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Konzeption des informationellen Anlegschutzes

Chapter

Auszug

Die Vermittlung entscheidungsrelevanter Informationen zur Ermöglichung interessengerechter Entscheidungen,[42] ist ein konstituierendes Element informationellen Anlegerschutzes.[43] Die Schutzwirkung entfaltet sich dabei sowohl bei selbstbestimmten Entscheidungen — der Anleger bildet sich auf der Grundlage möglichst vollständiger Informationen ein eigenes Urteil — als auch bei fremdbestimmten Entscheidungen — durch die Garantie eines alle relevanten Informationen umfassenden, unverfälschten Marktpreises.[44]

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References

  1. 42.
    Für die EU-Ebene vgl. dazu beispielsweise IAS-Verordnung, hier S. 1 (Abs. 4 der Erwägungsgründe); Claussen, Carsten P.: Bank-und Börsenrecht, 3., völlig neu bearb. u. erw. Aufl., München 2003, § 9, hier Rn. 14–15; Moxter, Adolf: Zur Prüfung des „true and fair view“, a. a. O., hier S. 675. Für Deutschland, vgl. O. V.: Die Beschlüsse des 64. Deutschen Juristentages zum Anlegerschutz, in: ZIP, 55. Jg. (2002), S. 1782–1784, hier S. 1782. Für die USA vgl. 15 U.S. Code, § 78 b vor (1) (= section 2 vor (1) des 1934 Act).Google Scholar
  2. 43.
    Vgl. Hommel, Michael: Bilanzierung immaterieller Anlagewerte, Stuttgart 1998, hier S. 9; Verrecchia, Robert E.: Essays on disclosure, in: Journal of Accounting and Economics, 32. Jg. (2001), S. 97–180, hier S. 173. Die Qualität der landesspezifischen öffentlich verfügbaren Unternehmensinformationen konnte empirisch auch als bedeutende Determinante für den Umfang ausländischer Investitionen — die für einen Finanzplatz wichtig sind — bestätigt werden, vgl. Young, Danqing/Guenther, David A.: Financial reporting environments and international capital mobility, in: JAR, 41. Jg. (2003), S. 553–579, hier S. 577.Google Scholar
  3. 44.
    Vgl. Wüstemann, Jens: Disclosure regimes and corporate governance, a. a. O., hier S. 720.Google Scholar
  4. 45.
    Vgl. Christensen, John A./Demski, Joel S.: Accounting theory: an information content perspective, McGraw-Hill: New York, 2003, hier S. 107; Möller, Hans P./Hüfner, Bernd: Kapitalmarktforschung, empirische, in: HBF, Sp. 1275–1293, hier Sp. 1286; Moxter, Adolf: Bilanzlehre, Wiesbaden 1974, hier S. 381. Ein Übermaß an Informationen kann eine Entscheidung jedoch verschiedenen Studien zufolge auch wieder verschlechtern. Vgl. Borcherding, Katrin: Subjektive Bestimmung der Erträge von Aktien für Entscheidungshilfe bei der Portfolio Selektion: theoretischer Bezugsrahmen und eine experimentelle Überprüfung, Mannheim 1978, hier S. 9.Google Scholar
  5. 46.
    Vgl. Neumann, John von/Morgenstern, Oskar: Spieltheorie und wirtschaftliches Verhalten, 3., unveränd. Aufl., Würzburg 1973, hier S. 18.Google Scholar
  6. 47.
    Vgl. Beaver, William H.: Financial reporting: an accounting revolution, a. a. O., hier S. 20.Google Scholar
  7. 48.
    Vgl. North, Douglass C.: Institutions, institutional change and economic performance, a. a. O., hier S. 21. Das Konzept des Erwartungsnutzens ist grundsätzlich um nicht-finanzielle Aspekte erweiterbar, beispielsweise um Fairnessaspekte. Vgl. Fehr, Ernst/Schmidt, Klaus M.: A theory of fairness, competition and cooperation, in: QJE, 114. Jg. (1999), S. 817–868, hier S. 822–824.Google Scholar
  8. 49.
    Zur Nutzenmaximierung unter Unsicherheit vgl. Varian, Hall R.: Intermediate Microeconomics, 6. Aufl., New York, N. Y.: Norton, 2003, hier S. 221–224.Google Scholar
  9. 50.
    Dabei wäre allerdings zu berücksichtigen, dass die Gleichsetzung von Unternehmenswert und Marktkapitalisierung sehr voraussetzungsreich ist. Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung durch Rückgriff auf Marktdaten, in: Markus Heintzen u. Lutz Kruschwitz (Hrsg.), Unternehmen bewerten: Ringvorlesung der Fachbereiche Rechts-und Wirtschaftswissenschaft der Freien Universität Berlin im Sommersemester 2002, Berlin 2003, S. 13–30, hier S. 19 u. passim; Ballwieser, Wolfgang: Aktuelle Fragen der Unternehmensbewertung in Deutschland, in: Der Schweizer Treuhänder, 76. Jg. (2002), S. 745–750, hier S. 748. „Der Preis für Unternehmen und Unternehmensanteile […] kann […] mehr oder weniger stark von dem Wert des gesamten Unternehmens oder dem quotalen Anteil am Unternehmensgesamtwert abweichen.“, IDW: ES 1 N.F.: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, in: WPg, 58. Jg. (2005), S. 28–32, hier S. 30. Vgl. zur empirischen Überprüfung des Verhältnisses von Unternehmenswert und Aktienkurs Gaughan, Patrick A.: Mergers, acquisitions, and corporate restructuring, 2. Aufl., New York u. a.: John Wiley & Sons, 1999, hier S. 526.Google Scholar
  10. 51.
    Die subjektiven Präferenzen müssen gemäß dem ökonomischen Grundmodell vollständig, transitiv, reflexiv und stetig sein, damit die Alternativen eindeutig geordnet werden können, vgl. Savage, Leonard J.: The foundations of statistics, New York u. a.: John Wiley & Sons, 1954, hier S. 17–19.Google Scholar
  11. 52.
    Für Anlageentscheidungen als Entscheidungen unter Unsicherheit ist die Risikoneigung wesentliches Element für die Bestimmung des aus den Alternativen resultierenden Erwartungsnutzens. Zur Risikoneigung vgl. Eisenführ, Franz/Weber, Martin: Rationales Entscheiden, 4., neu bearb. Aufl., Berlin u. a. 2003, hier S. 222–227.Google Scholar
  12. 53.
    Grundlegend zur Erwartungsnutzentheorie vgl. Neumann, John von/Morgenstern, Oskar: Spieltheorie und wirtschaftliches Verhalten, a. a. O., hier S. 18.Google Scholar
  13. 54.
    Vgl. Kirchgässner, Gebhard: Homo oeconomicus: das ökonomische Modell individuellen Verhaltens und seine Anwendung in den Wirtschafts-und Sozialwissenschaften, 2., erg. u. erw. Aufl., Tübingen 2000, hier S. 68–69.Google Scholar
  14. 55.
    Die neoklassische Theorie geht von substantiell rationalem Verhalten aus, das heißt die Auswahl einer bestimmten Alternative muss demnach das Ergebnis der Maximierung der individuellen Nutzenfunktion unter den gegebenen Beschränkungen sein. Vgl. Sen, Amartya: Rational behaviour, in: The new Palgrave, S. 68–74, hier S. 70.Google Scholar
  15. 56.
    Vgl. Fischhoff, Baruch/Goitein, Bernard/Shapira, Zur: Subjective expected utility: a model of decision-making, in: Roland W. Scholz (Hrsg.), Decision making under uncertainty, New York, N. Y.: Elsevier, 1982, S. 183–207, hier S. 184 u. passim; North, Douglass C.: Institutions, institutional change and economic performance, a. a. O., hier S. 18; Selten, Reinhard: Towards a theory of limited rationality, in: Roland W. Scholz (Hrsg.), Decision making under uncertainty, New York, N. Y.: Elsevier 1982, S. 409–412, hier S. 410. Zur Empirie vgl. Simon, Herbert A.: Rationality in psychology and economics, in: Robin M. Hogarth u. Melvin W. Reder (Hrsg.), Rational choice: the contrast between economics and psychology, Chicago, London: University of Chicago Press, 1986, S. 25–40, hier S. 29–36. Zu weiteren Nachweisen vgl. unten, Fn. 53.Google Scholar
  16. 57.
    Simon, Herbert A.: Administrative behaviour, 2. Aufl., New York, N. Y.: Macmillan, 1970 [1957], hier S. xxiv.Google Scholar
  17. 58.
    Zuerst stellte Simon die Erklärungsmuster der klassischen und neoklassischen Theorie in Frage, indem er die kognitiven Beschränkungen des Individuums berücksichtigte. Vgl. Kirsch, Werner: Theorie der Individualentscheidung: Von der Rationalitätsanalyse zur Psycho-Logik der Problemhandhabung, in: Homo oeconomicus, 1. Jg. (1983), S. 21–35, hier S. 25.Google Scholar
  18. 59.
    Vgl. Simon, Herbert A.: Rationality in psychology and economics, a. a. O., hier S. 27.Google Scholar
  19. 60.
    Vgl. Simon, Herbert A.: Behavioral economics, in: The new Palgrave, S. 221–225, hier S. 221.Google Scholar
  20. 61.
    Vgl. Simon, Herbert A.: From substantive to procedural rationality, in: Spiro J. Latsis (Hrsg.), Method and appraisal in economics, Cambridge: University Press, 1976, S. 129–148, hier S. 133.Google Scholar
  21. 62.
    Vgl. Kirchgässner, Gebhard: Homo oeconomicus: das ökonomische Modell individuellen Verhaltens und seine Anwendung in den Wirtschafts-und Sozialwissenschaften, a. a. O., hier S. 17; Simon, Herbert A.: A behavioral model of rational choice, in: QJE, 69. Jg. (1955), S. 99–118, hier S. 99.Google Scholar
  22. 63.
    Der Entscheider muss seine Wahl bewusst treffen, vgl. Gäfgen, Gérard: Theorie der wirtschaftlichen Entscheidung. Untersuchungen zur Logik und Bedeutung des rationalen Handelns, 3., erw. u. erg. Aufl., Tübingen 1974, hier S. 26.Google Scholar
  23. 64.
    Die Rationalität ist subjektiver Natur, da sie von den im Einzelfall vorhandenen Informationen und deren individueller Verarbeitung abhängt. Objektive Rationalität würde eine objektiv richtige Beurteilung des Handlungsraumes voraussetzen. Nur diese Art der Rationalität ist theoretisch beobachtbar. Vgl. Gäfgen, Gérard: Theorie der wirtschaftlichen Entscheidung. Untersuchungen zur Logik und Bedeutung des rationalen Handelns, a. a. O., hier S. 33.Google Scholar
  24. 65.
    Vgl. Gäfgen, Gérard: Theorie der wirtschaftlichen Entscheidung. Untersuchungen zur Logik und Bedeutung des rationalen Handelns, a. a. O., hier S. 43; Kirchner, Christian: Bilanzrecht und neue Institutionenökonomik: Interdisziplinäre Überlegungen, in: FS Beisse, S. 267–283, hier S. 270.Google Scholar
  25. 66.
    Eine solche Entscheidungsregel könnte zum Beispiel die Wahl der Alternative mit der besten Ausprägung des wichtigsten Faktors unabhängig von der Ausprägung aller anderen Einflussgrößen sein. Zu dieser und anderen Entscheidungsregeln und zu deren Auswahl in verschiedenen Entscheidungssituationen vgl. Payne, John W./Bettman, James R./Johnson, Eric J.: The adaptive decision maker: effort and accuracy in choice, in: Robin M. Hogart (Hrsg.), Insights in decision making: a tribute to Hillel J. Einhorn, Chicago, London: University of Chicago Press, 1990, S. 129–153, hier S. 130–131 u. passim.Google Scholar
  26. 67.
    Vgl. Jolls, Christine/Sunstein, Cass R./Thaler, Richard: A behavioral approach to law and economics, in: Stanford L. Rev., 50. Jg. (1998), S. 1471–1550, hier S. 1475; Kirchgässner, Gebhard: Homo oeconomicus: das ökonomische Modell individuellen Verhaltens und seine Anwendung in den Wirtschafts-und Sozialwissenschaften, a. a. O., hier S. 17; Langevoort, Donald C.: Behavioral theories of judgement and decision making in legal scholarship: a literature review, in: Vanderbilt L. Rev., 51. Jg. (1998), S. 1499–1540, hier S. 1501 m. w. N. Anderer Ansicht Posner, Richard A.: Rational choice, behavioral economics, and the law, in: Stanford L. Rev., 50. Jg. (1998), S. 1551–1575, hier S. 1559.Google Scholar
  27. 68.
    Vgl. Langevoort, Donald C.: Theories, assumptions, and securities regulation: market efficiency revisited, a. a. O., hier S. 860.Google Scholar
  28. 69.
    Vgl. Jolls, Christine/Sunstein, Cass R./Thaler, Richard (1998): A behavioral approach to law and economics, a. a. O., hier S. 1477.Google Scholar
  29. 70.
    Vgl. Korobkin, Russel B./Ulen, Thomas S.: Law and behavioral science: removing the rationality assumption from law and economics, in: California L. Rev., 88. Jg. (2000), S. 1051–1144, hier S. 1093. Im Hinblick auf Informationen aus Jahresabschluss und Lagebericht eines einzelnen Unternehmens könnte ein Aktionär mit positiven Ansichten über das Unternehmen etwa positive Informationen wesentlich stärker für seine Anlage-entscheidung berücksichtigen als negative Informationen im selben Berichtsinstrument oder die Informationen generell positiver deuten, als sie tatsächlich sind.Google Scholar
  30. 71.
    Vgl. Korobkin, Russel B./Ulen, Thomas S.: Law and behavioral science: removing the rationality assumption from law and economics, a. a. O., hier S. 1087–1088. Beispielsweise könnte durch eine positive Einschätzung der Unternehmenslage im Lagebericht einer positiven Unternehmensentwicklung eine höhere Eintrittswahrscheinlichkeit zugeordnet werden, wenn die Unternehmensentwicklung des Vorjahres positiv war. Empirisch konnte gezeigt werden, dass Investoren tatsächlich dazu neigen, Wachstumsraten der Vergangenheit übermäßig stark für ihre Prognose des zukünftigen Wachstums zu berücksichtigen, wodurch value stocks deutlich höhere Renditen erbringen als glamour stocks, vgl. Lakonishok, Josef/Shleifer, Andrei/Vishny, Robert: Contrarian investment, extrapolation, and risk, in: JoF, 49. Jg. (1994), S. 1541–1578, hier S. 1575; La Porta, Rafael/Lakonishok, Josef/Shleifer, Andrei/Vishniy, Robert: Good news for value stocks: further evidence on market efficiency, in: JoF, 52. Jg. (1997), S. 859–874, hier S. 859.Google Scholar
  31. 72.
    Vgl. Camerer, Colin F./Loewenstein, George: Behavioral economics: past, present, future, in: Colin F. Camerer u. a. (Hrsg.), Advances in behavioral economics, New York, N. Y.: Princeton University Press, 2004, S. 3–51, hier S. 13; Sunstein, Cass R.: Introduction, a. a. O., S. 5.Google Scholar
  32. 73.
    Vgl. Shafir, Eldar/Diamond, Peter/Tversky, Amos: Money illusion, in: QJE, 112. Jg. (1997), S. 341–374, hier S. 345–346; Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, Oxford: University Press, 1999, hier S. 11.Google Scholar
  33. 74.
    Vgl. Kirchgässner, Gebhard: Homo oeconomicus: das ökonomische Modell individuellen Verhaltens und seine Anwendung in den Wirtschafts-und Sozialwissenschaften, a. a. O., hier S. 207.Google Scholar
  34. 75.
    Kripke, Homer: The myth of the informed layman, in: Bus. Law., 28. Jg. (1973), S. 631–638.Google Scholar
  35. 76.
    Vgl. nur Kripke, Homer: The SEC, the accountants, some myths and some realities, in: New York University L. Rev., 45. Jg. (1970), S. 1151–1205, hier S. 1164. Diese Ansicht setzte sich in den USA erst nach längerer Diskussion in den 1970er Jahren durch, vgl. ebenda. Ein entsprechendes Ergebnis findet sich auch empirisch, vgl. Cronqvist, Henrik/Thaler, Richard H.: Design choices in privatized social-security systems: learning from the Swedish experience, in: AER, 94. Jg. (2004), S. 424–428, hier S. 428.Google Scholar
  36. 77.
    Vgl. Dette, Guido: Kursbildung am deutschen Aktienmarkt, Wiesbaden 1998, hier S. 208.Google Scholar
  37. 78.
    Vgl. Fama, Eugene F.: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, in: JoF, 25. Jg. (1970), S. 383–417, hier S. 383. Fama unterscheidet schwache, halbstrenge und strenge Kapitalmarkteffizienz, je nach dem, ob nur Informationen über die Kursentwicklung der Vergangenheit, alle öffentlich verfügbaren Informationen oder alle existierenden Informationen in den Börsenkursen berücksichtigt sind, vgl. ebenda. Bei den hier betrachteten Kapitalmärkten handelt es sich um solche, an denen alle öffentlichen Informationen eingepreist werden.Google Scholar
  38. 79.
    Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 5.Google Scholar
  39. 80.
    Vgl. Scholes, Myron: The market for securities: substitution versus price pressure and the effect of information on share prices, in: J. Bus., 45. Jg. (1972), S. 179–211, hier S. 182–183.Google Scholar
  40. 81.
    Tatsächlich gibt es zahlreiche empirische Evidenz für die effizienzsteigernde Wirkung eines hohen Anteils institutioneller Investoren an einem Unternehmen. Einen Überblick geben Ke, Bin/Petroni, Kathy: How informed are actively trading institutional investors? Evidence from their trading behavior before a break in a string of consecutive earnings increases, in: JAR, 42. Jg. (2004), S. 895–927, hier S. 898–899.Google Scholar
  41. 82.
    Diese Einsicht formulierten zuerst Friedman und Fama, vgl. Fama, Eugene F.: The behavior of stock market prices, in: J. Bus., 38. Jg. (1965), S. 34–106; Friedman, Milton: The case for flexible exchange rates, in: Essays in Positive Economics, Chicago: University Press, 1953. Vgl. auch North, Douglass C.: Institutions, institutional change and economic performance, a. a. O., hier S. 19; Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 4.Google Scholar
  42. 83.
    Vgl. beispielsweise Grossman, Sanford J./Stiglitz, Joseph E.: On the impossibility of informationally efficient markets, AER, 70. Jg. (1980), S. 393–408, hier passim.Google Scholar
  43. 84.
    Dies ist allerdings keine Gleichgewichtssituation, da sich Informationsbeschaffung dann wieder rentieren würde. Informierten sich allerdings alle Akteure, so würde keiner für die Informationskosten entschädigt werden. Auch dies ist kein Gleichgewicht; das geschilderte Problem wird als Informationsparadoxon bezeichnet. Vgl. Grossman, Sanford J./Stiglitz, Joseph E.: On the impossibility of informationally efficient markets, a. a. O., hier S. 404.Google Scholar
  44. 85.
    Wenn viele Akteure einen theoretischen (ökonomischen) Zusammenhang nicht erkennen, deutet dies möglicherweise auf dessen Realitätsferne hin, so Farber, Daniel A.: The case against brilliance, in: Minnesota L. Rev., 70. Jg. (1986), S. 917–930, hier S. 922 u. passim.Google Scholar
  45. 86.
    Vgl. Lockwood, Brett L.: The fraud-on-the-market theory: a contrarian view, in: Emory L. J., 38. Jg. (1989), S. 1269–1318, hier S. 1304 m. w. N.Google Scholar
  46. 87.
    Vgl. Grossman, Sanford J./Stiglitz, Joseph E.: On the impossibility of informationally efficient markets, a. a. O., hier S. 393. Hellwig zeigt, dass auf einem großen Wertpapiermarkt Akteure ihren Informationsvorsprung ausnutzen können, ohne den Kurs zu beeinflussen. Erst wenn eine ausreichende Anzahl besser Informierter bereits gehandelt hat, ändert sich der Preis entsprechend. Vgl. Hellwig, Martin: Zur Informationseffizienz des Kapitalmarktes, in: Zeitschrift für Wirtschafts-und Sozialwissenschaften, 102. Jg. (1982), S. 1–27, hier S. 14–20.Google Scholar
  47. 88.
    Vgl. Grossman, Sanford J./Stiglitz, Joseph E.: On the impossibility of informationally efficient markets, a. a. O., hier S. 404.Google Scholar
  48. 89.
    Vgl. Hellwig, Martin: Zur Informationseffizienz des Kapitalmarktes, a. a. O., hier S. 22–26.Google Scholar
  49. 90.
    Vgl. Fama, Eugene F.: Efficient Capital Markets: II, in: JoF, 46. Jg. (1991), S. 1575–1617, hier S. 1575–1576.Google Scholar
  50. 91.
    Vgl. Bachelier, Louis: Théorie de la spéculation, in: Paul Cootner (Hrsg.), The random character of stock market prices, Cambridge: M.I.T., 1964, S. 17–78; Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, a. a. O., hier S. 389.Google Scholar
  51. 92.
    Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 7.Google Scholar
  52. 93.
    Eine Zusammenstellung der wesentlichen Arbeiten bietet Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, a. a. O., hier S. 394. Eine ausführliche Diskussion des Modells findet sich bei Granger, Clive W. J./Morgenstern, Oskar: Predictability of stock market prices, Massachusetts: Lexington, 1970, hier S. 71–98.Google Scholar
  53. 94.
    Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 7.Google Scholar
  54. 95.
    Es konnte gezeigt werden, dass die Marktteilnehmer einen Aktiensplit generell als Zeichen verbesserter Ertragsaussichten werten. Dementsprechend steigt der Aktienkurs ab dem Beschluss des Splits stetig. Nachdem der Split vollzogen ist, sind keine wesentlichen Kursänderungen zu verzeichnen. Erst wenn neue Informationen anzeigen, dass keine höheren Dividenden ausgeschüttet werden, bewegt sich der Kurs wieder nach unten, vgl. Fama, Eugene F./Fisher, Lawrence/Jensen, Michael/Roll, Richard: The adjustment of stock prices to new information, in: International Economic Review, 10. Jg. (1969), Heft 2, S. 1–21.Google Scholar
  55. 96.
    Eine Übersicht der Studien zu Finanzierungsentscheidungen gibt Smith, Clifford W. Jr.: Investment banking and the capital acquisition process, in: JoFE, Bd. 15 (1986), S. 3–29, hier S. 9–22. Arbeiten zu Änderungen der Unternehmenskontrolle werden zusammengestellt bei Jensen, Michael C./Ruback, Richard S.: The market for corporate control: the scientific evidence, in: JoFE, Bd. 11 (1983), S. 5–50; vgl. auch Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1600.Google Scholar
  56. 97.
    Eine Übersicht der wichtigsten Studien bietet Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1600–1602.Google Scholar
  57. 98.
    Vgl. Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1602.Google Scholar
  58. 99.
    Vgl. Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, a. a. O., hier S. 409.Google Scholar
  59. 100.
    Vgl. Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1602; Kotharie, S. P.: Capital markets research in accounting, in: Journal of Accounting and Economics, 31. Jg. (2001), S. 105–231, hier S. 192–193.Google Scholar
  60. 101.
    Vgl. Jensen, Michael: Some anomalous evidence regarding market efficiency, in: JoFE, Bd. 6 (1978), S. 95–101, hier S. 95; Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 1.Google Scholar
  61. 102.
    Vgl. Neiderhoffer, Victor/Osborne, M. F. M.: Market making and reversal on the stock exchange, in: Journal of the American Statistical Association, 61. Jg. (1966), S. 897–916, hier S. 908.Google Scholar
  62. 103.
    Dies belegte u. a. Scholes, Myron: The market for securities: substitution versus price pressure and the effect of information on share prices, a. a. O., hier S. 208. Ein weiterer Nachweis ist die Vielzahl entsprechender juristischer Auseinandersetzungen.Google Scholar
  63. 104.
    Vgl. Lloyd-Davies, Peter/Canes, Michael: Stock prices and the publication of second-hand information, in: J. Bus., 51. Jg. (1978), S. 43–56, hier S. 43; Liu, Pu/Smith, Stanley D./Syed, Azmat A.: Stock price reactions to the Wall Street Journal’s securities recommendations, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25. Jg. (1990), S. 399–410, hier S. 400; Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1605.Google Scholar
  64. 106.
    Vgl. Jensen, Michael: The performance of mutual funds in the period 1945–64, in: JoF, 23. Jg. (1968), S. 389–416, hier S. 415; Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, a. a. O., hier S. 412; Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1608. Allerdings konnte bisher nicht eindeutig geklärt werden, ob dies tatsächlich an der Unmöglichkeit der systematischen Auswahl fehlbewerteter Papiere liegt oder ob dies nur auf die bei einer aktiven Anlagestrategie höheren Transaktionskosten zurückzuführen ist.Google Scholar
  65. 107.
    Vgl. Gebhardt, Günther/Entrup, Ulrich/Heiden, Stefan: Kursreaktionen auf Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln, in: ZBB 1994, 9. Jg. (1994), S. 308–332, hier S. 320.Google Scholar
  66. 108.
    Vgl. Schmidt, Reinhart/May, Axel: Erklärung von Aktienindizes durch Pressemeldungen, in: zfbf, 63. Jg. (1993), S. 61–88, hier S. 83. Für negative Nachrichten konnte ein etwas größerer Informationsgehalt als für positive Nachrichten festgestellt werden, vgl. ebenda. Im Sinne der Gültigkeit der semi-strengen Kapital-markteffizienz kann auch die Untersuchung von Booth et al. zum Informationsgehalt von Gewinnerwartungen interpretiert werden. Vgl. Booth, G. Geoffrey/Broussard, John/Loistl, Otto: Earnings and stock returns: evidence from Germany, in: EAR, 6. Jg. (1997), S. 589–603, hier S. 599–600.Google Scholar
  67. 109.
    Von April 1995 bis Juni 1997 lassen sich für die DAX-Unternehmen nur für den Tag der Bekanntgabe abnormale Renditen feststellen, für den M-DAX und Small Caps auch am Tag danach. Vgl. Oerke, Marc: Ad-Hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, Wiesbaden 1999, hier S. 142–148. Eine Zusammenstellung früherer empirischer Arbeiten zum deutschen Kapitalmarkt, die bezüglich der semi-strengen Kapitalmarkteffizienz allerdings keine eindeutigen Ergebnisse enthalten, findet sich bei Möller. Vgl. Möller, Hans P.: Die Informationseffizienz des deutschen Aktienmarktes, in: zfbf, 37. Jg. (1985), S. 500–518, hier S. 515.Google Scholar
  68. 111.
    Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 10.Google Scholar
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    Black, Fischer: Noise, a. a. O., hier S. 529.Google Scholar
  70. 113.
    Eine der frühen Arbeiten zu Kapitalmarktineffizienzen fertigte Shiller an, der eine zu hohe, durch neue Informationen über erwartete Dividenden nicht gerechtfertigte Volatilität von Aktien feststellte. Vgl. Shiller, Robert J.: Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?, a. a. O., hier passim. Besonders anschaulich zeigt Roll dies am Beispiel der Orangensaft-Futures: Preisbewegungen lassen sich dort offenbar nur zu einem kleinen Teil auf neue (Wetter-)Informationen zurückführen. Vgl. Roll, Richard: Orange juice and the weather, a. a. O., hier passim; vgl. De Long, J. Bradford/Shleifer, Andrei/Summers, Lawrence H./Waldmann, Robert J.: Noise trader risk in financial markets, a. a. O., hier S. 724–725.Google Scholar
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    Vgl. Glaser, Markus/Weber, Martin: Overconfidence and trading volume, SFB 504-Working Paper 03-07, University of Mannheim 2003, hier S. 2.Google Scholar
  72. 115.
    Shleifer weist daneben darauf hin, dass irrationale Akteure ihr Budget durch Arbeitseinkommen ergänzen können und ausscheidende Akteure immer wieder ersetzt werden, vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 46.Google Scholar
  73. 117.
    Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 12. Im Rahmen der Behavioral-Finance-Forschung wird versucht, solche systematischen Abweichungen von rationalen Entscheidungen zu erkennen und zu erklären.Google Scholar
  74. 118.
    Vgl. Kahneman, Daniel/Tversky, Amos: On the psychology of prediction, in: Psychological Review, 80. Jg. (1973), S. 237–251, hier S. 237.Google Scholar
  75. 119.
    Im Rahmen der prospect theory bezeichnen Kahneman und Tversky dieses Phänomen als reflection effect. Vgl. Kahneman, Daniel/Tversky, Amos: Prospect theory: An analysis of decision under risk, in: Econometrica, 47. Jg. (1979), S. 263–292, hier S. 268–269. Vgl. auch Benartzi, Shlomo/Thaler, Richard H.: Myopic loss aversion and the equity premium puzzle, in: QJE, 110. Jg. (1995), S. 73–92, hier S. 74–75. Dies bedeutet, dass die Nutzenfunktion im negativen Bereich steiler ist als im positiven Bereich, also ein Verlust mehr Nutzeneinbuße bedingt als ein Gewinn gleicher Höhe an Nutzenzuwachs einbringt, jeweils gemessen ab einem Referenzpunkt. Hiermit lässt sich das oft beobachtbare Festhalten an Verlierer-Aktien erklären, auch wenn deren Risiko-Rendite-Verhältnis vergleichsweise schlecht ist. Vgl. Odean, Terrance: Are investors reluctant to realize their losses?, in: JoF, 53. Jg. (1998), S. 1775–1798, hier S. 1779. Vgl. auch Shefrin, Hersh/Statman, Meir: The disposition to sell winners too early and ride losers too long: theory and evidence, in: JoF, 40. Jg. (1985), S. 777–790, hier S. 778.Google Scholar
  76. 120.
    Vgl. Kahneman, Daniel/Tversky, Amos: Prospect theory: An analysis of decision under risk, a. a. O., hier S. 288; Benartzi, Shlomo/Thaler, Richard H.: Myopic loss aversion and the equity premium puzzle, a. a. O., hier S. 79; Schunk, Daniel: Search behavior with reference point preferences: theory and experimental evidence, SFB 504-Working Paper 05-12, University of Mannheim 2005. Empirisch konnte das Phänomen auch in anderen Märkten nachgewiesen werden, vgl. Genesove, David/Mayer, Christopher: Loss aversion and seller behavior: evidence from the housing market, in: QJE, 116. Jg. (2001), S. 1233–1260, hier S. 1241.Google Scholar
  77. 121.
    Zum hindsight bias vgl. Fischhoff, Baruch: Hindsight — Foresight: The effect of outcome knowledge on judgement under uncertainty, in: Journal of Experimental Psychology, 1. Jg. (1975), S. 288–299, hier S. 297 u. passim; Rachlinsky, Jeffrey J.: A positive psychological theory of judging in hindsight, in: University of Chicago L. Rev., 65. Jg. (1998), S. 571–625, hier S. 571–572. Eine Zusammenstellung von Arbeiten zu over-confidence findet sich bei Glaser, Markus/Weber, Martin: Overconfidence and trading volume, a. a. O., hier S. 7–8.Google Scholar
  78. 122.
    Beispiele zum Fortbestehen offensichtlicher Fehlbewertungen finden sich bei Lamont und Thaler, vgl. Lamont, Owen A./Thaler, Richard H.: Can the market add and subtract? Mispricing in tech stock carve-outs, in: JPE, 111. Jg. (2003), S. 227–268, hier passim.Google Scholar
  79. 123.
    De Long et al. zeigen im Modell, dass die noise traders auch ein höheres Preisrisiko tragen, welches sie selbst verursachen, wodurch sie möglicherweise höhere Renditen als rationale Investoren erzielen können. Vgl. De Long, J. Bradford/Shleifer, Andrei/Summers, Lawrence H./Waldmann, Robert J.: Noise trader risk in financial markets, a. a. O., hier S. 712–713. Die Autoren zeigen im Modell, dass die Überlebensfähigkeit der irrationalen Akteure als Gruppe auch langfristig gegeben sein kann, vgl. De Long, J. Bradford/Shleifer, Andrei/Summers, Lawrence H./Waldmann, Robert J.: The survival of noise traders in financial markets, in: J. Bus., 64. Jg. (1991), S. 1–19, hier S. 10–16.Google Scholar
  80. 124.
    Ein Beispiel dafür findet sich etwa bei Shleifer, vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 31–32.Google Scholar
  81. 125.
    De Long et al. zeigen im Modell, dass die rationalen Anleger unter Umständen selbst dann nicht genügend finanziellen Anreiz zur Ausnutzung von Fehlbewertungen haben, wenn sie das Verhalten der noise traders richtig prognostizieren könnten, vgl. De Long, J. Bradford/Shleifer, Andrei/Summers, Lawrence H./Waldmann, Robert J.: Noise trader risk in financial markets, a. a. O., hier S. 726.Google Scholar
  82. 126.
    Vgl. De Long, J. Bradford/Shleifer, Andrei/Summers, Lawrence H./Waldmann, Robert J.: Noise trader risk in financial markets, a. a. O., hier S. 705.Google Scholar
  83. 127.
    Weitere Hindernisse für solche Arbitragegeschäfte sind fehlende perfekte Substitute für die fehlbewerteten Papiere und Transaktionskosten, vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 28.Google Scholar
  84. 128.
    Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 10. Beaver erklärt Auswirkungen unterschiedlichen Forschungsaufbaus, vgl. Beaver, William H.: Financial reporting: an accounting revolution, a. a. O., hier S. 138–140.Google Scholar
  85. 129.
    Vgl. Langevoort, Donald C.: Theories, assumptions, and securities regulation: market efficiency revisited, a. a. O., hier S. 853.Google Scholar
  86. 130.
    Dies wurde allerdings bereits 1965 empirisch belegt durch Fama, Eugene F.: The behavior of stock market prices, a. a. O., hier S. 90. Weitere Evidenz brachten Lo, Andrew W./Mackinlay, A. Craig: Stock market prices do not follow random walks: Evidence from a simple specification test, in: Review of Financial Studies, 1. Jg. (1988), S. 41–66; vgl. auch Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1580.Google Scholar
  87. 131.
    Vgl. S UMMERS, LAWRENCE H.: Does the stock market rationally reflect fundamental values?, in: JoF, 41. Jg. (1986), S. 591–601, hier S. 599–600; Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1580–1581, S. 1609.Google Scholar
  88. 132.
    Vgl. Fama, Eugene F./French, Kenneth R.: Permanent and temporary components of stock prices, in: JPE, 96. Jg. (1988), S. 246–273; Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1581.Google Scholar
  89. 133.
    Vgl. De Bondt, Werner F. M./Thaler, Richard H.: Does the stock market overreact?, in: JoF, 40. Jg. (1985), S. 793–805, hier S. 804; De Bondt, Werner F. M./Thaler, Richard H.: Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality, in: JoF, 42. Jg. (1987), S. 557–581, hier S. 577–579.Google Scholar
  90. 134.
    Vgl. De Bondt, Werner F. M./Thaler, Richard H.: Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality, a. a. O., hier S. 557–558.Google Scholar
  91. 135.
    Vgl. Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1582 mit einer kurzen Übersicht anderer Arbeiten und ihrer Ergebnisse.Google Scholar
  92. 136.
    Vgl. Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1577–1578.Google Scholar
  93. 137.
    Zu einer Zusammenstellung der relevanten Arbeiten in diesem Bereich vgl. Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1582–1583.Google Scholar
  94. 138.
    Fama und French zeigen, dass geringe Dividendenrenditen geringe erwartete Renditen widerspiegeln und somit nicht das Platzen von Kursblasen anzeigen. Vgl. Fama, Eugene F./French, Kenneth R.: Dividend yields and expected stock returns, in: JoFE, Bd. 22 (1988), S. 3–25, hier S. 5. Die Prognosekraft verschiedener Marktvariablen für Renditen von Anleihen und Aktien ist sowohl konsistent mit neuen intertemporalen Bewertungsmodellen als auch mit traditionellen Konsumglättungsannahmen, vgl. Fama, Eugene F./French, Kenneth R.: Business conditions and expected returns on stocks and bonds, in: JoFE, Bd. 25 (1989), S. 23–49, hier S. 42; Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1584–1585 m. w. N.Google Scholar
  95. 139.
    Vgl. Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1583.Google Scholar
  96. 140.
    Vgl. Lakonishok, Josef/Marberly, Edwin: The weekend effect: trading patterns of individual and institutional investors, in: JoF, 45. Jg. (1990), S. 231–243, hier S. 231–232; Reinganum, Marc R.: The anomalous stock market behavior of small firms in January, in: JoFE, Bd. 12 (1983), S. 89–104, hier S. 103; Ritter, Jay R.: The buying and selling behavior of individual investors at the turn of the year, in: JoF, 43. Jg. (1988), S. 701–717, hier S. 714–715; Keim, Donald B.: Trading patterns, bid-ask spreads, and estimated security returns: the case of common stocks at calendar turning points, in: JoFE, Bd. 25 (1989), S. 75–97, hier S. 92–95; vgl. Fama, Eugene F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1587.Google Scholar
  97. 141.
    Vgl. Siegel, J.: Stocks for the long run: the definitive guide to financial markets and long-term investment strategies, New York: McGraw Hill, 1998, hier S. 93.Google Scholar
  98. 142.
    Vgl. Fama, Eugene F./French, K.: The cross-section of expected stock returns, in: JoF, 47. Jg. (1992), S. 427–465, hier S. 428–429; Lakonishok, Josef/Shleifer Andrei/Vishny. R.: Contrarian investment, extrapolation, and risk, a. a. O., hier S. 1574.Google Scholar
  99. 143.
    Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 19.Google Scholar
  100. 144.
    Vgl. Bernard, Victor L./Botosan, Christine/Phillips, Gregory D.: Challenges to the efficient market hypothesis: limits to the applicability of fraud-on-the-market theory, in: Nebraska L. Rev., 73. Jg. (1994), S. 781–811, hier S. 787 m. w. N.Google Scholar
  101. 145.
    Eine Zusammenstellung weiterer Studien findet sich bei Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 20–23.Google Scholar
  102. 146.
    Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 20, S. 177.Google Scholar
  103. 147.
    Brav und Heaton weisen darauf hin, dass bisher nicht thematisiert wurde, woher die Arbitrageure den richtigen Aktienpreis kennen, da eine entsprechende eindeutige Theorie nicht existiert. Vgl. Brav, Alon/Heaton, J. B.: Revisiting the mechanisms of market efficiency: market indeterminacy. In: Iowa J. Corp. L., 28. Jg. (2003), S. 517–539, hier S. 534, vgl. auch Summers, Lawrence H.: Does the stock market rationally reflect fundamental value?, a. a. O., hier S. 598.Google Scholar
  104. 148.
    Vgl. Schiereck, Dirk/Weber, Martin: Zyklische und antizyklische Handelsstrategien am deutschen Aktienmarkt, in: zfbf, 47. Jg. (1995), S. 3–24, hier S. 10. Vgl. auch Külpmann, Mathias: Fundamentals and the winner-loser effect. Theory and empirical evidence, Konstanz 2000, hier S. 33; Külpmann, Mathias: Stock market overreaction and fundamental valuation: theory and empirical evidence, Berlin u. a. 2002, hier S. 30–32.Google Scholar
  105. 149.
    In der Langfristbetrachtung betrug der Anlagezeitraum 5 Jahre. Vgl. Schiereck, Dirk/Weber, Martin: Zyklische und antizyklische Handelsstrategien am deutschen Aktienmarkt, a. a. O., hier S. 18.Google Scholar
  106. 150.
    Für einen knappen Literaturüberblick vgl. Möller, Hans P./Hüfner, Bernd: Kapitalmarktforschung, empirische, a. a. O., hier Sp. 1281–1282.Google Scholar
  107. 151.
    Vgl. Werner, Mathias: Unerwartete Gewinn-und Dividendeninformationen am deutschen Aktienmarkt: eine empirische Analyse, Kiel 1999, hier S. 121.Google Scholar
  108. 152.
    Durch die Auswertung der öffentlich verfügbaren Änderungen der Gewinnprognosen konnten für ein Portefeuille aus Papieren mit den stärksten Prognoserevisionen signifikante Überrenditen bis zu einer Haltedauer von sechs Monaten nachgewiesen werden. Vgl. Löffler, Gunter: Die Verarbeitung von Gewinnprognosen am deutschen Aktienmarkt, in: zfbf, 51. Jg. (1999), S. 128–147, hier S. 136.Google Scholar
  109. 153.
    Vgl. Stehle, Richard: Der Size-Effekt am deutschen Aktienmarkt, in: ZBB, 9. Jg. (1997), S. 237–260, hier S. 257. Der Untersuchungszeitraum umfasste hier die Jahre von 1954–1990.Google Scholar
  110. 154.
    Vgl. Frantzmann, Hans Jörg: Der Montagseffekt am deutschen Aktienmarkt, in: zfbf, 57. Jg. (1987), S. 611–635, hier S. 615–622; Krämer, Walter/Runde, Ralf: Kalendereffekte auf Kapitalmärkten. Eine empirische Untersuchung für deutsche Aktien und den DAX, in: zfbf-Sonderheft 31 (1993), S. 87–98, hier S. 91–92.Google Scholar
  111. 155.
    Vgl. Krämer, Walter/Runde, Ralf: Kalendereffekte auf Kapitalmärkten. Eine empirische Untersuchung für deutsche Aktien und den DAX, a. a. O., hier S. 91–92.Google Scholar
  112. 156.
    Vgl. Barber, Brad M./Griffin, Paul A./Lev, Baruch: The Fraud-on-the-Market Theory and the Indicators of Common Stocks’ Efficiency, in: J. Corp. L., 19. Jg. (1994), S. 285–312, hier S. 291.Google Scholar
  113. 157.
    Vgl. Glaser, Markus/Nöth, Markus/Weber, Martin: Behavioral Finance, in: Derek J. Koehler u. Nigel Harvey (Hrsg.), Blackwell Handbook of Judgement and Decision Making, Malden, Mass. u. a.: Blackwell, 2004, hier S. 532.Google Scholar
  114. 158.
    Vgl. Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, in: ZGR, 33. Jg. (2004), S. 280–300, hier S. 298.Google Scholar
  115. 159.
    Black, Fischer: Noise, a. a. O., hier S. 532.Google Scholar
  116. 161.
    Auch der Gesetzgeber beschäftigte sich bereits mit diesem Problem, vgl. § 5 Abs. 4 WpÜG-AV, wonach an mindestens einem Drittel der Tage eine Kursfeststellung notwendig ist. Diese Vorgabe des Gesetzgebers sollte auch bei der Bewertung der Umstände im Zusammenhang mit anderen Anspruchsgrundlagen zumindest nicht völlig unbeachtet bleiben, vgl. Vetter, Eberhard: Börsenkurs und Unternehmensbewertung — Anmerkungen zum Beschluss des BGH vom 12.3.2001, in: DB, 54. Jg. (2001), S. 1347–1353, hier S. 1351, ähnlich Puszkajler, Karl P.: Verschmelzung zum Börsenkurs? — Verwirklichung der BVerfG-Rechtsprechung, in: BB, 58. Jg. (2003), S. 1692–1695, hier S. 1694.Google Scholar
  117. 162.
    So spricht das OLG Düsseldorf davon, dass bei einem Handelsvolumen von weniger als 5% aller Aktien der Börsenkurs nicht mehr den Verkehrswert widerspiegele, vgl. OLG Düsseldorf, Beschl. v. 31.1.2003 — 19 W 9/00 AktE, in: AG, 48. Jg. (2003), S. 329–334, hier S. 331. Dagegen ist der Börsenkurs nach Ansicht des BGH auch bei einem Umsatzvolumen zwischen 2,5% und 3,7% noch aussagekräftig. Generell lehnt der BGH eine schematisierende Betrachtung zur Beurteilung der Liquidität ab, vgl. BGH-Beschluss vom 12.3.2001 — II ZB 15/00 (DAT/Altana), in: DB, 54. Jg. (2001), S. 969–975, hier S. 123.Google Scholar
  118. 163.
    Als Bezugsgröße für den vorliegenden Umsatz kommen entweder alle ausstehenden Aktien des Unternehmens oder der Freefloat des Papiers in Frage. Im ersten Fall dient die Unternehmensgröße als Bezugspunkt, im zweiten Fall nur das Volumen der tatsächlich frei handelbaren Aktien. Vgl. Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 299.Google Scholar
  119. 164.
    Vgl. Vetter, Eberhard: Börsenkurs und Unternehmensbewertung — Anmerkungen zum Beschluss des BGH vom 12.3.2001, a. a. O., hier S. 1351.Google Scholar
  120. 165.
    BGH, Urt. v. 12.3.2001 — II ZB 15/00 (DAT/Altana), a. a. O., hier S. 973.Google Scholar
  121. 166.
    Vgl. BGH, Urt. v. 12.3.2001 — II ZB 15/00 (DAT/Altana), a. a. O., hier S. 973.Google Scholar
  122. 167.
    Vgl. OLG Düsseldorf, Urt. v. 31.1.2003 — 19 W 9/00 AktE, a. a. O., hier S. 331.Google Scholar
  123. 168.
    Vgl. LG Dortmund, Urt. v. 18.11.2000 — 20 AktE 8/94, in: AG, 46. Jg. (2001), S. 544–547, hier S. 545.Google Scholar
  124. 169.
    Vgl. Prozan, Michael W./Fatale, Michael T.: Revisiting „Truth in Securities“: The use of the efficient capital market hypothesis, in: Hofstra L. Rev., 20. Jg. (1992), S. 687–725, hier S. 707.Google Scholar
  125. 170.
    Vgl. Epstein v. American Reserve Corp., No. 79 C 4767 (N.D. Ill. 1988); In re Data Access Systems Sec. Litig., 103 F.R.D. 130, 138 (D.N.J. 1984).Google Scholar
  126. 171.
    Cammer v. Bloom, 711 F. Supp. 1264, 1281 (Fn. 26) (D.N.J. 1989); vgl. auch Harmann v. LymphoMed, Inc., 122 F.R.D. 522, 525 (N.D. Ill. 1988).Google Scholar
  127. 172.
    Vgl. Hurley v. Federal Deposit Insurance Corp., 719 F. Supp. 27, 33–34 (D. Mass. 1989).Google Scholar
  128. 173.
    Vgl. O’Neil v. Appel, 165 F.R.D. 418, 486 (D. Utah 1998).Google Scholar
  129. 174.
    Vgl. Serfaty v. International Automated Systems, Inc., 180 F.R.D. 418, 421 (D. Utah 1998).Google Scholar
  130. 175.
    Vgl. Simpson v. Speciality Retail Concepts, 823 F. Supp. 353, 355 (D. N.C. 1993).Google Scholar
  131. 176.
    Vgl. Barber, Brad M./Griffin, Paul A./Lev, Baruch: The fraud-on-the-market theory and the indicators of common stocks’ efficiency, a. a. O., hier S. 292. Für den deutschen Kapitalmarkt vgl. Gerke, Wolfgang/Oerke, Marc: Marktbeeinflussung durch Analystenempfehlungen, in: ZfB-Ergänzungsheft 2/98 (1998), S. 187–200, hier S. 198.Google Scholar
  132. 177.
    Löffler weist darauf hin, dass ansonsten der sogenannte consensus, als über die einzelnen Analystenschätzungen gemittelter Wert, nicht gebraucht würde. Vgl. Löffler, Gunter: Der Beitrag von Finanzanalysten zur Informationsverarbeitung: eine empirische Untersuchung, Wiesbaden 1997, hier S. 4.Google Scholar
  133. 178.
    Dieser Einwand gilt grundsätzlich nur, sofern von individueller Heterogenität abstrahiert wird. Zu möglichen Gründen für Unterschiede in den Analystenprognosen unter dieser Annahme vgl. Löffler, Gunter: Der Beitrag von Finanzanalysten zur Informationsverarbeitung: eine empirische Untersuchung, a. a. O., hier S. 20–22. Eine empirische Untersuchung der Ermittlung von Kursprognosen US-amerikanischer Analysten ergab, dass elaborierte Bewertungsmodelle relativ wenig genutzt werden, Zielkurse dagegen oft anhand des KGV geschätzt werden, vgl. Brav, Alon/Heaton, J. B.: Revisiting the mechanisms of market efficiency: market indeterminacy, a. a. O., hier S. 534 m. w. N. Eine Modellierung der unterschiedlichen Interpretation von Informationen findet sich bei Verrecchia. Vgl. Verrecchia, Robert E.: Essays on disclosure, a. a. O., hier S. 122–123.Google Scholar
  134. 179.
    Vgl. Löffler, Gunter: Der Beitrag von Finanzanalysten zur Informationsverarbeitung: eine empirische Untersuchung, a. a. O., hier S. 4.Google Scholar
  135. 180.
    Gerke und Oerke konnten für den deutschen Kapitalmarkt im Zeitraum August 1995 bis Dezember 1996 deutlich signifikante negative abnormale Renditen in Folge von Verkaufsempfehlungen feststellen. In Folge von Kaufempfehlungen ergaben sich lediglich für die DAX-Werte signifikante abnormale Renditen. Vgl. Gerke, Wolfgang/Oerke, Marc: Marktbeeinflussung durch Analystenempfehlungen, a. a. O., hier S. 193. Hope weist empirisch nach, dass die Richtigkeit der Ertragsprognosen von Analysten mit dem Umfang der Jahresabschluss-informationen und der Durchsetzung von Rechnungslegungsnormen zunimmt. Vgl. Hope, Ole-Kristian: Disclosure practices, enforcement of accounting standards, and analysts’ forecast accuracy: an international study, in: JAR, 41. Jg. (2003), S. 235–272, hier S. 264–265.Google Scholar
  136. 181.
    Dieser Punkt ist allerdings nicht unumstritten, vgl. Löffler, Gunter: Der Beitrag von Finanzanalysten zur Informationsverarbeitung: eine empirische Untersuchung, a. a. O., hier S. 22.Google Scholar
  137. 182.
    Beispielsweise zeigt Beneish, allerdings anhand der Kursreaktionen auf Mitteilungen im Wall Street Journal, dass die Informationen von Analysten regelmäßig Kursreaktionen auslösen, ihnen also offenbar Informationsgehalt zugestanden wird, vgl. Beneish, Messod D.: Stock prices and dissemination of analysts’ recommendations, in: J. Bus., 64. Jg. (1991), S. 393–416. In Folge der Änderungen von Analystenprognosen konnten ebenfalls signifikante abnormale Renditen festgestellt werden. Vgl. Löffler, Gunter: Der Beitrag von Finanz-analysten zur Informationsverarbeitung: eine empirische Untersuchung, a. a. O., hier S. 148–149.Google Scholar
  138. 183.
    Eine Preisänderung kann sowohl die Verarbeitung neuer Informationen widerspiegeln, als auch rational nicht begründbar sein; die Unterscheidung der Ursachen ist schwierig. Vgl. Stout, Lynn A.: The unimportance of being efficient: an economic analysis of stock market pricing and securities regulation, in: Michigan L. Rev., 87. Jg. (1988), S. 613–709, hier S. 698.Google Scholar
  139. 184.
    Vgl. Sharpe, William F./Alexander, Gordon J./Bailey, Jeffery V.: Investments, Englewood Cliffs, N. J.: Prentice Hall, 6. Aufl. 1999, hier S. 770–771. Die höheren Renditen kleiner Firmen könnten jedoch auch durch ein höheres Risiko bei diesen Werten gerechtfertigt sein, also keine Fehlbewertung darstellen.Google Scholar
  140. 185.
    Vgl. u. a. Cammer v. Bloom, 711 F. Supp. 1264, 1286 (D.N.J. 1989); Serfaty v. International Automated Systems, Inc., 180 F.R.D. 418, 422 (D. Utah 1998), vgl. dazu unten, Kap. 3, B.III.b)cc).Google Scholar
  141. 186.
    Vgl. Beaver, William H.: Financial reporting: an accounting revolution, a. a. O., hier S. 147.Google Scholar
  142. 187.
    Vgl. Möller, Hans P./Hüfner, Bernd: Kapitalmarktforschung, empirische, a. a. O., hier Sp. 1281; Schmidt, Reinhard H.: Rechnungslegung als Informationsproduktion auf nahezu effizienten Kapitalmärkten, in: zfbf, 34. Jg. (1982), S. 728–748, hier S. 732–733.Google Scholar
  143. 188.
    Zum Principal-Agent-Problem in Bezug auf die Rechnungslegung vgl. Hommel, Michael: Bilanzierung immaterieller Anlagewerte, a. a. O., hier S. 18–21.Google Scholar
  144. 190.
    Auch Black geht davon aus, dass sich Aktienpreise langfristig ihrem fundamentalen Wert annähern, vgl. Black, Fischer: Noise, a. a. O., hier S. 532. Zur im Allgemeinen vorliegenden semi-strengen Kapitalmarkteffizienz vgl. Gilson, Ronald/Kraakman, Reinier H.: The mechanisms of market efficiency, in: Virginia L. Rev., 70. Jg. (1984), S. 549–643, hier S. 551; Jensen, Michael: Risk, the pricing of capital assets, and the evaluation of investment portfolios, in: J. Bus., 42. Jg. (1969), S. 167–247, hier S. 170.Google Scholar
  145. 191.
    Vgl. La Porta, Rafael/Lakonishok, Josef/Shleifer, Andrei/Vishniy, Robert: Good news for value stocks: further evidence on market efficiency, a. a. O., hier S. 869; Roll, Richard: R2, in: JoF, 43. Jg. (1988), S. 541–566, hier S. 542; Sloan, Richard G.: Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?, in: Acc. Rev., 71. Jg. (1996), S. 289–315, hier S. 312.Google Scholar
  146. 192.
    Zu dieser Tatsache vgl. Bühler, Wolfgang/Hax, Herbert/Schmidt, Reinhart: Vorwort, in: zfbf-Sonderheft 31 (1993), S. V–VIII, hier S. V.Google Scholar
  147. 193.
    Vgl. Möller, Hans P./Hüfner, Bernd: Kapitalmarktforschung, empirische, a. a. O., hier Sp. 1281; Gerke, Wolfgang/Fleischer, Jörg: Kurseffekte bei Veränderungen in der Zusammensetzung des MDAX, in: DBW, 63. Jg. (2003), S. 655–671, hier S. 69.Google Scholar
  148. 194.
    Vgl. Röder, Klaus: Kurswirkung von Meldungen deutscher Aktiengesellschaften, Köln 1999, hier S. 216; Oerke, Marc: Ad-Hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, a. a. O., hier S. 142 und S. 183.Google Scholar
  149. 195.
    Beispielsweise konnten Bernard und Thomas für den US-amerikanischen Markt empirisch zeigen, dass der post-earnings-announcement drift bei kleinen Firmen wesentlich größer ist als bei großen Unternehmen. Vgl. Bernard, Victor L./Thomas, Jacob K.: Post-earnings-announcement drift: Delayed price response or risk premium?, in: JAR, 27. Jg. (1989), Supp., S. 1–36, hier S. 9 und S. 11. Für Deutschland vgl. Schmidt, Reinhart/May, Axel: Erklärung von Aktienindizes durch Pressemeldungen, a. a. O., hier S. 83; Röder, Klaus: Kurswirkung von Meldungen deutscher Aktiengesellschaften, a. a. O, hier S. 217. Infolge überraschender Meldungen konnte für kleinere Firmen eine deutlich höhere abnormale Rendite festgestellt werden. Vgl. Werner, Mathias: Unerwartete Gewinn-und Dividendeninformationen am deutschen Aktienmarkt: eine empirische Analyse, a. a. O., hier S. 128.Google Scholar
  150. 196.
    Cunningham, Lawrence A.: Behavioral finance and investor governance, a. a. O., hier S. 786.Google Scholar
  151. 197.
    Vgl. Beaver, William H.: Financial reporting: an accounting revolution, a. a. O., hier S. 125; Moxter, Adolf: Bilanzierung und unsichere Erwartungen, a. a. O., hier S. 609.Google Scholar
  152. 198.
    Vgl. Moxter, Adolf: Bilanzlehre, a. a. O., hier S. 377; Moxter, Adolf: Standort Deutschland: Zur Überlegenheit des deutschen Rechnungslegungsrechts, a. a. O., hier S. 35; Wagner, Franz W.: Zur Informations-und Ausschüttungsbemessungsfunktion des Jahresabschlusses auf einem organisierten Kapitalmarkt, in: zfbf, 34. Jg. (1982), S. 749–771, hier S. 750.Google Scholar
  153. 199.
    Vgl. Hirshleifer, Jack: The private and social value of information and the reward to inventive activity, in: AER, 61. Jg. (1971), S. 561–574, hier S. 564; Moxter, Adolf: Fundamentalgrundsätze ordnungsmäßiger Rechenschaft, a. a. O., hier S. 91–98.Google Scholar
  154. 200.
    Beaver, William H.: Financial reporting: an accounting revolution, a. a. O., hier S. 20–21 (beide Zitate, Hervorhebungen im Original).Google Scholar
  155. 203.
    Das Rahmenkonzept ist kein IFRS und geht auch keinem IFRS vor (RK.2). Nach Ansicht der EU-Kommission kann es eine gewisse Relevanz für die Auslegung der in Gemeinschaftsrecht übernommenen IFRS besitzen, ohne selbst in das Gemeinschaftsrecht übernommen werden zu müssen. Vgl. EU-Kommission: Kommentare zu bestimmten Artikeln der Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. Juli 2002 betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards und zur Vierten Richtlinie 78/660/EWG des Rates vom 25. Juli 1978 sowie zur Siebenten Richtlinie 83/349/EWG des Rates vom 13. Juni 1983 über Rechungslegung, abrufbar unter: http://europa.eu.int/comm/internal_market/accounting/docs/ias/200311-comments/ias-200311-comments_de.pdf (Abruf: 10.11.2005). In diesem Dokument, das den ersten Kommentar der EU-Kommission zu der IAS-Verordnung darstellt, wurde das Rahmenkonzept als Anhang veröffentlicht. Vgl. Schön, Wolfgang: Kompetenzen der Gerichte zur Auslegung von IAS/IFRS, in: BB, 59. Jg. (2004), S. 763–768, hier S. 766.
  156. 204.
    Diese Formulierung findet sich auch in IAS 1.7 wieder, der im Gegensatz zum Rahmenkonzept von der EU endorsed wurde. Vgl. Streim, Hannes/Bieker, Marcus/Leippe, Britta: Anmerkungen zur theoretischen Fundierung der Rechnungslegung nach International Accounting Standards, in: FS Stützel, S. 176–206, hier S. 179. Zum Endorsement-Prozess vgl. unten, Kap. 2, B.II.1.b).Google Scholar
  157. 205.
    Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Zur Begründbarkeit informationsorientierter Jahresabschlußverbesserungen, a. a. O., hier S. 784; Clemm, Hermann: Unternehmerische Rechnungslegung — Aufgaben, Möglichkeiten und Grenzen —, a. a. O., hier S. 96–100.Google Scholar
  158. 206.
    Vgl. Busse von Colbe, Walther: Die Entwicklung des Jahresabschlusses als Informationsinstrument, a. a. O., hier S. 17; Moxter, Adolf: Grundwertungen in Bilanzrechtsordnungen — ein Vergleich von überkommenem deutschen Bilanzrecht und Jahresabschlußrichtlinie, a. a. O., hier S. 354; Scott, William R.: Financial Accounting Theory, a. a. O., hier S. 38. Für einen formalen Nachweis vgl. Demski, Joel S.: The general impossibility of normative accounting standards, a. a. O., hier S. 722–723. Weniger kritisch sieht dies das IASB, das davon ausgeht, mit einem IFRS-Abschluss „den gemeinsamen Interessen der meisten Adressaten gerecht [zu] werden.“ (RK. vor 1). Auch das FASB zieht den Kreis der Adressaten weit: „Financial information should provide information that is useful to present and potential investors and creditors and other users“, Con 1, hier § 16. Vgl. auch Euler, Roland: Bilanzrechtstheorie und internationale Rechnungslegung, in: FS Beisse, S. 171–188, hier S. 184.Google Scholar
  159. 207.
    Ausgehend vom Prinzip der interessenwahrenden Entscheidung durch ein Höchstmaß an Informationen gehören zum Kreis der Informationsinteressenten offenbar sämtliche stakeholder. Vgl. Wüstemann, Jens: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, hier S. 21.Google Scholar
  160. 208.
    Vgl. zur Grenzziehung zwischen Informationsinteressen und-ansprüchen Wüstemann, Jens: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 22 m. w. N.Google Scholar
  161. 209.
    Eine klare Aussage über den Adressatenkreis fehlt jedoch in vielen Rechnungslegungssystemen. Vgl. Wüstemann, Jens/Duhr, Andreas: Entspricht die Full Fair Value-Bewertung nach den Vorschlägen der Joint Working Group of Standard Setters den Informationsbedürfnissen der Bilanzadressaten?, a. a. O., hier S. 123.Google Scholar
  162. 211.
    Vgl. Fleischer, Holger: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, in: NJW, 55. Jg. (2002), S. 2977–2983, hier S. 2977; Rössner, Michael-Christian/Bolkart, Johannes: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, in: ZIP, 33. Jg. (2002), S. 1471–1477, hier S. 1473. Ein klares Bekenntnis der Bundesregierung zum informationellen Anlegerschutz findet sich etwa in der Begründung des Regierungsentwurfes zum Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG), vgl. Entwurf der Bundesregierung betreffend eines Gesetzes zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz — AnSVG), BT-Drucks. 15/3174 v. 24.5.2004, hier S. 26.Google Scholar
  163. 212.
    Zu dieser Diskussion vgl. Assmann, Heinz-Dieter: Konzeptionelle Grundlagen des Anlegerschutzes, a. a. O., hier S. 61; Kübler, Friedrich: Transparenz am Kapitalmarkt — Wirtschaftspolitische Grundfragen aktueller Regelungsprobleme, in: AG, 22. Jg. (1977), S. 85–92, hier S. 87–88; Kümpel, Siegfried: Bank-und Kapitalmarktrecht, 3., neu bearb. u. erw. Aufl., Köln 2004, hier Rn. 8.419–8.431; Fuchs, Andreas/Dühn, Matthias: Deliktische Schadensersatzhaftung für falsche Ad-hoc-Mitteilungen — Zugleich Besprechung des Urteils des OLG München, BKR 2002, 1096, in: BKR, 2. Jg. (2002), S. 1063–1071, hier S. 1064–1065; Rodewald, Jörg: Haftung für die frohe Botschaft — Rechtsfolgen falscher Ad-hoc-Mitteilungen, in: BB, 56. Jg. (2001), S. 2437–2440, hier S. 2439; Schwark, Eberhard: Gesellschaftsrecht und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier S. 1092; Spindler, Gerald: Neuregelungen des Kapitalmarkt-und Börsenrechts zum Anlegerschutz? — Zur gesellschafts-und wirtschaftsrechtlichen Abteilung des 64. Deutschen Juristentags, in: DStR, 40. Jg. (2002), S. 1576–1587, hier S. 1576–1577. Die Dominanz des Funktionsschutzes bestätigend BVerfG, Urt. v. 24.9.2002–2 BvR 742/02 (Metabox), in: ZIP, 55. Jg. (2002), S. 1986–1989, hier S. 1988.Google Scholar
  164. 213.
    Hopt, Klaus J.: Grundsatz-und Praxisprobleme nach dem Wertpapierhandelsgesetz, in: ZHR, 159. Jg. (1995), S. 135–163, hier S. 159.Google Scholar
  165. 214.
    In den USA ist dies seit langem anerkannte Grundlage der securities regulation, vgl. Hopt, Klaus J.: Die Publizität von Kapitalgesellschaften — Grundsätzliche Überlegungen zum Stand nach der 4. EG-Richtlinie und zur Reformdiskussion in den USA —, in: ZGR, 9. Jg. (1980), S. 225–253, hier S. 236. In der deutschen Literatur wurde auf diesen Zusammenhang ebenfalls seit längerem hingewiesen, vgl. ebenda und Schwark, Eberhard: Anlegerschutz durch Wirtschaftsrecht. Entwicklungslinien, Prinzipien und Fortbildung des Anlegerschutzes, zugleich ein Beitrag zur Überlagerung bürgerlich-rechtlicher Regelungen und gewerbepolizeilicher Überwachung durch Wirtschaftsrecht, München 1979, hier S. 367. Die zunächst verhaltene Resonanz wurde mittlerweile von breiter Zustimmung abgelöst. Vgl. Hommelhoff, Peter: Anlegerinformationen im Aktien-, Bilanz-und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier S. 772–773; Hopt, Klaus J.: Anlegerschutz, in: HBF, Sp. 114–126, hier Sp. 119; Koch, Hans-Dieter/Schmidt, Reinhard H.: Ziele und Instrumente des Anlegerschutzes, in: BFuP, 33. Jg. (1981), S. 231–250, hier S. 235; Kümpel, Siegfried: Bank-und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier Rn. 8.388; Merkt, Hanno/Rossbach, Oliver: Zur Einführung: Kapitalmarktrecht, in: Juristische Schulung, 43. Jg. (2003), S. 217–224, hier S. 220. Der gleichen Auffassung ist offenbar auch die Bundesregierung. Vgl. Seibert, Ulrich: Das 10-Punkte-Programm „Unternehmensintegrität und Anlegerschutz“, in: BB, 58. Jg. (2003), S. 693–698, hier S. 693.Google Scholar
  166. 215.
    Vgl. Schumpeter, Joseph A.: Der methodologische Individualismus, in: Kurt R. Leube (Hrsg.), Die österreichische Schule der Nationalökonomie. Texte — Bd. 3. The essence of Joseph A. Schumpeter: die wesentlichen Texte, Wien 1996, S. 51–58, hier S. 53–54; Wüstemann, Jens: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 28–29.Google Scholar
  167. 216.
    Diese Sichtweise ist keinesfalls unumstritten. Einen konzisen Überblick über die vertretenen Einwände mit entsprechenden Quellen gibt Wüstemann, vgl. Wüstemann, Jens: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 30–31.Google Scholar
  168. 217.
    Zur allgemeinen Theorie vgl. ausführlich Wüstemann, Jens: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 29–30.Google Scholar
  169. 218.
    Vgl. zur risikoreduzierenden Funktion institutioneller Gestaltungen North, Douglass C.: Institutions, institutional change and economic performance, a. a. O., hier S. 34. Grundlegend zur Beeinträchtigung der Funktionsfähigkeit eines Marktes bis hin zum Marktversagen aufgrund fehlender Transparenz über die Beschaffenheit der gehandelten Güter vgl. Akerlof, George A.: The market for „lemons“. Quality uncertainty and the market mechanism, in: QJE, 84. Jg. (1970), S. 488–500.Google Scholar
  170. 219.
    Zur Austauschbarkeit unterschiedlicher institutioneller Alternativen mit gleichen Auswirkungen auf den Zielstrom der Entscheider vgl. Wüstemann, Jens: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 50. Je nach primärem Schutzzweck kann aufgrund der möglichen unterschiedlichen Haftungsfolgen grundsätzlich eine Auswirkung auf den Zielstrom der Anleger möglich sein. Vgl. Kümpel, Siegfried: Bank-und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier Rn. 8.419. Dies war bei den in diesem Zusammenhang diskutierten Fällen Infomatec und EM-TV faktisch (bisher) allerdings nicht der Fall. Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec II) — II ZR 402/02, in: AG, 49. Jg. (2004), S. 546–548; BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) — II ZR 287/02, in: BB, 60. Jg. (2005), S. 1644–1648.Google Scholar
  171. 220.
    Die Informationsinteressen der Anteilseigner sollten grundsätzlich gleichgerichtet sein; sie können je nach Umfang der Investition allerdings divergieren. Der typische Kleinanleger verfolgt lediglich finanzielle Ziele, während für institutionelle Investoren oder andere Großanleger möglicherweise die Stellung als Unternehmenseigner und damit die unternehmerischen Einflussmöglichkeiten Vorrang genießen. Letzteres tritt im Rahmen des (Klein-)Anlegerschutzes jedoch regelmäßig in den Hintergrund. Vgl. entsprechend BVerfG, Urt. v. 27.4.1999 (DAT/Altana) — 1 BvR 1613/94, in: BVerfGE 100, S. 289–313, hier S. 305; BVerfG, Urt. v. 20.9.1999 — 1 BvR 168/93, in: NJW, 53. Jg. (2000), S. 129–131, hier S. 130. Vgl. auch Budde, Wolfgang D.: Rechenschaftslegung im Spannungsfeld des Grundgesetzes, in: FS Moxter, S. 33–59, hier S. 38–39. Die Überwachung der Unternehmensführung und der damit zusammenhängende Informationsbedarf ist für Kleinanleger zweitrangig, vgl. dazu Black, Thomas: Shareholder passivity reexamined, in: Michigan L. Rev., 89. Jg. (1990), S. 520–608, hier S. 530–560.Google Scholar
  172. 221.
    Vgl. Moxter, Adolf: Die Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung und der Stand der Bilanztheorie, in: zfbf, 18. Jg. (1966), S. 28–59, hier S. 38; Moxter, Adolf: Standort Deutschland: Zur Überlegenheit des deutschen Rechnungslegungsrechts, a. a. O., hier S. 35; Streim, Hannes/Bieker, Marcus/Leippe, Britta: Anmerkungen zur theoretischen Fundierung der Rechnungslegung nach International Accounting Standards, a. a. O., hier S. 181. Vgl. auch RK.15.Google Scholar
  173. 222.
    Vgl. Brealey, Richard A./Myers, Stewart C.: Principles of corporate finance, 6. Aufl., Boston u. a.: McGraw-Hill, 2000, hier S. 64–65; Franke, Günter/Hax, Herbert: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 5., überarb. Aufl., Berlin u. a. 2004, hier S. 358. Dies gilt nur für Märkte, auf denen Informationen zumindest grundsätzlich semi-effizient verarbeitet werden. Vgl. Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 282–283. Zinsänderungen wirken sich zudem über den Diskontierungsfaktor auf die Aktienkurse aus. Vgl. Brealey, Richard A./Myers, Stewart C.: Principles of corporate finance, a. a. O., hier S. 51. Allerdings sind davon alle Papiere betroffen, so dass sich deren relative Vorteilhaftigkeit lediglich durch einen durch den neuen Diskontierungssatz veränderten Abzinsungseffekt bei in unterschiedlichen Perioden anfallenden Ausschüttungen verschiebt.Google Scholar
  174. 223.
    Vgl. Moxter, Adolf: Anlegerschutz durch Rechnungslegung bei Kapitalgesellschaften, in: FS Häuser, S. 257–272, hier S. 264. Eine Unterscheidung zwischen den „Anlegertypen“ wird teilweise dennoch getroffen, vgl. Ekkenga, Jens: Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt. Eine vergleichende Studie zum europäischen, deutschen und britischen Bilanz-, Gesellschafts-und Kapitalmarktrecht, Tübingen 1998, hier S. 15.Google Scholar
  175. 224.
    Vgl. Moxter, Adolf: Bilanzlehre, a. a. O., hier S. 378; Moxter, Adolf: Standort Deutschland: Zur Überlegenheit des deutschen Rechnungslegungsrechts, a. a. O., hier S. 35.Google Scholar
  176. 225.
    Vgl. Wüstemann, J ENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 58–59.Google Scholar
  177. 226.
    Vgl. Moxter, Adolf: Die Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung und der Stand der Bilanztheorie, a. a. O., hier S. 38.Google Scholar
  178. 227.
    Vgl. Eisenführ, Franz/Weber, Martin: Rationales Entscheiden, a. a. O., hier S. 19–20.Google Scholar
  179. 228.
    Vgl. Laux, Helmut: Entscheidungstheorie, 5., verb. Auflage, Berlin u. a. 2003, hier S. 117.Google Scholar
  180. 229.
    Da es sich hier immer um subjektive Wahrscheinlichkeiten handelt, können die Wahrscheinlichkeitsschätzungen durchaus unterschiedlich sein. Allerdings ist der Kleinanleger in der Regel nicht in der Lage, Wahrscheinlichkeiten besser einzuschätzen als das Management. Zum Konzept der subjektiven Wahrscheinlichkeiten vgl. Laux, Helmut: Entscheidungstheorie, a. a. O., hier S. 125–126.Google Scholar
  181. 230.
    Vgl. Moxter, Adolf: Standort Deutschland: Zur Überlegenheit des deutschen Rechnungslegungsrechts, a. a. O., hier S. 36.Google Scholar
  182. 231.
    Moxter, Adolf: Die Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung und der Stand der Bilanztheorie, a. a. O., hier S. 45.Google Scholar
  183. 232.
    Vgl. Moxter, Adolf: Die Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung und der Stand der Bilanztheorie, a. a. O., hier S. 39.Google Scholar
  184. 233.
    Die finanziellen Mittel — sowohl der Anlagebetrag als auch die erwirtschafteten Ausschüttungen — werden letztlich zu Konsumzwecken eingesetzt. Vgl. Moxter, Adolf: Die Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung und der Stand der Bilanztheorie, a. a. O., hier S. 39; Schmidt, Reinhard H./Terberger, Eva: Grundzüge der Investitions-und Finanzierungstheorie, 4., aktualisierte Aufl., Wiesbaden 1997, hier S. 47–48; Wüstemann, Jens: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 55.Google Scholar
  185. 234.
    Zum intertemporalen Tausch durch Transaktionen an Finanzmärkten vgl. Franke, Günter/Hax, Herbert: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, a. a. O., hier S. 67–68.Google Scholar
  186. 235.
    Vgl. Wüstemann, Jens: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 58.Google Scholar
  187. 236.
    Vgl. Moxter, Adolf: Standort Deutschland: Zur Überlegenheit des deutschen Rechnungslegungsrechts, a. a. O., hier S. 36–37; Wüstemann, Jens/Duhr, Andreas: Entspricht die Full Fair Value-Bewertung nach den Vorschlägen der Joint Working Group of Standard Setters den Informationsbedürfnissen der Bilanzadressaten?, a. a. O., hier S. 119.Google Scholar
  188. 237.
    Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Informations-GoB — auch im Lichte von IAS und US-GAAP, in: KoR, 2. Jg. (2002), S. 115–121, hier S. 118; Moxter, Adolf: Die handelsrechtlichen Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung und das neue Bilanzrecht, in: ZGR, 9. Jg. (1980), S. 254–276, hier S. 267.Google Scholar
  189. 238.
    Vgl. Hommel, Michael: Bilanzierung immaterieller Anlagewerte, a. a. O., hier S. 10 mit weiteren Nennungen.Google Scholar
  190. 239.
    Vgl. Christensen, John A./Demski, Joel S.: Accounting theory: an information content perspective, a. a. O., hier S. 136; Clemm, Hermann: § 264 HGB und Wahlrechte, in: FS Budde, S. 135–156, a. a. O., hier S. 144. Allgemein zu Definition und Funktion von Konventionen vgl. Berninghaus, Siegried K./Güth, Werner/Kliemt, Hartmut: Conventions — some conventional and some not so conventional wisdom, in: Homo Oeconomicus, 22. Jg. (2005), S. 147–168, hier S. 147–148; Young, Peyton H.: The economics of conventions, in: Journal of Economic Perspectives, 10. Jg. (1996), S. 105–122, hier S. 105.Google Scholar
  191. 240.
    Vgl. Goerdeler, Reinhard: „A true and fair view — or compliance with the law and the company statutes“, in: WPg, 26. Jg. (1973), S. 517–525, hier S. 522; Hommel, Michael: Bilanzierung immaterieller Anlagewerte, a. a. O., hier S. 31; Moxter, Adolf: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2148. Ob dies der Masse der Adressaten im Hinblick auf die zu erwartenden Informationsinhalte gelingt, muss nicht zuletzt aufgrund der durch manche Akteure bei einem breiten Publikum geweckten Erwartungen bezweifelt werden. Vgl. ebenda, hier S. 2148.Google Scholar
  192. 241.
    Vgl. Christensen, John A./Demski, Joel S.: Accounting theory: an information content perspective, a. a. O., hier S. 416.Google Scholar
  193. 242.
    Vgl. Moxter, Adolf: Verletzt das Auskunftsverweigerungsrecht des § 131 Abs. 3 Nr. 3 AktG die Eigentumsgarantie des Grundgesetzes?, a. a. O., hier S. 311.Google Scholar
  194. 243.
    Moxter, Adolf: Entwicklung der Theorie der handels-und steuerrechtlichen Gewinnermittlung, in: zfbf-Sonderheft 32 (1993), S. 61–84, hier S. 71. Vgl. auch Stützel, Wolfgang: Bemerkungen zur Bilanztheorie, in: ZfB, 37. Jg. (1967), S. 314–340, hier S. 340.Google Scholar
  195. 244.
    Wüstemann, Jens: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 60.Google Scholar
  196. 245.
    Vgl. Euler, Roland: Das System der Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung, Stuttgart 1996, hier S. 138; Hommel, Michael: Bilanzierung immaterieller Anlagewerte, a. a. O., hier S. 44–45.Google Scholar
  197. 246.
    BFH, Urt. v. 12.7.1968 — III 181/64, BFHE 93, 323, BStBl II 1968, S. 794–797, hier S. 795.Google Scholar
  198. 247.
    Vgl. Wüstemann, Jens: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 64–65.Google Scholar
  199. 248.
    Vgl. Duhr, Andreas: Grundsätze ordnungsgemäßer Geschäftswertbilanzierung, Düsseldorf 2006, hier passim.Google Scholar
  200. 250.
    Wüstemann, Jens/Duhr, Andreas: Entspricht die Full Fair Value-Bewertung nach den Vorschlägen der Joint Working Group of Standard Setters den Informationsbedürfnissen der Bilanzadressaten?, a. a. O., hier S. 121.Google Scholar
  201. 251.
    Vgl. Koch, Christopher: Die öffentlich-rechtliche Stellung des Wirtschaftsprüfers im internationalen Kontext (insbesondere EU), in: Der Konzern, 3. Jg. (2005), S. 723–733, hier S. 725; Orth, Christian: Abschlussprüfung und Corporate Governance: vom financial audit zum business audit vor dem Hintergrund der Erwartungslücke, Wiesbaden 2000, hier S. 23; Quick, Reiner: Die Risiken der Jahresabschlussprüfung, Düsseldorf 1996, hier S. 2.Google Scholar
  202. 252.
    Vgl. Beaver, William H.: Financial reporting: an accounting revolution, a. a. O., hier S. 36.Google Scholar
  203. 253.
    Vgl. Christensen, John A./Demski, Joel S.: Accounting theory: an information content perspective, a. a. O., hier S. 199–200.Google Scholar
  204. 255.
    Vgl. Wüstemann, Jens: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 23; Moxter, Adolf: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2148.Google Scholar
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    Vgl. Dexheimer, Sigrid: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SEC-Recht, a. a. O., hier S. 140.Google Scholar
  206. 257.
    Vgl. Clemm, Hermann: Unternehmerische Rechnungslegung — Aufgaben, Möglichkeiten und Grenzen —, a. a. O., hier S. 102–104; Clemm, Hermann: Zur Problematik einer wahren Rechnungslegung, in: FS Röhricht, S. 767–785, hier S. 772–781; Moxter, Adolf: Zur Funktionsinadäquanz von Bilanzen, in: FS Röhricht, S. 1007–1014, hier S. 1010.Google Scholar
  207. 258.
    Vgl. Wüstemann, Jens: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 24.Google Scholar
  208. 259.
    Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Informations-GoB — auch im Lichte von IAS und US-GAAP, a. a. O., hier S. 118; Hommel, Michael: Bilanzierung immaterieller Anlagewerte, a. a. O., hier S. 24; Scott, William R.: Financial Accounting Theory, a. a. O., hier S. 43.Google Scholar
  209. 260.
    Auch der Abschlussprüfer wird durch die geforderte Objektivierung vor Haftungsfolgen geschützt. Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, § 264 HGB, hier Rn. 93a. Grundsätzlich kann es keine Haftung für nicht eingetretene Prognosen geben, solange diese nach pflichtgemäßem Ermessen der Unternehmensleitung erstellt und als solche kenntlich gemacht wurden. Dennoch ist nicht auszuschließen, dass im Nachhinein ursprünglich angemessene Prognosen grob unangemessen erscheinen. In den USA wurde dieses Problem bereits manifest, wie der Bezug auf fraud by hindsight in fast 30 % der Urteile zu wertpapierrechtlichen Sammelklagen zwischen 1991 und 2002 zeigt. Vgl. Gulati, Mitu/Rachlinski, Jeffrey J./Langevoort, Donald C.: Fraud by hindsight, in: Nw. U. L. Rev., 98. Jg. (2004), S. 773–825, hier S. 804.Google Scholar
  210. 261.
    Vgl. Arbeitskreis „Externe und Interne Überwachung der Unternehmung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaftslehre e.V., Köln: Probleme der Prognoseprüfung, in: DB, 56. Jg. (2003), S. 105–111, hier S. 106; entsprechend auch Rückle, Dieter: Externe Prognosen und Prognoseprüfung, in: DB, 37. Jg. (1984), S. 57–69, hier S. 59–61.Google Scholar
  211. 262.
    Vgl. Moxter, Adolf: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2148.Google Scholar

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