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Durchsetzung des informationellen Anlegerschutzes

Auszug

Erst durch eine wirksame Sanktionsbewehrung von Offenlegungspflichten wird deren Einhaltung faktisch verpflichtend.[943] Voraussetzung für die zuverlässige direkte Sanktionierung einzelner Informationspflichtverletzungen ist eine hohe Regelungsschärfe der Publizitätsnormen, die, wie gezeigt wurde, bisher weder in Deutschland noch in den USA erreicht werden konnte.[944] Alternativ kann in Anlehnung an die indirekte Anlegerschutzkonzeption versucht werden, mit Hilfe des Wissens über die Entstehung von Marktpreisen aus deren Veränderungen mögliche Informationspflichtverletzungen und den durch sie verursachten Schaden nachzuweisen.

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References

  1. 943.
    Vgl. Wüstemann, Jens: Normdurchsetzung in der deutschen Rechnungslegung — Enforcement nach dem Vorbild der USA?, a. a. O., hier S. 720. Vgl. zur Notwendigkeit einer Enforcement-Institution in Deutschland Baetge, Jörg: Anmerkungen zum deutschen Enforcement-Modell, in: ZHR, 168. Jg. (2004), S. 428–433, hier S. 428. Eine solche wurde mittlerweile mit der Deutschen Prüfstelle für Rechnungslegung eingerichtet. Vgl. dazu Gelhausen, Hans F./Hönsch, Henning: Das neue Enforcement-Verfahren für Jahres-und Konzernabschlüsse, in: AG, 50. Jg. (2005), S. 511–529.Google Scholar
  2. 944.
    Vgl. Moxter, Adolf: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2147–2148; Wüstemann, Jens: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 160.Google Scholar
  3. 945.
    Vgl. Entwurf der Bundesregierung betreffend eines Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz), BT-Drucks. 14/8017 v. 18.1.2002, hier S. 62. Die Wichtigkeit einer solchen Norm betont auch Thümmel, Roderich C.: Haftung für geschönte Ad-hoc-Meldungen: Neues Risikofeld für Vorstände oder ergebnisorientierte Einzelfallrechtsprechung, in: DB, 54. Jg. (2001), S. 2331–2334, hier S. 2333.Google Scholar
  4. 946.
    Eine rechtskräftige Verurteilung wegen Börsen-oder Marktpreismanipulation auf der Grundlage dieser Norm existiert nicht, was wohl nicht alleine der Redlichkeit der Kapitalmarktteilnehmer geschuldet sein wird. Vgl. auch Rössner, Michael-Christian: Beweisprobleme für die Kursrelevanz fehlerhafter Unternehmensmeldungen, in: AG-Report, 48. Jg. (2003), S. 16–17, hier S. 17.Google Scholar
  5. 948.
    Vgl. Ziouvas, Dimitris: Das neue Recht gegen Kurs-und Marktpreismanipulation im 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 117.Google Scholar
  6. 949.
    Irreführend sind sachlich richtige Informationen, durch deren Darstellungsweise einer falschen Interpretation durch die Informationsadressaten Vorschub geleistet wird. Vgl. Weber, Martin: Die Entwicklung des Kapitalmarktrechts im Jahre 2004, a. a. O., hier S. 3675.Google Scholar
  7. 952.
    „Dass mit dieser Regelung eine Verbesserung des strafrechtlichen Anlegerschutzes nicht erreicht wird, liegt auf der Hand“, LG München I, Urt. v. 8.4.2003 — 4 KLs 305 Js 52373/00, in: NJW, 56. Jg. (2003), S. 2328–2331, hier S. 2330; vgl. u. a. auch Ziouvas, Dimitris: Das neue Recht gegen Kurs-und Marktpreismanipulation im 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 140, S. 146.Google Scholar
  8. 953.
    BGH, Urt. v. 6.11.2003 — 1 StR 24/03, in: AG, 49. Jg. (2004), S. 144–147, hier S. 146 (alle Zitate).Google Scholar
  9. 954.
    So auch Fleischer, Holger: Scalping zwischen Insiderdelikt und Kursmanipulation — Zugleich Anmerkung zum BGH-Urt. vom 6.11.2003 — 1 StR 24/03, DB 2004, S. 64, in: DB, 57. Jg. (2004), S. 51–55, hier S. 55. Zu verschiedenen potenziell kursbeeinflussenden Faktoren vgl. unten, Kap. 3, B.II.2. u. Kap. 3, B.II.3.Google Scholar
  10. 955.
    Im Hinblick auf das verfassungsrechtliche Bestimmtheitsgebot wurde die Konkretisierung der Verbotstatbestände per Verordnung vielfach kritisiert. Vgl. Altenhain, Karsten: Die Neuregelung der Marktpreismanipulation durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, in: BB, 57. Jg. (2002), S. 1874–1879, hier S. 1876; Pfüller, Markus/Anders, Dietmar: Die Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Kurs-und Marktpreismanipulation nach § 20a WpHG, a. a. O., hier S. 2447; Vogel, Joachim: Scalping als Kurs-und Marktpreismanipulation — Besprechung von BGH, Urt. vom 6.11.2003 — 1 StR 24/03, in: NStZ, 24. Jg. (2004), S. 252 — 256, hier S. 255–256. Eine entsprechende Verfassungsbeschwerde ist bereits auf dem Weg. Vgl. Weber, Martin: Konkretisierung des Verbotes der Kurs-und Marktpreismanipulation, in: NZG, 7. Jg. (2004), S. 23–28, hier S. 28. Der BGH hat die kritisierte Unbestimmtheit verneint. Vgl. BGH, Urt. v. 6.11.2003 — 1 StR 24/03, a. a. O., hier S. 146.Google Scholar
  11. 959.
    Vgl. LG München, Urt. v. 8.4.2003 — 4 KLs 305 Js 52373/00, a. a. O., hier S. 2331. Ausgenommen sind Publizitätsinstrumente, die durch § 331 HGB haftungsbewehrt sind. Vgl. Kiethe, Kurt: Strafrechtlicher Anlegerschutz durch § 400 I Nr. 1 AktG — Zugleich Besprechung von LG München I, Urt. vom 8.4.2003 — 4 KLs 305 Js 52373/00 (EM.TV), in: NStZ, 24. Jg. (2004), S. 73–77, hier S. 74.Google Scholar
  12. 960.
    Vgl. Thümmel, Roderich C.: Haftung für geschönte Ad-hoc-Meldungen: Neues Risikofeld für Vorstände oder ergebnisorientierte Einzelfallrechtsprechung?, a. a. O., hier S. 2332. Für die Einbeziehung von Ad-hoc-Mitteilungen vgl. o. V.: Bericht der Regierungskommission Corporate Governance vom 11.7.2001, abrufbar unter: http://www.jura.uni-duesseldorf.de/dozenten/noack/texte/cg/, (Abruf: 15.1.2006), hier Rn. 184. Dagegen sieht der BGH Ad-hoc-Mitteilungen als grundsätzlich nicht durch diese Norm strafbewehrt an. Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) — ZR 218/03, in: AG, 49. Jg. (2004), S. 543–546, hier S. 544, ebenso wie die vorinstanzlichen Entscheidungen zu diesem Fall, vgl. OLG München, Urt. v. 1.10.2002 — 30 U 855/01, in: AG, 48. Jg. (2003), S. 106–108, hier S. 107; ablehnend auch OLG München, Urt. v. 20.12.2002 — 30 U 103/02, in: NZG, 6. Jg. (2003), S. 639, hier S. 639. Im Fall EM.TV waren fehlerhafte Halbjahreszahlen Inhalt der Ad-hoc-Mitteilung, so dass das LG München den § 400 AktG für anwendbar befand. Vgl. LG München, Urt. v. 8.4.2003 — 4 KLs 305 Js 52373/00, a. a. O., hier S. 331. Dem stimmte der BGH zu. Vgl. BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) — II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1645.
  13. 961.
    Vgl. Groß, Wolfgang: Haftung für fehlerhafte oder fehlende Regel-oder ad-hoc-Publizität, in: WM, 56. Jg. (2002), S. 477–486, hier S. 483. Fleischer weist darauf hin, dass durch eine Verurteilung nach § 400 AktG eine Schadenersatzpflicht keineswegs gesichert ist, da der Kläger im Zivilprozess zunächst die Kausalität zwischen der Pflichtverletzung und seiner Anlageentscheidung beweisen muss. Vgl. Fleischer, Holger: Das Haffa-Urteil: Kapitalmarktstrafrecht auf dem Prüfstand, in: NJW (2003), S. 2584–2586, hier S. 2585–2586.Google Scholar
  14. 962.
    Vgl. Groß, Wolfgang: Haftung für fehlerhafte oder fehlende Regel-oder ad-hoc-Publizität, a. a. O., hier S. 484. Vgl. bezüglich der Ad-hoc-Publizität Krause, Rüdiger: Ad-hoc-Publizität und haftungsrechtlicher Anlegerschutz, in: ZGR, 31. Jg. (2002), S. 799–841, hier S. 820–821.Google Scholar
  15. 963.
    Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec II) — II ZR 402/02, a. a. O., hier S. 545.Google Scholar
  16. 964.
    Vgl. OLG München, Urt. v. 28.4.2005 — 23 U 4675/04, nrkr., in: AG, 50. Jg. (2005), S. 586–587, hier S. 586–587.Google Scholar
  17. 965.
    Vgl. Mülbert, Peter O./Steup, Steffen: Emittentenhaftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation am Beispiel der Regelpublizität — das System der Kapitalmarktinformationshaftung nach AnSVG und WpPG mit Ausblick auf die Transparenzrichtlinie, a. a. O., hier S. 1645.Google Scholar
  18. 966.
    Vgl. dazu auch Fenchel, Udo: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz — ein Überblick, a. a. O., hier S. 1360.Google Scholar
  19. 971.
    Vgl. Fleischer, Holger: Prognoseberichterstattung im Kapitalmarktrecht und Haftung für fehlerhafte Prognosen, in: AG, 51. Jg. (2006), S. 2–16, hier S. 8.Google Scholar
  20. 972.
    Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, § 264 HGB, hier Rn. 140; Winkeljohann, Norbert/Schellhorn, Matthias, in: Beck’scher Bilanz-Kommentar, § 264 HGB, hier Rn. 20.Google Scholar
  21. 973.
    Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, § 264 HGB, hier Rn. 137; Winkeljohann, Norbert/Schellhorn, Matthias, in: Beck’scher Bilanz-Kommentar, § 264 HGB, hier Rn. 58.Google Scholar
  22. 974.
    Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, § 264 HGB, hier Rn. 138; Beine, Frank: Scheinkonflikte mit dem True and Fair View, in: WPg, 48. Jg. (1995), S. 467–475, hier S. 474–475.Google Scholar
  23. 975.
    Ein Beispiel hierfür ist eine verspätete Gewinnwarnung, vgl. Fleischer, Holger: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 2979.Google Scholar
  24. 976.
    Ein Beispiel hierfür ist ein fälschlich gemeldeter Großauftrag, vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec II) — II ZR 402/02, a. a. O., hier S. 543.Google Scholar
  25. 977.
    Eine ausführliche Darstellung möglicher Haftungsgrundlagen für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität findet sich bei Krause, Rüdiger: Ad-hoc-Publizität und haftungsrechtlicher Anlegerschutz, a. a. O., hier S. 799–841. Mülbert und Steup halten die analoge Anwendung der §§ 37b, c WpHG auf die Haftung für die Regelpublizität für geboten. Vgl. Mülbert, Peter O./Steup, Steffen: Emittentenhaftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation am Beispiel der Regelpublizität — das System der Kapitalmarktinformationshaftung nach AnSVG und WpPG mit Ausblick auf die Transparenzrichtlinie, a. a. O., hier S. 1651.Google Scholar
  26. 978.
    Dies erschwert Anlegerklagen, da der Kläger zu beweisen hat, dass der Veröffentlichungspflicht nicht unverzüglich (ohne schuldhaftes Zögern) nachgekommen wurde. Vgl. Rössner, Michael-Christian/Bolkart, Johannes: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1474.Google Scholar
  27. 979.
    Vgl. dazu oben, Kap. 2, C.II.2.b)bb). Trotz der durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz eingeführten spezialgesetzlichen Haftung besteht im Schrifttum keine Einigkeit über die hier einschlägigen Grundsätze. Vgl. Krause, Rüdiger: Ad-hoc-Publizität und haftungsrechtlicher Anlegerschutz, a. a. O., hier S. 803. Eine konkretisierende Rechtsprechung dazu steht momentan noch in den Anfängen. Vgl. auch Rössner, Michael-Christian/Bolkart, Johannes: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1472.Google Scholar
  28. 980.
    Soweit deutsche Gerichte bisher Verstöße gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht vorliegen sahen, handelte es sich um Fälle, in denen über frei erfundene oder mit der Realität nur in losem Zusammenhang stehende Umstände berichtet wurde. Vgl. zu ersterem OLG München, Urt. v. 20.4.2005 — 7 U 5303/04, nrkr., in: AG, 50. Jg. (2005), S. 484–485; OLG München, Urt. v. 28.4.2005 — 23 U 4675/04, nrkr., in: AG, 50. Jg. (2005), S. 586–587, zu letzterem BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) — ZR 218/03, a. a. O.; BGH, Urt. v. 16.12.2004 (EM.TV) — 1 StR 420/03), in: NJW, 58. Jg. (2005), S. 445–450.Google Scholar
  29. 981.
    17 C.F.R. § 240.10(b)-5 (=rule 10(b)-5 des SEA of 1934). Über diese Norm werden auch die entsprechenden Regelungen in den Statuten der NYSE und der AMEX durchgesetzt. Vgl. o. V.: NYSE Listed Company Manual, abrufbar unter: http://www.nyse.com/Frameset.html?displayPage=/listed/1022221393251.html (Abruf: 6.2.2006), § 202.05; o. V.: AMEX Company Guide, abrufbar unter: http://wallstreet.cch.com/AmericanStockExchangeAMEX/AmexCompanyGuide/default.asp (Abruf: 6.2.2006), Part 4, § 401. Vgl. dazu die Diskussion bei Gehrt, John A.: Die neue Ad-hoc-Publizität nach § 15 Wertpapierhandelsgesetz: Eine kritische Betrachtung im Vergleich zur französischen und anglo-amerikanischen Regelung, Baden-Baden 1997, hier S. 168–169.
  30. 983.
    So weist etwa das LG München darauf hin, dass unpräzise Angaben nur bei Bestehen einer entsprechenden Aufklärungspflicht eine Täuschung darstellen können. Vgl. LG München, Urt. v. 28.6.2001 — 12 O 10157/01, in: ZIP, 22. Jg. (2001), S. 1814–1819, hier S. 1815.Google Scholar
  31. 984.
    Im Rahmen des 10-Punkte-Programms „Unternehmensintegrität und Anlegerschutz“ wurde dieses Problem aufgegriffen. Vgl. Seibert, Ulrich: Das 10-Punkte-Programm „Unternehmensintegrität und Anlegerschutz“, a. a. O., hier S. 694, ebenso wurde die Ausdehnung der Haftung auf freiwillige Informationen vom 64. Deutschen Juristentag empfohlen, vgl. o. V.: Die Beschlüsse des 64. Deutschen Juristentages zum Anlegerschutz, in: ZIP, 23. Jg. (2002), S. 1782–1784, hier S. 1782.Google Scholar
  32. 986.
    Vgl. Loss, Louis/Seligman, Joel: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 892. Dort wird auf das Urteil O’Neill v. Maytag hingewiesen, in dem das Gericht ausdrücklich sagt, dass „deception may take the form of nonverbal acts“, O’Neill v. Maytag, 339 F.2d 764, 768 (2d Cir. 1964).Google Scholar
  33. 988.
    Sehr kritisch zu diesem Teil der Neuregelung vgl. Bisson, Frank/Kunz, Anna: Die Kurs-und Marktpreismanipulation nach In-Kraft-Treten des Gesetzes zur Verbesserung des Anlegerschutzes vom 28.10.2004 und der Verordnung zur Konkretisierung des Verbots der Marktmanipulation vom 1.3.2005, in: BKR, 5. Jg. (2005), S. 186–190, hier S. 187–188.Google Scholar
  34. 991.
    Vgl. Pfüller, Markus/Anders, Dietmar: Die Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Kurs-und Marktpreismanipulation nach § 20a WpHG, a. a. O., hier S. 2450–2454; Vogel, Joachim: Kurspflege: Zulässige Kurs-und Marktpreisstabilisierung oder straf-bzw. ahndbare Kurs-und Marktpreismanipulation?, in: WM, 57. Jg. (2003), S. 2437–2445, hier S. 2440–2443.Google Scholar
  35. 992.
    Darunter fällt auch die als Scalping bezeichnete Verbreitung von Anlageempfehlungen mit dem Ziel, die daraus resultierenden Kursreaktionen auszunutzen. Dieses Phänomen ist tendenziell bei kleineren Unternehmen mit wenigen Beobachtern zu erwarten, da dort einzelnen Informationen aufgrund der insgesamt dünneren Informationslage relativ viel Gewicht beigemessen wird. Vgl. Stickel, Scott E.: The anatomy of the performance of buy and sell recommendations, in: Financial Analysts Journal, 51. Jg. (1995), S. 25–39, hier S. 37. Die Strafbarkeit des Scalping hängt nicht davon ab, „ob die Empfehlung nach fachlichem Urteil aufgrund der Marktsituation sachlich gerechtfertigt war […]“, BGH, Urt. v. 6.11.2003 — 1 StR 24/03, a. a. O., hier S. 145.Google Scholar
  36. 994.
    Vgl. Easterbrook, Frank H./Fischel, Daniel R.: Optimal damages in securities cases, a. a. O., hier S. 628. Entsprechend auch Oldham, Jeffrey L.: Taking „efficient markets“ out of the fraud-on-the-market doctrine after the Private Securities Litigation Reform Act, in: Nw. U. L. Rev., 97. Jg. (2003), S. 995–1044, hier S. 999.Google Scholar
  37. 995.
    Steinhauer, Carsten: Der Börsenpreis als Bewertungsgrundlage für den Abfindungsanspruch von Aktionären, in: AG, 44. Jg. (1999), S. 299–308, hier S. 305 (Hervorhebungen im Original).Google Scholar
  38. 996.
    Vgl. Bhagat, Sanjai/Romano, Roberta: Event studies and the law: Part II, a. a. O., hier S. 18.Google Scholar
  39. 998.
    Vgl. grundlegend Brown, Stephen/Warner, Jerold B.: Measuring security price performance, in: JoFE, Bd. 8 (1980), S. 205–258, hier S. 206 u. passim; Brown, Stephen/Warner, Jerold B.: Using daily stock returns: The case of event studies, in: JoFE, Bd. 14 (1985), S. 3–31. Einen Überblick verschiedener möglicher Designs für die empirische Arbeit bietet Thompson, Rex: Empirical methods of event studies in corporate finance, in: Robert A. Jarrow u. a. (Hrsg.), Finance, Amsterdam u. a.: North-Holland Elsevier, 1995, hier S. 963–992 m. w. N.Google Scholar
  40. 999.
    Eine Modellierung dieses Problems findet sich etwa bei Cherian und Jarrow. Vgl. Cherian, Joseph A./Jarrow, Robert A.: Market manipulation, in: Robert A. Jarrow u. a. (Hrsg.), Finance, Amsterdam u. a. 1995, S. 611–630, hier S. 621–622. Eine Skizze weiterer Modelle findet sich ebenda, hier S. 624.Google Scholar
  41. 1000.
    Die Preisbeeinflussung kann aus der Ordergröße des Akteurs oder aus der Annahme des Marktes, der Akteur besäße private Informationen, resultieren. Vgl. Jarrow, Robert A.: Market manipulation, bubbles, corners, and short-squeezes, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27. Jg. (1992), S. 311–336, hier S. 312. Ausnahmsweise kann auch mit kleinen Ordergrößen von durchschnittlichen Anlegern eine direkte Kursbeeinflussung erreicht werden, etwa wenn ein Papier sehr wenig gehandelt wird. Eine Kursbeeinflussungsabsicht wird hier jedoch meist verneint werden können.Google Scholar
  42. 1002.
    Kritisch dazu Vogel, Joachim: Kurspflege: Zulässige Kurs-und Marktpreisstabilisierung oder straf-bzw. ahndbare Kurs-und Marktpreismanipulation?, a. a. O., hier S. 2443–2445.Google Scholar
  43. 1003.
    Vgl. Gerke, Wolfgang: Börsenlexikon, Wiesbaden 2002, hier S. 74. In Art. 1 Abs. 2 Marktmissbrauchsrichtlinie wird ein derartiges Vorgehen explizit als Marktmanipulation klassifiziert. Vgl. Marktmissbrauchsrichtlinie, hier S. 20.Google Scholar
  44. 1004.
    Theoretisch muss der manipulierende Akteur mehr als die gehandelten Aktien halten. Vgl. Jarrow, Robert A.: Market manipulation, bubbles, corners, and short-squeezes, a. a. O., hier S. 317.Google Scholar
  45. 1005.
    Vgl. Gerke, Wolfgang: Börsenlexikon, a. a. O., hier S. 506.Google Scholar
  46. 1008.
    Vgl. Bhagat, Sanjai/Romano, Roberta: Event studies and the law: Part I, Yale International Center for Finance, Working Paper No. 00-31, 2001, abrufbar unter: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=268283 (Abruf: 10.1.2006), hier S. 4.
  47. 1009.
    Vgl. Fama, Eugene F.: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, a. a. O., hier S. 384.Google Scholar
  48. 1010.
    Vgl. Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 282.Google Scholar
  49. 1011.
    Vgl. Milgrom, Paul/Stokey, Nancy: Information, trade, and common knowledge, in: Journal of Economic Theory, 26. Jg. (1982), S. 17–27, hier S. 18.Google Scholar
  50. 1012.
    Dies muss allerdings nicht zwingend irrational sein. Auch überschüssige Liquidität oder Konsumwünsche können Anleger zum Handel, unabhängig von neuen kursrelevanten Informationen, veranlassen. Vgl. Glaser, Markus/Nöth, Markus/Weber, Martin: Behavioral Finance, a. a. O., hier S. 528.Google Scholar
  51. 1013.
    Dies kann beispielsweise mit der sogenannten Momentum-Strategie erreicht werden, indem Aktien, die in den letzten zwölf Monaten renditestark waren, gekauft werden und gleichzeitig Aktien, die sich im selben Zeitraum weniger rentiert haben, short gegangen werden, wodurch die erste Transaktion finanziert wird. Bei Auflösung des Engagements nach einer zwölfmonatigen Haltephase ergibt sich ohne Kapitaleinsatz eine positive Auszahlung. Vgl. Glaser, Markus/Nöth, Markus/Weber, Martin: Behavioral Finance, a. a. O., hier S. 528–529. Vgl. zu den systematischen Abweichung vom Gleichgewichtspreis oben, Kap. 1, A.II.b).Google Scholar
  52. 1014.
    Einer der Sache nach gleichen Argumentation zur Nichtberücksichtigung des Börsenkurses für die Abfindungsbemessung bediente sich der BGH bereits 1967. Vgl. BGH, Urt. vom 30.3.1967 — II ZR 141/64, in: AG, 12. Jg. (1967), S. 264, hier S. 264.Google Scholar
  53. 1015.
    Vgl. Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 284.Google Scholar
  54. 1016.
    Vgl. Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 290.Google Scholar
  55. 1017.
    Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 114.Google Scholar
  56. 1018.
    Es können beispielsweise schon Ertragserwartungen aus den Rechnungslegungsdaten abgeleitet werden, so dass bis zur Veröffentlichung der Erwartungen durch das Unternehmen zumindest ein Teil davon bereits eingepreist ist. Dies konnte in Value-relevance-Studien nachgewiesen werden. Vgl. Beaver, William H.: Perspectives on recent capital market research, in: Acc. Rev., 77. Jg. (2002), S. 453–474, hier S. 460. Überrenditen vor der Bekanntgabe stellte auch Stickel in seiner Analyse der Kurswirkungen von Analystenempfehlungen fest. Vgl. Stickel, Scott E.: The anatomy of the performance of buy and sell recommendations, a. a. O., hier S. 27.Google Scholar
  57. 1020.
    Vgl. Lev, Baruch/Ohlson, James A.: Market-based empirical research in accounting: A review, interpretation, and examination, in: JAR, 20. Jg. (1982), Supp. 1982, S. 249–322, hier S. 284.Google Scholar
  58. 1021.
    Für US-amerikanische Firmen wurde nachgewiesen, dass Stärke und Dauer des drift negativ mit der Unternehmensgröße korreliert sind. Vgl. Bernard, Victor L./Thomas, Jacob K.: Post-earnings-announcement drift: Delayed price response or risk premium?, a. a. O., hier S. 11–12. Der höchste Anteil ist in den ersten fünf Tagen nach der Bekanntgabe zu verzeichnen, der Großteil innerhalb von 60 Tagen, vgl. ebenda, hier S. 15.Google Scholar
  59. 1022.
    Zuerst beschrieben wurde der post-earnings announcement drift von Ball und Brown. Vgl. Ball, Ray/Brown, Philip: An empirical evaluation of accounting income numbers, in: JAR, 6. Jg. (1968), S. 159–178. Vgl. auch Jegadeesh, Narasimhan/Titman, Sheridan: Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency, in: JoF, 48. Jg. (1993), S. 65–91, hier S. 88–89; Rouwenhorst, Geert K.: International momentum strategy, in: JoF, 53. Jg. (1998), S. 267–284, hier S. 282–283. Einen Überblick über weitere Studien bietet Bernard, Victor L.: Stock price reactions to earnings announcements: A summary of recent anomalous evidence and possible explanations, in: Richard Thaler (Hrsg.), Advances in behavioral finance, New York: Russel Sage Foundation, 1993, S. 303–340. Dieser Umstand ist erstaunlich, da die Bekanntgabe der Ertragserwartungen als besonders wichtig eingeschätzt und daher von den Marktteilnehmern sicherlich ganz genau verfolgt und analysiert wird.Google Scholar
  60. 1023.
    Bernard stellt dar, dass zumindest die Transaktionskosten für Kauf und Verkauf der benötigten Papiere wesentlich unter der erzielbaren Überrendite liegen. Vgl. Bernard, Victor L.: Stock price reactions to earnings announcements: A summary of recent anomalous evidence and possible explanations, a. a. O., hier S. 314–315 m. w. N.Google Scholar
  61. 1024.
    Vgl. Bernard, Victor L./Thomas, Jacob K.: Post-earnings-announcement drift: Delayed price response or risk premium?, a. a. O., hier S. 5.Google Scholar
  62. 1025.
    Vgl. Bernard, Victor L.: Stock price reactions to earnings announcements: A summary of recent anomalous evidence and possible explanations, in: Richard H. Thaler (Hrsg.), Advances in behavioral finance, New York: Russel Sage Foundation, 1993, S. 303–340, hier S. 322.Google Scholar
  63. 1026.
    Vgl. Abarbanell, Jeffery S./Bernard, Victor L.: Tests of analysts’ overreaction/underreaction to earnings information as an explanation for anomalous stock price behaviour, in: JoF, 47. Jg. (1992), S. 1181–1207, hier S. 1195.Google Scholar
  64. 1027.
    Vgl. Bernard, Victor L./Thomas, Jacob K.: Post-earnings-announcement drift: Delayed price response or risk premium, a. a. O., hier S. 5, S. 15–17; La Porta, Rafael/Lakonishok, Josef/Shleifer, Andrei/Vishny, Robert: Good news for value stocks: further evidence on market efficiency, a. a. O., hier S. 870–872. Zu verschiedenen Studien, die diesen Zusammenhang prüfen, vgl. Rouwenhorst, Geert K.: International momentum strategy, a. a. O., hier S. 267 (Fn. 1). Prominentester Vetreter dieser Theorie ist Fama. Vgl. Fama, Eugene F./French, Kenneth R.: The cross-section of expected stock returns, a. a. O., hier S. 450–451; Fama, Eugene F.: Market efficiency, long-term returns and behavioral finance, a. a. O., hier S. 292 u. passim.Google Scholar
  65. 1028.
    Vgl. Ikenberry, David/Lakonish, Josef/Vermaelen, Theo: Market underreaction to open market share repurchases, in: JoFE, Bd. 39 (1995), S. 181–208, hier S. 184.Google Scholar
  66. 1029.
    Vgl. Ikenberry, David L./Rankine, Graeme/Stice, Earl K.: What do stock splits really signal?, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31. Jg. (1996), S. 357–375, hier S. 358.Google Scholar
  67. 1030.
    Shleifer nennt weitere Beispiele und die entsprechenden Studien. Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 120.Google Scholar
  68. 1031.
    Vgl. Fama, Eugene F./French, Kenneth: Dividend yields and expected stock returns, a. a. O., hier passim. In die gleiche Richtung weist die Studie von La Porta. Vgl. La Porta, Rafael: Expectations and the cross-section of stock returns, in: JoF, 51. Jg. (1996), S. 1715–1742, hier S. 1739–1740. Vgl. auch Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 120–121.Google Scholar
  69. 1032.
    Vgl. LaPorta, Rafael/Lakonishok, Josef/Shleifer, Andrei/Vishny, Robert: Good news for value stocks: further evidence on market efficiency, a. a. O., hier S. 859. Shleifer erklärt dies in Anlehnung an die psychologische Evidenz von Tversky und Kahneman, nach der Akteure zum einen Muster in tatsächlich zufälligen Ergebnissen zu erkennen glauben und zum anderen die Bedeutung aktueller für künftige Ereignisse überschätzen und entsprechend Wahrscheinlichkeiten falsch einschätzen. Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 128–129; Tversky, Amos/Kahneman, Daniel: Judgement under uncertainty: heuristics and biases, in: Science, 185. Jg. (1974), S. 1124–1131, hier S. 1126.Google Scholar
  70. 1033.
    Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 127. La Porta et al. weisen darauf hin, dass sich zumindest bei unterbewerteten Papieren nicht die ganze Kursbewegung so erklären lässt, sondern vielmehr weitere Faktoren eine Rolle zu spielen scheinen. Vgl. La Porta, Rafael/Lakonishok, Josef/Shleifer, Andrei/Vishny, Robert: Good news for value stocks: further evidence on market efficiency, a. a. O., hier S. 865.Google Scholar
  71. 1034.
    Beispielsweise könnte bei fallenden Kursen nach Bekanntgabe von Dividendenkürzungen einerseits eine Unterreaktion auf die aktuelle Information ursächlich für den downward drift der Aktien in der Zeit danach sein, ebenso ergeht diese Information regelmäßig nach einigen anderen negativen Unternehmensnachrichten, so dass andererseits eine Überreaktion möglich ist. Vgl. Michaely, Roni/Thaler, Richard H./Womack, Kent L.: Price reactions to dividend initiations and omissions: overreaction or drift?, in: JoF, 50. Jg. (1995), S. 573–608, hier S. 573–574.Google Scholar
  72. 1035.
    Vgl. Bernard, Victor L.: Stock price reactions to earnings announcements: A summary of recent anomalous evidence and possible explanations, a. a. O., hier S. 332–333.Google Scholar
  73. 1036.
    Vgl. LaPorta, Rafael/Lakonishok, Josef/Shleifer, Andrei/Vishny, Robert: Good news for value stocks: further evidence on market efficiency, a. a. O., hier S. 865–869. Hand vermutet dahinter vor allem die Vielzahl an sophisiticated investors, die diesen Papieren im Gegensatz zu denen kleinerer Unternehmen folgen. Vgl. Hand, John R. M.: Extended functional fixation and security returns around earnings announcements: a reply to Ball and Kothari, in: Acc. Rev., 66. Jg. (1991), S. 739–746, hier S. 746, ebenso Chopra, Navin/Lakonishok, Josef/Ritter, Jay R.: Measuring abnormal performance: Do stocks overreact?, in: JoFE, Bd. 31 (1992), S. 235–268, hier S. 238.Google Scholar
  74. 1038.
    Vgl. Macey, Jonathan R./Miller, Geoffrey P./, Mark L./Netter, Jeffry M.: Lessons from financial economics: materiality, reliance, and extending the reach of Basic v. Levinson, in: Vanderbilt L. Rev., 77. Jg. (1991), S. 1017–1049, hier S. 1030; Mitchell, Mark L./Netter, Jeffry M.: The role of financial economics in securities fraud cases: applications at the Securities and Exchange Commission, in: Bus. Law., 49. Jg. (1994), S. 545–590, hier S. 558; Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 292. Für eine Einzelfallbetrachtung auch Cornell, Bradford/Morgan, R. Gregory: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, in: University of California L. Rev., 37. Jg. (1990), S. 883–924, hier S. 906.Google Scholar
  75. 1039.
    Vgl. Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 290 m. w. N.Google Scholar
  76. 1040.
    Vgl. beispielsweise BayObLG, Urt. v. 29.9.1998–3Z BR 159/44, in: NZG, 1. Jg. (1998), S. 946–950, hier S. 949; BGH, Urt. v. 12.3.2001 — II ZB 15/00 (DAT/Altana), a. a. O., hier S. 971–972.Google Scholar
  77. 1041.
    Vgl. die Zusammenstellung vorgeschlagener Zeitspannen bei Piltz, Detlev J.: Unternehmensbewertung und Börsenkurs im aktienrechtlichen Spruchverfahren, in: ZGR, 30. Jg. (2001), S. 185–213, hier S. 200.Google Scholar
  78. 1042.
    Vgl. Wilm, Daniel: Abfindung zum Börsenkurs — Konsequenzen der Entscheidung des BVerfG, in: NZG, 3. Jg. (2000), S. 234–240, hier S. 239; Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 290.Google Scholar
  79. 1045.
    Vgl. 15 U.S. Code 78u-4 (b) (4); U.S. Congress: Securities Litigation Reform Act, 141 Cong. Rec. H 13691, 13695: „[T]he ‘mean trading price’ of a security shall be an average of the daily trading price of that security, determined as of the close of the market each day during the 90-day period.“; Cunningham, Lawrence A.: Behavioral finance and investor governance, a. a. O., hier S. 829 (Fn. 179).Google Scholar
  80. 1047.
    Vgl. Easterbrook, Frank H./Fischel, Daniel R.: Optimal damages in securities cases, in: Bus. Law., 49. Jg. (1994), S. 611–652, hier S. 627; MacKinley, Craig A.: Event studies in economics and finance in: Journal of Economic Literature, 35. Jg. (1997), S. 13–39, hier S. 35. Dieses Problem besteht sowohl für die Fehlinformation als auch für deren Berichtigung.Google Scholar
  81. 1049.
    Vgl. Mitchell, Mark L./Netter, Jeffry M.: The role of financial economics in securities fraud cases: applications at the Securities and Exchange Commission, a. a. O., hier S. 559. Um durchsickernde Insiderinformationen schwächer zu berücksichtigen, wäre es denkbar, die Werte dicht vor dem Ereignistag weniger stark zu gewichten.Google Scholar
  82. 1050.
    Vgl. Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 291.Google Scholar
  83. 1051.
    Ein anschauliches Beispiel hierfür findet sich bei Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 292.Google Scholar
  84. 1052.
    Vgl. Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 292.Google Scholar
  85. 1054.
    Vgl. Vetter, Eberhard: Börsenkurs und Unternehmensbewertung — Anmerkungen zum Beschluss des BGH vom 12.3.2001, a. a. O., hier S. 1351.Google Scholar
  86. 1055.
    Ein entsprechender Vorschlag findet sich bei Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 297.Google Scholar
  87. 1056.
    Vgl. MacKinley, Craig A.: Event studies in economics and finance, a. a. O., hier S. 18.Google Scholar
  88. 1057.
    Vgl. Mitchell, Mark L./Netter, Jeffry M.: The role of financial economics in securities fraud cases: applications at the Securities and Exchange Commission, a. a. O., hier S. 567.Google Scholar
  89. 1058.
    Durch Aktienkursänderungen verändert sich der Marktwert des Eigenkapitals und damit der Verschuldungsgrad des Unternehmens, was sich auf das Beta auswirkt. Vgl. grundlegend dazu Hamada, Robert S.: The effect of the firm’s capital structure on the systematic risk of common stocks, in: JoF, 27. Jg. (1972), S. 435–452, hier S. 439–440. Empirisch besprechen dies beispielsweise Baetge und Krause. Vgl. Baetge, Jörg/Krause, Clemens: Die Berücksichtigung des Risikos bei der Unternehmensbewertung — Eine empirisch gestützte Betrachtung des Kalkulationszinses, in: BFuP, 46. Jg. (1994), S. 433–456, hier S. 447, S. 455. Für junge Unternehmen ist die Beta-Verwendung aufgrund der fehlenden Kurshistorie besonders problematisch. Vgl. Schäfer, Henry/Schässburger, Bernd: Bewertungsmängel von CAPM und DCF bei innovativen wachstumsstarken Unternehmen und optionspreistheoretische Alternativen, in: ZfB, 71. Jg. (2001), S. 85–107, hier S. 89. Zu weiteren Ermittlungsproblemen vgl. beispielsweise Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren, in: WPg, 51. Jg. (1998), S. 81–92, hier S. 83; Ballwieser, Wolfgang: Der Kalkulationszinsfuß in der Unternehmensbewertung: Komponenten und Ermittlungsprobleme, in: WPg, 55. Jg. (2002), S. 736–743, hier S. 739; De Jong, Douglas V./Collins, Daniel W.: Explanations for the instability of equity beta: risk-free rate changes and leverage effects, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 20. Jg. (1985), S. 73–94, hier S. 84–88; Robichek, Alexander A./Cohn, Richard A.: The economic determinants of systematic risk, in: JoF, 29. Jg. (1973), S. 439–447, hier S. 442–445; Zimmermann, Peter: Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, Bad Soden/Taunus 1997, hier S. 98.Google Scholar
  90. 1059.
    Vor allem die Öl-und Versorgungsunternehmen reagieren stärker als der Markt auf bestimmte Informationen. Vgl. Roll, Richard: R2, in: JoF, 43. Jg. (1988), S. 541–566, hier S. 556–557.Google Scholar
  91. 1060.
    Vgl. MacKinley, Craig A.: Event studies in economics and finance, a. a. O., hier S. 18. Daneben können beispielsweise auch Größeneffekte berücksichtigt werden. Roll konnte allerdings zeigen, dass systematische Faktoren kaum Erklärungsgehalt für Kursbewegungen haben, es etwa keine firmengrößenspezifischen Reaktionen auf allgemeinwirtschaftliche Informationen gibt. Vgl. Roll, Richard: R2, a. a. O., hier S. 548. Eine Überlegenheit von Multifaktorenmodellen sehen Adams und Runkle. Vgl. Adams, Edward S./Runkle, David E.: Solving a profound flaw in fraud-on-the-market theory: utilizing a derivative of arbitrage pricing theory to measure rule 10b-5 damages, in: University of Pennsylvania L. Rev., 145. Jg. (1997), S. 1097–1144, hier S. 1141–1143.Google Scholar
  92. 1061.
    Vgl. Sharpe, William F./Alexander, Gordon J./Bailey, Jeffery V.: Investments, a. a. O., hier S. 266; King, Benjamin F.: Market and industry factors in stock price behavior, in: J. Bus., 39. Jg. (1966), S. 139–170, hier S. 145; Farrell, James L.: Analyzing covariation of returns to determine stock groupings, in: J. Bus., 47. Jg. (1974), S. 186–207, hier S. 188; Farrell, James L.: Homogenous stock groupings: implications for portfolio management, in: Financial Analysts Journal, 31. Jg. (1975), Heft 3, S. 50–62, hier S. 51; Arnott, Robert D.: Cluster analysis and stock price comovement, in: Financial Analysts Journal, 36. Jg. (1980), Heft 6, S. 56–62, hier S. 57.Google Scholar
  93. 1062.
    Vgl. Beaver, William H.: Perspectives on recent capital market research, in: Acc. Rev., 77. Jg. (2002), S. 453–474, hier S. 459. Beispielsweise konnte für die Veröffentlichung von cash flows und Rückstellungen trotz deren systematisch unterschiedlichen Informationsgehaltes keine entsprechend systematisch unterschiedliche Kursreaktion festgestellt werden. Vgl. Sloan, Richard G.: Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?, in: Acc. Rev., 71. Jg. (1996), S. 289–315, hier S. 290.Google Scholar
  94. 1063.
    Vgl. Beaver, William H.: Perspectives on recent capital market research, a. a. O., hier S. 460.Google Scholar
  95. 1064.
    Da diese Studien von semi-effizienten Kapitalmärkten ausgehen, ist generell fraglich, ob sie den Informationsgehalt von Rechnungslegungsdaten für die Zukunft richtig bewerten können. Vgl. Aboody, David/Hughes, John/Liu, Jing: Measuring value relevance in a (possibly) inefficient market, in: JAR, 40. Jg. (2002), S. 965–986, hier S. 983. Eine deutliche Einschränkung der Markteffizienz legen Modellierungen nahe, die eine unterschiedlich starke Reflexion von Rechnungslegungsinformationen in Marktpreisen aufzeigen, je nachdem, ob ein Bilanzansatz erfolgt oder lediglich Erläuterungen gegeben werden. Vgl. Barth, Mary E./Clinch, Greg/Shibano, Toshi: Market effects of recognition and disclosure, in: JAR, 41. Jg. (2003), S. 581–609, hier S. 583–584 m. w. N.Google Scholar
  96. 1065.
    Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 21.Google Scholar
  97. 1066.
    Gerke und Fleischer weisen dies etwa für den MDAX nach. Vgl. Gerke, Wolfgang/Fleischer, Jörg: Kurseffekte bei Veränderungen in der Zusammensetzung des MDAX, a. a. O., hier S. 656.Google Scholar
  98. 1067.
    Vgl. Gerke, Wolfgang/Fleischer, Jörg: Kurseffekte bei Veränderungen in der Zusammensetzung des MDAX, a. a. O., hier S. 663. Deren empirisches Ergebnis deutet auf diesen Zusammenhang für MDAX-Aufsteiger hin.Google Scholar
  99. 1068.
    Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 21–22.Google Scholar
  100. 1069.
    Vgl. Amihud, Yakov/Mendelson, Haim: Asset pricing and bid-ask spread, in: JoFE, Bd. 17 (1986), S. 223–249, hier S. 224; Shleifer, Andrei: Do demand curves for stocks slope down?, in: JoF, 41. Jg. (1986), S. 579–590, hier S. 587–588.Google Scholar
  101. 1070.
    Vgl. Denis, Diane K./Mcconnelli, John J./Ovtchinnikov, Alexei V./Yu, Yun: S&P 500 index additions and earnings expectations, in: JoF, 58. Jg. (2003), S. 1821–1840, hier S. 1839; Gerke, Wolfgang/Fleischer, Jörg: Kurseffekte bei Veränderungen in der Zusammensetzung des MDAX, a. a. O., hier S. 657.Google Scholar
  102. 1071.
    Vgl. Gerke, Wolfgang/Fleischer, Jörg: Kurseffekte bei Veränderungen in der Zusammensetzung des MDAX, a. a. O., hier S. 664–666.Google Scholar
  103. 1073.
    Dies gilt auch für Fonds, die nur in große Unternehmen investieren. Die Korrelation kann also nicht durch die Zusammensetzung der Fonds aus den Vergleichsaktien erklärt werden. Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 83–85.Google Scholar
  104. 1074.
    Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 25.Google Scholar
  105. 1075.
    Vgl. Gilson, Ronald J./Kraakman, Reinier: The mechanisms of market efficiency twenty years later: the hindsight bias, SSRN-Working Paper 2003, hier S. 29.Google Scholar
  106. 1076.
    Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 11.Google Scholar
  107. 1077.
    Vgl. Weber, Martin/Keppe, Hans-Jürgen/Meyer-Delius, Gabriela: The impact of endowment framing on market prices — an experimental analysis, in: Journal of Economic Behavior and Organization, 41. Jg. (2000), S. 159–176, hier S. 175.Google Scholar
  108. 1078.
    Vgl. Glaser, Markus/Nöth, Markus/Weber, Martin: Behavioral Finance, a. a. O., hier S. 535. Zur Untersuchung von Investitionsentscheidungen sollten die verschiedenen Ausprägungen von overconfidence differenziert betrachtet werden; darunter fallen etwa der Glaube der Mehrheit, überdurchschnittliche Leistung zu bringen, oder die Kontrollillusion. Vgl. Biais, Bruno/Hilton, Denis/Mazurier, Karine/Pouget, Sébastien: Psychological traits and trading strategies, CEPR Working Paper No. 3195, 2002, hier S. 16.Google Scholar
  109. 1079.
    Odean, Terrance: Volume, volatility, price, and profit when all traders are above average, in: JoF, 53. Jg. (1998), S. 1887–1934, hier S. 1896.Google Scholar
  110. 1080.
    Vgl. beispielsweise Miller, Dale T./Ross, Michael: Self-serving biases in attribution of causality: Fact or fiction?, in: Psychological Bulletin, 82. Jg. (1975), S. 213–225, hier S. 213; Schneider, David J./Hastorf, Albert H./Ellsworth, Phoebe C.: Person perception, Reading, Mass. u. a.: Addison-Wesley, 1979, hier S. 104–105; Wolosin, Robert J./Sherman, Steven J./Till, Amnon: Effects of cooperation and competition on responsibility attribution after success and failure, in: Journal of Experimental Social Psychology, 9. Jg. (1973), S. 220–235, hier S. 228–229, S. 234.Google Scholar
  111. 1081.
    Vgl. Gervais, Simon/Odean, Terrance: Learning to be overconfident, in: Review of Financial Studies, 14. Jg. (2001), S. 1–27, hier S. 2; Statman, Meir/Thorley, Steven/Vorkink, Keith: Investor overconfidence and trading volume, Working Paper 2004, abrufbar unter: http://www.afajof.org/pdfs/2004program/UPDF/P463_Behavioral_Finance.pdf (Abruf: 10.1. 2006). hier S. 8–9.
  112. 1082.
    Vgl. Korobkin, Russel B./Ulen, Thomas S.: Law and behavioral science: removing the rationality assumption from law and economics, a. a. O., hier S. 1093. Dort werden verschiedene Experimente vorgestellt, die den confirmatory bias bestätigen.Google Scholar
  113. 1083.
    Vgl. Glaser, Markus/Nöth, Markus/Weber, Martin: Behavioral Finance, a. a. O., hier S. 539–540 m. w. N.Google Scholar
  114. 1084.
    Vgl. DeBondt, Werner F. M./Thaler, Richard H.: Financial decision making in markets and firms: A behavioral perspective, in: Robert A. Jarrow u. a. (Hrsg.), Handbooks in Operations Research and Management Science, Bd. 9: Finance, Amsterdam u. a.: Elsevier, 1995, S. 385–410, hier S. 393; Glaser, Markus/Weber, Martin: Overconfidence and trading volume, a. a. O., hier S. 35; Odean, Terrance: Volume, volatility, price, and profit when all traders are above average, a. a. O., hier S. 1888.Google Scholar
  115. 1085.
    Vgl. Bainbridge, Stephen M.: Mandatory disclosure: A behavioral analysis, in: University of Cincinnati L. Rev., 68. Jg. (2000), S. 1023–1060, hier S. 1038. Zu einer möglichen Definition von Untergruppen von herding und weiteren Einzelheiten vgl. Graham, John R.: Herding among investment newsletters: theory and evidence, in: JoF, 54. Jg. (1999), S. 237–268, hier S. 239.Google Scholar
  116. 1086.
    Vgl. Devenow, Andrea/Welch, Ivo: Rational herding in financial economics, in: EER, 40. Jg. (1996), S. 603–615, hier S. 609.Google Scholar
  117. 1087.
    Keynes veranschaulichte das Kalkül der Akteure anhand des berühmten Schönheitswettbewerbs: Sofern derjenige Teilnehmer gewinnt, der auf die von den meisten Personen präferierte Bewerberin setzt, überlegt der rationale Akteur nicht, welche Dame ihm selbst am besten gefällt, sondern welche dem Geschmack der meisten anderen entspricht. Vgl. Keynes, John M.: The general theory of employment, interest and money, London: Macmillan, 1936, hier S. 155–156.Google Scholar
  118. 1088.
    Auch experimentell zeigte sich, dass Akteure von Preissignalen auf Insiderhandel schließen und dadurch Trends entstehen können. Vgl. Watts, Susan G.: Private information, prices, asset allocation, and profits: further experimental evidence, in: Research in Experimental Economics, 5. Jg. (1992), S. 81–117, hier S. 106–107.Google Scholar
  119. 1089.
    Nöth und Weber unterscheiden zwischen rationalem Herdenverhalten — auf Informationen oder sonstigen Anreizen basierendes, rational begründbares gleichgerichtetes Verhalten — und irrationalem Herdenverhalten, dass auf keinem der beiden Faktoren beruht. Vgl. Nöth, Markus/Weber, Martin: Rationales und irrationales Herdenverhalten: Sind Schafe klüger?, Forschung für die Praxis, Bd. 12, Mannheim: Universität Mannheim, Behavioral Finance Group, 2001, hier S. 4.Google Scholar
  120. 1090.
    Vgl. Lev, Baruch/deVilliers, Meiring: Stock price crashes and 10b-5 damages: a legal, economic, and policy analysis, in: Stanford L. Rev., 47. Jg. (1994), S. 7–37, hier S. 15.Google Scholar
  121. 1091.
    Profitabel ist dies natürlich nur, solange die Position vor Ende der Spekulation abgestoßen werden kann. Der entscheidende Endzeitpunkt wird jedoch nicht bestimmbar sein, wodurch diese Strategie sehr riskant ist. Vgl. Nöth, Markus/Weber, Martin: Rationales und irrationales Herdenverhalten: Sind Schafe klüger?, a. a. O., hier S. 9.Google Scholar
  122. 1092.
    Vgl. DeLong, J. Bradford/Shleifer, Andrei/Summers, Lawrence H./Waldmann, Robert J.: Noise trader risk in financial markets, a. a. O., hier S. 735, ebenso auch schon Keynes, John M.: The general theory of employment, interest and money, a. a. O., hier S. 157.Google Scholar
  123. 1093.
    Vgl. DeLong, J. Bradford/Shleifer, Andrei/Summers, Lawrence H./Waldmann, Robert J.: Positive feedback investment strategies and destabilizing rational speculation, in: JoF, 45. Jg. (1990), S. 379–395, hier S. 380.Google Scholar
  124. 1094.
    Diese Anlagestrategie verfolgte George Soros nach eigenem Bekunden, offenbar recht erfolgreich. Vgl. Soros, George: The alchemy of global finance, New York: Simon and Schuster, 1998, hier S. 55; Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 156.Google Scholar
  125. 1095.
    Vgl. Wermers, Russ: Mutual fund herding and the impact on stock prices, in: JoF, 54. Jg. (1999), S. 581–622, hier S. 584.Google Scholar
  126. 1096.
    Vgl. Scharfstein, David S./Stein, Jeremy C.: Herd behavior and investment, in: AER, 80. Jg. (1990), S. 465–479, hier S. 465.Google Scholar
  127. 1097.
    Keynes, John M.: The general theory of employment, interest and money, a. a. O., hier S. 158.Google Scholar
  128. 1098.
    Vgl. Scharfstein, David S./Stein, Jeremy C.: Herd behavior and investment, a. a. O., hier S. 475. Graham modelliert und prüft solches Verhalten für Analystenempfehlungen in Börsenbriefen und kann ähnliche Effekte zeigen. Vgl. Graham, John R.: Herding among investment newsletters: theory and evidence, a. a. O., hier S. 239 u. passim.Google Scholar
  129. 1099.
    Vgl. Froot, Kenneth A./Scharfstein, David S./Stein, Jeremy C.: Herd on the street: Informational inefficiencies in a market with short-term speculation, in: JoF, 47. Jg. (1992), S. 1461–1484, hier S. 1461–1462; Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 12–13.Google Scholar
  130. 1100.
    In Deutschland muss nach § 286 ZPO jede Partei selbst nachweisen, dass die Bedingungen der für sie günstigen Rechtsnorm erfüllt sind. Vgl. BGH, Urt. v. 17.2.1970 — III ZR 139/67, in: NJW, 23. Jg. (1970), S. 946–951, hier S. 947. Dabei dürfen jedoch „keine unerfüllbaren Beweisanforderungen gestellt werden. […] In tatsächlich zweifelhaften Fällen [muss sich der Richter] mit einem für das praktische Leben brauchbaren Grad von Gewissheit begnügen […], der den Zweifeln Schweigen gebietet, ohne sie völlig auszuschließen.“ BGH, Urt. v. 18.1.2000 — VI ZR 375/98, in: NJW, 53. Jg. (2000), S. 953–954, hier S. 954. In den USA ergibt sich dies im Grundsatz aus der rule 10b-5. Vgl. Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185, 206 (1976).Google Scholar
  131. 1101.
    Vgl. Lockwood, Brett L.: The fraud-on-the-market theory: a contrarian view, a. a. O., hier S. 1272.Google Scholar
  132. 1102.
    Vgl. Tilp, Andreas W.: Anmerkung zu OLG München, Urt. v. 14.5.2002-30 U 1021/01, in: ZIP, 23. Jg. (2002), S. 1729–1730, hier S. 1730. Die gleiche Argumentation findet sich auch in den USA. Vgl. Oldham, Jeffrey L.: Taking „efficient markets“ out of the fraud-on-the-market doctrine after the Private Securities Litigation Reform Act, a. a. O., hier S. 1005. Für pflichtwidrig unterlassene Meldungen scheidet die Annahme einer Anlagestimmung aus. Vgl. Rützel, Stefan: Der aktuelle Stand der Rechtsprechung zur Haftung bei Ad-hoc-Mitteilungen, in: AG, 48. Jg. (2003), S. 69–79, hier S. 74.Google Scholar
  133. 1103.
    Vgl. o. V.: The reliance requirement in private actions under SEC rule 10b-5, in: Harvard L. Rev., 88. Jg. (1975), S. 584–606, hier S. 593.Google Scholar
  134. 1104.
    Vgl. Oldham, Jeffrey L.: Taking „efficient markets“ out of the fraud-on-the-market doctrine after the Private Securities Litigation Reform Act, a. a. O., hier S. 1004–1005.Google Scholar
  135. 1105.
    Vgl. Affiliated Ute Citizens v. United States, 406 U.S. 128, 153–154 (1972).Google Scholar
  136. 1107.
    Vgl. Fischel, Daniel R.: Program Trading, Volatility, Portfolio Insurance, and the Role of Specialists and Market Makers: Efficient Capital Markets, the Crash, and the Fraud on the Market Theory, in: Cornell L. Rev., 74. Jg. (1989), S. 907–922, hier S. 908.Google Scholar
  137. 1108.
    Vgl. LG Frankfurt a. M., Urt. v. 28.4.2003 — 3-7 O 47/02, in: BKR, 3. Jg. (2003), S. 506–509, hier S. 507.Google Scholar
  138. 1109.
    Vgl. BGH, Urt. v. 14.7.1998 (Elsflether Werft) — XI ZR 173/97, in: AG, 43. Jg. (1998), S. 520, hier S. 520 m. w. N.; Kort, Michael: Neuere Entwicklungen im Recht der Börsenprospekthaftung (§§ 45 ff. BörsG) und der Unternehmensberichterstattung (§ 77 BörsG), in: AG, 44. Jg. (1999), S. 9–21, hier S. 12.Google Scholar
  139. 1110.
    Vgl. dazu auch BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) — ZR 218/03, a. a. O., hier S. 545.Google Scholar
  140. 1111.
    Vgl. beispielsweise Kort, Michael: Die Haftung der AG nach §§ 826, 31 BGB bei fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilungen, in: NZG, 8. Jg. (2005), S. 496–498, hier S. 497–498; Rützel, Stefan: Der aktuelle Stand der Rechtsprechung zur Haftung bei Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 74. Anderer Ansicht Möllers, Thomas M. J./Leisch, Franz C.: Haftung von Vorständen gegenüber Anlegern wegen fehlerhafter Ad-hoc-Meldungen nach § 826 BGB, in: WM, 55. Jg. (2001), S. 1648–1662, hier S. 1658.Google Scholar
  141. 1112.
    Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) — ZR 218/03, hier S. 545–546. Auch das OLG München lehnt die grundsätzliche Annahme einer Anlagestimmung aufgrund von Ad-hoc-Mitteilungen ab, hält deren Vorliegen jedoch im Einzelfall für möglich. Vgl. OLG München, Urt. v. 14.5.2002 — 30 U 1021/01, in: ZIP, 23. Jg. (2002), S. 1727–1729, hier S. 1728; ähnlich LG Kassel, Urt. v. 14.8.2002 — 4 O 46/02, in: DB, 55. Jg. (2002), S. 2151–2152, hier S. 2152. Ablehnend LG Bonn, Urt. v. 15.5.2001 — 11 O 181/00, in: AG, 46. Jg. (2001), S. 484–489, hier S. 486-487. Für eine Beweislastumkehr in Anlehnung an die Anlagestimmung vgl. Fleischer, Holger: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 2980; Rössner, Michael-Christian/Bolkart, Johannes: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1476.Google Scholar
  142. 1113.
    Vgl. Edelmann, Hervé: Haftung von Vorstandsmitgliedern für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen — Besprechung der Infomatec-Urteile des BGH, in: BB, 59. Jg. (2004), S. 2031–2033, hier S. 2033; Kowalewski, Jörn/Hellgardt, Alexander: Der Stand der Rechtsprechung zur deliktsrechtlichen Haftung für vorsätzlich falsche Ad-hoc-Mitteilungen, in: DB, 34. Jg. (2005), S. 1835–1842, hier S. 1839.Google Scholar
  143. 1114.
    Vgl. LG Frankfurt a. M., Urt. vom 28.4.2003 — 3-7 O 47/02, a. a. O., hier S. 507.Google Scholar
  144. 1115.
    OLG München, Urt. v. 28.4.2005 — 23 U 4675/04, nrkr., a. a. O., hier S. 587. Vgl. auch OLG München, Urt. v. 11.1.2005 — 30 U 335/02, in: NZG, 8. Jg. (2005), S. 404–405, hier S. 404.Google Scholar
  145. 1116.
    Vgl. Möllers, Thomas M. J.: Das Verhältnis der Haftung wegen sittenwidriger Schädigung zum gesellschaftsrechtlichen Kapitalerhaltungsgrundsatz — EM.TV und Comroad, in: BB, 60. Jg. (2005), S. 1637–1642, hier S. 1638.Google Scholar
  146. 1117.
    Vgl. OLG Frankfurt, Urt. v. 17.3.2005 — 1 U 149/04, nrkr., in: BB, 60. Jg. (2005), S. 1648–1651, hier S. 1649.Google Scholar
  147. 1118.
    So auch der BGH, vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) — ZR 218/03, a. a. O., hier S. 545–546. Ein Zeitraum von über zwei Jahren wird in der Rechtsprechung jedenfalls als zu lange angesehen, vgl. OLG Bamberg, Urt. v. 19.10.2004 (SMP/Rödl & Partner) — 5 U 59/04, nrkr., in: AG, 50. Jg. (2005), S. 766–771, hier S. 769, ebenso ein Zeitraum von sechs Monaten, vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) — ZR 218/03, a. a. O., hier S. 546.Google Scholar
  148. 1119.
    Vgl. Edelmann, Hervé: Haftung von Vorstandsmitgliedern für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen — Besprechung der Infomatec-Urteile des BGH, a. a. O., hier S. 2033.Google Scholar
  149. 1120.
    Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) — ZR 218/03, a. a. O., hier S. 545–546. „Bei der Beurteilung, wie lange eine Anlagestimmung etwa von einer Ad-hoc-Mitteilung ausgehen kann, verbietet sich […] jede schematische, an einem bestimmten, festen Zeitraum angelehnte Betrachtungsweise; einen solchen festen Zeitraum könnte angesichts der tatsächlichen Unabwägbarkeiten und der damit verbundenen Gefahr willkürlicher Entscheidungen allenfalls der Gesetzgeber allgemeinverbindlich festlegen.”, ebenda, hier S. 546.Google Scholar
  150. 1121.
    Vgl. Cunningham, Lawrence A.: Behavioral finance and investor governance, a. a. O., hier S. 832.Google Scholar
  151. 1124.
    Peil v. Speiser, 806 F.2d 1145, 1160–1161 (3d Cir. 1986). Vgl. etwa Fischel, Daniel R.: Program trading, volatility, portfolio insurance, and the role of specialists and market makers: efficient capital markets, the crash, and the fraud on the market theory, a. a. O., hier S. 908.Google Scholar
  152. 1125.
    Vgl. Lockwood, Brett L.: The fraud-on-the-market theory: a contrarian view, a. a. O., hier S. 1270. Eine zweite Auswirkung scheint die frühere Bekanntgabe negativer Unternehmens-informationen zu sein, so Dutta, Sunil/Nelson, Jacob: Shareholder litigation and market information: effects of the endorsement of the fraud-on-the-market doctrine on market information, abrufbar unter: http://papers.ssrn.com/sol3/delivery.cfm/9705041.pdf?Abstractid=69036 (Abruf: 18.1.2005).
  153. 1127.
    Langevoort sieht in der Anwendung der Kapitalmarkteffizienzhypothese weniger eine ökonomische Überzeugung, als vielmehr eine willkommene Begründung, um Investoren den Klageweg zu erleichtern. Vgl. Langevoort, Donald C.: Theories, assumptions, and securities regulation: market efficiency revisited, a. a. O., hier S. 900. Ebenso dieser Meinung vgl. Black, Barbara: Fraud on the market: A criticism of dispensing with reliance requirements in certain open market transactions, in: North Carolina L. Rev., 62. Jg. (1984), S. 435–473, hier S. 435; Lockwood, Brett L.: The fraud-on-the-market theory: a contrarian view, a. a. O., hier S. 1292 u. passim.Google Scholar
  154. 1129.
    Vgl. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 248 (Fn. 27) (1988). Das Gericht stellt hier auf Informationseffizienz, nicht auf Kapitalmarkteffizienz, ab, scheint diese Unterscheidung jedoch nicht bewusst zu treffen. Vgl. Macey, Jonathan R./Miller, Geoffrey P./Mitchell, Mark L./Netter, Jeffry M.: Lessons from financial economics: materiality, reliance, and extending the reach of Basic v. Levinson, a. a. O., hier S. 1021, S. 1028.Google Scholar
  155. 1131.
    Vgl. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 246 (1988). Auch in der wissenschaftlichen Literatur wird die Ansicht vertreten, dass nicht unbedingt entschieden werden muss, ob ein effizienter Markt vorliegt, um die Kurswirkung einer Fehlinformation festzustellen und somit die fraud-on-the-market theory anwenden zu können. Vgl. Brav, Alon/Heaton, J. B.: Revisiting the mechanisms of market efficiency: market indeterminacy, a. a. O., hier S. 537–539. Ebenso zeigt die im PSLRA festgelegte Neunzig-Tage-Spanne zur Durchschnittskursermittlung, dass der Gesetzgeber keine allzu hohen Anforderungen an die Kapitalmarkteffizienz stellt, vgl. oben, Kap. 3, B.II.2.b)bb)bbb).Google Scholar
  156. 1134.
    Vgl. Barber, Brad M./Griffin, Paul A./Lev, Baruch: The Fraud-on-the-Market Theory and the Indicators of Common Stocks’ Efficiency, a. a. O., hier S. 290; Brav, Alon/Heaton, J. B.: Revisiting the mechanisms of market efficiency: market indeterminacy, a. a. O., hier S. 520, S. 535.Google Scholar
  157. 1135.
    Bereits im Hinblick auf die grundsätzlichen Anforderungen der US-amerikanischen Jurisprudenz an die Verwendung wissenschaftlicher Erkenntnisse vor Gericht scheint das Vorgehen der Gerichte angreifbar. Vgl. Brav, Alon/Heaton, J. B.: Revisiting the mechanisms of market efficiency: market indeterminacy, a. a. O., hier S. 536; Daubert v. Merrell Dow Pharm., Inc., 509 U.S. 579, 593–595 (1993).Google Scholar
  158. 1140.
    Dies mag daran liegen, dass sich den Gerichten die Bedeutung der Faktoren nur teilweise erschließt. Vgl. Rapp, Geoffrey C.: Proving markets inefficient: the variability of federal court decisions on market efficiency in Cammer v. Bloom and its progeny, University of Miami Business L. Rev., 10. Jg. (2002), S. 303–328, hier S. 319.Google Scholar
  159. 1143.
    Vgl. Rapp, Geoffrey C.: Proving markets inefficient: the variability of federal court decisions on market efficiency in Cammer v. Bloom and its progeny, a. a. O., hier S. 304.Google Scholar
  160. 1144.
    Vgl. Rapp, Geoffrey C.: Proving markets inefficient: the variability of federal court decisions on market efficiency in Cammer v. Bloom and its progeny, a. a. O., hier S. 317–318.Google Scholar
  161. 1145.
    Auch das Renomée der Experten scheint einen gewissen Einfluss auf die Gerichte zu haben. Vgl. Rapp, Geoffrey C.: Proving markets inefficient: the variability of federal court decisions on market efficiency in Cammer v. Bloom and its progeny, a. a. O., hier S. 320.Google Scholar
  162. 1146.
    Die Sachgerechtigkeit der vorgeschlagenen Tests wurde im Schrifttum teilweise kritisch gesehen. Vgl. Bernard, Victor L./Botosan, Christine/Phillips, Gregory D.: Challenges to the efficient market hypothesis: limits to the applicability of fraud-on-the-market theory, a. a. O., hier S. 792–799 m. w. N.Google Scholar
  163. 1147.
    Vgl. Barber, Brad M./Griffin, Paul A./Lev, Baruch: The fraud-on-the-market theory and the indicators of common stocks’ efficiency, a. a. O., hier S. 306; Bernard, Victor L./Botosan, Christine/Phillips, Gregory D.: Challenges to the efficient market hypothesis: limits to the applicability of the fraud-on-the-market theory, a. a. O., hier S. 796. Da weder Theorie noch Empirie weitere Indikatoren nahe legen, kann auf diese immerhin verzichtet werden. Vgl. Rapp, Geoffrey C.: Proving markets inefficient: the variability of federal court decisions on market efficiency in Cammer v. Bloom and its progeny, a. a. O., hier S. 322.Google Scholar
  164. 1148.
    Anderer Ansicht Oldham, Jeffrey L.: Taking „efficient markets“ out of the fraud-on-the-market doctrine after the Private Securities Litigation Reform Act, a. a. O., hier S. 1028.Google Scholar
  165. 1149.
    In der US-amerikanischen Literatur wird bereits gefordert, die tatsächliche Bewertungserheblichkeit zu prüfen, statt sich auf die Kapitalmarkteffizienz als einziges Testkriterium zu verlassen. Vgl. Oldham, Jeffrey L.: Taking „efficient markets“ out of the fraud-on-the-market doctrine after the Private Securities Litigation Reform Act, a. a. O., hier S. 1034–1035.Google Scholar
  166. 1150.
    Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 253 (1988). Vgl. auch Fischel, Daniel R.: Program trading, volatility, portfolio insurance, and the role of specialists and market makers: efficient capital markets, the crash, and the fraud on the market theory, a. a. O., hier S. 918–919.Google Scholar
  167. 1151.
    Vgl. Sprau, Hartwig, in Palandt, § 826 BGB, hier Rn. 11.Google Scholar
  168. 1152.
    Kritisch dazu Assmann, Heinz-Dieter: Grundfälle zum Vertrag mit Schutzwirkung für Dritte, in: Juristische Schulung, 26. Jg. (1986), S. 885–891, hier S. 890: „Aufweichung der strengen Voraussetzungen des § 826 bis an die Grenzen des Möglichen“. Vgl. auch Sprau, Hartwig, in Palandt, § 826 BGB, hier Rn. 10. Wagner, Gerhard, in: Münchener Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch, Bd. 5: Schuldrecht, Besonderer Teil III, §§ 705–853, Partnerschaftsgesetz, Produkthaftungsgesetz, München 2004, § 826, hier Rn. 19.Google Scholar
  169. 1153.
    Etwa weil er die schlechte Ableitungsbasis der Information kannte, vgl. Rössner, Michael-Christian/Bolkart, Johannes: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1474. So auch LG München zur Vorgängernorm § 88 BörsG a. F. des § 20 a WpHG, vgl. LG München, Urt. v. 8.4.2003 — 4 KLs 305 Js 52373/00, a. a. O., hier S. 2329. Ablehnend dazu Rützel, Stefan: Der aktuelle Stand der Rechtsprechung zur Haftung bei Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 73.Google Scholar
  170. 1154.
    Daran scheiterte bereits die Anwendung des § 88 BörsG a. F. Vgl. Altenhain, Karsten: Die Neuregelung der Marktpreismanipulation durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1875.Google Scholar
  171. 1156.
    Vgl. Easterbrook, Frank H./Fischel, Daniel R.: Optimal damages in securities cases, a. a. O., hier S. 639.Google Scholar
  172. 1157.
    Vgl. Fuchs, Andreas/Dühn, Matthias: Deliktische Schadensersatzhaftung für falsche Ad-hoc-Mitteilungen — Zugleich Besprechung des Urteils des OLG München, BKR 2002, 1096, a. a. O., hier S. 1068–1069. Für Ad-hoc-Mitteilungen zumindest nicht ausgeschlossen hält dies Rössner, Michael-Christian/Bolkart, Johannes: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1475.Google Scholar
  173. 1159.
    Vgl. LG Augsburg, Urt. v. 24.9.2001 — 3 O 4995/00, in: BKR, 1. Jg. (2001), S. 99–101, hier S. 101; OLG München, Urt. v. 1.10.2002 — 30 U 855/01, a. a. O., hier S. 107.Google Scholar
  174. 1160.
    Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec II) — II ZR 402/02, a. a. O., hier S. 546; BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) — II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1645; LG Augsburg, Urt. v. 24.9.2001 — 3 O 4995/00, a. a. O., hier S. 101.Google Scholar
  175. 1161.
    Vgl. Edelmann, Hervé: Haftung von Vorstandsmitgliedern für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen — Besprechung der Infomatec-Urteile des BGH, a. a. O., hier S. 2033; Möllers, Thomas M. J./Leisch, Franz C.: Haftung von Vorständen gegenüber Anlegern wegen fehlerhafter Ad-hoc-Meldungen nach § 826 BGB, a. a. O., hier S. 1655; Möllers, Thomas M. J./Leisch, Franz C.: Schaden und Kausalität im Rahmen der neu geschaffenen §§ 37b und 37c WpHG, in: BKR 2. Jg. (2002), S. 1071–1079, hier S. 82. Das Verbot der Einlagenrückgewähr gemäß § 57 AktG und das Verbot des Erwerbs eigener Aktien gemäß § 71 AktG stehen dem nicht entgegen, wie der BGH jüngst unterstrich. Vgl. BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) — II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1646–1647.Google Scholar
  176. 1162.
    Vgl. Fleischer, Holger/Kalss, Susanne: Kapitalmarktrechtliche Schadensersatzhaftung und Kurseinbrüche an der Börse, in: AG, 47. Jg. (2002), S. 329–336, hier S. 331. Sofern die Aktie nach Aufdeckung der Falschinformationen wie im Fall Comroad wertlos wurde, stellt sich dieses Problem nicht, vgl. dazu LG Frankfurt a. M., Urt. v. 28.4.2003-3-7 O 47/02, a. a. O., hier S. 508.Google Scholar
  177. 1164.
    Vgl. Fleischer, Holger: Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs wegen unwahrer oder unterlassener unverzüglicher Ad-hoc-Mitteilungen, in: BB, 57. Jg. (2002), S. 1869–1874, hier S. 1871.Google Scholar
  178. 1165.
    Vgl. Fleischer, Holger: Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs wegen unwahrer oder unterlassener unverzüglicher Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 1871. Auch Assmann sieht eine solche Risikoverschiebung nicht als gewollt an. Vgl. Assmann, Heinz-Dieter: Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs fehlerhaft informierter Kapitalanleger, in: FS Lange, hier S. 349; ebenso Rützel, Stefan: Der aktuelle Stand der Rechtsprechung zur Haftung bei Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 76; Sauer, Knut: Kausalität und Schaden bei der Haftung für falsche Kapitalmarktinformationen, a. a. O., hier S. 33.Google Scholar
  179. 1168.
    Vgl. Fleischer, Holger: Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs wegen unwahrer oder unterlassener unverzüglicher Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 1872 u. passim; Fuchs, Andreas/Dühn, Matthias: Deliktische Schadensersatzhaftung für falsche Ad-hoc-Mitteilungen — Zugleich Besprechung des Urteils des OLG München, a. a. O., hier S. 1069; Mülbert, Peter O./Steup, Steffen: Emittentenhaftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation am Beispiel der Regelpublizität — das System der Kapitalmarktinformationshaftung nach AnSVG und WpPG mit Ausblick auf die Transparenzrichtlinie, a. a. O., hier S. 1636–1637; Rützel, Stefan: Der aktuelle Stand der Rechtsprechung zur Haftung bei Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 76. Eine kurze Darstellung der bisher diskutierten Wege der Schadenersatzermittlung findet sich ebenda, hier S. 77.Google Scholar
  180. 1169.
    Vgl. BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) — II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1647. Unklar bleibt jedoch, in welchem Verhältnis Naturalrestitution und Ersatz des Differenzschadens stehen. Vgl. dazu auch Hutter, Stephan/Stürwald, Florian: EM.TV und die Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen, in: NJW, 58. Jg. (2005), S. 2428–2431, hier S. 2429.Google Scholar
  181. 1170.
    OLG München, Urt. v. 18.7.2002 — 19 U 5630/01, in: AG, 48. Jg. (2003), S. 105–106, hier S. 106.Google Scholar
  182. 1171.
    BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) — II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1648 (beide Zitate).Google Scholar
  183. 1172.
    BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) — II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1648 (beide Zitate).Google Scholar
  184. 1173.
    Eine solche Bereinigung wird auch im deutschen Recht gefordert. Vgl. Assmann, Heinz-Dieter: Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs fehlerhaft informierter Kapitalanleger, a. a. O., hier S. 363.Google Scholar
  185. 1177.
    Vgl. Lev, Baruch/deVilliers, Meiring: Stock price crashes and 10b-5 damages: a legal, economic, and policy analysis, a. a. O., hier S. 9.Google Scholar
  186. 1179.
    Vgl. Cornell, Bradford/Morgan, R. Gregory: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 897–900.Google Scholar
  187. 1180.
    Vgl. Cornell, Bradford/Morgan, R. Gregory: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 904. Die entsprechende Modellierung findet sich bei Malatesta, Paul H./Thompson, Rex: Partially anticipated events: a model of stock price reactions with an application to corporate acquisition attempts, in: JoFE, Bd. 14 (1985), S. 237–250, hier S. 240.Google Scholar
  188. 1181.
    Vgl. Cornell, Bradford/Morgan, R. Gregory: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a O., hier S. 903; Fischel, Daniel R.: Use of modern finance theory in securities fraud cases involving actively traded securities, a. a. O., hier S. 19.Google Scholar
  189. 1183.
    Vgl. Alexander, Janet C.: The value of bad news in securities class actions, in: University of California L. Rev., 41. Jg. (1994), S. 1421–1469, hier S. 1429.Google Scholar
  190. 1184.
    Vgl. Fleischer, Holger: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 2981.Google Scholar
  191. 1186.
    Vgl. Thompson, Robert B.: „Simplicity and certainty“ in the measure of recovery under rule 10b-5, in: Bus. Law., 51. Jg. (1996), S. 1177–1201, hier S. 1180. Grundsätzliche Bedenken hinsichtlich der Eignung der angewandten Modelle äußern Adams und Runkle. Vgl. Adams, Edward S./Runkle, David E.: Solving a profound flaw in fraud-on-the-market theory: utilizing a derivative of arbitrage pricing theory to measure rule 10b-5 damages, a. a. O., hier S. 1127–1128.Google Scholar
  192. 1187.
    Vgl. Alexander, Janet C.: The value of bad news in securities class actions, a. a. O., hier S. 1454.Google Scholar
  193. 1188.
    Vgl. Cornell, Bradford/Morgan, R. Gregory: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 889.Google Scholar
  194. 1190.
    Dies konnte etwa in einem Fall für die Aktien von Oracle beobachtet werden. Vgl. Lev, Baruch/deVilliers, Meiring: Stock price crashes and 10b-5 damages: a legal, economic, and policy analysis, a. a. O., hier S. 35–36.Google Scholar
  195. 1192.
    Vgl. Lev, Baruch/deVilliers, Meiring: Stock price crashes and 10b-5 damages: a legal, economic, and policy analysis, a. a. O., hier S. 10.Google Scholar
  196. 1193.
    Vgl. Baums, Theodor: Haftung wegen Falschinformation des Sekundärmarktes, a. a. O., hier S. 189; Lev, Baruch/de Villiers, Meiring: Stock price crashes and 10b-5 damages: a legal, economic, and policy analysis, a. a. O., hier S. 11.Google Scholar
  197. 1194.
    Vgl. Alexander, Janet C.: The value of bad news in securities class actions, a. a. O., hier S. 1455. Beispielsweise hatte Polaroid im Fall Backman v. Polaroid Corp. im dritten Quartalsbericht über unerwartet hohe Produktionskosten eines Produktes berichtet. Über die danach enttäuschenden Verkaufszahlen wurde nicht gesondert berichtet. Erst im Rahmen der Veröffentlichung der Ertragszahlen für das Gesamtjahr im Februar des Folgejahres wurde bekannt geben, dass das Produkt insgesamt unprofitabel war. Die Kläger hielten diesen Zeitpunkt für verspätet. Vgl. Backman v. Polaroid Corp., 893 F.2d 1405, 1408–1409 (5th Cir. 1990); Cornell, Bradford/Morgan, R. Gregory: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 894. Vgl. auch die Diskussion zum Fall Apple bei Alexander, Janet C.: The value of bad news in securities class actions, a. a. O., hier S. 1455. Vgl. auch oben, Kap. 3, B.II.2.b).Google Scholar
  198. 1195.
    Vgl. Cornell, Bradford/Morgan, R. Gregory: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 894.Google Scholar
  199. 1196.
    Vgl. Fischel, Daniel R.: Use of modern finance theory in securities fraud cases involving actively traded securities, a. a. O., hier S. 6.Google Scholar
  200. 1197.
    Vgl. Adams, Edward S./Runkle, David E.: Solving a profound flaw in fraud-on-the-market theory: utilizing a derivative of arbitrage pricing theory to measure rule 10b-5 damages, a. a. O., hier S. 1106.Google Scholar
  201. 1198.
    Wie subjektiv die Schadensmessung ist, zeigt die Stellungnahme des Experten auf Klägerseite im Fall Diasonics, der unter Zugrundelegen verschiedener Annahmebündel Schäden in Höhe von 201 Mio. $, 297 Mio. $ oder 350–400 Mio. $ errechnete. Vgl. Deposition of John B. Torkelsen, S. 87, In re Diasonics Sec. Litig., No. C-83-4584 (N.D.Cal. Apr. 15, 1987), zitiert nach Alexander, Janet C.: The value of bad news in securities class actions, a. a. O., hier S. 1458.Google Scholar
  202. 1199.
    Vgl. Alexander, Janet C.: The value of bad news in securities class actions, a. a. O., hier S. 1426 u. Fn. 17 m. w. N.Google Scholar
  203. 1200.
    Vgl. Cornell, Bradford/Morgan, R. Gregory: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 884; Drake, Philip D./Vetsuypens, Michael R.: IPO underpricing and insurance against legal liability, Financial Management, 22. Jg. (1993), S. 64–73, hier S. 69; Langevoort, Donald C.: Theories, assumptions, and securities regulation: market efficiency revisited, a. a. O., hier S. 911.Google Scholar
  204. 1205.
    Vgl. Easterbrook, Frank H./Fischel, Daniel R.: Optimal damages in securities cases, a. a. O., hier S. 633.Google Scholar
  205. 1206.
    Vgl. dazu Baums, Theodor: Haftung wegen Falschinformation des Sekundärmarktes, a. a. O., hier S. 166–167 und oben, Kap. 3, B.III.4.a).Google Scholar

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