Das Platzen der Technologieblase im Jahr 2001 und die Folgen der Terroranschläge des 11. Septembers im selben Jahr sowie die Auswirkungen in den Folgejahren, die Finanzmarktkrise des Jahres 2008 und die darauffolgende europäische Schuldenkrise sowie die Reaktionen der Finanzmärkte auf die COVID-19 Pandemie im Jahr 2020 können bislang als die größten Kapitalmarktkrisen des 21. Jahrhunderts identifiziert werden.

1 Platzen der Technologieblase und Terroranschläge

Das Zusammentreffen dieser beiden Ereignisse hat zu Beginn des Jahrhunderts zu einem extremen Aktiencrash geführt − mit Auswirkungen bis in die Folgejahre.

1.1 Unmittelbare Auswirkungen in 2001

Im Jahr 2001 wurde die Versicherungswirtschaft mit beispiellosen Kursverlusten auf den Aktienmärkten konfrontiert. Vorausgegangen waren Jahrzehnte eines Börsenaufschwunges, während dessen die Versicherungsunternehmen ihre Aktienengagements erhöhten − über ein (wie wir in der Rückschau wissen) risikopolitisch vertretbares Maß hinaus.

Auslöser der Kursverluste waren das weltweite Platzen der Blase der Technologiewerte und die Terroranschläge am 11. September in New York.

Unter den damals gegebenen handelsrechtlichen Bilanzierungsvorschriften hätten wegen des strengen Niederstwertprinzips für Wertpapiere die Kursverluste durch Abschreibungen antizipiert werden müssen. Um wachsenden Verlustrisiken begegnen zu können, begannen zudem die Versicherungsunternehmen mit dem Verkauf von Aktien, was die negative Kursentwicklung zu beschleunigen drohte.

In einem bemerkenswerten politischen Prozess kam es im Frühjahr 2002 mit Wirkung bereits ab dem Geschäftsjahr 2001 zu einer Ergänzung des § 341b Abs. 2 HGB um einen Halbsatz, der bei voraussichtlich vorübergehenden Wertminderungen ein Abschreibungswahlrecht für Wertpapiere formulierte, sofern diese dazu bestimmt sind, dauernd dem Geschäftsbetrieb zu dienen; lediglich bei dauerhaften Wertminderungen waren danach Wertpapiere im Finanzanlagevermögen zwingend abzuschreiben.Footnote 1

Die Änderung des 341b HGB wurde von der Versicherungswirtschaft begrüßt. Bis dahin war es zwar vor allem bei Kompositversicherern übliche Praxis, Aktien bei – vergleichsweise kleineren – Börsenrückschlägen abzuschreiben, um den niedrigeren Wert im Falle einer Kurserholung mit dem Ziel der Bildung stiller Reserven beizubehalten. Allerdings entfiel bereits mit dem Steuerentlastungsgesetz 1999 das Beibehaltungswahlrecht für KapitalgesellschaftenFootnote 2 und damit auch für die Versicherer aller Rechtsformen, was den Abschied vom strengen Niederstwertprinzip bei Wertpapieren erleichterte.

Interessanter Weise stellte sich im Geschäftsjahr 2001 heraus, dass die Lebensversicherungsunternehmen deutlich geringere stille Reserven vor dem Verfall der Börsenkurse in ihren Aktienbeständen aufwiesen als die Kompositversicherer; folglich rutschen bei den Lebensversicherern die Kurse vergleichsweise früher und höher unter die Buchwerte. Grund dafür war der intensive Wettbewerb auf dem Gebiet der Überschussbeteiligung der Versicherungsnehmer. In Jahren eines Börsenaufschwunges wurden immer wieder Bewertungsreserven bei Aktien durch Verkauf ertragswirksam realisiert, um die zufließenden finanziellen Mittel anschließend in Aktien mit jeweils höheren Anschaffungskosten zu reinvestieren. Insofern war die in Verbaucherschutzkreisen tradierte Vorstellung, Lebensversicherer würden Versicherungsnehmer an stillen Reserven nicht beteiligen, in der Sache richtig (da stille Reserven keine HGB-Überschüsse darstellen), aber faktisch bei Aktien mehr oder weniger unerheblich, da Aktienbestände wegen des Überschusswettbewerbs regelmäßig erfolgswirksam umgewälzt wurden.

Letztlich übten die Versicherungsunternehmen im Geschäftsjahr 2001 das Abschreibungswahlrecht für Aktien im Finanzanlagevermögen überwiegend im Sinne eines Abschreibungsverzichts unter Hinweis auf den voraussichtlich vorübergehenden Charakter der Kursverluste aus. Nur wenige Lebensversicherungsunternehmen entschieden sich für die vorsichtige bilanzielle Verarbeitung des Börsengeschehens und nahmen die Verluste durch Verkäufe oder Abschreibungen in die Bücher. Erforderlich war in diesen Fällen die Stützung des Lebensversicherers innerhalb einer solventen Versicherungsgruppe, etwa durch

  • Eigenkapitalerhöhungen und

  • Ertragszuschüsse einer Obergesellschaft

oder ähnliche Maßnahmen. Dies wiederum konnte oder wollte sich nicht jeder Konzern erlauben.

1.2 Verschärfte Folgen in 2002

Im Geschäftsjahr 2002 sanken die Aktienkurse weiter dramatisch, da die Geschehnisse des Jahres 2001 der Weltwirtschaft weiter zusetzten. Für die handelsrechtliche Bilanzierung stellte sich damit die Frage, ob mit der neu gewonnenen Option des Abschreibungswahlrechts bei Aktien im Finanzanlagevermögen weiterhin auf Abschreibungen verzichtet werden konnte (unter Inkaufnahme entsprechender stiller Lasten) oder ob die fortgesetzten Wertminderungen als dauerhaft zu charakterisieren waren mit der Folge einer insbesondere die Lebensversicherer in ihrer Existenz bedrohenden Verlustantizipation.

Die Antwort auf die Frage, in welchem Umfang Wertminderungen von Wertpapieren als voraussichtlich dauerhaft oder vorübergehend galten, gab im Frühjahr des Jahres der Versicherungsfachausschuss des Instituts der Wirtschaftsprüfer mit einem Rundschreiben zu Auslegung des neuen 341b HGB (IDW RS VFA 2).Footnote 3 Ohne auf die Einzelheiten des Rundschreibens einzugehen, kann man festhalten, dass das Rundschreiben Spielräume für die bilanzierenden Versicherer ließ, indem erst bei Vorliegen bestimmter Aufgreifkriterien eine Abschreibungspflicht zu prüfen war und weiterhin bei Vorliegen eines Ausgreifkriteriums nicht zwingend eine Abschreibung auf den Stichtagskurs vorgenommen werden musste, wenn andere Indizien auf eine nur vorübergehende Wertminderung hinwiesen. Das Rundschreiben ist heute auch für Nichtversicherungsunternehmen maßgeblich für die handelsrechtliche Einschätzung einer Wertminderung als dauerhaft oder voraussichtlich vorübergehend.

Verschärft wurde das Bilanzierungsproblem durch die Körperschaftsteuerreform (Halbeinkünfteverfahren), die 2002 in Kraft trat. Danach blieben bei Kompositversicherungsunternehmen Erträge aus Aktien (oder anderen Anteilen an Kapitalgesellschaften) steuerfrei, Aufwendungen aber ebenfalls unberücksichtigt bei der steuerlichen Gewinnermittlung. Personenversicherer wurden von dieser grundsätzlich neuen steuerlichen Regelung wegen der Betragsrückerstattungs-Mechanik weitgehend ausgenommen.

Für die Kompositversicherungsunternehmen bedeutete die Körperschaftsteuerreform, dass handelsrechtliche Abschreibungen oder Verluste aus der Veräußerung von Aktien steuerlich unberücksichtigt blieben. Dadurch entstand ein weiterer Anreiz, auf Verlustrealisationen oder Abschreibungen so weit wie möglich zu verzichten, denn zusätzlich zu Veräußerungsverlusten oder Abschreibungen wären dann die handelsbilanziellen Ergebnisse durch hohe steuerliche Aufwendungen belastet worden.

Die Lebensversicherungsunternehmen unterließen im Geschäftsjahr 2002 erneut weitgehend Abschreibungen, indem die Spielräume des 341b HGB und des RS VFA 2 genutzt wurden. Nur wenige Unternehmen wiederholten die bereits im Geschäftsjahr 2001 praktizierte Vorgehensweise, aus Vorsichtsgründen Abschreibungen bei den Aktien der Lebensversicherer vorzunehmen − begleitet von Unterstützungsmaßnahmen innerhalb der Versicherungsgruppen.

Was die IFRS-Konzernrechnungslegung angeht, fand ein neuer Ausdruck in den Jahren 2001 und 2002 Eingang in die Bilanzierungskreise: Mit dem echten Zungenbrecher „Prozyklizität der Rechnungslegung“ kamen Zweifel an der Eignung der Zeitwertbilanzierung von Aktien auf. Unter dem Eindruck des Börsengeschehens wurde kritisch notiert, dass die Zeitwertbilanzierung Börsenaufschwünge und Börsenabschwünge verstärke und folglich für den dramatischen Kursverfall jener Jahre einen Teil der Verantwortung trage. Nach einer gewissen Zeit ebbte die Diskussion wieder ab. Die Überzeugung setzte sich durch, dass eine der Information der Kapitalmärkte verpflichtete Bilanzierung wohl kaum an Zeitwertansätzen für Aktien vorbeigehen kann; schließlich gehört es zu den Grundüberlegungen der IFRS-Rechnungslegung, die Adressaten mit entscheidungsrelevanten Informationen zu versorgen, wobei den Adressaten wiederum unterstellt wird, mit solchen zeitnahen Informationen rational umzugehen. Die Rechnungslegung hat dabei nicht die Aufgabe, durch Glättung von Volatilitäten vorweg auf die Entscheidungen der Kapitalmärkte einzuwirken.

Da die Aktien in den IFRS-Konzernberichten überwiegend der Kategorie „Available for Sale“ zugeordnet waren, hatte die Charakterisierung der Wertminderungen als voraussichtlich dauerhaft oder vorübergehend auch in der IFRS-Bilanzierung große Bedeutung. Mit einer dem IDW RS VFA 2 ähnlichen Begründung wurden die negativen Zeitwertänderungen überwiegend als voraussichtlich vorübergehende Wertminderungen identifiziert und damit nicht aufwandswirksam in der Gewinn- und Verlustrechnung, sondern direkt als Minderung des Eigenkapitals ausgewiesen.

1.3 Langsame Erholung in 2003

Im Laufe des Geschäftsjahres 2003 erholten sich die Aktienbörsen mit zunehmender Dynamik, da staatliche Interventionen und Zinssenkungen der Zentralbanken ihre Wirkungen entfalteten.

Im Nachhinein ist festzuhalten, dass die Bilanzrechtsänderung des 341b HGB und das moderat formulierte IDW RS VFA 2 einen notwendigen und wirksamen Rahmen bildeten, der es den Versicherungsunternehmen, insbesondere den Lebensversicherungsunternehmen ermöglichte, die beispiellosen Börsenentwicklungen der Jahre 2001 bis 2003 bilanziell zu überstehen. Ein Festhalten am strengen Niederstwertprinzip hätte die Lebensversicherungswirtschaft und damit die Versicherungswirtschaft insgesamt existenzbedrohend beschädigt. Dank der Bilanzrechtsmodifikationen wurde Zeit gewonnen und die Konzerne widmeten sich unter anderem

  • dem Aufbau von Asset-Management-Systemen,

  • dem Abbau ihrer Aktienbestände und

  • der Verbesserung der Eigenkapitalausstattung insbesondere der Lebensversicherungsunternehmen.

Auch wurden zunehmend geschäftspolitische Überlegungen angestellt, vom Geschäftsmodell der klassischen Lebensversicherung mit Zinsgarantien abzurücken.

2 Finanz- und Eurokrise sowie Corona-Pandemie

Was man im Verlauf des zuvor beschriebenen Aktiencrashs noch nicht ahnen konnte, waren die Folgen der Finanzkrise im Jahr 2008.

2.1 Finanz- und Eurokrise im Jahr 2008

Die Finanzkrise des Jahres 2008 hatte ihre Ursache in „faulen“ Immobilienkrediten, die über das Instrument der Verbriefung in die globalen Kapitalmärkte transferiert wurden und dadurch eine Bankenkrise mit auch erheblichen Gefahren für die Realwirtschaft nach sich zogen.

Versicherungsunternehmen hatten solche Wertpapiere nur geringfügig in ihren Kapitalanlagebeständen, waren aber mittelbar gefährdet, wie das so ist, wenn ein Bankensystem zusammenzubrechen droht. Aber erneut stabilisierten Interventionen von Regierungen und Zentralbanken die Banken und die Weltwirtschaft, unter anderem

  • durch Konjunkturpakete,

  • staatliche Sparguthabengarantien und

  • massive Zinssenkungen.

Als Konsequenz aus diesen Maßnahmen setzte bereits im Jahr 2009 langsam eine Erholung der Märkte ein.

Die Haushalte einzelner Euroländer gerieten angesichts der für die wirtschaftliche Wiederbelebung aufgewendeten Gelder weiter unter Druck und im Anschluss an die Finanzkrise zeigt sich ab 2010 ein neues Problem: Einzelnen Ländern der Eurozone drohte der Bankrott, denn Investoren scheuten sich, diesen Ländern weiterhin Kapital zur Verfügung zu stellen. Von dieser Folgekrise waren die Versicherungsunternehmen direkt betroffen, da sie zu den bedeutenden Investoren in Staatsanleihen und ähnlichen Investments in den betroffenen Ländern zählten.

Die handelsrechtlichen Bilanzierungsnormen gewährten den Versicherern erneut den nötigen Spielraum für den bilanziellen Umgang mit den nicht-realisierten Verlusten in Folge von der Finanz- und Eurokrise (341b HGB und IDW RS VFA 2). Auch waren die Aktienbestände aufgrund der Erfahrungen der Jahre 2001 bis 2003 reduziert worden, was den durchaus heftigen Abschwung der Aktienkurse in 2008 etwas erträglicher gestaltete. In der Eurokrise wurden Abschreibungen auf Staatsanleihen mit dem Hinweis auf den Euro-Rettungsschirm vermieden. Erneut konnte Zeit gewonnen werden, um unter anderem das Exposure in den Krisenländern schrittweise zu vermindern und um das Bankenengagement zu diversifizieren.

Weitaus bedeutsamer erwiesen sich für die Versicherungswirtschaft die massiven Zinssenkungen bis hin zu negativen Zinsen von 2008 bis heute. Kapitalanlageerfolge verringerten sich schrittweise. Zudem mussten seit der VVG-ReformFootnote 4 ab 2008 Versicherungsnehmer bei ablaufenden Lebensversicherungsverträgen an Bewertungsreserven beteiligt werden. Die Politik kam damit einer seit Langem formulierten Forderung aus Verbraucherschutzkreisen nach. Unglücklicherweise fiel die neue Regelung mit massiven Marktzinssenkungen zusammen, die wachsende Bewertungsreserven in Zinstiteln der Lebensversicherer zur Folge hatten. Die Konsequenz daraus war, dass marktzinsinduzierte Bewertungsreserven realisiert werden mussten, um sie an die Versicherungsnehmer auszukehren. Der nach Abzug der Beteiligung an den Bewertungsreserven verbleibende Zufluss finanzieller Mittel aus dem Verkauf konnte nur zu immer niedrigeren Zinsen angelegt werden; die Beteiligung der Versicherungsnehmer an den Bewertungsreserven wurde damit zu Lasten künftiger Zinserträge erzwungen. Erst im Jahr 2014 korrigierte der Gesetzgeber seinen Fehler und nahm die Beteiligung der Versicherungsnehmer an Bewertungsreserven in Zinstiteln weitgehend zurück.Footnote 5

In der Handelsbilanz wurde – als Reaktion auf die anhaltende Niedrigzinsphase − mit Einführung der ZinszusatzreserveFootnote 6 ab 2011 eine weitere Rückstellungsverpflichtung formuliert, die drohende Verluste im Lebensversicherungsgeschäft mit Garantiezinsen, die sich aufgrund der immer niedrigeren Wiederanlagezinsen zum Bilanzstichtag abzeichnen, approximativ für einen Zeitraum von 15 Jahren antizipieren soll. Seit ihrer Einführung stellt die Zinszusatzreserve die Lebensversicherungsunternehmen vor die Herausforderung, den laufenden Garantiezinsaufwand zuzüglich des Aufwands für Zuführungen zur Zinszusatzreserve „zu finanzieren“ (das heißt durch Erträge auszugleichen), um Bilanzverluste und die damit verbundenen Konsequenzen zu vermeiden.

Seit dem Geschäftsjahr 2016 sind Versicherungsunternehmen zur Aufstellung von zeitwertbasierten Solvenzbilanzen verpflichtet.Footnote 7 Bei niedrigen oder gar negativen Marktzinsen legen die Solvenzbilanzen die Probleme der klassischen Lebensversicherung mit ihren Zinsgarantien und der langen Duration ihrer Verpflichtungen offen. Die Steuerung der Lebensversicherungsunternehmen erfordert seitdem nicht nur den Blick auf die handelsrechtlichen Konsequenzen, sondern auch die Wirkungen auf die Solvenzbilanzen sind zu beachten. Beide Bilanzierungswerke reagieren auf geschäftspolitische Maßnahmen und Finanzmarktentwicklungen nicht zwingend in gleicher Weise, was die Steuerung der Lebensversicherung nicht erleichtert.

2.2 Corona-Pandemie in 2020

Die bislang letzten Finanzmarktturbulenzen ereilten die Versicherungsunternehmen in Folge der Corona-Pandemie im Geschäftsjahr 2020. Die Aktienkurse fielen deutlich aus Furcht vor den wirtschaftlichen Konsequenzen dieser Pandemie.

Etwas überraschend erholten sich die Märkte noch im gleichen Jahr, sodass sich keine Verluste einstellten, sofern nicht Aktien im Zuge des Kursrutsches veräußert wurden.

Aufgrund der pandemiebedingt außergewöhnlich niedrigen Schadenaufwendungen in bedeutenden Sparten der Kompositversicherung − insbesondere der Kraftfahrtversicherung − verlief das Krisenjahr 2020 für die Versicherungswirtschaft insgesamt durchaus erfolgreich. Eine besondere zusätzliche Problematik stellte sich in Folge der Pandemie bislang nicht ein.

3 Ausblick

Die Versicherungswirtschaft ist heute besser vorbereitet, mit künftigen Kapitalmarktkrisen umzugehen, als dies zu Beginn des Jahrtausends der Fall war:

  • Das Risikomanagement befindet sich auf einem ungleich höheren Niveau,

  • die Eigenkapitalausstattung der Unternehmen ist verbessert und auch

  • die Bilanzierungsnormen

gewähren nach den Modifikationen der letzten 20 Jahre mehr Spielraum bei der Abbildung krisenhafter Entwicklungen, ohne die jeweiligen Bilanzierungszwecke zu vernachlässigen.

Wenn es um die Einschätzung künftiger Risiken und der eigenen Resilienz geht, sollte allerdings in diesem Zusammenhang auch an das nachfolgende Zitat des amerikanischen Verteidigungsministers Donald Rumsfeld erinnert werden:

„Reports that say that something hasn’t happened are always interesting to me, because as we know, there are known knowns; there are things we know we know. We also know there are known unknowns; that is to say we know there are some things we do not know. But there are also unknown unknowns – the ones we don’t know we don’t know. And [….] it is the latter category that tends to be the difficult ones.“Footnote 8

Gegen die „unknown unknowns“ (das heißt die unbekannten Metarisiken) hilft letztendlich nur eine gute Eigenkapitalausstattung, wenn man sich nicht darauf verlassen will, dass Staaten und Zentralbanken weiterhin willens und fähig sind, in Krisenzeiten wirksam zu intervenieren. Insofern kann die alte betriebswirtschaftliche Frage nach der optimalen Eigenkapitalausstattung – zugegeben etwas salopp – so beantwortet werden: „Eigenkapital kann man gar nicht genug haben“.