsten (1998), S. 44. „Die dauerhafte Erwirtschaftung lediglich des intemen Schwellen-Ertragssatzes (Treshold-Margin) führt dazu, daß der Unternehmenswert auf Dauer unverändert bleibt und auch im Zeitablauf unterschiedliche Cash-Flows keine Wertsteigerung mehr schaffen können.“ Brune (1995), S. 85.
Vgl. WP-Handbuch (1998), Tz. 303–304; Jonas (1995), S. 91.
Vgl. Dirrigl (1994), S. 417 und Schmidt (1993), S. 284.
Vgl. Drukarczyk (1997), S. 220; Gregory (1992), S. 162; WP-Handbuch (1998), Tz. 304. Bei Ansatz einer Wachstumsrate ist diese sorgfältig zu prüfen, da in der Reifephase eine Wachstumsrate von mehr als 2% als zu optimistisch angesehen werden kann. Vgl. Bötzel/Schwilling (1998), S. 83.
Vgl. Brune (1995), S. 86–87; Rappaport (1999), S. 56.
Vgl. exemplarisch Ballwieser (1991), S. 47–66; Brune (1995), S. 87.
Vgl. ebenfalls kritisch Pfingsten (1998), S. 46; Rappaport (1999), S. 56, der auch die Ermessensspielräume bei der Ermittlung zukünftiger KGVs kritisiert.
Vgl. Brune (1995), S. 88.
Vgl. Rappaport (1999), S. 56.
Vgl. Brune (1995), S. 88; Unzeitig/Köthner (1995), S. 130–131. Konzeptionell entspricht der Marktwert/Buchwert-Ansatz der KGV-Methode und weist damit die gleichen Schwächen auf. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 306.
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 263–268; MandURabel (1997), S. 327–328. Die Ermittlung des Fremdkapitalmarktwerts wird im wacc-Ansatz überflüssig, da „ein reines Proportionalprinzip unterstellt wird. Werden die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten unter der Annahme einer bestimmten Kapitalstruktur errechnet, so muß der ermittelte Unternehmensgesamtwert nur noch mit dem Eigenkapitalanteil multipliziert werden, um den Eigentümerwert zu bestimmen.“ Hachmeister (1996a), S. 260.
Die Bonität des Emittenten kann an den Ratings international anerkannter Agenturen, z.B. Standard & Poors oder Moodys, gemessen werden.
Vgl. Ballwieser (1994), S. 1396–1397. 33° Freygang (1993), S. 249.
Schildbach (1998), S. 310. „Ein wesentliches Problem ist, daß mit dem Erwerb oder Verkauf von Unternehmen Veränderungen in der Geschäftspolitik und der Risikostruktur der Erträge bzw. Cash Flows einhergehen, die den ß-Wert u.U. stark verändern können.“ Ballwieser (1994), S. 1398.
Zudem wird das Abstellen auf Markterwartungen im Rahmen der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung kritisiert, da das CAPM impliziert, „daß der Investor keinen Einfluß auf das Unternehmen besitzt“. Hayn (1998), S. 413. „Die Erwartungen des Marktes in bezug auf Ertrag und Risiko zukünftiger Strategien können kein verläßlicher Orientierungspunkt sein, da die zukünftigen Strategien des Unternehmens dem Markt nicht bekannt sind.” Hinterhuber (1997), S. 53 (Kursiv im Original).
Vgl. Ballwieser (1995a), S. 123.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 83. Vgl. zur Stabilität der Betafaktoren bei Variation des Berechnungszeitraums die sich in Kapitel 5.2. anschließende empirische Untersuchung der DAX 100 Gesellschaften. Es erscheint zudem unlogisch, zukunftsbezogene Cash Flows mit Kapitalkosten zu diskontieren, die vergangenheitsorientierte Risikozuschläge beinhalten. Vgl. Behringer (1999), S. 94.
Vgl. Ballwieser (1995a), S. 124; ders. (1998), S. 83.
Schneider (1997), S. 232 (beide Zitate, Hervorhebungen im Original); ders. (1995), S. 54. Idealerweise sollte der „Output der gesamten Volkswirtschaft“ durch das Marktportfolio abgebildet werden. Steiner/Nowak (1994), S. 353. Befinden sich nicht marktfähige Vermögensteile im Vermögen der Anleger, ist „das Marktportefeuille um die Gesamtheit dieser Vermögensgrößen zu ergänzen”. Wilhelm (1981), S. 893. Dies bezieht sich insbesondere auch auf das Humankapital. Vgl. Steiner/Kleeberg (1991), S. 174; Steiner/Wallmeier (1999b), S. 709–710.
Vgl. Hupe/Ritter (1997), S. 599. Vgl. mit gleicher Aussage bezogen auf die Arbitrage Pricing Theory Steiner/Nowak (1994), S. 358.
Albrecht (1997), S. 572, FN 13.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 203–205. Neben dem Konsum-CAPM bietet die Arbitrage Pricing Theory einen weiteren Ansatz, um auf einen Marktindex verzichten zu können. Vgl. dazu Kapitel 4.2.3.4.
Vgl. Baetge/Krause (1994), S. 450–451.
Ballwieser (1995a), S. 125.
Vgl. für die Zeiträume 1926 bis 1993 und 1962 bis 1993 Ibbotson Associates, Yearbook 1994, zitiert nach Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 280, für 1957 bis 1986 und 1957 bis 1990 Albrecht (1997), S. 575, für 1954 bis 1988 Bimberg (1993), S. 131, flic 1967 bis 1991, 1982 bis 1991 und 1987 bis 1991 Baetge/Krause (1994), S. 453 und für den Zeitraum von 1949 bis 1992 Conen/Väth (1993), S. 643.
Vgl. beispielsweise Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 549; Baetge/Krause (1994), S. 450–453 und Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 279–282, die sich fir die Verwendung des geometrischen Mittels aussprechen. Anderer Auffassung ist Albrecht (1997), S. 573–575, der die arithmetische Mittelbildung präferiert.
Vgl. zur Darstellung eines solchen Renditepfads Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 281.
Vgl. Albrecht (1997), S. 573.
Vgl. Baetge/Krause (1994), S. 451.
Der grundlegende Ansatz der Capital-Asset-Pricing-Theorie ist jedoch der, daß sich der Preis fir das Risiko nirgends deutlicher feststellen läßt, als am Kapitalmarkt. [Chwr(133)] In diesem Sinne ist der vorgestellte Bewertungsansatz objektiv“. Göppl (1980), S. 243.
Ballwieser (1995a), S. 123. Vgl. ausführlich zur Schätzung von Betafaktoren Zimmermann (1997), S. 79208.
Vgl. Sharpe (1963), S. 277–293.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 82.
Vgl. kritisch zur praktischen Anwendung des CAPM Ballwieser (1998), S. 83, der mangels sinnvoller Typisierungsaltemativen die Verwendung des CAPM bei stabilen Kapitalmarktdaten befürwortet.
Vgl. Ballwieser (1995a), S. 125; Richter (1999), S. 62. Vgl. zur Analyse des Intervallängeneffekts für den deutschen Aktienmarkt Zimmermann (1997), S. 104–120. Die Betafaktoren schwanken umso mehr, je kürzer das der Berechnung zugrundegelegte Intervall ist. Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 298. Deswegen empfiehlt es sich, die Berechnung der Betafaktoren mit möglichst langen Renditezeiträumen durchzuführen. So sollte die Berechnung eines Einjahresbetas mit Wochenrenditen durchgeführt werden. Vgl. Zimmermann (1997),S. 153.
Vgl. Frantzmann (1990), S. 75.
Bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten wurde der Betakoeffizient konstant. gehalten, so daß sich die Abweichungen ausschließlich aus den Komponenten der Marktrisikoprämie ergeben. Vgl. Baetge/Krause (1994), S. 452–453.
Vgl. Baetge/Krause (1994), S. 453.
Vgl. Richter/Simon-Keuenhof(1996), S. 706.
Vgl. dazu anschaulich Tabelle 19.
Albrecht (1997), S. 575.
Vgl. Ballwieser (1993), S. 175; Rudolph/Zimmermann (1999), S. 195. Vgl. grundsätzlich zum Problem der Indexauswahl Lang (1993), S. 648–650; Steiner/Kleeberg (1991), S. 173–180.
Die Gegenüberstellung basiert auf den Indexzugehörigkeiten am 31.12.1998.
Der Zeitraum wird durch die längstmögliche gemeinsame Datenbasis der jeweiligen Indizes determiniert. Da die Daten des Stoxx 50 und des Euro Stoxx 50 erst ab 1992 zur Verfügung stehen, ergibt sich ein Berechnungszeitraum von 6 Jahren.
Die Kursreihen der Unternehmen, des DAX und des DAX 100 wurden aus der NWP Datenbank konvertiert, der FAZ-Index wurde vom FAZ-Recherchedienst zur Verfügung gestellt und die Stoxx 50 und Euro Stoxx 50 Datensätze wurden aus dem Internet (http://www.stoxx.com/downloaddesk/historical.html) heruntergeladen.
Vgl. Rudolph (1986b), S. 894. Anderer Auffassung ist Pape, der das leistungswirtschaftliche (operative) Risiko in systematische Teilrisiken (z.B. branchenbedingte Anlagenintensität) und unsystematische Teilrisiken (z.B. fehlerhafte Managemententscheidungen) differenziert. Vgl. Pape (1999), S. 86–87.
Vgl. dazu ausflihrlich Pfingsten (1998), S. 90–103.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 82.
Vgl. Bufka/Schiereck/Zinn (1999), S. 116.
Brealey/Myers (2000), S. 223.
Vgl. Freygang (1993), S. 247; Puxty/Dodds (1991), S. 285.
Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 550; Hachmeister (1999), S. 195. In diversifizierten Unternehmen besteht die Gefahr, daß das investierte Kapital „nicht unter dem Gesichtspunkt des Shareholder-Value eingesetzt, sondern zur Quersubventionierung anderer Sparten herangezogen wird”. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 551.
Vgl. Freygang (1993), S. 262.
Brealey/Myers (2000), S. 222 (Hervorhebungen im Original).
Freygang (1993), S. 249.
Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 552.
Vgl. Bufka/Schiereck/Zinn (1999), S. 117–118; Freygang (1993), S. 251. Vgl. auch den Literaturüberblick über die Diskussion um die Ermittlung segmentspezifischer Kapitalkosten bei Kulkarni/Powers/Shannon (1991), S. 497–498.
Vgl. Ballwieser (1998), S. 83; Behringer (1999), S. 95.
Vgl. Freygang (1993), S. 253.
„In fact, it may often be impossible to identify a pure play for a particular line of business.“ Harris/O’Brien/Wakeman (1989), S. 74. Bei der Ermittlung von Branchen-Betafaktoren sollte zur Vermeidung von Fehleinschätzungen zum einen die Branche eng definiert werden, und zum anderen sollten keine illiquiden Aktien in die Branchenbewertung aufgenommen werden. Vgl. Zimmermann (1997), S. 351. BranchenBetawerte besitzen gegenüber den pure play-Betawerten den Vorteil, daß extreme Werte und Schätzfehler geglättet werden. Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung” (1996), S. 553.
Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 552.
Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 552. Vgl. skeptisch zur Übertragbarkeit ausländischer Daten Ballwieser (1998), S. 83.
Vgl. grundlegend zur Ermittlung von pure play-Betawerten Fuller/Kerr (1981), S. 997–1009. Vgl. auch Ehrhardt (1994), S. 104–107; Weston/Brigham (1993), S. 559.
Die Verwendung von Branchen-Betafaktoren basiert auf dem Grundgedanken, „daß das Geschäftsrisiko wesentlich durch den Industriezweig beziehungsweise die Branche [Chwr(133)] beeinflußt wird“. Arbeitskreis „Finanzierung” (1996), S. 553. In Deutschland kann eine Branchenklassifikation z.B. anhand der CDAXEinteilung erfolgen. In dieser Klassifikation werden 328 börsennotierte Unternehmen 16 Branchen zugeordnet. Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 553. Vgl. Freygang (1993), S. 258. Streuen die Betafaktoren der einzelnen Unternehmen einer Branche jedoch nicht wesentlich um den Betamittelwert, kann das Branchenbeta als repräsentativ angesehen werden. Branchenbetawerte werden beipielsweise von der Deutschen Börse AG für die CDAX-Branchen (Automobile, Banks, Chemicals, Media, Basic Resources, Food & Beverages, Technology, Insurances, Transportation & Logistics, Machinery, Industrial, Construction, Pharma & Healthcare, Retail, Software, Telecommunications, Utilities, Financial Services, Consumer Cyclical) im Internet veröffentlicht. Vgl. http://www.exchange.de/.
Vgl. mit einem weiteren Anwendungsbeispiel Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 554–555, in dem fir die Preussen Elektra AG mit Hilfe der hier vorgestellten Analogieansätze der Betafaktor berechnet wird.
Eine Abweichung der Summe der gewichteten Segmentbetawerte von den beobachteten Marktbetawerten kann mehrere Ursachen haben: So können die verwendeten Gewichtungsfaktoren nicht dem tatsächlichen Wertanteil des Segments entsprechen, die mit Hilfe der Vergleichsuntemehmen gewonnenen Betafaktoren stimmen nicht mit dem tatsächlichen systematischen Risiko des Segments überein, und schließlich kann auch der aus Marktdaten abgeleitete Betafaktor des Gesamtuntemehmens falsch berechnet sein. Vgl. zur Notwendigkeit einer Plausibilitätsprüfung auch Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 558.
Vgl. Bufka/Schiereck/Zinn (1999), S. 118; Herter (1994), S. 104.
Vgl. Behringer (1999), S. 95. Als Erklärungsfaktoren des systematischen Risikos kommen grundsätzlich alle öffentlich verfügbaren Daten in Frage. Vgl. Rosenberg/Guy (1976), S. 68.
Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 556.
Vgl. Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 679. Neben der Voraussetzung eines informationseffizienten Kapitalmarkts müssen die vom Rechnungswesen zur Verfiigung gestellten Daten entscheidungsrelevant sein. Insofern ist auch aus fmanztheoretischer Sicht die Entwicklung des Rechnungswesens vom Financial Accounting zum Business Reporting zu fordern. Vgl. Böcking (1998), S. 17–53.
Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 554–556.
Dabei ist zu beachten, daß die Übertragung der Ergebnisse der am amerikanischen Kapitalmarkt durchgeführten empirischen Studien aufgrund der gerade hinsichtlich ihres Informationsgehalts voneinander abweichenden Rechnungslegungssysteme nur bedingt auf deutsche Verhältnisse möglich erscheint.
Vgl. mit weiteren Risikokennziffern Freygang (1993), S. 275–276.
Vgl. Morin (1984), S. 53–57. Die von Morin (1984), S. 54 ebenfalls genannten pure-play Betas wurden in dieser Arbeit den Analogieansätzen zugeordnet. Vgl. zur Systematiserung auch Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 555; Freygang (1993), S. 281, FN 120. Die Analysebetas werden in der Literatur häufig nur in buchhalterische Betafaktoren (accounting beta) und fundamentale Betafaktoren (fundamental beta) unterteilt.
Morin (1984), S. 54.
Vgl. Freygang (1993), S. 282.
Vgl. zu dieser Vorgehensweise bereits Ball/Brown (1968), S. 159–178.
Vgl. Ball/Brown (1969), S. 300–323, die in dieser Studie sowohl absolute Gewinngrößen sowie deren erste Ableitung auf ihren Erklärungsbeitrag zum systematischen Risiko analysieren. Sie kommen zu dem Ergebnis, daß buchhalterische Gewinngrößen 35–40% des systematischen Risikos erklären. Vgl. Ball/Brown (1969), S. 318–319. Vgl. auch Gordon/Halpern (1974), S. 1153–1163, die eine deutlich geringere Korrelation zwischen Gewinnwachstum und Marktrisiko ermitteln und zu dem Ergebnis kommen, daß Aktienkurse neben den Gewinngrößen auch alle anderen verfügbaren Informationen reflektieren. „In other words the change in earnings is one piece of information about future earnings, whereas the change in price reflects all available information about future earnings.“ Gordon/Halpem (1974), S. 1159. Vgl. mit Modifikationen des Gordon/Halpern-Ansatzes Weston/Lee (1977), S. 1779–1780.
Vgl. auch den tabellarischen Überblick in Kapitel 2.3.3.2.be. Hervorzuheben ist an dieser Stelle die umfassende Studie von Beaver/Manegold (1975), S. 231–284, die die widersprüchlichen Ergebnisse der empirischen Studien zum Anlaß nimmt, den Zusammenhang zwischen Gewinngrößen und systematischem Risiko an mehreren Gewinnkennzahlen zu analysieren. Sie bestätigt das Ergebnis von Gordon/Halpern (1974), daß die Gewinngrößen eines Unternehmens nicht die einzigen Determinanten des Marktrisikos zu sein scheinen. Vgl. Beaver/Manegold (1975), S. 265.
Die Annahmen sind: „earnings are not expected to grow and that all earnings are paid in dividends“. Gordon/Halpem (1974), S. 1157.
Vgl. Gordon/Halpern (1974), S. 1157 und Freygang (1993), S. 285–286.
Vgl. Freygang (1993), S. 289–290.
Es ist zu beachten, daß die Risikokennziffem des Rechnungswesens neben der systematischen Komponente auch eine untemehmensindividuelle, unsystematische Komponente aufweisen. Insofern setzt die getroffene Annahme voraus, daß auch die systematische und die individuelle Risikokomponente eines Untemehmens positiv miteinander korreliert sind. „If the systematic and individualistic components are positively correlated (at the extreme, perfectly correlated), then it is reasonable to view the accounting measures as surrogates for systematic risk as well.“ Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 659. Vgl. auch Bildersee (1975), S. 82.
Vgl. Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 654–682. Als Risikomaße werden die Dividendenquote, das Wachstum der Aktiva, der Financial Leverage, die Liquidität, die Unternehmensgröße, die Ertragsvariabilität und das Gewinnbeta untersucht. Vgl. zur Definition der Risikomaße Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 660–663. Aufgrund bestehender Multikollinearitäten wurden die Risikomaße Financial Leverage, Liquidität, Unternehmensgröße und Gewinnbeta aus der Analyse ausgeschlossen. Vgl. Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 672. Vgl. zum Zusammenhang zwischen Financial Leverage und systematischem Risiko Hamada (1972), S. 435452. Hamada kommt zu dem Ergebnis, daß der Verschuldungsgrad in einer Modigliani/Miller-Welt 21–24 des systematischen Risikos erklärt. Vgl. Hamada (1972), S. 451
Vgl. Beaver/Kettler/Scholes (1970), S. 679 (alle Zitate). Das Ergebnis wird von Young/Berry/Harvey/Page (1987), S. 75 bestätigt. Für den deutschen Kapitalmarkt konnte Müller die Ergebnisse von Beaver/Kettler/Scholes weitgehend bestätigen; eine Prognose zukünftiger Betafaktoren mit Hilfe der Jahresabschlußinformationen ist jedoch nicht möglich. Vgl. Müller (1992), S. 180. Vgl. auch Bauer (1992), S. 245–247 und SteinerBeikerBauer (1993), S. 99–128.
Vgl. exemplarisch Lev (1974), S. 627–641. Vgl. auch den tabellarischen Überblick in Kapitel 2.3.3.2.be.
Vgl. zur Herleitung des formalen Beweises Lev (1974), S. 628–632; Freygang (1993), S. 277–278. Empirische Studien bestätigen den hier analytisch aufgezeigten Zusammenhang, daß Untemehmen mit hohem Fixkostenanteil auch ein hohen Betafaktor besitzen. Vgl. Hill/Stone (1980), S. 595–637; Mandelker/Rhee (1984), S. 45–57. Lev kann in seiner empirischen Überprüfung nur einen geringen Zusammenhang zwischen Operating Leverage und systematischem Risiko nachweisen und führt sein Ergebnis auf die Existenz weiterer risikoerklärender Variablen zurück. Vgl. Lev (1974), S. 636.
Vgl. Freygang (1993), S. 276.
Vgl. Freygang (1993), S. 319; Serfling/Pape (1994), S. 521. „Accounting-based approaches are useful tools to estimate the risks of a company for which no market data exist.“ Morin (1984), S. 56.
Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 556.
„Resultingly, it is possible that alternative development of data and types of data may be as good or better than accounting data for measurement of systematic risks. At the very least it is likely that alternative types of data provide additional information on the margin and may, when combined with accounting data, aid in the measurement of systematic risk from nonmarket data.“ Bildersee (1975), S. 82. Vgl. auch Arbeitskreis „Finanzierung” (1996), S. 556.
Presumably, management’s decisions and the results due to the decisions reflect and indicate the risks associated with the firm. If market considers the firm’s decisions and actions in its analysis of a security’s risk level, then the betas for the fine’s securities should be related to the risk implied by the fum’s decisions. These data, like the accounting data, reflect the total risks of the firm.“ Bildersee (1975), S. 82.
Vgl. Bildersee (1975), S. 97. Rosenberg/McKibben (1973), S. 317.
„There are significant and persistent differences in betas between industries. These differences exist independently of differences in the balance-sheet characteristics of the companies in those industries.“ Rosenberg/Rudd (1998), S. 64.
Rosenberg/Rudd (1998), S. 64. Fundamentale Betafaktoren werden von dem Beratungsunternehmen BARRA ermittelt. BARRA bestimmt das Marktrisiko mit Hilfe von über 60 unabhängigen Variablen, die monatlich an Veränderungen angepaßt werden. Vgl. Foster (1986), S. 352–353; Rosenberg (1984), S. 44. Für den deutschen Kapitalmarkt umfaßt das Schätzmodell von BARRA 10 Risikofaktoren und basiert auf einer Emteilung der Unternehmen in 17 Industriegruppen. Vgl. Nielsen (1992), S. 228–229. Kleeberg untersuchte das Modell von BARRA vor dem Hintergrund deutscher Kapitalmarktverhältnisse und kam zu dem Ergebnis, daß fundamentale Betafaktoren (im Portfoliomanagement) zu einer verbesserten Performancemessung führen können. Vgl. Kleeberg (1992), S. 478.
Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 556 mit Verweis auf Freygang (1993), S. 323.
„Die von der Theorie postulierten Zusammenhänge zwischen Risikomaßgrößen und fundamentalen Kennzahlen konnten nicht in allen Bereichen mit wünschenswerter Signifikanz bestätigt werden“. Steiner/Beiker/Bauer (1993), S. 125. Ablehnend äußern sich auch Hupe/Ritter (1997), S. 600–601; Mengele (1999), S. 82; Wallmeier (1997), S. 312; Zimmermann (1997), S. 353.
Vgl. Bufka/Schiereck/Zinn (1999), S. 118–119.
Vgl. Bufka/Schiereck/Zinn (1999), S. 120 sowie Endnote 16.
Bufka/Schiereck/Zinn (1999), S. 127 (beide Zitate).
Freygang (1993), S. 327; Gup/Norwood (1982), S. 21–22.
Vgl. auch Freygang (1993), S. 329.
Vgl. Bufka/Schiereck/Zinn (1999), S. 127.
Vgl. Bufka/Schiereck/Zinn (1999), S. 127.
Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 557–558.
Vgl. Harris/O’Brien/Wakeman (1989), S. 75. Vgl. auch Herter (1994), S. 103; Freygang (1993), S. 252.
Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 558.
Vgl. Harris/O’Brien/Wakeman (1989), S. 75–76.
Harris/O’Brien/Wakeman (1989), S. 78.
Vgl. Fuller/Kerr (1981), S. 999; Scharlemann (1996), S. 52.
Vgl. Fuller/Kerr (1981), S. 997–1009.
Vgl. Fuller/Kerr (1981), S. 1001.
Fuller/Kerr (1981), S. 1002.
Vgl. Hayn (1998), S. 15–34. Die Differenzierung in Old und New Economy bedeutet jedoch nicht, daß sich die in Abbildung 19 genannten Charakteristika ausschließlich auf Unternehmen der Old Economy beziehen. Auf die Wachstumsunternehmen der New Economy treffen die genannten Merkmale ebenso zu.
Wirtschaftliche und rechtliche Existenz sind dabei strikt zu trennen. So kann beispielsweise ein durch ein Spin off eines wirtschaftlich bereits seit langer Zeit bestehenden Segments aus dem Konzemverbund entstehendes neues rechtliches Unternehmen nicht als „junges Unternehmen“ im Sinne der hier vorgenommenen Kategorisierung bezeichnet werden. Vgl. Hayn (1998), S. 15.
Vgl. Nerlinger (1998), S. 59.
Wesentliche Wachstumsindikatoren sind der Umsatz und der Marktanteil. Der Gewinn scheidet als Indikator aus, da ein Unternehmen in der Wachstumsphase keine Gewinne ausweisen wird. Auch Größen wie die Bilanzsumme oder das Markt-/Buchwert-Verhältnis sind nur bedingt zur Wachstumsmessung geeignet, wenn das Wachstumsunternehmen wissensbasierte Dienstleistungen produziert.
Neben dem Agieren auf dynamischen Märkten zeichnen sich Wachstumsuntemehmen durch eine inhärente Dynamik aus; diese eigeninitiierte Kreativität sichert den Wachstumsunternehmen ihren Wettbewerbsvorteil gegenüber Konkurrenten. Vgl. Hayn (1998), S. 18–19.
Vgl. IDW (2000), S. 436.
AICPA (1994), S. 2.
Vgl. Hayn (1998), S. 28.
Der Kapitalbedarf ist in der Wachstumsphase besonders hoch, da Forschungs-und Entwicklungskosten sowie Ingangsetzungskosten zu decken sind. Vgl. Behr/Gusinde (1999), S. 154; Hayn (1998), S. 26 und S. 30; Pleschak/Wupperfeld (1995), S. 3.
Das finanzwirtschaftliche Risiko besteht bei Wachstumsuntemehmen primär im Konkursrisiko, da Unternehmen in ihrer Wachstumsphase durch hohe Eigenkapitalquoten und einen nur geringen Fremdkapitalbestand gekennzeichnet sind. Vgl. Pleschak/Stummer (1999), S. 327.
Vgl. Behr/Kind (1999), S. 68; Nerlinger (1998), S. 196–198; Pleschak/Wemer (2000), S. 121. „Die zukünftigen Erfolge sind somit eng mit dem Management verbunden, so daß das Management als ein wichtiger, wenn nicht gar als der wichtigste Erfolgsaktor zu klassifizieren ist und im Rahmen der Bewertung junger, dynamischer und überproportional wachsender Unternehmen eine besondere Würdigung erfahren muß.“ Hayn (1998), 31.
Vgl. Winram/Steib (1999), S. 181.
Vgl. Behr/Kind (1999), S. 69; Francioni/Gutschlag (1998), S. 31; Hayn (1998), S. 25 und S. 28; Schmeisser/Jahn (1999), S. 49.
Die Festlegung eines einheitlichen (zu kurzen) Planungshorizonts würde im Vergleich zu weniger dynamischen Branchen zu einer systematischen Unterbewertung der Wachstumsuntemehmen führen. Vgl. Hackmeister (1999), S. 86. Unzeitig/Köthner (1995), S. 137 bezeichnen die Problematik bei der Festlegung des Planungshorinzonts bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen als „Planungsparadoxon, welches besagt, daß es in einer dynamischen Umwelt sowohl notwendiger als auch schwieriger wird, für größere Zeiträume zu planen“ (Hervorhebung im Original).
Vgl. Pfingsten (1998), S. 53–55. So kann eine Restwertschätzung mit Hilfe des Modells der ewigen Rente bei marktreifen Untemehmen als plausibel gelten, da ein bestehender Wettbewerbsvorteil nur über eine begrenzte Zeit existiert und nach dieser Übergewinnphase die inteme Rendite den Kapitalkosten entspricht. Bei Wachstumsuntemehmen können diese Annahmen als unrealistisch abgelehnt werden.
Zudem sollte die Berechnung des Betafaktors wegen der Illiquidität der Aktien junger Wachstumsunternehmen am Kapitalmarkt auf Basis von Monatsrenditen berechnet werden. Beim Rückgriff auf Monatsrenditen müßte das Wachstumsuntemehmen bereits langfristig börsennotiert sein, damit eine zur Beta-Berechnung ausreichend große Datenmenge zur Verfügung steht. Diese quantitativen Voraussetzungen dürften bei Wachstumsuntemehmen nicht erfüllt sein. Vgl. Hayn (1998), S. 411.
Junge Wachstumsuntemehmen sind i.d.R. nicht börsennotiert. Vgl. Serfling/Pape/Kressin (1999), S. 293.
Vgl. Hayn (1998), S. 411.
Vgl. allgemeiner Ballwieser (1994), S. 1398. Außerdem kann die Annahme einer konstanten Zielkapitalstruktur zur Auflösung des in den Entity-Ansätzen auftretenden Zirkularitätsproblems gerade bei dem dynamischen Umfeld der Wachstumsunternehmen nicht aufrecht erhalten werden. Vgl. Hayn (1998), S. 198.
Vgl. Copeland/Keenan (1998), S. 46.
Brealey/Myers (2000), S. 622. Discounted Cash Flow-Verfahren beurteilen die Vorteilhaftigkeit einer Investition zum Entscheidungszeitpunkt, ohne auf Veränderungen im Investionsablauf einzugehen. „ [Chwr(133)] discounted cash flow (DCF) approaches to capital budgeting are inadequate in that they cannot properly capture management’s flexibility to adapt and revise later decisions in response to unexpected market developments“. Trigeorgis (1993), S. 202.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 622; Meise (1998), S. 45.
Trigeorgis (1993), S. 213.
Vgl. Mauboussin (1999), S. 4; Rams (1998), S. 676. Beispielsweise übernahm Cisco Systems im August 1999 das zwei Jahre zuvor gegründete Glasfasernetz-Unternehmen Cerent Corp. für einen Kaufpreis von 6,9 Milliarden US-Dollar. Die Cerent Corp. hatte in den ersten sechs Monaten ihrer Geschäftstätigkeit einen Umsatz von ca. 10 Millionen US-Dollar und erwirtschaftete einen Verlust von 29 Millionen US-Dollar. Vgl. Hardy (1999), http://www.opticalnetworks.corn/news/inthenewsoctlightwave.htm.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 622.
Vgl. Amram/Kulatilaka (1999), S. 27; Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 466; Meise (1998), S. 45.
Vgl. Luehrmann (1997a), S. 136.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 621; Crasselt/Tomaszewski (1999), S. 559; Rams (1999), S. 361. Anderer Auffassung sind Hommel/Pritsch (1999a), S. 127, die den DCF-Basiswert im Realoptionswert erfaßt sehen.
Vgl. Hommel/Pritsch (1999a), S. 125; Mauboussin/Hiler (1999), S. 6.
Vgl. zur Systematisierung der Realoptionen auch Crasselt/Tomaszewski (1998), S. 8–9; Meise (1998), S. 97109; Trigeorgis (1993), S. 210–213. Mit einer Unterteilung in aktiv-und passivseitige Realoptionen vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 466–470 (Aktivaoptionen) und S. 476–485 (Passivaoptionen); Rams (1999), S. 354–355. HommelPritsch (1999a), S. 125–127 unterteilen die Realoptionen in Wachstumsoptionen, Versicherungsoptionen, Aufschub-bzw. Verzögerungsoptionen, Abbruchoptionen, Schließungs-und Wiedereröffnungsoptionen, Erweiterungs-und Einschränkungsoptionen, Umstellungsoptionen und Innovationsoptionen.
Vgl. Meise (1998), S. 108 mit Verweis auf Kogut (1991).
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 468–469.
Vgl. Meise (1998), S. 110.
Anders Mauboussin/Hiler (1999), S. 5, die in der Erweiterung der Geschäftsfelder von Amazon ein Beispiel für eine Erweiterungsoption sehen.
Meise (1998), S. 110. Die Bedeutung der Folgeinvestitionen erklärt auch, warum selbst die Durchführung von Basisinvestitionen mit negativem Gegenwartswert ökonomisch sinnvoll sein kann. Vgl. mit einem anschaulichem Beispiel Brealey/Myers (2000), S. 620–621. Vgl. auch Hommel/Pritsch (1999a), S. 125. Auch das in Fußnote 456 angeführte Akquisitionsbeispiel von Cisco Systems wird bei Berücksichtigung der sich eröffnenden Wachstumsoptionen erklärbar. Vgl. zur Bedeutung von Realoptionen bei Akquisitionen Schwilling/Koch (1998), S. 46–49.
Eine Schätzung beziffert den Anteil der Wachstumsoptionen am Marktwert der New Economy Unternehmen auf ca. 80% (Motorola 73–84%, Apple Computer 67–80%, Digital Equipment 67–80%). Im Gegensatz dazu erreicht der Anteil der Wachstumsoptionen am Marktwert der Old Economy Unternehmen maximal 68% (Firestone 46–68%, Goodyear 21–52%, General Foods 7–44%). Vgl. Kester (1984), S. 155.
Vgl. Meise (1998), S. 109.
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 467.
Vgl. Hommel/Pritsch (1999a), S. 126; Meise (1998), S. 104.
Vgl. zur Systematisierung der Zeitoption Brunkhorst (1999), S. 52–58.
Vgl. Pfingsten (1998), S. 133; Trigeorgis (1993), S. 211.
Exemplarisch sei hier an die Erschließung eines Ölfeldes gedacht. Bei niedrigen Ölpreisen im Investitionszeitpunkt besitzt das Projekt „Erschließung des Ölfeldes“ einen negativen Kapitalwert. Mit steigenden Ölpreisen und konstanten Erschließungskosten wird der Kapitalwert im Zeitablauf zunehmend positiv. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 467–468. Vgl. analog für die Erschließung einer Goldmine Brealey/Myers (2000), S. 583–584.
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 468.
Vgl. Rams (1999), S. 353–354, der die Wahloption auch als Flexibility Option bezeichnet.
Das Identifikationsproblem bezieht sich dabei auf alle Arten von Optionen, insbesondere Realoptionen: „Options rarely come with a large label attached. Often the trickiest part of the problem is to identify the option.“ Brealey/Myers (2000), S. 594.
„In the more complex real-life option situations, such as those involving multiple interacting real options, analytic solutions may not exist and one may not even be always able to write down the set of partial differential equations describing the underlying stochastic processes.“ Trigeorgis (1993), S. 207. Vgl. zur Berücksichtigung von Interaktionseffekten auch HommellMüller (1999), S. 187–188. Zur Bewertung der realwirtschaftlichen Verbundoption kann das aus dem Finanzoptionsbereich stammende Compound-OptionModell verwendet werden. Vgl. Geske (1979), S. 63–81.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 586. Kann die Option zu jeder Zeit innerhalb der Optionslaufzeit ausgeübt werden, handelt es sich um eine Amerikanische Option, kann die Option nur am Ende der Laufzeit ausgeübt werden, spricht man von einer Europäischen Option. Im folgenden wird, sofern kein expliziter Hinweis erfolgt, von Amerikanischen Optionen ausgegangen.
Die Erweiterungs-, Wachtums-und Zeitoptionen lassen sich vom Optionstyp als Call klassifizieren, während die Abbruch-und Konsolidierungsoptionen einem Put entsprechen.
Vgl. Brunkhorst (1999), S. 53.
Vgl. Crasselt/Tomaszewski (1998), S. B.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 597. 484 Vgl. Rams (1999), S. 361.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 598; Hommel/Pritsch (1999a), S. 132; Rams (1999), S. 361.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 599. „option holders like volatility because it generates upside potential and the option contract limits loss“. Brealey/Myers (2000), S. 626. „As options have asymmetric payoff schemes, volatility increases value.” Mauboussin/Hiler (1999), S. 6.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 626–627.
Zur Bewertung von Optionen bedarf es spezieller Bewertungsmodelle, da die in den Discounted Cash Flow-Verfahren notwendige Diskontierung des Zahlungsstroms aufgrund des sich mit der Volatilität der Aktie ständig ändernden Risikos unmöglich ist. Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 601.
Vgl. Crasselt/Tomaszewski (1998), S. 4–7; Meise (1998), S. 60–64.
Vgl. zu diesem Beispiel und den folgenden Berechnungen Brealey/Myers (2000), S. 602–603.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 603–604; Crasselt/Tomaszewski (1998), S. 6.
Die im Binomialmodell getroffenen Annahmen führen zu guten Bewertungsergebnissen, wenn die Optionslaufzeit sehr kurz ist. Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 606.
Vgl. zur Darstellung des multiplikativen Binomialprozesses Cox/Ross/Rubinstein (1979), S. 229–263; Meise (1998), S. 64–70.
Vgl. Black/Scholes (1972), S. 349–417 und dies. (1973), S. 637–654. Vgl. auch die Modellbeschreibungen bei Brealey/Myers (2000), S. 606–608; Dartsch (1999), S. 42–46; Meise (1998), S. 70–74.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 606–607.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 607, FN 20.
Es werden die folgenden Daten verwendet: Aktienkurs und Bezugspreis: 85 Euro, Standardabweichung: 0,32
Vgl. Hommel/Müller (1999), S. 178–180; Laux (1993), S. 955. Bei der Bewertung von kollektiven oder offenen Realoptionen ist das Verhalten der Wettbewerber explizit zu berücksichtigen. Vgl. Meise (1998), S. 53. Vgl. zur Berücksichtigung des Konkurrenzverhaltens Crasselt/Tomaszewski (1998), S. 22–36.
Vgl. zum „first-mover advantage“ Winram/Steib (1999), S. 181.
Vgl. Hommel/Müller (1999), S. 180.
Vgl. Brunkhorst (1999), S. 53.
Vgl. Brunkhorst (1999), S. 64.
Vgl. Rams (1999), S. 354.
Hommel/Pritsch (1999a), S. 124.
Vgl. Hommel/Müller (1999), S. 180; HommeLPritsch (1999a), S. 131; Laux (1993), S. 941.
Vgl. Rams (1999), S. 353.
Vgl. Hommel/Müller (1999), S. 188; Trigeorgis (1993), S. 207. Zur Bewertung der realwirtschaftlichen Verbundoption kann das aus dem Finanzoptionsbereich stammende Compound-Option-Modell verwendet werden. Vgl. Geske (1979), S. 63–81.
Vgl. Pfingsten (1998), S. 139; Rams (1999), S. 364.
Vgl. zur Notwendigkeit der Verbundberücksichtigung Böcking (1994), S. 1419–1430.
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Nowak, K. (2000). Discounted Cash Flow. In: Marktorientierte Unternehmensbewertung. Rechnungswesen und Unternehmensüberwachung. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-08737-3_2
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