Auszug
Zu Beginn dieses Kapitels wird auf die grundlegende Literatur zum Thema Unternehmensbewertung bei riskantem Fremdkapital eingegangen. Von Merton (1974) wurde erstmals vorgeschlagen, den Ausfall eines Unternehmens in Abhängigkeit von der Entwicklung des Unternehmenswertes zu modellieren. Arbeiten, die diesen Ansatz verfolgen, werden auch als Strukturmodelle bezeichnet.13 Da wir bei der Modellierung auf diese Überlegung zurückgreifen werden, stellen wir im zweiten Abschnitt dieses Kapitels die wichtigsten Strukturmodelle vor. In der aktuellen Diskussion zum Thema Unternehmensbewertung bei ausfallgefährdetem Fremdkapital sind insbesondere im deutschsprachigen Raum Veröffentlichungen aus dem Bereich der DCF-Theorie erschienen. Diese Arbeiten beschäftigen sich mit der Bewertung von Steuervorteilen bei riskantem Fremdkapital. Der dritte Abschnitt gibt einen Überblick über diese Veröffentlichungen. Abschließend werden im vierten Abschnitt weitere Ansätze zur Berücksichtigung von Insolvenzrisiken im Rahmen der Unternehmensbewertung diskutiert.
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Literatur
Vgl. Uhrig-Homburg (2002, S. 28).
Bei Modigliani & Miller (1958, S. 274) liest man in Fußnote 18: “Once we relax the assumption that all bonds have certain yields,... there is the possibility that an otherwise sound concern might be forced into liquidation.... Since reorganization generally involves costs, and because the operation of the firm may be hampered during the period of reorganization with lasting unfavorable effects on earnings prospects, we might perhaps expect heavily levered companies to sell at a slight discount relative to less heavily indebted companies.”
Vgl. Robichek & Myers (1966, S. 19).
Vgl. Stiglitz (1969, S. 788) sowie Laitenberger & Lodowicks (2005).
Vgl. Tham & Wonder (2001, S. 14).
Vgl. Tham (2002, S. 9).
Vgl. Kraus & Litzenberger (1973, S. 915).
Vgl. Brennan & Schwartz (1978, S. 109).
Statt des Unternehmenswertes modellieren Mella-Barral & Perraudin (1997) den Preis des vom Unternehmen hergestellten Produktes beziehungsweise Goldstein, Ju & Leland (2001) den Gewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT).
In einigen Arbeiten werden zusätzlich Sprünge im Unternehmenswertprozess berücksichtigt. Siehe hierzu beispielsweise Schönbucher (1996).
Vgl. Uhrig-Homburg (2001, S. 118). Neben der Herleitung einer Bewertungsgleichung für ein verschuldetes Unternehmen wird in vielen Strukturmodellen der Fokus auf die Bewertung ausfallbedrohter Fremdkapitalansprüche gelegt. Strukturmodelle dienen in diesem Zusammenhang dazu, die von Kreditgebern geforderten Risikoprämien zu erklären. Diese Thematik wird im Folgenden nicht weiter betrachtet.
Vgl. Merton (1974, S. 453).
Bei Black & Cox (1976, S. 352) steht hierzu: “The boundaries [Insolvenzauslöser] may be given exogenously by contract specification or determined endogenously as part of an optimal decision problem.”
Merton (1974, S. 461) zeigt in einem separaten Abschnitt, dass seine Ergebnisse mit den Resultaten von Modigliani & Miller (1958) übereinstimmen.
Vgl. Fischer (1988, S. 63) oder Goldstein et al. (2001, S. 483).
Siehe hierzu auch die Arbeit von Fischer, Heinkel & Zechner (1989).
Vgl. Leland (1994, S. 1221).
Eine Down-and-Out-Kaufoption unterscheidet sich von einer Standard-Kaufoption dadurch, dass sie verfällt, sobald der zugrunde liegende Vermögensgegenstand eine bestimmte Barriere berührt oder unterschreitet. Vgl. Burkhardt (1995, S. 35).
Vgl. Mella-Barral & Perraudin (1997, S. 551).
Bei Uhrig-Homburg (2001, S. 99) wird der Unternehmenswert als zeitstetiger Diffusionsprozess mit einer stetigen Dividendenzahlungen modelliert. Die Dividendenzahlung wird als freier Cashflow interpretiert.
Vgl. Uhrig-Homburg (2001, S. 123).
In Miles & Ezzell (1980) wird der Ausdruck “cost of debt” für die Fremdkapitalkosten verwendet. In der Literatur wird davon ausgegangen, dass die Fremdkapitalkosten in dem Beitrag von Miles & Ezzell (1980) dem risikolosen Zinssatz entsprechen. Siehe hierzu Löffler (2004, S. 936), Wallmeier (1999, S. 1476) oder Homburg et al. (2004, S. 278).
Siehe hierzu Annahme vier bei Sick (1990, S. 1434).
Vgl. Sick (1990, S. 1442).
Homburg et al. (2004, S. 280) ermitteln den Nominalzinssatz nicht endogen, sondern geben ihn exogen vor. Die Verfasser argumentieren, dass der Nominalzinssatz aufgrund ihrer Annahmen im Zeitablauf konstant ist, ohne diese Behauptung zu beweisen. Es ist deshalb nicht eindeutig, ob ihre Ergebnisse modelltheoretisch korrekt sind. Auch Kruschwitz et al. (2005, S. 228) weisen auf diese Problematik hin.
Vgl. Homburg et al. (2004, S. 286).
In dem abschließenden Beispiel unterläuft den Autoren der Fehler, Insolvenzkosten zu berücksichtigen, die sich nicht nur auf die Steuervorteile, sondern auch auf das operative Geschäft beziehen. Homburg et al. (2004, S. 288) nehmen an, dass bei Insolvenz der gesamte freie Cashflow des verschuldeten Unternehmens verloren geht. Die Anwendung der modifizierten gewichteten Kapitalkosten auf dieses Beispiel führt zwangsläufig zu einer Fehlbewertung.
Vgl. Kruschwitz et al. (2005, S. 229).
Vgl. Drukarczyk & Schüler (2006, S. 732).
Vgl. Rapp (2006, S. 790).
Rapp (2006, S. 803) merkt an, dass im Modell der Effekt der Insolvenzgefahr zu einer Umverteilung zwischen Fiskus und Anteilseignern zugunsten letzterer führt.
Vgl. Cohen (2004, S. 6).
Cohen (2004, S. 5) merkt zur Ermittlung der Fremdkapitalzinsen an: “For our purposes, and for the sake of conciseness, we shall treat the course that converts debt, or leverage, into cost of debt,..., as simply a black box, and assume the relationship between the two is readily and available.”
Weckbach (2004, S. 61) bezeichnet diesen Zusammenhang als Negativspirale.
Weckbach (2004, S. 13) schreibt zur Herleitung der Auszahlung an die Eigenkapitalgeber: “Wenn man nun die Theorie und Empirie des Financial Distress sowie die realen Gegebenheiten in der Praxis betrachtet, kann man feststellen, dass im Financial Distress vor dem effektiven Ausfall der Unternehmung betriebswirtschaftliche Mechanismen ablaufen, die einen beschleunigtenWertverfall verursachen und somit eine in Abbildung 2.3 skizzierte Payoff-Struktur nahe legen.”
Vgl. Almeida & Philippon (2005, S. 22).
Für Erläuterungen zum CAPM siehe beispielsweise Ross et al. (2002, S. 242) oder Kruschwitz (2004, S. 169).
Hierzu werden die durch das Modell ermittelten Marktwerte der Insolvenzkosten mit empirischen Ergebnissen zu Marktwerten des Tax Shields aus einer Studien von Graham (2000) verglichen.
Bei Damodaran (2006, S. 13) liest man: “Instead of using regression betas, we could use the bottom-up unlevered beta and the current market debt to equity ratio of the firm...., this will lead to levered betas that are significantly higher than regression betas.”
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(2007). Literatur. In: Riskantes Fremdkapital in der Unternehmensbewertung. Gabler. https://doi.org/10.1007/978-3-8350-5550-6_2
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