Zusammenfassung
Bei der Wandlung bedingten Kapitals wird dessen Nominalwert in eine bestimmte Anzahl an Aktien des Unternehmens getauscht. Die Wandlung ist dabei definiert durch den Auslösemechanismus und den Bezugskurs. Wandlungseffekte entstehen in Abhängigkeit von den im vorherigen Kapitel dargestellten Wahlmöglichkeiten bzgl. dieser Größen. Wir untersuchen deshalb im folgenden Abschnitt die Ausgestaltung bedingten Kapitals und die daraus resultierenden Wandlungseffekte.
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Notes
- 1.
Die folgende Analyse geht von uneingeschränkten Leerverkaufsmöglichkeiten für Bankaktien aus. Dagegen haben mehrere EU-Länder als Reaktion auf starke Aktienkursschwankungen Leerverkaufsbeschränkungen und -meldepflichten für Aktien des Finanzsektors eingeführt (vgl. ESMA (2011), BaFin (2010a) sowie BaFin (2010b)). Vor diesem Hintergrund kann die Analyse der Aktienmanipulationsanreize als Argumentationsgrundlage bzgl. der Einführung von Leerverkaufsbeschränkungen gesehen werden. Andererseits haben Untersuchungen Zweifel an deren Durchsetzbarkeit geweckt (vgl. Safieddine und Wilhelm (1996)), sodass auch nach der Einführung weiterhin Möglichkeiten und damit Anreize zu einer Aktienkursmanipulation vorhanden sein könnten.
- 2.
Ein variabler risikofreier Zinssatz hätte ebenfalls einen Einfluss auf den Marktwert des bedingten Kapitals, würde jedoch die Analyse komplizieren. Entscheidend ist die Möglichkeit einer Abweichung des Marktwerts vom Nominalwert des Fremdkapitals, die durch das Ausfallrisiko allein bereits gegeben ist.
- 3.
Bei nur einemWandlungszeitpunkt während der Laufzeit könnte der Aktienkurs vor Wandlung \( {s_ - } \) auch unter denWandlungskur \( \underline s \) fallen. Die diskrete Modellierung mit ldgl. einemWandlungszeitpunkt dient jedoch vorwiegend der intuitiveren Darstellung. Die dargestellten Effekte beruhen auf dem jederzeit beobachtbaren Aktienkurs als Bezugsgröße der Wandlung. Somit erfolgt eine Wandlung in der Praxis, sobald \( s\_ = \underline s \). Wir betrachten deshalb die Fälle \( s\_ < \underline s \) nicht.
- 4.
Die Multiplikation des Steuervorteils θ erfolgt mit dem Marktwert statt dem Nominalwert des Fremdkapitals, um das Ausfallrisiko des Fremdkapitals und damit des Steuervorteils zu berücksichtigen.
- 5.
Wir beschränken uns aufgrund der bestehenden Bedenken bzgl. der Zuverlässigkeit des Marktwerts bedingten Kapitals (siehe Abschnitt 2.4.2) auf die Herleitung der Größen in Bezug auf den Nominalwert. Die entsprechenden Größen in Relation zum Marktwert lassen sich über einen entsprechenden Anpassungsfaktor C/c unmittelbar herleiten.
- 6.
Diese Wandlungskonvention entspricht der zweiten in Abschnitt 2.4.2 vorgestellten Option zur Festsetzung des Bezugskurses.
- 7.
Vgl. z. B. Jarrow, van Deventer und Wang (2003).
- 8.
Wir verdeutlichen diesen Sachverhalt später an einem Zahlenbeispiel.
- 9.
Flannery (2009) merkt an, dass die von Hillion und Vermaelen (2004) betrachteten Unternehmen häufig klein und riskant waren und somit die beobachteten Entwicklungen bei den floating-priced convertibles nicht auf große Banken und Finanzkonzerne mit einem deutlich liquideren Handel der Aktien übertragbar seien.
- 10.
Das Beispiel orientiert sich zunächst an Sundaresan und Wang (2010), wird später jedoch um den Steuervorteil der Fremdfinanzierung erweitert.
- 11.
Natürlich ist der Übergang zwischen den Gleichgewichten nur in eine Richtung vom hohen zum niedrigen Niveau möglich.
- 12.
Der Steuervorteil sei gerechtfertigt durch einen Zinsanteil in der Rückzahlung c.
- 13.
Dieses Charakteristikum tritt bei zeitstetiger Modellierung nicht auf (siehe Abschnitt 3.2).
- 14.
Der Steuervorteil besteht nur vor der Wandlung.
- 15.
Vgl. für diese Annahme Albul, Jaffee und Tchistyi (2010). Eine Manipulation kann bspw. über die Streuung von Gerüchten oder über Kauf und Verkauf von Wertpapieren erfolgen.
- 16.
Zu möglichen Wirkungen siehe Abschnitt 2.6.
- 17.
Der Steuervorteil besteht nur vor der Wandlung.
- 18.
Wie gesehen, besteht in der Regel keine eindeutige Beziehung zwischen dem Wert der Aktiva A und dem Aktienkurs vor Wandlung \( \underline s \)−. Die Beziehung zwischen dem Wert der Aktiva und dem Aktienkurs ohne Wandlung ist jedoch eindeutig und ergibt sich aus \( {s_o}(A) = A - {C_o} - D \).
- 19.
Für eine Beschreibung und Diskussion dieser Strategie siehe auch McDonald (2010) sowie Wall (2009).
- 20.
Für ein Zahlenbeispiel und eine ausführlichere Diskussion siehe McDonald (2010).
- 21.
Vgl. Albul, Jaffee und Tchistyi (2010), S. 37 ff.
- 22.
Bei einem Wiener Prozess handelt es sich um einen „[stochastischen] Prozess, bei dem die Änderung einer Variablen in jedem kurzen Zeitintervall der Länge δt mit Mittelwert null und Varianz δt normalverteilt ist“ (Hull (2009), S. 953).
- 23.
Wir stellen die hierzu vorliegenden Vorschläge im Folgenden detaillierter dar.
- 24.
LIBOR steht für London Interbank Offered Rate und stellt einen Referenzzinssatz für kurzfristig fällige Bankeinlagen dar (vgl. Krumnow u. a. (2002), S. 463 sowie S. 878). Der LIBOR-Zinssatz spiegelt damit den aktuellen risikofreien Zinssatz plus die Ausfallrisikoprämie für große Banken wider.
- 25.
Da die Altaktionäre ohne Rückkauf stark verwässert würden, ist es wirtschaftlich sinnvoll zurückzukaufen. Dagegen könnte laut Vermaelen und Wolf (2010) sprechen, dass der Wert der Aktiva bei Wandlung so niedrig ist, dass die Aktionäre keine zusätzlichen Mittel zuschießen wollen, z. B. bei Sprüngen im Assetprozess oder einer hohen Unsicherheit über den wahren Wert der Aktiva. Zudem sind in einer Krise der Wille und die Fähigkeit, zusätzliche, bisher freie Mittel zu binden, häufig gering.
- 26.
Wie beim Vorschlag von Vermaelen und Wolf (2010) gilt die Einschränkung, dass zwar starke Anreize für die Kapitalerhöhung durch die Aktionäre bestehen, diese jedoch nicht mit Sicherheit durchgeführt wird.
- 27.
Safieddine und Wilhelm (1996) untersuchen die Preisreaktion von Aktien zwischen Ankündigung und Durchführung von Sekundärmarktplatzierungen. Hier besteht für Spekulanten ein Anreiz die Aktien zunächst leerzuverkaufen und diese Leerverkaufsposition dann mit unter Marktpreis bezogenen Aktien aus der Zuteilung zu schließen. Die amerikanische Börsenaufsicht führte 1988 ein Gesetz ein, das dieses Vorgehen verbietet. Safieddine und Wilhelm (1996) stellen fest, dass Leerverkaufsaktivität und Preisreaktion der Aktien nach Einführung des Gesetzes weniger stark ausfielen, aber weiterhin vorhanden waren. Insbesondere verschob sich ein Teil der Spekulationsaktivität auf den Optionsmarkt, der von diesem Gesetz nicht erfasst wurde.
Da unabhängig von der exakten Setzung des Anpassungsfaktors Manipulationsanreize entstehen, bietet es sich an, den Nominalwert des bedingten Kapitals als Bezugsgröße zu wählen und die Unsicherheit über Abweichungen des Marktwerts in Kauf zu nehmen.
- 28.
Zu einer death spiral im definierten Sinne kann es jedoch nicht kommen, da kein Einfluss von Spekulanten auf die Auslösung der Wandlung besteht.
- 29.
Vgl. Duffie (2010) sowie Berg und Kaserer (2011).
- 30.
Für alle Merkmale der Emissionen siehe Tabelle 2.2.
- 31.
Andererseits besteht das Risiko, dass durch die Wahl eines Buchwertauslösers die Wandlung ggf. nicht rechtzeitig erfolgt, wobei bei der Credit-Suisse-Emission zusätzlich die Regulierungsbehörde die Möglichkeit hat, eine Wandlung zu dekretieren (hierzu allgemein kritisch Admati u. a. (2010)).
- 32.
Vgl. Jenkins und Murphy (2011).
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Heldt, K. (2014). Wandlungseffekte durch bedingtes Kapital. In: Bedingtes Kapital und Anreizwirkungen bei Banken. Springer Gabler, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-658-03807-6_3
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