International Short-Term Capital Movements: A Survey of Theory and Empirical Analysis

Abstract

Recent years have seen some tangible progress in the theory of short-term capital movements. The survey of the theory examines major developments over the past two decades. The integration of the forward and spot exchange markets based on a framework developed by Tsiang was an important contribution that clarified the relationship between forces that influence short-term capital movements and permitted the more rigorous analysis that followed. The application of the theory of portfolio selection to international finance led to the development of more satisfactory stock adjustment models and permitted the treatment of financial flows within a framework of a growing economy. Finally, parallel development of macroeconomic models of an open economy allowed an analysis of short-term capital movements within a general equilibrium framework and led to a more complete explanation of causal links between short-term capital flows and domestic monetary policies. However, a number of issues remain unresolved. The formation of exchange rate expectations needs to be explained before the role of speculation in the functioning of forward and spot exchange markets can be incorporated into the theory of short-term capital movements. A proper dynamic analysis of the process of the adjustment in capital movements to changes in the explanatory variables and of the role of economic growth is still to be developed. Finally, the most difficult problem to be faced is the development of a rigorous multicountry general equilibrium framework. The progress in econometric analysis was somewhat less even. A better specification of structural relationship between explanatory variables and capital movements permitted considerably improved quantitative estimates of the effect of changes in some key financial variables, such as interest rates. Econometric estimation based on general equilibrium macro-models, with the domestic interest rates treated as an endogenous variable, was a further step forward. However, a substantial difficulty in handling speculative flows and a complex simultaneous relationship between capital movements and various explanatory forces included as independent variables still needs to be overcome. This difficulty is intensified by the inadequacy of data on financial variables in most countries and the inability of econometric analysts to specify dynamic properties of the adjustment of capital flows to movements in these variables.

Abstract

Depuis quelques années la théorie des mouvements de capitaux à court terme a fait des progrès sensibles. L'étude de la théorie passe en revue les traits marquants de l'évolution de la théorie au cours des vingt dernières années. L'intégration des marchés des changes à vue et à terme basée sur une formule élaborée par Tsiang a été une contribution importante qui a clarifié la relation entre les forces qui agissent sur les mouvements de capitaux à court terme et a permis l'analyse plus rigoureuse qui a suivi. L'application de la théorie de la sélection de portefeuille à la finance internationale a conduit à l'élaboration de modèles d'ajustement de capital plus satisfaisants et a permis de traiter les flux financiers dans le cadre d'une économie en voie d'expansion. Enfin, l'élaboration parallèle de modèles macro-économiques d'une économie ouverte a permis une analyse des mouvements de capitaux à court terme dans un cadre d'équilibre général et a conduit à une explication plus complète des relations causales entre les mouvements de capitaux à court terme et les politiques monétaires nationales. Toutefois, certaines questions demeurent sans réponse. Avant qu'on puisse incorporer dans la théorie des mouvements de capitaux à court terme le rôle de la spéculation dans le fonctionnement des marchés des changes à terme et à vue, il faudra expliquer comment se forment les attentes en ce qui concerne les taux de change. On n'a pas encore élaboré d'analyse dynamique proprement dite du processus de l'ajustement des mouvements de capitaux aux changements dans les variables explicatives ni du rôle de la croissance économique. Enfin, le problème le plus épineux qui reste à étudier est celui de l'élaboration d'un cadre rigoureux d'équilibre général multilatéral. Le progrès de l'analyse économétrique a été un peu plus inégal. Une spécification meilleure de la relation structurelle entre les variables explicatives et les mouvements de capitaux a permis d'améliorer considérablement l'évaluation quantitative de l'effet des changements de certaines variables financières fondamentales, telles que les taux de l'intérêt. L'évaluation économétrique, basée sur des modèles macro-économiques d'équilibre général, où les taux d'intérêt nationaux sont considérés comme une variable endogène, a marqué un nouveau pas en avant. Toutefois, le traitement des courants spéculatifs et celui d'une relation simultanée complexe entre les mouvements de capitaux et diverses forces explicatives incluses comme variables indépendantes présente une difficulté réelle qui demande à être surmontée. Cette difficulté est d'autant plus grande que les données sur les variables financières sont insuffisantes dans la plupart des pays et que les analystes économétriciens ne sont pas en mesure de spécifier les propriétés dynamiques de l'ajustement des courants de capitaux aux mouvements de ces variables.

Abstract

En los últimos años se han logrado progresos tangibles en la teoría de los movimientos de capital a corto plazo. Al examinar el panorama de la teoría se estudian los principales avances de las dos últimas décadas. La integración de los mercados de divisas a plazo y al contado basada en el marco concebido por Tsiang fue una importante contribución que vino a aclarar la relación entre las fuerzas que influyen en los movimientos de capital a corto plazo y permitió los análisis más rigurosos que siguieron. La aplicación de la teoría de la selección de la cartera a las finanzas internacionales llevó a la formulación de modelos de ajuste de masas más satisfactorios e hizo posible el trato de los flujos financieros en el marco de una economía en crecimiento. Por último, la paralela formulación de modelos macroeconómicos de una economía abierta posibilitó el análisis de los movimientos de capital a corto plazo en un marco de equilibrio general y la explicación más cabal de los eslabones causales entre los flujos de capital a corto plazo y las políticas monetarias internas. Sin embargo, quedaron algunos puntos sin resolver. Es preciso explicar la formación de las expectativas de tipos de cambio antes de poder incorporar la función de la especulación en el funcionamiento de los mercados de divisas a plazo y al contado a la teoría de los movimientos de capital a corto plazo. Tampoco se ha ideado todavía un análisis dinámico apropiado del proceso de ajuste de los movimientos de capital a las variaciones de las variables explicativas, y del papel que corresponde al crecimiento económico. Por último, el problema más defícil es la formulación de un riguroso marco de equilibrio general entre múltiples países. El progreso del análisis econométrico ha sido algo menos uniforme. La mejor especificación de la relación estructural entre las variables explicativas y los movimientos de capital permitió perfeccionar considerablemente las estimaciones cuantitativas del efecto de las variaciones de algunas variables financieras clave, como los tipos de interés. La estimación econométrica basada en macromodelos de equilibrio general, con los tipos de interés internos tratados como una variable endógena, constituyó un nuevo paso adelante. Sin embargo, todavía queda por superar una dificultad de importancia en cuanto al trato de los flujos especulativos y una compleja relación simultánea entre los movimientos de capital y las distintas fuerzas explicativas incluidas como variables independientes. Esta dificultad se agrava por la falta de datos adecuados sobre las variables financieras en la mayoría de los países y por la incapacidad de los especialistas en análisis econométrico para especificar las propiedades dinámicas del ajuste de los flujos de capital a los movimientos de dichas variables.