Auszug
Den Ausgangspunkt dieses Kapitels bildet das von Miller und Modigliani (1961) unter stark vereinfachenden Annahmen abgeleitete Modell zur Irrelevanz der Dividendenpolitik für den Marktwert der Unternehmung (Abschnitt 3.1). Die im Anschluss daran vorgestellten Erklärungsansätze über den Einfluss von Dividenden auf den Marktwert und auf die Rendite des Eigenkapitals von Aktiengesellschaften beruhen insbesondere auf der Existenz von Steuern (Abschnitt 3.2). Da der Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit auf der Erklärung des Zusammenhangs zwischen Aktienrenditen und Dividenden liegt, bildet die Erweiterung des Standard-CAPMs um die steuerliche Ungleichbehandlung von Dividenden und Kursgewinnen einen besonders wichtigen Teil dieser Diskussion (Abschnitt 3.2.2). Das Kapitel endet mit einem Überblick über die wichtigsten alternativen Theorien bezüglich einer optimalen Dividendenpolitik (Abschnitt 3.3).
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Literatur
Siehe Modigliani/ Miller (1958) und die Verallgemeinerung von Stiglitz (1974).
Vgl. hierzu Fama/ Miller (1972), S. 21. Im Allgemeinen wird zusätzlich eine Nichtexistenz von Steuern jeglicher Art in das Annahmebündel aufgenommen. Vgl. u.a. Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 353.
Die Gleichbesteuerung der genannten Renditebestandteile hat zur Folge, dass sich steuerliche Aspekte nicht auf die von Miller/ Modigliani (1961) abgeleiteten Ergebnisse auswirken.
Auf die Wiedergabe der formelmäßigen Ableitung dieser Aussage wird an dieser Stelle verzichtet, da sie in vielen Lehrbüchern der Finanzierungstheorie dargestellt und erläutert wird. Vgl. u.a. Copeland/ Weston/ Shastri (2005), S. 646–649, Ross/Westerfield/Jaffe (2005) S. 504–509, aber auch den Originalaufsatz von Miller/Modigliani (1961), S. 412–414.
Die Differenz zwischen erzieltem Gewinn und Investitionsausgaben wird oft auch als „Free cash flow“ bezeichnet. Vgl. u.a. Jensen (1986).
Vgl. u.a. Hartmann-Wendels (1986), S. 13–15.
Die Argumentation erfolgt bei Aufnahme eines Kredits analog. Aufgrund der unterstellten vollständigen Sicherheit ist die geforderte Rendite der Fremd-und Eigenkapitalgeber gleich hoch. Vgl. Lease/ John/ Kalay/ Loewenstein/ Sarig (2000), S. 37–42.
Siehe Miller/ Modigliani (1961), S. 426–429. Einen impliziten Beweis dieser Aussage geben u.a. Litzenberger/van Horne (1978).
Vgl. Gordon (1963), S. 266–267.
Vgl. auch Lease et al. (2000), S. 42–43.
In den weiteren Ausführungen wird das CAPM nach Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) auch als Standard-CAPM bezeichnet.
Zur formalen Herleitung siehe Litzenberger/ van Horne (1978), S. 740–744.
Siehe Lang/ Nöhrbaß/ Stahl (1997) zum geschätzten Umfang von Steuerhinterziehungen deutscher Haushalte im Jahr 1994.
Bay/ Stehle (1990) führen eine analoge Betrachtung unter besonderer Berücksichtigung der steuerlichen Gegebenheiten des deutschen Kapitalmarkts durch.
Die Steuerfreiheit der Einkünfte aus dem Aktienbesitz ist jedoch keine notwendige Bedingung für die Einstellung des Gleichgewichts. Allerdings muss ihre steuerliche Belastung wesentlich niedriger als bei Zinseinkünften ausfallen. Siehe Miller (1977), S. 270.
Vgl. Miller (1977), S. 268–271.
König (1990) leitet Bedingungen für die Identität der Menge effizienter Portefeuilles vor und nach Steuern auf dem deutschen Kapitalmarkt ab. Vgl. König (1990), S. 73–88. Wiese (2003) passt diese Bedingungen an die Gegebenheiten des aktuell geltenden Halbeinkünfteverfahrens an.
Die Alternative zur Annahme normal verteilter Portefeuilleendwerte und-renditen nach Steuern ist die Unterstellung quadratischer Nutzenfunktionen der Anleger. Die Kapitalmarkttheorie gibt generell der Normalverteilungsannahme den Vorzug, da quadratische Nutzenfunktionen unplausible Eigenschaften aufweisen, wie eine steigende absolute Risikoaversion. Zudem sinkt ab dem Scheitelpunkt der erwartete Nutzen bei steigen den \( E\left( {\tilde V} \right) \) und gleichbleibenden σ 2i . Vgl. u.a. Elton/ Gruber/ Brown/ Goetzmann (2003), S. 219–220.
Für normalverteilte Portefeuilleendwerte nach Steuern, \( \tilde V \) , gilt, wenn \( U'_i \left( {\tilde V_i } \right) > 0 \) (steigende Nutzenfunktion), dann \( \partial E\left[ {U_i \left( {\tilde V_i } \right)} \right]_i /\partial \tilde V_i > 0 \) und wenn \( U_i^{''} \left( {\tilde V_i } \right) < 0 \) (konkav verlaufende Nutzenfunktion), dann \( \partial E\left[ {U_i \left( {\tilde V_i } \right)} \right]_i /\partial \sigma _i^2 < 0 \) < 0. Vgl. Rubinstein (1973), S. 613–615.
Die Risikotoleranz entspricht dem Kehrwert der absoluten Risikoaversion nach der Definition von Pratt (1964) und Arrow (1971). Vgl. u.a. Cass/Stiglitz (1970).
Eine der angegebenen Gleichungen ist redundant, da die Nachfrage nach dem Wertpapier n zwangsläufig dem Angebot entspricht, wenn für alle anderen gehandelten Wertpapiere der Markt geräumt ist und die Anleger ihre Budgets vollständig investiert haben. Vgl. Brennan (1970), S. 422.
Vgl. König (1990), S. 101.
Vgl. u.a. Litzenberger/ Ramaswamy (1979), S. 185.
Vgl. Brennan (1970), S. 422–423.
Singer (1979), Fußnote 4, weist darauf hin, dass bei Anwendung einer nichtlinearen Besteuerungsfunktion das Endvermögen (hier: Portefeuilleendwert) der Anleger nach Steuern nicht normalverteilt ist. Demnach müssen für die Ableitung des Steuer-CAPM quadratische Nutzenfunktionen der Anleger unterstellt werden.
Vgl. Litzenberger/ Ramaswamy (1979), S. 167.
Vgl. Litzenberger/ Ramaswamy (1979), S. 169.
Die von der Unternehmensführung vorgenommene Anpassung an die Dividendenwünsche der Anleger wird als „Supply effect“ bezeichnet. Vgl. Black/ Scholes (1974), S. 2.
Nach Litzenberger/ Ramaswamy (1979), Fußnote 2, stellt sich dieser Gleichgewichtszustand jedoch nicht zwangsläufig ein. Unter bestimmten Bedingungen kann c dauerhaft von null abweichen. Vgl. hierzu ausführlich König (1990), S. 131–134.
Vgl. Litzenberger/ Ramaswamy (1979), S. 172–173.
Die Ableitung der Modellvariante bei beschränkten Kreditaufnahmemöglichkeiten findet sich in König (1990), S. 109–119.
Vgl. König (1990), S. 107–108.
Diese Definition folgt der Vorgehensweise von Brennan (1970), S. 423–424.
Vgl. Wiese (2004), S. 7–10. Im Gegensatz zu der von König abgeleiteten Version des Steuer-CAPMs in Gleichung (3.12) berücksichtigt Wiese (2004) die Besteuerung von Kursgewinnen.
Die Argumentation kann für die Kaufentscheidungen der Anleger analog geführt werden. Siehe hierzu Bay (1990), S. 51–52.
Boyd/ Jagannathan (1994), S. 718, erweitern Gleichung (3.15) um Diskontierungssätze, die Zeit-und Risikoaspekte abbilden. Ihre Gleichung (1) ist identisch zu Gleichung (3.15), wenn die Diskontierungssätze auf eins gesetzt werden.
Ebenso werden Anleger die Unsicherheit über den Extagskurs nicht in die am Cumtag zu treffende Entscheidung einbeziehen, wenn sie dieses Risiko durch Diversifikation beseitigen können. Vgl. Lease et al. (2000), S.57.
Vgl. Miller/ Modigliani (1961), S. 413.
Vgl. Elton/ Gruber (1970), S. 69–70.
Vgl. Bay (1990), S. 52.
Vgl. Eades/ Hess/ Kim (1984), S. 5–6.
Anhang A.2 zeigt die Äquivalenz der Modelle von Elton/ Gruber (1970) und Eades/Hess/Kim (1984), wenn beide die vom Cumtag zum Extag erzielbare Alternativrendite einbeziehen.
Vgl. Miller/ Modigliani (1961), S. 431–432.
Die Wirkung des Supply effects im Rahmen des Modells von Litzenberger/ Ramaswamy (1979) wurde im Abschnitt 3.2.2.2 dargestellt.
Vgl. u.a. Elton/ Gruber (1970), S. 68.
Vgl. u.a. Bay (1990), S. 25.
Vgl. Elton/ Gruber (1970), S. 71–72.
Siehe zur alternativen Verwendung des aufgenommenen Kreditbetrags Miller/ Scholes (1978), S. 344–346.
Vertreter dieser Erklärungshypothese sind u.a. Kalay (1982), Miller/Scholes (1982). In der Literatur wird sie u.a. als „Tax irrelevance view“ (Poterba/Summers, 1985), „New view“ (Zodrow, 1991) bezeichnet.
Vgl. zur formalen Herleitung DeAngelo/ Masulis (1980), S. 461–464.
Eine detaillierte Erklärung des Begriffs und der verschiedenen Formen gibt Seiler (2000), S. 80–84.
Vgl. Stremplat (1999), S. 72–73. Die durch das Stripping-Geschäft hervorgerufenen Zahlungsströme der ausländischen und deutschen Anteilseigner werden ebenfalls in Stremplat (1999), S. 75–77, dargestellt.
Vgl. Lishaut (2000), S. 190–192.
Vgl. Kalay (1982), S. 1060–1062.
Vgl. Kalay (1982), S. 1062, sowie speziell für den deutschen Kapitalmarkt Bay (1990), S. 55–56.
Vgl. Lakonishok/ Vermaelen (1983), S. 1162, zur Stabilität des Gleichgewichts bei stattfindendem Aktienhandel um den Ausschüttungstag.
Als Synonym wird in der Literatur u.a. auch der Begriff „Short-term trading hypothesis“ verwendet. Vgl. Lakonishok/ Vermaelen (1983).
Weitere in der Literatur verwendete Begriffe sind „Traditional view“ (vgl. Poterba/ Summers, 1985) und „Long-term trading hypothesis“ (vgl. Michaely, 1991).
Vgl. Allen/ Michaely (2001), S. 20–21.
Vgl. Miller/ Scholes (1982), S. 1140.
Aufgrund der Vielzahl der theoretischen und empirischen Studien über Signalling-und Agency-Modelle kann in diesem Abschnitt nur auf einzelne Teilaspekte hingewiesen werden. Eine ausführliche Übersicht zur empirischen Evidenz geben u.a. Allen/ Michaely (2001), S. 50–79, und Lease et al. (2000), S. 73–118.
Ein weiterer in der Literatur diskutierter Erklärungsansatz basiert auf der Abweichung des Anlegerverhaltens von dem unterstellten „rationalen Verhalten“. Vgl. hierzu u.a. Shefrin/ Statman (1984), Miller (1986), und Baker/Wurgler (2004).
Für den deutschen Kapitalmarkt vgl. u.a. Amihud/ Murgia (1997) und Gerke/Oerke/Sentner (1997).
Vgl. u.a. Healy/ Palepu (1988) und Nissim/Ziv (2001).
Vgl. auch DeAngelo/ DeAngelo/ Skinner (1996).
Vgl. u.a. Handjinicolaou/ Kalay (1984).
Vgl. auch Rozeff (1982).
Ausführlich in Easterbrook (1984), S. 652–654.
Vgl. hierzu Jensen/ Meckling (1976).
Für den deutschen Kapitalmarkt vgl. u.a. Kaserer/ Roos/ Wenger (2003).
Vgl. hierzu und zu weiteren Problemen Allen/ Michaely (2001), S. 61–63.
Vgl. u.a. La Porta et al. (2000).
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(2006). Theoretische Erklärungsansätze. In: Der Einfluss von Dividenden auf Aktienrenditen. DUV. https://doi.org/10.1007/978-3-8350-9462-8_3
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