Auszug
Die folgenden Ausführungen sind in zwei Abschnitte eingeteilt. Zunächst werden grundlegende Formen der Ursachen von Rationalitätsdefiziten aufgezeigt (Kapitel 3.1). Im Anschluß folgt die detaillierte Identifikation und Erklärung relevanter Rationalitätsdefizite im Finanzmanagement (Kapitel 3.2). Dabei bilden die grundlegenden Formen der Ursachen eine notwendige Basis, auf die bei der Erklärung identifizierter Rationalitätsdefizite zurückzugreifen sein wird.
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Literatur
Vgl. Lindenberg (1985), S. 100; Lindenberg (1991), S. 55.
Die Motivation bezeichnet die in einer Handlung zum Ausdruck kommenden hypothetischen, aktivierenden und richtunggebenden Vorgänge, die das individuelle Verhalten auf ein Ziel hin bestimmen und regulieren. Vgl. Tewes/ Wildgrube (1999), S. 233. Zur Erklärung motivatorischen Verhaltens bietet die Psychologie zahlreiche Theorien an: Instinkttheorien, Triebtheorien, Triebreduktionstheorien, Anreiz-(Incentive-)theorien oder auch Verstärkertheorien. Vgl. Tewes/Wildgrube (1999), S. 235 f. Für eine Darstellung von Motivationstheorien, denen speziell in der in Betriebswirtschaftslehre eine hohe Bedeutung eingeräumt wird, vgl. detailliert Rosenstiel (1993b); Berthel (1997), S. 19–36; Scholz (2000), S. 877–923.
In der Ökonomik wird nach einer allgemein akzeptierten Definition unter einem Bedürfnis das Gefühl eines Mangels verstanden, verbunden mit dem Streben, ihn zu beseitigen. Die Existenz von Bedürfnissen wird als exogen gegeben angenommen. Vgl. Harbrecht (1993), Sp. 266 f.
Vgl. Jost (2000), S. 481–487. Konflikte treten auf, sobald Individuen einander widersprechende Ziele verfolgen oder Mittel anwenden und in der Absicht miteinander interagieren, die jeweils anderen Individuen zu beeinflussen, zu unterdrücken oder zu besiegen, um die eigenen Interessen besser durchsetzen zu können. Vgl. Titscher (1995), Sp. 1330; Staehle (1999), S. 389 f.; Rosenstiel (2003), S. 301. Zur differenzierten Darstellung von Konfliktbegriffen vgl. Kirsch (1977b), S. 71–73.
Aus der Perspektive des handelnden Individuums erscheint diese Handlung weiterhin (individuell) rational, sofern das Individuum die Zielerreichung durch effektive und effiziente Mittelwahl verwirklicht. Aus der sozialen beziehungsweise organisationalen Perspektive handelt es hingegen nicht rational, da sein Handeln der Verwirklichung gemeinsamer Ziele des Unternehmens entgegensteht. Vgl. Florissen (2005), S. 124, Fußnote 615.
Vgl. March/ Simon (1993), S. 128.
Unter Opportunismus versteht Williamson ein auf die Verfolgung von Eigeninteressen unter Anwendung von Arglist abzielendes Verhaltensmuster. Vgl. Williamson (1985), S. 47. Vgl. ähnlich Jost (2000), S. 482. March und Simon definieren Opportunismus wie folgt: „[O]pportunism is an alternative to leaving the organization that may be evoked when satisfaction is low.“ March/Simon (1993), S. 129.
Vgl. Homann/ Suchanek (2000), S. 428–430.
Zur Einteilung der Zielkonflikte vgl. Lambert (2001), S. 5 f.
Vgl. Schäffer (2001), S. 99; Schäffer (2002), S. 87. Die Reduktion des Arbeitsleids ist auch schon im Zusammenhang mit der Prinzipal-Agenten-Theorie genannt worden. Vgl. Kapitel 2.3.2 sowie Jensen/Meckling (1976), S. 313.
Vgl. Latané/ Williams/ Harkins (1979), S. 822 f. und 829 f.; Wilke/Knippenberg (1996), S. 470 f.; Nitzsch (2002), S. 68.
Vgl. Kerr (1983), S. 820; Wilke/Knippenberg (1996), S. 469; Nitzsch (2002), S. 68 f. Das Trittbrettfahren einzelner Mitglieder der Gruppe wirkt sich negativ auf die Leistungsbereitschaft der gesamten Gruppe aus. Kerr bezeichnet diesen Effekt als Sucker Effect. Vgl. Kerr (1983), S. 820 und 825–827.
Jensen/ Meckling (1976), S. 313. Das arbeitsscheue Verhalten steht in engem Zusammenhang zur Arbeitszufriedenheit: „Die organisationale Interessenlage ist davon [von der individuellen Arbeitszufriedenheit, R.M.] insofern betroffen, als unzufriedene Mitarbeiter in stärkerem Umfang zu Fluktuation und Absentismus neigen bzw. Tendenzen zur inneren Kündigung in dem Sinn aufweisen, daß ihr Leistungsniveau hinter ihren Leistungsmöglichkeiten zurückbleibt.“ [Hervorhebungen im Original], Schanz (1993), Sp. 4529–4530. Greenberg weist beispielsweise nach, dass arbeitsscheues Verhalten und Arbeitsunzufriedenheit auftreten, wenn Mitarbeiter die eigene Entlohnung im Vergleich mit dem Entgeltniveau von Kollegen als ungerecht empfinden. Vgl. Greenberg (1982).
Vgl. Williamson (1964), S. 33; Jensen/Meckling (1976), S. 313; Schäffer (2001), S. 100 f.
Es ist davon auszugehen, dass der Einfluss abweichender Karrierepräferenzen umso größer ist, je jünger der jeweils Handelnde ist. Vgl. Gibbons/ Murphy (1992), S. 468–470.
Vgl. Williamson (1964), S. 34; Jost (2000), S. 24. Aus der Verfolgung individueller Karriereziele in Unternehmen erwächst die Gefahr hierarchiebedingter Informationspathologien. So geben Vorgesetzte wichtige Informationen nicht oder nur verkürzt an untergeordnete Hierarchieebenen weiter, um ihren Vorsprung an Autorität zu sichern. Umgekehrt halten Mitarbeiter aus untergeordneten Hierarchieebenen Probleminformationen vor ihren Vorgesetzten zurück, um die eigene berufliche Karriere nicht zu gefährden. Vgl. Wilensky (1967), S. 42–47; Scholl (1992), Sp. 907.
Vgl. Eisenführ/ Weber (2003), S. 31 f.
Vgl. Williamson (1964), S. 32.
Vgl. Schäffer (2001), S. 101.
Vgl. Eisenführ/ Weber (2003), S. 32. Vgl. ähnlich Schäffer (2001), S. 101 f.
Vgl. March/ Simon (1993), S. 61, 81 und 146.
Vgl. Nitzsch (2002), S. 1–7 sowie Fußnote 73.
Vgl. Kirsch (1977b), S. 84–86; Kluwe (2001), S. 354; Müsseler (2001), S. 155; Nitzsch (2002), S. 2 f., sowie Fußnote 73. „It needs some way of focusing attention — of avoiding distraction (or at least too much distraction) and focusing on the things that need attention at a given time.“ Simon (1983), S. 20 f.
Vgl. Kanning (2001b), S. 372.
Vgl. Lindenberg (1991), S. 55, und Kapitel 2.5.2.
Vgl. Lindenberg (1991), S. 55, und Kapitel 2.5.2.
Vgl. Lindenberg (1991), S. 56; Heine et al. (2006), S. 29.
Vgl. Simon (1957), S. 81–84.
Vgl. Herzog (1999), S. 69.
Neben der Wissensrepräsentation in Form mentaler Modelle sind auch die Repräsentation in Form semantischer Netzwerke oder auch in Form von Produktionsregeln (Bedingungs-Aktions-Verknüpfungen) in der kognitiven Psychologie von Bedeutung. Vgl. Kluwe (2001), S. 353 f. Mentale Modelle werden in der Literatur auch synonym als interne, innere oder auch kognitive Modelle bezeichnet. Vgl. Kirsch (1977a), S. 76–83.
Denzau/ North (1994), S. 4.
Vgl. Kluwe (2001), S. 354; May (2001), S. 49 f. Vgl. grundlegend Johnson-Laird (1980); Johnson-Laird (1983).
Vgl. Ambrosini/ Bowman (2001), S. 813; Lubit (2001), S. 166.
Vgl. Johnson-Laird (1980), S. 108; Holyoak (1984), S. 206 f.
Vgl. Senge (1990), S. 176; Ambrosini/Bowman (2001), S. 813. Der implizite Charakter mentaler Modelle verhindert die automatische Anpassung an geänderte Handlungskontexte.
Vgl. Adam (1996), S. 194 f.
Wessling führt aus: „[J]edes für eine Handlung notwendige Wissen des Individuums [wird, R.M.] als subjektiv verzerrt angenommen.“ Wessling (1991), S. 119.
Den Zusammenhang zwischen mentalen Modellen und Framing verdeutlicht Senge: „Mental models are the images, assumptions, and stories which we carry in our minds of ourselves, other people, institutions, and every aspect of the world. Like a pane of glass framing and subtly distorting our vision, mental models determine what we see.“ Senge et al. (1994), S. 235 f. Zum Phänomen des Framing vgl. Tversky/Kahneman (1981), S. 453; Russo/Schoemaker (1989), S. 15; Lindenberg (2000), S. 16–21; Tversky/Kahneman (2002), S. 212–223; Eisenführ/Weber (2003), S. 368; Shefrin (2007), S. 10.
Kluwe (2000), S. 220.
Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen Tversky/ Kahneman (1986), S. 38; Russo/Schoemaker (1989), S. 81; Kanning (2001a), S. 202 f.; Nitzsch (2002), S. 19 f.; Connolly/Ordóñez (2003), S. 497; Zimmer (2004), S. 400.
Zimbardo und Gerrig bezeichnen Heuristiken auch als „informelle Daumenregeln“ oder auch „Abkürzungen im Denkprozess“. Zimbardo/ Gerrig (2004), S. 385.
Für eine Darstellung der Vorzüge von Heuristiken vgl. beispielsweise Gigerenzer (1991), S. 83–115.
Vgl. Tversky/ Kahneman (1986), S. 38; Russo/Schoemaker (1989), S. 81; Jost (2000), S. 188–194; Nitzsch (2002), S. 20.
Vgl. Gilovich/ Griffin (2002), S. 1.
Vgl. Connolly/ Ordóñez (2003), S. 493 f.
Vgl. Kanning (2001a), S. 202.
Für einen Überblick vgl. Swieringa et al. (1976), S. 160; Tversky/Kahneman (1986), S. 39, 46 und 49; Auer-Rizzi (1998), S. 131 f.; McFadden (1999), S. 84–97; Jost (2000), S. 256–283; Kanning (2001a), S. 202; Nitzsch (2002), S. 19–37.
Vgl. Tversky/ Kahneman (1986), S. 46; Bazerman (1998), S. 18; Jost (2000), S. 267; Kanning (2001a), S. 202; Nitzsch (2002), S. 13–19; Connolly/Ordó?ez (2003), S. 497 f.; Eisenführ/Weber (2003), S. 176; Shefrin (2007), S. 9. Beispielsweise berücksichtigt ein Rettungssanitäter sehr viel eher die Möglichkeit eines Verkehrsunfalls als Vertreter anderer Berufsgruppen, da Rettungssanitäter häufig mit Verkehrsunfällen zu tun haben. Vgl. Kanning (2001a), S. 202. Ebenso wird im Allgemeinen sehr viel eher das Auftreten einer mit dramatischen Ereignissen verbundenen Todesursache in Erwägung gezogen als das Auftreten gewöhnlicher Todesursachen. Vgl. Slovic/Fischhoff/Lichtenstein (1979), S. 15.
Vgl. Tversky/ Kahneman (1986), S. 39; Auer-Rizzi (1998), S. 134; Kanning (2001a), S. 202; Nitzsch (2002), S. 28 f.; Connolly/Ordóñez (2003), S. 498; Eisenführ/Weber (2003), S. 177; Shefrin (2007), S. 8. Beispielsweise erscheint vielen Menschen, die in einer Lotterie mitspielen, die Zahlenfolge 10, 4, 8, 32, 36, 23 als repräsentativ für übliche Ergebnisse einer Ziehung. Die Zahlenfolge 1, 2, 3, 4, 5, 6, die objektiv mit gleicher Wahrscheinlichkeit auftreten kann, gilt demgegenüber als nicht zu erwartendes Ergebnis. Vgl. Kanning (2001a), S. 202.
Vgl. Tversky/ Kahneman (1986), S. 49; Russo/Schoemaker (1989), S. 88–92; Bolger/Harvey (1993), S. 779; Kanning (2001a), S. 203; Nitzsch (2002), S. 22 f.; Connolly/Ordóñez (2003), S. 497; Eisenführ/Weber (2003), S. 179 f.; Epley/Gilovich (2005), S. 199–201; Shefrin (2007), S. 9. Beispielsweise wird die Urteilsbildung über eine Person von dem ersten Eindruck geprägt, den diese Person hinterlässt. Vgl. Kanning (2001a), S. 203.
Vgl. Russo/ Schoemaker (1989), S. 75 f.; Auer-Rizzi (1998), S. 154 f.; Hammond/Keeney/Raiffa (1998), S. 52; Hilton (2001), S. 38 f.; Shefrin (2001a), S. 116; Nitzsch (2002), S. 10 f.; Shefrin (2007), S. 7 f.
Vgl. grundlegend Festinger (1957). Vgl. darüber hinaus Irle (1971), S. 145–152; Wenninger (2001), S. 330.
Vgl. Staehle (1999), S. 202.
Vgl. Russo/ Schoemaker (1989), S. 75 f.; Auer-Rizzi (1998), S. 154 f.; Hammond/Keeney/Raiffa (1998), S. 52; Nitzsch (2002), S. 52; Bazerman/Chugh (2006), S. 90 und 92.
Vgl. Staehle (1999), S. 202. Das Streben nach Bestätigung dient dem ökonomischen Prinzip menschlicher Informationsverarbeitung.
Vgl. Irle (1971), S. 150; Russo/Schoemaker (1989), S. 76; Nitzsch (2002), S. 11.
Das charakteristische Merkmal von Lernprozessen besteht in der Bildung von Erfahrungen, die die zukünftigen Aktivitäten eines Individuums beeinflussen. Vgl. Edelmann (2001), S. 451.
Vgl. Eichenberger (1992), S. 49 f.; Schäffer (2001), S. 65 f.
Vgl. Schäffer (2001), S. 33.
Vgl. Schäffer (2001), S. 33.
Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen Fischhoff/ Beyth (1975), S. 1; Yates (1990), S. 100 f.; Connolly/Ordóñez (2003), S. 499.
Der Begriff der „Attribution“ bezeichnet die Gesamtheit der Prozesse, die in Gang gesetzt werden, wenn ein Individuum die Frage ergründet, warum ein bestimmtes Ergebnis eingetreten ist. Attributionsprozesse sind Prozesse der Ursachenergründung. Vgl. Bierhoff (2001), S. 145. Die Attributionstheorie geht auf HEIDER zurück. Vgl. Heider (1977).
Vgl. Jost (2000), S. 295 f.; Nitzsch (2002), S. 39.
Vgl. Russo/ Schoemaker (1989), S. 194–210; Eichenberger (1992), S. 50.
Vgl. Gettys/ Fisher (1979); Russo/Schoemaker (1989), S. 16; Lindenberg (2000), S. 16 f.
Meckling (1976), S. 549.
Vgl. Meckling (1976), S. 549; Lindenberg (1991), S. 56.
[Hervorhebungen im Original], Meckling (1976), S. 549.
Vgl. Lindenberg (1991), S. 55, und Kapitel 2.5.2.
Vgl. Lindenberg (1991), S. 55, und Kapitel 2.5.2. In einer Erweiterung hierzu könnte angenommen werden, dass Wahlmöglichkeiten nicht nur aufgrund von Einkommensbeschränkungen, sondern beispielsweise auch aufgrund sozialer Beschränkungen vorliegen können, die bestimmte Alternativen teurer oder günstiger machen. Vgl. Becker (1976), S. 253; Lindenberg (1991), S. 56; Heine et al. (2006), S. 25–27.
Vgl. Lindenberg (1992), S. 8.
Vgl. Lindenberg (1991), S. 55 und Kapitel 2.5.2.
Vgl. Lindenberg (1991), S. 55 f. und Kapitel 2.5.2.
Vgl. Becker (2003), S. 41; Connolly/Ordóñez (2003), S. 500.
Vgl. Varian (1991), S. 32 f.; Eichenberger (1992), S. 7 f.; Connolly/Ordóñez (2003), S. 500.
Vgl. Connolly/ Ordóñez (2003), S. 500 f. Zur detaillierten Darstellung vgl. Allais (1953); Ellsberg (1961); Tversky (1969).
Die monetäre Bewertung qualitativer Kriterien ist ein klassisches Beispiel dafür, dass die Transformation von Alternativen in die Dimension der Zielgröße nicht immer gelingt. Vgl. Adam (1996), S. 12 f.
Vgl. Eichenberger (1992), S. 10 f.; Jost (2000), S. 197–256.
Vgl. Lindenberg (1991), S. 56; Heine et al. (2006), S. 30 f.
Zur Relevanz dieser kognitiven Beschränkungen bezüglich der Problemstellung vgl. detailliert Kapitel 3.2. Neben den genannten kognitiven Beschränkungen ist darauf hinzuweisen, dass auch alle bereits im Rahmen der Erweiterung der resourceful-Annahme erörterten kognitiven Beschränkungen die Ableitung von Werturteilen bedingen, die im Sinne der ökonomischen Theorie nicht rational sind. Insbesondere die Anwendung der Verankerungs-und Anpassungsheuristik birgt die Gefahr der Bildung verzerrter Werturteile, da das Individuum seine Werturteile von einem durch eine vorherige Entscheidung zufällig determinierten Anker situativ abhängig macht. Die Nähe zwischen einer zu wählenden Größe und dem gesetzten Anker wird hierbei zum Maßstab der Beurteilung der Wertigkeit von Entscheidungsalternativen. Dies kann die konsistente Bewertung von Entscheidungsalternativen erschweren, da die Nähe einer Alternative zum Anker nicht zwangsläufig den Präferenzen des Individuums entspricht. Vgl. Heine et al. (2006), S. 31.
Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen Kahneman/ Tversky (1979), S. 277–280; Tversky/Kahneman (1991); Camerer (1999), S. 10575 f.; Jost (2000), S. 206 f.; Nitzsch (2002), S. 103–126; Connolly/Ordóñez (2003), S. 503 f. Die Prospect Theory stellt eine Alternative zum klassischen Erwartungswert-Varianz-Prinzip dar, das die Grundlage aller modernen Portfoliotheorien bildet (zur Portfoliotheorie vgl. grundlegend Markowitz (1952); Markowitz (1959)). Eine Abgrenzung beider Ansätze kann auf vier Kernunterschiede zurückgeführt werden. (1) Während im Erwartungswert-Varianz-Prinzip unterstellt wird, dass Individuen eine Auswahl zwischen Entscheidungsalternativen treffen, indem sie die absolute Höhe der jeweils zu erwartenden Ergebnisse bewerten, liegt der Prospect Theory der Ansatz zugrunde, dass die Alternativenauswahl maßgeblich durch die Veränderungen bestimmt wird, die die einzelnen Alternativen relativ zu einem Referenzpunkt hervorrufen. (2) Des Weiteren unterstellt das Erwartungswert-Varianz-Prinzip, dass sich Individuen generell risikoavers verhalten, während der Prospect Theory die Annahme zugrunde liegt, dass die Entscheidungen der Individuen im Gewinnbereich einen risikoaversen, im Verlustbereich hingegen einen risikosuchenden Charakter haben. Gleichzeitig sagt die Prospect Theory voraus, dass Veränderungen im Verlustbereich stärker bewertet werden als gleich hohe Veränderungen im Gewinnbereich. (3) Ein dritter Kernunterschied liegt darin begründet, dass Individuen gemäß der Erwartungswert-Varianz-Theorie Wahrscheinlichkeiten objektiv beurteilen, während die Prospect Theory von einer Überschätzung kleiner Wahrscheinlichkeiten ausgeht. (4) Schließlich bleiben beim Erwartungswert-Varianz-Prinzip Framing-Effekte unberücksichtigt, während ihnen im Rahmen der Prospect Theory eine große Bedeutung beigemessen wird. Vgl. Shefrin/Statman (2003), S. 54.
Zur Darstellung der S-förmigen Nutzenfunktion vgl. Kahneman/ Tversky (2000), S. 149. Vgl auch Jost (2000), S. 206 f.; Nitzsch (2002), S. 105.
Eine potentielle Erklärung der Verlustaversion liefert die bereits weiter oben genannte kognitive Dissonanztheorie. Demnach kann das Phänomen der Verlustaversion als die Antizipation von Dissonanzen für den Verlustfall erklärt werden. Vgl. Hammond/ Keeney/ Raiffa (1998), S. 50; Nitzsch (2002), S. 106 f.
Vgl. Connolly/ Ordóñez (2003), S. 504. Dieser Zusammenhang zielt auf die bereits im Rahmen der Beschreibung mentaler Modelle erwähnten Framing-Effekte ab, die ein übergeordnetes Phänomen menschlicher Informationsverarbeitung darstellen, das — wie im Rahmen der Prospect Theory erörtert — sowohl zu einer verzerrten Bildung von Werturteilen, als auch — wie im Rahmen der Erörterung der expecting-Annahme noch darzustellen — zu einer verzerrten Bildung von Wahrscheinlichkeitsurteilen führt. Vgl. detailliert Kahneman/Tversky (2000), S. 150–153 und 156 f. Vgl. auch Jost (2000), S. 198 f.; Connolly/Ordóñez (2003), S. 504. Im Kontext der Bildung von Werturteilen bewirken Framing-Effekte, dass die Präferenzen eines Individuums keine allgemeine Gültigkeit für alle Entscheidungssituationen besitzen, sondern in Abhängigkeit vom jeweiligen Kontext einer Entscheidungssituation variieren können. Vgl. Connolly/Ordóñez (2003), S. 500 f. Hierdurch ergibt sich ein Widerspruch zur ökonomischen Theorie, die annimmt, dass die Beschreibung einer Entscheidungssituation und ihrer Komponenten keinen Einfluss auf die Präferenzen eines Individuums ausübt. Vgl. Jost (2000), S. 250–253. Einen Nachweis von Framing-Effekten liefern beispielsweise McNeil, Pauker und Tversky. Sie zeigen, dass Präferenzen hinsichtlich einer bestimmten Medikation lediglich durch den Wechsel von der Angabe einer Sterberate und der Angabe einer Überlebensrate beeinflusst werden. Vgl. McNeil/Pauker/Tversky (1988), S. 562–568. Ein weiteres Beispiel für die Kontextspezifität von Präferenzen liefert Simonson. Er weist nach, dass Individuen unterschiedliche Kaufentscheidungen für Nahrungsmittel treffen, je nachdem, ob diese Entscheidungen zu einem Zeitpunkt oder sequentiell, zu unterschiedlichen Zeitpunkten, getroffen werden. Vgl. Simonson (1990), S. 150–162.
Kahneman/ Knetsch/ Thaler (2002), S. 170.
Vgl. Samuelson/ Zeckhauser (1988), S. 8–11; Tversky/Kahneman (1991), S. 1042–1044; Hammond/Keeney/Raiffa (1998), S. 48–50; Nitzsch (2002), S. 118 f. Der Status Quo-Effekt wird synonym auch als Besitztumseffekt bezeichnet. Vgl. Thaler (1980), S. 43–47; Kahneman/Tversky (2000), S. 160–163; Eisenführ/Weber (2003), S. 365.
Vgl. Kleindorfer/ Kunreuther/ Schoemaker (1993), S. 173; Nitzsch (2002), S. 125 f.
Vgl. Jost (2000), S. 212–221.
Vgl. Brockner/ Shaw/ Rubin (1979), S. 492–503; Thaler (1980), S. 47–50; Arkes/Blumer (1985); S. 124–140; Russo/Schoemaker (1989), S. 24; Staw/Ross (1989), S. 216–220; Hammond/Keeney/Raiffa (1998), S. 50–52; Jost (2000), S. 217 f.; Connolly/Ordóñez (2003), S. 507. Für einen umfassenden Literaturüberblick zu Erklärungsansätzen der Escalation of Commitment vgl. Brockner (1992), S. 39–61. In engem Zusammenhang zur Escalation of Commitment steht die Foot-In-The-Door Technique. Diese Technik beschreibt den Versuch, durch die Bewilligung eines anfänglich kleinen Vorhabens die spätere Bewilligung eines großen Vorhabens zu erreichen. Vgl. Freedman/Fraser (1966), S. 195–202.
Vgl. Thaler (1985), S. 199–214; Nitzsch (2002), S. 21 f.; Eisenführ/Weber (2003), S. 369.
Vgl. Connolly/ Ordóñez (2003), S. 501.
Vgl. Bell (1982), S. 961–981; Loomes/Sugden (1982), S. 805–824.
Vgl. Connolly/ Ordóñez (2003), S. 501. Simonson erarbeitete auf der Basis der Regret Theory beispielsweise einen Versuch zur Erklärung des Kaufs hochpreisiger Güter bekannter Marken. Vgl. Simonson (1992), S. 105–118. Der Regret Theory sehr ähnlich ist die Disappointment Theory. Vgl. Thaler (1980), S. 52; Bell (1985), S. 1–27; Loomes/Sugden (1986), S. 271–282; Jost (2000), S. 202; Connolly/Ordóñez (2003), S. 501; Eisenführ/Weber (2003), S. 368.
Vgl. Lindenberg (1991), S. 55, und Kapitel 2.5.2.
Vgl. Lindenberg (1991), S. 56; Eichenberger (1992), S. 15, und Kapitel 2.5.2. Die genannten Vorgaben werden bereits implizit durch die im Sinne der ökonomischen Theorie vorgenommene Interpretation der resourceful-Annahme getroffen. Vgl. auch die Ausführungen im Abschnitt zur resourceful-Annahme, Beginn des Kapitels 3.1.2.
Vgl. Swieringa et al. (1976), S. 176.
Vgl. Lindenberg (1991), S. 56; Heine et al. (2006), S. 31 f.
Vgl. Eisenführ/ Weber (2003), S. 175–181.
Russo/ Schoemaker (1989), S. 92.
Die vier im Folgenden aufgeführten Formen von Verfügbarkeitsverzerrungen werden häufig in der Literatur genannt. Darüber hinaus finden sich in der Literatur noch weitere Verfügbarkeitsverzerrungen, wie beispielsweise der Kontext-Effekt. Vgl. Tversky/ Kahneman (1986), S. 47; Nitzsch (2002), S. 16 f.
Vgl. Staehle (1999), S. 203; Jost (2000), S. 251 f.
Vgl. Russo/ Schoemaker (1989), S. 85 f.; Staehle (1999), S. 204; Jost (2000), S. 251 f.; Nitzsch (2002), S. 14.
Vgl. Tversky/ Kahneman (1986), S. 47; Staehle (1999), S. 203; Jost (2000), S. 252.
Vgl. Russo/ Schoemaker (1989), S. 86 f.; Nitzsch (2002), S. 14.
Vgl. Kahneman/ Tversky (1973), S. 237 und 249–251; Tversky/Kahneman (1986), S. 39, sowie die in Fußnote 311 angegebene Literatur.
Vgl. Tversky/ Kahneman (1986), S. 41; Jost (2000), S. 262 f.
Vgl. Kleindorfer/ Kunreuther/ Schoemaker (1993), S. 93 f.; Auer-Rizzi (1998), S. 136 f.; Jost (2000), S. 263–265. Das Phänomen der Regression zur Mitte kann als ein Zusammenspiel der Repräsentativitätsheuristik und der Verankerungs-und Anpassungsheuristik begriffen werden. Demnach können Wahrscheinlichkeiten vergangener Ereignisse auch als Ankerpunkte zur Vorhersage von Eintrittswahrscheinlichkeiten zukünftiger Ereignisse verstanden werden. Aufgrund mentaler Modelle ist ein Individuum nicht in der Lage, diese Ankerpunkte hinreichend an aktuelle Trends und Entwicklungen anzupassen. Vgl. Auer-Rizzi (1998), S. 140; Hammond/Keeney/Raiffa (1998), S. 48; Nitzsch (2002), S. 24 f.
Vgl. Kahneman/ Tversky (1973), S. 249–251; Bar-Hillel (1980), S. 211; Kleindorfer/Kunreuther/Schoemaker (1993), S. 87–91; Jost (2000), S. 259 f. Für eine anschauliche Beschreibung des Basisrateneffekts vgl. zudem detailliert Connolly/Ordó?ez (2003), S. 498.
Vgl. Kleindorfer/ Kunreuther/ Schoemaker (1993), S. 95 f.; Nitzsch (2002), S. 55–58.
Vgl. Camerer/ Lovallo (1999), S. 306 f.; Kirchler/Maciejovsky (2002), S. 67 f.; Connolly/Ordó?ez (2003), S. 498 f.; Shefrin (2007), S. 6. Der Overconfidence-Effekt lässt sich in vielen Bereichen nachweisen. Für einen Überblick vgl. Yates (1990), S. 94–99. Klayman, Soll, Gonzalez-Vallejo und Barlas weisen den Overconfidence-Effekt beispielsweise hinsichtlich der Beantwortung von Fragen zur Allgemeinbildung nach. Vgl. Klayman et al. (1999), S. 216–247. Ein anderes Beispiel betrifft die Selbsteinschätzung hinsichtlich der Fähigkeiten beim Autofahren. Svenson weist nach, dass 82 % der Befragten der Meinung sind, im Hinblick auf die Fahrsicherheit zu den besten 30 % der Autofahrer zu zählen. Vgl. Svenson (1981), S. 145 f. Diese Facette des Overconfidence-Effekts wird auch als Better-Than-Average-Effect bezeichnet. Vgl. Glaser/Nöth/Weber (2004), S. 536. Hinsichtlich der Relevanz des Overconfidence-Effekts urteilen GRIFFIN und TVERSKY: „The significance of overconfidence to the conduct of human affairs can hardly be overstated.“ Griffin/Tversky (1992), S. 432. Darüber hinaus unterstreichen Griffin und Tversky, dass in Situationen, die im Kontext (besonders) hoher Unsicherheiten stehen, gerade Experten eine stärkere Disposition zu Overconfidence-Effekten aufweisen als beispielsweise Anfänger oder Laien. Vgl. Griffin/Tversky (1992), S. 430.
Vgl. Lichtenstein/ Fischhoff/ Phillips (1982), S. 306–333; Russo/Schoemaker (1989), S. 70–75; Kleindorfer/Kunreuther/Schoemaker (1993), S. 97 f.; Hammond/Keeney/Raiffa (1998), S. 56; Jost (2000), S. 279 f. und 305; Nitzsch (2002), S. 55–58.
Vgl. Langer/ Roth (1975), S. 951–955; Weinstein (1980), S. 806–820; Hilton (2001), S. 39; Shefrin (2007), S. 3. Den Zusammenhang zwischen dem Optimismus-und dem Overconfidence-Effekt verdeutlicht das folgende Zitat: „Yet, empirical and experimental evidence in social psychology indicates that these personality traits [overconfidence and optimism, R. M.] tend to go hand in hand with each other.“ Hackbarth (2004a), S. 19. Overconfidence-und Optimismus-Effekte werden in zahlreichen Studien nachgewiesen, die sich speziell auf Manager beziehen. Vgl. hierzu Larwood/Whittaker (1977); March/Shapira (1987); Ben-David (2004). Die hohe Bedeutung von Overconfidence-und Optimismus-Effekten bringt beispielsweise auch Camerer zum Ausdruck: „Dozens of studies show that people generally overrate the chance of good events, underrate the chance of bad events and are generally overconfident about their relative skill or prospects.“ Camerer (1997), S. 173. Des Weiteren weist der Optimismus-Effekt einen engen Zusammenhang zum Phänomen der Kontrollillusion auf. Demnach rechnen Individuen insbesondere dann mit dem positiven Ausgang eines Ereignisses, wenn sie glauben, dass sie es unter Kontrolle haben. Vgl. Hilton (2001), S. 39; Heaton (2002), S. 33; Glaser/Nöth/Weber (2004), S. 536; Shefrin (2007), S. 8 und 46.
Abschließend sei erwähnt, dass den drei genanten Beschränkungen in der Psychologie auch wichtige positive Wirkungen zugeschrieben werden: „[R]esearch in psychology finds a strong correlation between the absence of positive self-illusions and subjective distress.“ Hackbarth (2004a), S. 6.
Vgl. Lindenberg (1991), S. 55, und Kapitel 2.5.2.
Vgl. Lindenberg (1991), S. 56, und Kapitel 2.5.2.
Vgl. Herrnstein/ Mazur (1987), S. 40–47.
Vgl. Simon (1955), S. 110; Simon (1979), S. 500 f. und 502 f.; Simon (1992), S. 36 f. Vgl. auch Heine et al. (2006), S. 32; Schmitz/Wehrheim (2006), S. 18 f. Wenn sich ein Individuum in einer Entscheidungssituation bewusst mit einem aus der Sicht des Unternehmens (sehr) niedrigen Zielerreichungsgrad zufrieden gibt, dann kommt dadurch das bereits in Kapitel 3.1.1 erörterte eigeninteressierte Handeln zum Ausdruck.
Vgl. Glaser/ Nöth/ Weber (2004), S. 527, sowie Kapitel 2.3.2 zur Darstellung der Behavioral Corporate Finance. Für die vorliegende Untersuchung ist insbesondere der Zweig des Irrational Managers Approach (Behavioral Corporate Finance) von Interesse, bei dem Rationalitätsdefizite von Finanzmanagern im Fokus der Analyse stehen. Der Irrational Investors Approach, bei dem Rationalitätsdefizite von Investoren auf den Finanz-und Kapitalmärkten untersucht werden, ist lediglich dann von Interesse, wenn ein Finanzmanager in der Rolle eines Investors agiert. Dies ist im Aufgabenbereich des Anlagemanagements der Fall. Hier — speziell im Teilbereich der Gestaltung von Finanzinvestitionen — treffen Finanzmanager Entscheidungen über die Investition in finanzielle Anlagen auf den Finanz-und Kapitalmärkten. Empirische Evidenzen zu Rationalitätsdefiziten und ihren Ursachen für die (allgemeine) Gruppe der Investoren können somit in die Ausführungen zu diesem Teil der Aufgaben des Finanzmanagements integriert werden.
Vgl. Eilenberger (2003), S. 14, 132 und 238; Perridon/Steiner (2004), S. 29.
Vgl. Eilenberger (2003), S. 132. Einige Autoren rechnen immaterielle Investitionen nicht dem Bereich der Realinvestitionen zu, sondern behandeln sie als eigenständige dritte Investitionsart neben Real-und Finanzinvestitionen. Vgl. beispielsweise Wöltje (2002), S. 30, oder auch Weber et al. (2006), S. 14. Zur Abgrenzung von Investitionen in Real-versus Nominalgüter vgl. Bösl (1997a), S. 118; Küpper (2001), S. 452.
Vgl. Troßmann (1990), S. 34 f.
Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S. 38.
Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S. 38 f.; Zantow (2004), S. 297. Für eine Darstellung unterschiedlicher Investitionsrechenverfahren vgl. beispielsweise Däumler (2003); Olfert/Reichel (2006).
Vgl. Eilenberger (2003), S. 140; Olfert (2003), S. 23 f. und 29 f.
Vgl. Seicht (1997), S. 415 und 423. Finanzmanager bezeichnen die Verantwortlichen der finanziellen Unternehmensführung. Vgl. Fußnote 1.
Vgl. Eilenberger (2003), S. 140.
Vgl. Eilenberger (2003), S. 132.
Vgl. Franke/ Hax (2003), S. 13.
Vgl. Jensen (1986a), S. 328; Perlitz (1988), S. 309, 326 und 330; Jacob (1993), S. 108 sowie Kapitel 1.1, insbesondere Fußnote 3. Dahlhausen stellt fest, dass deutsche Unternehmen seit den 60er Jahren ihren Bestand an Geldvermögen (Beteiligungen, Wertpapieren, Kassenmitteln, sonstigen zinstragenden Forderungen) deutlich erhöht haben. Vgl. Dahlhausen (1996), S. 54–56. Zu einer tiefergehenden Erörterung dieser Aussage vgl. Kapitel 3.2.4.2.3.
Vgl. Jacob (1996), S. 85.
Vgl. Jacob (1996), S. 85 f. Der Rahmen des Anlagemanagements wird verlassen, wenn Unternehmen außerhalb der Finanzdienstleistungsbranche Kredite allein aus dem Grund aufnehmen, um Finanzanlagen zu tätigen. Vgl. Giddy/Smith (1994), S. 75, 83 und 87. Dies kann dann vorteilhaft sein, wenn aufgrund eigener hoher Bonität Mittel zu günstigen Konditionen am Kapitalmarkt beschafft und dann an Schuldner geringerer Bonität mit einem Risikoaufschlag und zu höheren Zinssätzen weitergereicht werden. Vgl. Crabbe (1986), S. 24.
Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen Eilenberger (2003), S. 212.
Vgl. Betsch/ Groh/ Lohmann (2000), S. 95; Eilenberger (2003), S. 236, sowie detailliert beispielsweise Schäfer/Kruschwitz/Schwake (1998), S. 145–226; Kruschwitz (2004), S. 169–236; Spremann (2005), S. 103–124. Vgl. grundlegend zum CAPM Sharpe (1964); Lintner (1965); Mossin (1966); Sharpe (1970); Mossin (1973).
Vgl. Eilenberger (2003), S. 165.
Vgl. Eilenberger (2003), S. 219.
Lovallo/ Kahneman (2003), S. 58.
Vgl. Jensen (1986a), S. 323; Heaton (2002), S. 34.
Gemäß Jensen kann die Auszahlung freier Cash Flows zu einer Linderung der zwischen Managern und Aktionären bestehenden Konflikte beitragen und den verlustreichen Einsatz finanzieller Mittel verhindern. Vgl. Jensen (1986a), S. 323–329.
Vgl. Myers/ Majluf (1984), S. 219 f. Dieser Sichtweise folgend stellt weniger die Überinvestition als vielmehr die Unterinvestition die von den Finanzmanagern maßgeblich zu bewältigende Herausforderung dar. Dieses Defizit wird noch im Rahmen des Aufgabenbereichs zum Beschaffungsmanagement detailliert zu diskutieren sein. Vgl. Kapitel 3.2.2.2.1.
Neben der im Folgenden behandelten Studie von Blanchard, Lopez-De-Silanes und Shleifer liefert ein empirischer Beitrag von Harford einen Beleg für die Annahme, dass freie Cash Flows speziell zur Finanzierung wenig rentabler Akquisitionen verwandt werden: „Cash-rich firms are more likely than other firms to attempt acquisitions. Stock return evidence shows that acquisitions by cash-rich firms are value decreasing. [...] Consistent with the stock return evidence, mergers in which the bidder is cash-rich are followed by declines in operating performance.“ Harford (1999), S. 1969. Für eine detaillierte Darstellung der Untersuchung vgl. Harford (2000).
Vgl. Blanchard/ Lopez-De-Silanes/ Shleifer (1994), S. 337.
Auszahlungen an die Eigenkapitalgeber betreffen den Aufgabenbereich der Gestaltung von Dividendenzahlungen. Als Einflussfaktoren auf Entscheidungen dieser Art gelten der verfügbare Gewinn, gesetzliche und satzungsmäßige Restriktionen, steuerliche Rahmenbedingungen, die Rentabilität für den Aktionär, die angestrebte Kapitalstruktur, die Liquiditätssituation, der Zusammenhang mit dem Börsenkurs, Branchenvergleiche sowie die in der Vergangenheit geleisteten Dividendenzahlungen. Vgl. Schulte (2006), S. 115. Aus verhaltenswissenschaftlicher Perspektive betrachtet ist in diesem Zusammenhang insbesondere auf eine empirische Untersuchung von Lintner hinzuweisen, die zu dem Ergebnis kommt, dass die Gestaltung der Dividendenzahlung einfachen Regeln folgt, die von Finanzmanagern aufgestellt werden. Lintner führte im Rahmen seiner Untersuchung Interviews mit 30 Finanzmanagern großer, US-amerikanischer Unternehmen. Aus den Interviews leitet Lintner ein Erklärungsmodell zur Vorhersage von Dividendenzahlungen ab. Demnach legen Finanzmanager eine anzustrebenede Ziel-Dividende fest. Diese basiert auf einer Vorstellung darüber, wie hoch der an die Aktionäre zurückzuzahlende Anteil des Gewinns ausfallen muss, sodass die Aktionäre diese Zahlung als fair erachten. Wenn die Gewinne steigen, erhöhen Finanzmanager nur dann die Dividende, wenn sie davon ausgehen, dass sie in dieser Höhe auch zukünftig noch bezahlt werden könne. Vgl. Lintner (1956). Für eine empirische Bestätigung des Modells von Lintner — knapp 50 Jahre nach der Publikation seines Beitrags — vgl. Brav et al. (2004). Viele Hinweise sprechen dafür, dass Finanzmanager bei Entscheidungen über Dividendenzahlungen den Bedürfnissen der Aktionäre große Beachtung schenken. Dieses Entscheidungsmuster wird als Catering Theory of Dividends bezeichnet. Für eine Erarbeitung und empirische Bestätigung dieses Ansatzes vgl. Baker/Wurgler (2004). Im Hinblick auf die Problemstellung der vorliegenden Arbeit kann jedoch keine Schlussfolgerung gezogen werden, derzufolge die von Finanzmanagern gebildeten Regeln einer Dividendenzahlung ein Rationalitätsdefizit darstellen. Ein Rationalitätsdefizit in Bezug auf Dividendenzahlungen besteht — den empirischen Evidenzen zufolge — nicht auf Seiten der Finanzmanager, sondern auf Seiten der Investoren. So zeigt beispielsweise Shefrin auf, dass die Bedürfnisse der Aktionäre in einem engen Zusammenhang mit dem Phänomen des Mental Accounting stehen. Vgl. Shefrin (2007), S. 110–126 und die dort angegebene Literatur. Zusammenfassend besteht somit in der vorliegenden Untersuchung keine Notwendigkeit, die Gestaltung von Dividendenzahlungen weiter zu vertiefen.
Vgl. Blanchard/ Lopez-De-Silanes/ Shleifer (1994), S. 339.
Vgl. Blanchard/ Lopez-De-Silanes/ Shleifer (1994), S. 357.
Auch Shefrin führt Belege an, die insbesondere bei der Existenz freier Cash Flows für die Annahme sprechen, dass speziell Finanzmanager das Defizit der Überinvestition aufweisen. Vgl. Shefrin (2007), S. 101 f. Gemäß Shefrin steht diese Annahme nicht nur im Einklang mit den weiter oben genannten empirischen Evidenzen, sondern korrespondiert zudem mit dem empirischen Beleg, demzufolge das Investitionsverhalten positiv mit der Entwicklung von Cash Flows korreliert (sensitivity of investment to cash flow) ist. Vgl. Shefrin (2007), S. 99 f. und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 312 f.; Jensen (1986a), S. 323–329.
Vgl. Baker/ Ruback/ Wurgler (2005), S. 41–44.
Zum allgemeinen Problem einer übertrieben positiven Darstellung von Investitionsvorhaben, die dem Zweck der Verfolgung persönlicher Interessen von Managern dienlich ist, vgl. detailliert Arbeitskreis Finanzierung der Schmalenbach-Gesellschaft (1994).
Vgl. allgemein Buckley (2004), S. 43; Spremann (2005), S. 27; Brealey/Myers/Allen (2006), S. 304 f. Eine empirische Bestätigung speziell zur Relevanz des Empire Buildings präsentieren Hennessy und Levy auf Grundlage von 2.482 Datensätzen zu Jahresabschlüssen US-amerikanischer Industrieunternehmen im Zeitraum von 1969 bis 1994. Vgl. detailliert Hennessy/Levy (2002). Darüber hinaus lässt sich die Relevanz abweichender Konsum-und Karrierepräferenzen insbesondere im Hinblick auf die Durchführung von Unternehmensübernahmen tiefergehend fundieren. Zum einen präsentieren Morck, Schleifer und Vishny eine empirische Studie zu 326 Akquisitionen US-amerikanischer Unternehmen für den Zeitraum von 1975 bis 1987. Die Ergebnisse dieser Studie unterstützen die Annahme, dass persönliche Präferenzen der Manager die Umsetzung verlustreicher Akquisitionen bewirken. Mit einer Erörterung unterschiedlicher Motive vgl. detailliert Morck/Shleifer/Vishny (1990) und die dort angegebene Literatur. Zum anderen führt Laughlin unterschiedliche Beispiele an, aus denen deutlich wird, dass Manager insbesondere bei der Durchführung von Unternehmensübernahmen hohe monetäre Zuwendungen erhalten. Vgl. Laughlin (2005), S. 7–10.
Vgl. Grinblatt/ Titman (1998), S. 613 f.; Brealey/Myers/Allen (2006), S. 304.
Vgl. Weber/ Keppe/ Meyer-Delius (2000), S. 159 und 174 f.
Eine weitere Untersuchung, in deren Fokus die Prospect Theory zur Erklärung von Anlageentscheidungen steht, wird von OLSEN vorgestellt. Er weist verschiedene Rationalitätsdefizite bezüglich der von Portfoliomanagern getroffenen Investitionsentscheidungen nach, die im Einklang mit den Voraussagen der Prospect Theory stehen. Die Studie von OLSEN belegt zum einen, dass die Sensibilität von Portfoliomanagern gegenüber Verlusten größer ist als gegenüber Gewinnen. Zum anderen sind die Investitionsentscheidungen von Portfoliomanagern im Kontext von Verlusten durch ein risikosuchendes und im Kontext von Gewinnen durch ein risikoaverses Verhalten geprägt. Vgl. Olsen (1997), S. 225, 227, 229 und 231.
Vgl. Hotchkiss (1995), S. 3 f. und 19 f.
Kahneman/ Riepe (1998), S. 54. Vgl. ähnlich Kahneman/Lovallo (1993), S. 27. In ihrem Beitrag weisen Kahneman und Riepe noch auf die hohe Bedeutung des Zusammenwirkens von Overconfidence-und Optimismus-Effekten mit dem Nachhinein-Effekt (Hindsight Bias) hin: „Hindsight errors are prenicious in two ways. First, hindsight tends to promote overconfidence, by fostering the illusion that the world is a more predictable place than it is. Second — and this is a lesson that financial advisers often learn painfully — hindsight often turns reasonable gambles into foolish mistakes in the minds of investors.“ Kahneman/Riepe (1998), S. 55.
Kahneman/ Lovallo (1993), S. 17. Viele Hinweise sprechen dafür, dass insbesondere Overconfidence-und Optimismus-Effekte einen erheblichen Einfluss auf Entscheidungen über den Einsatz finanzieller Mittel ausüben. Vgl. Baker/Ruback/Wurgler (2005), S. 36 und 41; Shefrin (2007), S. 2, 44 f. für eine detaillierte Darstellung unterschiedlicher Beispiele sowie 101 f.
Vgl. Hotchkiss (1995), S. 19 f. Eine empirische Untersuchung von Kaplan und Ruback zeigt, dass Manager Gefahr laufen, zukünftige Entwicklungen von Cash Flows verzerrt einzuschätzen. Der Beitrag bezieht sich nicht auf das gesamte Anlagemanagement, sondern speziell auf Finanzinvestitionen in Form von Unternehmensakquisitionen. Für 51 analysierte Akquisitionen, die in den Jahren zwischen 1983 und 1989 durchgeführt wurden, können die Autoren nachweisen, dass die zum Zeitpunkt der Durchführung einer Akquisition getroffenen Cash Flow-Prognosen zu optimistisch ausfallen. Vgl. Kaplan/Ruback (1995), S. 1059–1062 und 1087. Mit ähnlicher Aussage vgl. Arnold (2005), S. 280.
Zahlreiche empirische Studien belegen die Annahme, dass Manager systematisch zu positive Erwartungen bezüglich der Erfolgswahrscheinlichkeit von Investitionsvorhaben besitzen. Marshall und Meckling sowie Peck und Scherer weisen bereits 1962 am Beispiel militärischer Projekte systematisch zu niedrige Kostenerwartungen nach. Vgl. Marshall/ Meckling (1962); Peck/Scherer (1962). Unterschätzungen der zu erwartenden Kosten sowie Überschätzungen der zu erwartenden Umsätze belegt Meadows am Beispiel von Projekten in vier Entwicklungslaboren. Vgl. Meadows (1968). Des Weiteren können Allen und Norris am Beispiel von Projekten eines Entwicklungslabors im Bereich der Stromerzeugung durchgängige Kosten-sowie Zeitüberschreitungen aufzeigen. Vgl. Allen/Norris (1970).
Für die enge Verwandtschaft von Overconfidence-und Optimismus-Effekten mit dem Phänomen der Kontrollillusion spricht die Erkenntnis, dass sie insbesondere bei Entscheidungsträgern auftreten, die in dem Glauben sind, Geschehnisse kontrollieren zu können (vgl. Fußnote 378). Im Einklang hierzu stehen zahlreiche Untersuchungen, die für die Annahme sprechen, dass Manager bestehende Unsicherheiten zukünftiger Geschehnisse herunterspielen und davon ausgehen, eine große Kontrolle über die Performance des eigenen Unternehmens zu besitzen. Vgl. beispielsweise March/ Shapira (1987), S. 1414 f. Für die Relevanz der genannten kognitiven Beschränkungen spricht zudem, dass Entscheidungsträger insbesondere gegenüber denjenigen Erfolgsgrößen Overconfidence-und Optimismus-Effekte aufweisen, für die sie sich in besonderem Maße verantwortlich fühlen. Dieser Zusammenhang ist vor allem für Finanzmanager relevant, für die eine positive Entwicklung der von ihnen verantworteten Erfolgskennzahlen des Unternehmens in vielerlei Hinsicht von überragender Bedeutung ist. Vgl. beispielsweise Gilson (1989), S. 241 und 261.
Franke (1995), S. 219.
Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen Perlitz (1988), S. 326 und 333 f. Zur wachsenden Bedeutung des Anteils der Finanzinvestitionen vgl. auch Huther (2003), S. 185.
Für weitere Hinweise auf das beschriebene Defizit vgl. Müller-Hedrich (1990), S. 12; Süchting (1995), S. 335.
Vgl. Bosse (2000), S. 297 und die dort angegebene Literatur.
Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen mit allgemeinem Bezug zu Managern detailliert Narayanan (1985).
Speziell im Hinblick auf die Gruppe junger Finanzmanager bietet die Literatur zudem Hinweise, dass unangemessene Fristigkeiten auch in Form zu langfristig ausgestalteter Investitionen in Erscheinung treten können. So stellen Noe und Rebello die Verfolgung langfristiger Planungshorizonte in einen Zusammenhang mit dem Streben insbesondere junger Finanzmanager, die eigene Position im Unternehmen zu stärken. Die Stärkung besteht darin, dass sie damit drohen könnten, das Unternehmen zu verlassen, noch bevor geplante Cash Flows aus den von ihnen initiierten Investitionen generiert werden. Ein Interesse an dieser Stärkung haben insbesondere junge Finanzmanager, die aufgrund ihrer kurzen Unternehmenszugehörigkeit tendenziell entbehrlicher sind und dadurch bedingt eine nachdrücklichere Notwendigkeit als dienstältere Finanzmanager verspüren, Investitionsentscheidungen herbeizuführen, die aus Sicht des Unternehmens den Wert einer Weiterbeschäftigung dieses Managers vergrößern. Vgl. mit allgemeinem Bezug zu Managern detailliert Noe/ Rebello (1997). Dieser Ansatz geht auf einen Beitrag von Shleifer und Vishny zurück. Vgl. Shleifer/Vishny (1989). Weitgehend ungeklärt ist die Frage, ob sich junge Finanzmanager bei der Investitionsgestaltung nun eher an zu kurz-oder zu langfristigen Zeithorizonten orientieren. (Für erste Ansätze zur Erörterung dieses Aspekts vgl. Lundstrum (2002), S. 353–358 und 369 f.) Im Hinblick auf das Defizit unangemessener Zeithorizonte im Anlagemanagement ist diese Frage jedoch von keiner entscheidenden Bedeutung. Demnach ist in der Praxis wohl nicht von dem unwahrscheinlichen Fall auszugehen, dass eine vollständige Kompensation der beiden gegenläufigen Wirkungen eintritt, sodass anzunehmen ist, dass speziell die Investitionsentscheidungen junger Finanzmanager sowohl von zu kurz-als auch zu langfristigen Zeithorizonten negativ beeinflusst werden.
Jensen (1986b), S. 11. Vgl. ähnlich Fickert/Geuppert/Künzle (2003), S. 13; Arnold (2005), S. 70 und 191.
Blohm/ Lüder/ Schaefer (2006), S. 7.
Diese Ursache berührt die in den Finanzwissenschaften breit geführte Diskussion der Frage, inwieweit ein (rein) am Marktwert des Eigenkapitals ausgerichtetes Management für die Wahl zu kurzfristiger Zeithorizonte verantwortlich zu machen ist (vgl. beispielsweise Jensen (1986b); Stein (1989)). Für den vorliegenden Kontext ist es nicht erforderlich, diese Diskussion in ihrer Breite wiederzugeben. Einschränkend sei erwähnt, dass eine empirische Untersuchung von Carr und Tomkins zu 71 Automobilzulieferern aus den USA, Großbritannien, Japan und Deutschland die Annahme unterstützt, dass zu kurzfristig ausgerichtete Investitionen in den USA und Großbritannien ein noch größeres Problem als in Japan und Deutschland darstellen. Vgl. Carr/Tomkins (1998), S. 213 f.
Vgl. Ryan/ Wiggins (2001), S. 103. Für die Relevanz abweichender Zeitpräferenzen sprechen die Ergebnisse einer empirischen Untersuchung von DECHOW und SLOAN. Wenn auch in Bezug auf CEO weisen sie nach, dass Manager gegen Ende ihrer Beschäftigungszeit bei einem Unternehmen Ausgaben in Forschungs-und Entwicklungsinvestitionen reduzieren. Vgl. Dechow/Sloan (1991), S. 51.
Zur Darstellung des Net Present Value vgl. stellvertretend für viele Brealey/ Myers/ Marcus (1995), S. 137–141. Für die spezifischen Vorteile des Net Present Value gegenüber alternativen Investitionsrechenverfahren vgl. ebenfalls stellvertretend für viele Brealey/Myers/Marcus (1995), S. 144–148 sowie 151–154; Buckley et al. (2000), S. 69–79 sowie 148 f.
Vgl. Blohm/ Lüder (1991), S. 45–47 sowie Blohm/Lüder/Schaefer (2006), S. 37–40.
Vgl. Shefrin (2007), S. 38–47.
Vgl. stellvertretend für die im folgenden Fußnotentext angeführten Beispiele insbesondere Graham/ Harvey (2001), S. 201, mit einer Befragung US-amerikanischer CFO sowie Brounen/De Jong/Koedijk (2004), S. 72, mit einer Befragung europäischer CFO. Im Jahr 1977 zeigen Gitman und Forrester, dass weniger als 10 % der 103 von ihnen befragten großen US-amerikanischen Unternehmen primär die Kapitalwertmethode einsetzen. Vgl. Gitman/Forrester (1977), S. 67 f. Auf eine weitere Verbreitung der Kapitalwertmethode weist eine Untersuchung von Moore und Reichert aus dem Jahr 1983 hin. Sie analysieren 298 der US-amerikanischen Fortune 500 Unternehmen und können darlegen, dass rund 68 % die Kapitalwertmethode anwenden. Vgl. Moore/Reichert (1983), S. 626 und 629 f. Mit einer nachgewiesenen Verbreitung der Kapitalwertmethode von 81 % ist das Resultat einer von Trahan und Gitman durchgeführten Studie dem Ergebnis von Moore und Reichert auch noch zwölf Jahre später recht ähnlich. Dazu wurden die Antworten von 84 der US-amerikanischen Fortune 500 Unternehmen sowie der von Forbes ermittelten 200 besten Kleinunternehmen ausgewertet. Vgl. Trahan/Gitman (1995), S. 79. Einen Überblick über den Einsatz von Investitionsrechenverfahren aus einer Stichprobe der 1.000 größten Unternehmen Großbritanniens bietet eine von den Autoren ARNOLD und HATZOPOULOS im Jahr 1997 durchgeführte empirische Befragung. In dieser Studie werten die Autoren 96 Antworten aus. Das Ergebnis zeigt, dass mit einem Anteil von 81 % die Methode des internen Zinsfußes die am häufigsten angewandte Methode darstellt, jedoch mit einem Anteil von 80 % dicht gefolgt von der Kapitalwertmethode sowie einer Berechnung der Amortisationsdauer mit einem Anteil von 70 %. Vgl. Arnold/Hatzopoulos (2000), S. 603–605.
Higson (2002), S. 167. Vgl. ähnlich Arnold (2005), S. 69–71.
Vgl. Graham/ Harvey (2001), S. 197.
Vgl. Graham/ Harvey (2001), S. 197.
Vgl. Brounen/ De Jong/ Koedijk (2004), S. 71 f.
Brounen/ De Jong/ Koedijk (2004), S. 81.
Vgl. Carr/ Tomkins (1998), S. 221.
Vgl. stellvertretend für viele Brealey/ Myers/ Marcus (1995), S. 151 f.; Grinblatt/Titman (1998), S. 348; Graham/Harvey (2001), S. 200; Brounen/De Jong/Koedijk (2004), S. 81.
Vgl. Shefrin (2007), S. 40 f.
Vgl. Baker/ Ruback/ Wurgler (2005), S. 47, Fußnote 22.
Vgl. Shefrin (2007), S. 35.
Vgl. Graham/ Harvey (2001), S. 198.
Die Analyse und Begründung von Schwachstellen im Investitionsbereich, die von Blohm und Lüder vorgestellt wird, unterstützt die Annahme einer hohen Bedeutung von Wissensbeschränkungen. Vgl. Blohm/ Lüder (1991), S. 46 f., sowie Blohm/Lüder/Schaefer (2006), S. 39. Vgl. darüber hinaus Arnold (2005), S. 71.
Arya/ Fellingham/ Glover (1998), S. 500.
Trahan/ Gitman (1995), S. 77 f. Brounen, De Jong und Koedijk weisen nach, dass die von ihnen befragten europäischen CFO insbesondere dann ein vereinfachendes Investitionsrechenverfahren einsetzen, wenn der CFO des jeweiligen Unternehmens keinen MBA-Abschluss aufweist. Vgl. Brounen/De Jong/Koedijk (2004), S. 81–84.
Offenkundig erklärt die Betonung des erforderlichen Wissens eine parallele Anwendung unterschiedlicher Investitionsrechenverfahren, sie rechtfertigt jedoch keinesfalls eine Vernachlässigung oder auch den kompletten Verzicht auf die Anwendung der Kapitalwertmethode.Vgl. Arya/ Fellingham/ Glover (1998), S. 500.
Vgl. Graham/ Harvey (2001), S. 200.
Vgl. Drury/ Tayles (1997), S. 86. Die Ergebnisse der Studie leiten sich aus einer schriftlichen, fragebogengestützten Untersuchung des Einsatzes von Investitionsrechenverfahren in Großbritannien ab. An der Befragung nahmen Management Accountants aus 303 Industrieunternehmen teil, deren Umsätze einen Wert von 10 Mio. britischen Pfund übersteigen. Vgl. Drury/Tayles (1997), S. 86. Für weitere Hinweise auf die Relevanz des genannten Fehlers vgl. Brealey/Myers/Allen (2006), S. 116–118.
Vgl. Drury/ Tayles (1997), S. 88 f.
Innerhalb der Gruppe der Befragten, die inflationsbedingte Einflüsse unangemessen berücksichtigen, tritt der Fall der Unterschätzung des Net Present Value bei einem Anteil von rund zwei Dritteln und der Fall der Überschätzung bei einem Anteil von rund einem Drittel auf. Vgl. Drury/ Tayles (1997), S. 88 f.
Die Ergebnisse der Untersuchung basieren auf telefonischen Interviews mit den Finanzverantwortlichen von 27 großen US-amerikanischen Unternehmen, die in dem Ruf stehen, eine große finanzwirtschaftliche Expertise zu besitzen. Die in diesen Interviews getroffenen Aussagen werden von den Autoren mit den — ebenfalls in telefonischen Interviews ermittelten — Aussagen von zehn Vertretern namhafter Finanzdienstleistungsunternehmen sowie den Aussagen aus sieben Standardwerken der finanzwissenschaftlichen Literatur verglichen. Vgl. Bruner et al. (1998), S. 14 f.
Vgl. Bruner et al. (1998), S. 15 f. Neben der Studie von Bruner, Eades, Harris und Higgins ergründen auch die bereits an früherer Stelle genannten Untersuchungen von Graham und Harvey sowie Brounen, De Jong und Koedijk unter anderem die Frage, welche Methode CFO einsetzen, um speziell die Eigenkapitalkosten zu bestimmen. Auch in diesen Studien zeigt sich die Dominanz des CAPM. Vgl. Graham/Harvey (2001), S. 201–209, sowie Brounen/De Jong/Koedijk (2004), S. 84 f.
Für eine detaillierte Darstellung vgl. Bruner et al. (1998), S. 15–22.
Vgl. Bruner et al. (1998), S. 22 f. Die Ergebnisse der Studie von Bruner, Eades, Harris und Higgins unterstützend konstatiert Shefrin speziell mit Blick auf die Bestimmung der Risikoprämie des Marktes: „Most managers and investors form their impressions of market risk and return based on their own experiences and their own sense of market history.“ Shefrin (2007), S. 64.
Arnold (2005), S. 239. Einen fehlerhaften Einsatz der WACC im Kontext von Akquisitionen können darüber hinaus Mukherjee, Kiymaz und Baker empirisch bestätigen, die 721 US-amerikanische Akquisitionen im Zeitraum von 1990 bis 2001 analysieren: „Perhaps the most surprising finding is that although firms often define merger cash flows as the equity cash flows from the target, the discount rate used by the acquiring firms is their own WACC rather than the targets’ cost of equity. This finding reflects one of the most persistent bad practices in valuing M&As and might lead to overpayment to targets.“ [Im Original kursiv], Mukherjee/Kiymaz/Baker (2004), S. 7.
Vgl. Drury/ Tayles (1997), S. 88. Wenn allein die Diskontierungsrate in der Rechnung um die Inflation bereinigt wird, so ergibt sich hieraus eine Überschätzung der Rentabilität, die — gleichfalls — in einem umso größeren Ausmaß auftritt, je längerfristig die zu bewertende Investition ist. In diesem Fall werden in der Konsequenz die längerfristigen Realinvestitionen systematisch favorisiert.
Vgl. Harvey (2002), S. 94. Die Ergebnisse beziehen sich auf eine quartalsweise durchgeführte Befragung der Finanzmanager US-amerikanischer Unternehmen und umfassen den Zeitraum vom zweiten Quartal des Jahres 2000 bis zum dritten Quartal des Jahres 2001. Insgesamt werden über 1.200 Fragebögen ausgewertet Vgl. Harvey (2002), S. 92. Mit Bezug zum Defizit der Überinvestition vgl. ähnlich Spremann (2005), S. 210.
Zum Equity Premium Puzzle vgl. Camerer (2004), S. 150 und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Haigh/ List (2005).
Zum Disposition Effect vgl. auch Camerer (2004), S. 150 f. und die dort angegebene Literatur.
Die Autoren zeigen, dass die ökonomisch nicht zu rechtfertigende Abneigung gegenüber der Realisierung von Verlusten lediglich in Investitionszeiträumen des Monats Dezember nicht bestätigt werden kann. Dies lässt sich über die Nutzung von Steuervorteilen im Dezember erklären. Vgl. Shefrin/ Statman (1985), S. 777 f. und 788–790.
Odean testet Hypothesen des Disposition Effects anhand von Daten, die die Investitions-beziehungsweise Desinvestitionsentscheidungen für 10.000 Depots einer großen Bank im Zeitraum von 1987 bis 1993 wiedergeben. Neben einer Bestätigung der aus steuerlichen Gründen motivierten Realisierung von Verlusten für den Monat Dezember kann auch Odean belegen, dass die untersuchten Investoren grundsätzlich eine starke Präferenz zur Realisierung von Gewinnen statt Verlusten besitzen. Vgl. Odean (1998a), S. 1775 f., 1779 und 1795–1797. Neben den beispielhaft genannten Studien von Shefrin und Statman sowie Odean weisen auch Heisler (vgl. Heisler (1994)), Grinblatt und Keloharju (vgl. Grinblatt/Keloharju (2000)) sowie Shapira und Venezia (vgl. Shapira/Venezia (2001)) den Disposition Effect nach.
Für empirische Evidenzen dieses Erklärungsmusters vgl. Odean (1998a).
Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen Haigh/ List (2005), S. 523, 525 und 530 f.
[Hervorhebungen im Original], Haigh/ List (2005), S. 523.
Die Argumentation entspricht der S-förmig verlaufenden Nutzenfunktion der Prospect Theory, die durch einen konvexen Verlauf im Verlust-beziehungsweise einen konkaven Verlauf im Gewinnbereich geprägt ist. Vgl. Kahneman/ Tversky (1979), S. 277–280; Odean (1998a), S. 1776 f.; Barberis/Thaler (2003), S. 1102.
Für empirische Evidenzen dieses Erklärungsmusters vgl. Shefrin/ Statman (1985) oder auch Shefrin/Statman (2003).
De Bondt/ Thaler (1995), S. 392.
Vgl. Barber/ Odean (2000), S. 773 f., 776, 792–794 und 799 f.
Barber/ Odean (2000), S. 773.
Odean (1999), S. 1280.
Empirische Arbeiten zur Untersuchung des Einflusses von Overconfidence-und Optimismus-Effekten auf das Ausmaß der getätigten Transaktionsvolumina lassen sich in zwei Gruppen einteilen: (1) Untersuchungen, die auf Finanz-und Kapitalmarktdaten basieren, einerseits sowie (2) Untersuchungen, in denen das Verhalten einzelner Investoren analysiert wird, andererseits. Vgl. Glaser/ Nöth/ Weber (2004), S. 539. Zur ersten Gruppe zählt eine Untersuchung von Statman, Thorley und Vorkink, die sich auf US-amerikanische Finanz-und Kapitalmarktdaten stützt (vgl. Statman/Thorley/Vorkink (2003)), sowie eine Untersuchung von Kim und Nofsinger, die auf japanischen Finanz-und Kapitalmarktdaten basiert (vgl. Kim/Nofsinger (2002)). Beide Studien belegen den hohen Einfluss von Overconfidence-und Optimismus-Effekten auf das Ausmaß der getätigten Transaktionsvolumina. Zur Messung von Overconfidence-und Optimismus-Effekten wird in beiden Studien der zurückliegende Erfolg der Investoren herangezogen. Der zweiten Gruppe sind eine Untersuchung von Barber und Odean aus dem Jahr 2001 sowie eine Studie von Glaser und Weber zuzurechnen. Erstere nutzen die aus der Psychologie empirisch bestätigte Erkenntnis, dass im Finanzbereich Overconfidence-und Optimismus-Effekte bei Männern stärker ausgeprägt sind als bei Frauen. Dadurch kann ein Einfluss von Overconfidence-und Optimismus-Effekten auf das Transaktionsvolumen indirekt bestätigt werden (vgl. Barber/Odean (2001)). Eine direkte Bestätigung erbringen Glaser und Weber, die das Transaktionsvolumen von Investoren analysieren, die Handelsgeschäfte im Internet abschließen. Der Nachweis wird auf der Grundlage eines Fragebogens erbracht, den die untersuchten Investoren online ausfüllen mussten. Dabei konnten Overconfidence-und Optimismus-Effekte über den Vergleich der Selbsteinschätzung des jeweiligen Investors mit dem tatsächlich von ihm realisierten Gewinn abgeleitet werden (vgl. Glaser/Weber (2003)). Einen formal-analytischen Beleg liefern Gervais und Odean: „Our model predicts that overconfident traders will increase their trading volume and thereby lower their expected profits. To the extent that trading is motivated by overconfidence, higher trading will correlate with lower profits.“ Gervais/Odean (2001), S. 18.
De Bondt/ Thaler (1995), S. 393.
Barber/ Odean (2000), S. 773.
Vgl. Odean (1998b), S. 1888 und 1911; Glaser/Nöth/Weber (2004), S. 537 f.
Vgl. Hilton (2001), S. 39 f.
Vgl. beispielsweise Bromiley/ James-Wade (2003), S. 38. Vgl. darüber hinaus Fußnote 212, in der — Statman folgend — argumentiert wird, dass diese Feststellung im Einklang mit der Behavioral Finance-Forschung steht.
Odean (1998b), S. 1896.
Fenton-O’Creevy et al. (2003), S. 57.
Jensen (1986b), S. 11.
Für einen Hinweis auf die Relevanz eines solchen Vorgehens, der sich speziell auf die im Fokus der vorliegenden Untersuchung stehende Gruppe der Finanzmanager bezieht, vgl. Brealey/ Myers/ Marcus (1995), S. 311.
Redhead (2002), S. 25 f. Auch Barberis, Shleifer und Vishny leiten auf der Basis empirisch vorliegender Evidenzen und eines formal-analytisch entwickelten Modells Hinweise ab, die nahe legen, dass Investoren bei der Interpretation von Nachrichten zur Geschäftsentwicklung von börsennotierten Unternehmen der Repräsentativitätsheuristik erliegen. Vgl. Barberis/Shleifer/Vishny (1998).
Odean (1998b), S. 1887. Dieses Urteil wird durch eine Studie bekräftigt, die darauf hinweist, dass Investoren im Rahmen der Prognose von Aktienkursen Fehleinschätzungen erliegen. So präsentieren De Bondt und Thaler eine Analyse von Aktienkursentwicklungen, die den Schluss nahelegt, dass die im Anschluss an die Publikation von Unternehmensmeldungen beobachtbaren Kursreaktionen das Resultat von Überreaktionen der Investoren darstellen. Vgl. De Bondt/Thaler (1985).
Vgl. Eisenführ/ Weber (2003), S. 180. Da Wechselkurse ein bedeutendes finanzielles Risiko darstellen, ist die Nennung dieses Beispiels mit Rationalitätsdefiziten verknüpft, die das finanzielle Risikomanagement betreffen. Vgl. Kapitel 3.2.3.2.1.2.
Gervais und Odean können anhand einer Simulation detailliert aufzeigen, wie Akteure auf den Kapitalmärkten infolge systematisch verzerrter Lerneffekte die Neigung zur Overconfidence entwickeln. Vgl. ausführlich Gervais/ Odean (2001). Für allgemeine Hinweise vgl. auch Langer/Roth (1975), S. 954 f.; Hirshleifer (2001), S. 1548–1550; Hackbarth (2004a), S. 6. Gervais und Odean urteilen: „Overconfidence does not make traders wealthy, but the process of becoming wealthy can make traders overconfident.“ [Hervorhebungen im Original], Gervais/Odean (2001), S. 2.
Einschränkend ist darauf hinzuweisen, dass die Frage, wie Overconfidence-und Optimismus-Effekte die Profitabilität der Investitionstätigkeit auf den Finanz-und Kapitalmärkten beeinflussen, bisher noch nicht eindeutig geklärt ist. Während die im Folgenden anzuführenden Studien die negativen Auswirkungen auf die Profitabilität herausarbeiten, präsentieren Kyle und Wang einen Ansatz, in dem positive Auswirkungen festgestellt werden. Vgl. Kyle/ Wang (1997), S. 2086.
Vgl. Biais et al. (2005), S. 287 f. und 308. Die Subjektauswahl des Experiments umfasst 245 Studenten, denen zunächst ein psychologischer Fragebogen vorgelegt wird, in dem — neben weiteren Aufgaben-Schätzaufgaben zu lösen sind. Die Auswertung der abgegebenen Schätzungen ist ein Indikator für das Ausmaß der existierenden Overconfidence-und Optimismus-Effekte. Im Anschluß daran simulieren die Autoren einen Finanzmarkt, auf dem die Teilnehmer des Experiments Investitions-beziehungsweise Desinvestitionsentscheidungen treffen. Vgl. Biais et al. (2005), S. 287 f., 291, 295 f. und 308. Ferner lässt ein experimenteller Nachweis von Rationalitätsdefiziten in einer Stichprobe von Studenten auch auf Rationalitätsdefizite bereits im Berufsleben stehender Experten schließen. Vgl. hierzu das über Fußnote 501 belegte Zitat.
Odean (1998b), S. 1912.
Zum negativen Einfluss der Kontrollillusion auf Investitionsentscheidungen vgl. auch Weber et al. (2003), S. 15.
Fenton-O’Creevy et al. (2003), S. 65. Die der Studie zugrunde liegende Stichprobe umfasst 107 professionelle Investoren aus vier britischen Investmentbanken. Vgl. Fenton-O’Creevy et al. (2003), S. 59. Mit Bezug auf Unternehmensakquisitionen — als spezieller Form von Finanzinvestitionen — wird dieses Erklärungsmuster auch durch einen Beitrag von Roll unterstützt (Hubris Hypothesis). Vgl. detailliert Roll (1986). Anknüpfend an die im Rahmen der Überinvestition geführte Diskussion bezüglich der negativen Auswirkungen freier Cash Flows (Kapitel 3.2.1.2.1.1) und ebenfalls in Anlehnung an Unternehmensakquisitionen fällt Shefrin ein ähnliches Urteil: „Overconfident managers tend to make poor decisions about both investments and mergers and acquisitions, especially if their firms are cash-rich.“ Shefrin (2007), S. 6. Für eine detaillierte Darstellung von Beispielen vgl. Shefrin (2007), S. 161–180. Vgl. ebenfalls Fußnote 409 und die dort angegebene Literatur sowie allgemein zur schlechten Performance jüngerer Unternehmensakquisitionen Moeller/Schlingemann/Stulz (2005).
Vgl. Eilenberger (2003), S. 11.
Vgl. Vormbaum (1995), S. 39-41.
Vgl. Gerke/ Bank (1995), S. 620; Eilenberger (2003), S. 253.
Vgl. Eilenberger (2003), S. 254.
Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen Hauschildt/ Sachs/ Witte (1981), S. 9; Pausenberger (1989), Sp. 854–861; Süchting (1995), S. 22–25; Drukarczyk/Lobe/Schüler (2002), Sp. 563; Wöhe/Bilstein (2002), S. 12–18; Eilenberger (2003), S. 326 f.; Perridon/Steiner (2004), S. 361 f. und 475–496.
Vgl. Eilenberger (2003), S. 105, 107 und 339. Der konzerninternen Finanzierung kommt aufgrund von Kostenvorteilen eine steigende Bedeutung zu. Gegenüber einer Fremdfinanzierung durch Banken werden beispielsweise neben der Risikoprämie auch die Regulierungskosten eingespart. Regulierungskosten sind diejenigen Kosten, die Banken aufgrund der Mindestreservepflicht und der Eigenkapitalvorschriften ansetzen. Darüber hinaus entfallen Provisionszahlungen, die beispielsweise zur Besicherung oder bei der Prolongation von Darlehen fällig wären. Ebenso spielen steuerliche Überlegungen bei der konzerninternen Finanzierung eine Rolle. Dementsprechend werden in vielen Ländern die Konzerngesellschaften bei einem Gewinntransfer an die Muttergesellschaft mit erheblichen Steuern belastet. Deshalb wird ein Gewinntransfer vermieden. Stattdessen werden die Vermögenswerte in Form von Darlehen an die Konzernmutter oder andere Konzerngesellschaften weitergegeben. Vgl. Shapiro (2002), S. 580–598. Wie im weiteren Verlauf der Untersuchung noch auszuführen sein wird, rechtfertigen diese grundsätzlichen Kostenvorteile der Innenfinanzierung jedoch keine überzogene Vernachlässigung der Außenfinanzierung. Vgl. Kapitel 3.2.2.2.1.
Vgl. Hauschildt/ Sachs/ Witte (1981), S. 9; Süchting (1995), S. 22–25; Drukarczyk/Lobe/Schüler (2002), Sp. 563; Wöhe/Bilstein (2002), S. 12–18; Eilenberger (2003), S. 254 f.; Perridon/Steiner (2004), S. 361 f.
Nicht alle Autoren beschränken Tätigkeiten im Rahmen der Investor Relations auf den Bereich des Eigenkapitals. Vgl. hierzu Larisch (2003), insbesondere S. 34 und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Eilenberger (2003), S. 284; Perridon/Steiner (2004), S. 548.
Günther und Otterbein führen aus, dass auch eine Überbewertung im Rahmen der Investor Relations angestrebt werden könne. Vgl. Günther/ Otterbein (1996), S. 394. Dieser Ansicht soll jedoch nicht gefolgt werden, da Überbewertungen langfristig nicht ohne Unterbewertungen bestehen und somit einen nachhaltigen Vertrauensverlust am Kapitalmarkt verursachen können. Zur detaillierten Darstellung der Gefahren vgl. Fuller/Jensen (2002); Jensen (2004); Jensen (2005).
Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S. 548.
Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen Wöhe/ Bilstein (2002), S. 184–186; Drukarczyk (2003), S. 403 f.; Perridon/Steiner (2004), S. 199 f.; Weber/Müller/Sorg (2004), S. 9–24.
Neben den genannten Aufgaben zur Erschließung der einzelnen Finanzierungsquellen im Rahmen der grundsätzlichen Alternativen einer Innen-und Außenfinanzierung wahrzunehmen sind, umfasst das Beschaffungsmanagement noch zwei weitere Aufgabenbereiche auf einer übergeordneten Ebene. So sind zum einen im Rahmen des Beschaffungsmanagements Maßnahmen zu realisieren, die eine hohe Flexibiliät in der Finanzierung ermöglichen. Vgl. Franke/ Hax (2003), S. 16 f. sowie Fußnote 161. Zum anderen wirft die Beschaffung finanzieller Mittel die grundsätzliche Frage nach der optimalen Kapitalstruktur und nach der optimalen Strukturierung des Eigen-und Fremdkapitals auf, die es angemessen zu beantworten gilt. Vgl. Vormbaum (1995), S. 39–41.
Beispielsweise unterscheidet Schulte als Einflussfaktoren auf die Kapitalstruktur den Leverage-Effekt (spricht c.p. für eine höhere Verschuldung), das Geschäftsrisiko (setzt den Rahmen für die Kapitalstrukturentscheidung), den Lebenszyklus des Unternehmens (bestimmt die Möglichkeiten der Kapitalbeschaffung), den Steuereffekt (spricht c.p. für einen hohen Fremdkapitalanteil), den Agency-Effekt (liefert Argumente für einen höheren Verschuldungsgrad), den Konkurskosteneffekt (bildet das höhere Konkursrisiko hoch verschuldeter Unternehmen ab), den Flexibilitätsverlust beziehungsweise-gewinn (infolge eines geringen beziehungsweise hohen Eigenkapitalanteils) sowie das angestrebte Rating (erfordert bestimmte Bilanzrelationen). Vgl. Schulte (2006), S. 50.
Der Verzicht auf einen hohen Detailgrad trägt nicht zuletzt der Tatsache Rechnung, dass etwa die Optimierung der Kapitalstruktur sowie das Timing und die Art der Finanzierungsmaßnahmen nicht nur die Praxis des Finanzmanagements, sondern auch die finanzwirtschaftliche Forschung vor eine sehr komplexe Herausforderung stellen. Vgl. Bessler/ Thies (2001), S. 3 f. So ist die finanzwirtschaftliche Forschung nicht in der Lage, eine umfassende Entscheidungshilfe hinsichtlich der optimalen Kapitalstruktur, der (optimalen) Begebung von Finanzierungstiteln oder auch anderer finanzierungstechnischer Maßnahmen bereitzustellen. Vgl. Brealey/Myers/Marcus (1995), S. 669 f.
Auf eine explizite Behandlung von Finanzierungsmaßnahmen, die Elemente des Eigen-und Fremdkapitals vereinen (Mezzanine-Finanzierungen) wird verzichtet. Zu Mezzanine-Finanzierungen vgl. beispielsweise Schulte (2006), S. 147–161.
Auf das Problem der Unterinvestition wurde bereits im Rahmen der Erörterung der Überinvestition hingewiesen. Vgl. Majluf (1984), S. 219 f Fußnote 408.
Vgl. Myers/ Majluf (1984), S. 187–221.
Vgl. grundlegend Myers (1984), S. 581–590.
Vgl. Myers (1984), S. 581; Myers/Majluf (1984), S. 188.
Vgl. Myers (1984), S. 590; Myers/Majluf (1984), S. 187. Es sei erwähnt, dass die Pecking Order als Ansatz genutzt wird, um die Kapitalstruktur von Unternehmen zu erklären. Die Pecking Order ist jedoch nicht der einzige Ansatz. Für eine detaillierte Darstellung unterschiedlicher Erklärungsansätze der Kapitalstruktur vgl. Leland/Pyle (1977); Ross (1977); Marsh (1982); Myers (1984); Harris/Raviv (1991); Myers (2001). Die vorliegende Untersuchung erhebt nicht der Anspruch, die Gesamtheit der bestehenden Ansätze zur Erklärung der Kapitalstruktur wiederzugeben. Da die Pecking Order jedoch ein bedeutender Ansatz ist, eine gewisse Erklärungskraft angenommen werden kann, und da sie in engem Zusammenhang zu einem potentiellen Rationalitätsdefizit steht, wird dieser Ansatz in der vorliegenden Untersuchung näher vorgestellt.
Vgl. beispielsweise Donaldson (1961); Pinegar/Wilbrecht (1989), S. 84 f.; Kamath (1997), S. 336–338; Fama/French (2002), S. 28–30.
Vgl. beispielsweise Brennan/ Kraus (1987).
Die großzahlige Datenstichprobe umfasst Unternehmen außerhalb der Finanzdienstleistungsbranche und deckt den Zeitraum von 1980 bis 1999 ab. Vgl. Baker/ Stein/ Wurgler (2003), S. 969, 971 f. und 981.
Vgl. Baker/ Stein/ Wurgler (2003), S. 969 und 972. Der besondere Einfluss, den die Entwicklung des Aktienkurses auf Entscheidungen bezüglich der Durchführung von Maßnahmen zur Beschaffung externen Eigenkapitals ausübt, wird durch unterschiedliche empirische Arbeiten bestätigt. Die von Graham und Harvey vorgestellte Befragung von Finanzmanagern zeigt beispielsweise, dass rund zwei Drittel der Finanzmanager folgenden Aussagen hinsichtlich der Emission von Aktien zustimmen: „The amount by which our stock is undervalued or overvalued was an important or very important consideration“ und „[i]f our stock price has recently risen, the price at which we can sell is ‚high’ “. Vgl. Graham/Harvey (2001), S. 216. Die beiden Zitate zielen auf die sogenannte These des Equity Market Timing ab. Diese These besagt, dass Finanzmanager immer dann Aktien emittieren, wenn der Marktwert des Eigenkapitals im Vergleich zu den Buchwerten und/oder zu den Marktwerten aus der Vergangenheit hoch ist. In der umgekehrten Situation, in denen dieser Vergleich niedrige Werte aufweist, beschließen Finanzmanager demgemäß einen Rückkauf von Aktien. Die Ergebnisse einer empirischen Studie von Baker und Wurgler sprechen für die Annahme, dass sich auf der Basis der These des Equity Market Timings die Kapitalstruktur von Unternehmen erklären lässt. Vgl. hierzu und zu einer (weiteren) Diskussion der Zusammenhänge zwischen unterschiedlichen Erklärungsansätzen der Kapitalstruktur eines Unternehmens Baker/Wurgler (2002) und die dort angegebene Literatur. Für eine weitere Unterstützung der These des Equity Market Timings vgl. Shefrin (2007), S. 83 f. und 93 f.
Vgl. Baker/ Stein/ Wurgler (2003), S. 1002 f.
Vgl. Heaton (2002), S. 34 f.; Malmendier/Tate (2005a), S. 2695 f.
Unbestritten existieren unterschiedlichste Gründe, die gegen die Beschaffung externen Eigenkapitals sprechen. Insbesondere muss von einer solchen Finanzierungsmaßnahme abgesehen werden, wenn negative Vermögensumverteilungseffekte der Altaktionäre überwiegen (vgl. detailliert Myers/ Majluf (1984)) oder die mit dieser Maßnahme einhergehende Verschiebung der Herrschaftsverhältnisse nich akzeptabel ist (vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 481). Die in die folgende Ursachenergründung eingearbeitete Evidenz spricht jedoch für die Annahme, dass Finanzmanager keine uneingeschränkt rationale Abwägung der Kosten und Nutzen einer Beschaffung externen Eigenkapitals zur Finanzierung rentabler Investitionen vornehmen.
Brealey/ Myers/ Marcus (1995), S. 311. Dieses Zitat spricht für die Relevanz der Repräsentativitätsheuristik.
Malmendier und Tate messen Overconfidence-und Optimismus-Effekte über den Umfang der von Managern jeweils gehaltenen Aktien und Aktienoptionen am eigenen Unternehmen. Den Autoren zufolge kann davon ausgegangen werden, dass ein Manager, der in größerem Umfang insbesondere Aktienoptionen hält, die mit Gewinn auf den Kapitalmärkten verkauft werden könnten — die Optionen sind deep in the money —l, oder (sogar) Aktien des eigenen Unternehmens zukauft, unter dem Einfluss von Overconfidence-und Optimismus-Effekten steht. Für diesen Manager ist anzunehmen, dass er in der Überzeugung handelt, dass die Aktienkurse seines Unternehmens zukünftig steigen werden. Somit agiert der Manager im Glauben an eine Unterbewertung der Aktien des eigenen Unternehmens. Statt Aktien und Aktienoptionen am eigenen Unternehmen zu verkaufen, was auch schon aus Überlegungen zur Risikodiversifikation heraus nahe liegen würde, nehmen die 477 in der Studie untersuchten Manager großer US-amerikanischer Unternehmen tendenziell Abstand von einem Verkauf. Demgegenüber versprechen sich die Manager von einem späteren Verkauf die Realisierung eines größeren Gewinns. Vgl. Malmendier/ Tate (2005a), insbesondere S. 2661–2664 und 2695 f. Vgl. darüber hinaus detailliert Malmendier (2002), S. 180–266 sowie Malmendier/Tate/Yan (2006), S. 43. Für gleiche Ergebnisse, bei denen die Overconfidence-und Optimismus-Effekte alternativ über die in Medienberichten zum Ausdruck kommenden Auswirkungen dieser Effekte gemessen werden, vgl. Malmendier/Tate (2005b). Mit Bezug auf Akquisitionsentscheidungen vgl. auch Malmendier/Tate (2003).
Malmendier/ Tate (2005a), S. 2661. Das gleiche Ergebnis leitet auch Heaton im Rahmen eines formal-analytischen Modells ab. Er zeigt, dass Finanzmanager aufgrund von Overconfidence-und Optimismus-Effekten der Ansicht sind, dass die auf den Finanz-und Kapitalmärkten angebotenen Wertpapiere des eigenen Unternehmens unterbewertet sind. Infolgedessen bevorzugen Finanzmanager Formen der Innen-gegenüber der Außenfinanzierung. Steht freier Cash Flow zur Verfügung, so besteht ein finanzieller Spielraum, der aus der Perspektive der Finanzmanager die Verfolgung attraktiver Investitionen möglich macht, ohne Wertpapiere emittieren zu müssen. Andererseits resultieren aus Overconfidence-und Optimismus-Effekten systematisch verzerrte Prognosen bezüglich der Vorteilhaftigkeit einer Investition. Auch wenn sie aus externer Perspektive betrachtet einen negativen Kapitalwert aufweist, wird sie von Finanzmanagern potentiell als attraktive Investitionsmöglichkeit wahrgenommen und mit dem zur Verfügung stehenden freien Cash Flow finanziert. Vgl. Heaton (2002), S. 34 f. Wie schon Malmendier und Tate, so analysiert auch Heaton nicht nur das Defizit der Unterinvestition finanzschwacher, sondern auch das in Kapitel 3.2.1.2.1.1 bereits erörterte Defizit der Überinvestition finanzstarker Unternehmen.
Vgl. Graham (1999), S. 24. Darüber hinaus leitet Jenter aus einem von Standard & Poor’s stammenden Datensatz, der den Zeitraum von 1992 bis 2000 abdeckt, und geeignet ist, Aktivitäten zum Insider Trading der Manager von 2.010 Unternehmen zu untersuchen, das folgende Ergebnis ab (vgl. Jenter (2005), S. 1911 f.): „Managers’ perceptions of fundamental value diverge systematically from market valuations, and perceived mispricing seems an important determinant of managers’ decision making. Insider trading patterns shows that low valuation firms are regarded as undervalued by their own managers relative to high valuation firms.” Jenter (2005), S. 1903. Von ähnlich verzerrten Ansichten der Finanzmanager in Bezug auf die Bewertung der Aktientitel des eigenen Unternehmens geht Hackbarth in seinem formal-analytischen Modell aus. Vgl. Hackbarth (2004b), S. 4.
Vgl. Baker/ Ruback/ Wurgler (2005), S. 44.
Diese Annahme wird in der von Graham und Harvey durchgeführten Studie bestätigt. Vgl. Graham/ Harvey (2001), S. 219, sowie Fußnote 559.
Froot/ Scharfstein/ Stein (1994), S. 94.
Die Diskussion des Defizits der Unterinvestition wirft die Frage auf, wie seine Relevanz im Vergleich zum Defizit der Überinvestition (Kapitel 3.2.1.2.1.1) einzuschätzen ist. Grundsätzlich ist davon auszugehen, dass die Überinvestition in Unternehmen virulent ist, die über freie Cash Flows verfügen, während sich die Unterinvestition in Unternehmen negativ auswirkt, die in ihren Möglichkeiten der Innenfinanzierung eingeschränkt sind. Vgl. hierzu detailliert Hovakimian/ Hovakimian (2005).
Für eine dataillierte Darstellung potentieller Vorzüge interner Kapitalmärkte vgl. beispielsweise Stein (1997). Für eine umfassende Darstellung potentieller Vor-und Nachteile interner Kapitalmärkte vgl. beispielsweise Gertner/Scharfstein/Stein (1994).
Eine Untersuchung von Harris und Raviv lässt Zweifel an dieser Annahme aufkommen. Auf der Basis eines formal-analytischen Modells können die Autoren zeigen, dass Anreizproblemen und Informationsasymmetrien auch bei Investitions-und Finanzierungsentscheidungen auf konzerninterner Ebene eine hohe Bedeutung zugesprochen werden kann. Vgl. detailliert Harris/ Raviv (1996) sowie Bosse (2000), S. 228, für allgemeine Hinweise auf das innerhalb von Konzernen bestehende Problem asymmetrischer Informationsverteilung.
Neben den Belegen von Lamont sowie Shin und Stulz beschäftigen sich auch Rajan, Servaes und Zingales mit der potentiellen Gefahr einer Fehlallokation finanzieller Mittel auf internen Kapitalmärkten. Die Autoren testen ihre theoretischen Überlegungen anhand großzahliger Unternehmensdaten für den Zeitraum von 1980 bis 1993 und leiten das folgende Ergebnis ab: „The empirical results, taken together, provide striking evidence that diversity in investment opportunities between segments within firms leads to distorted investment allocations and hence value differences between diversified firms. Diversified firms can trade at a premium if their diversity is low.“ [Hervorhebungen im Original], Rajan/ Servaes/ Zingales (2000), S. 39. Für empirisch gestützte Hinweise auf Fehlallokationen über interne Kapitalmärkte vgl. zudem Hill (1988) und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Lamont (1997), S. 83.
Lamont (1997), S. 84. Der im Zitat genannte Hinweis auf frühere Untersuchungen bezieht sich insbesondere auf eine Studie von Berger und Ofek. Die beiden Autoren können aus einer Analyse von Daten der Jahre 1986 bis 1991 einen Hinweis auf die Fehlallokation finanzieller Mittel innerhalb großer, diversifizierter Konzerne ableiten, die sich in Form eines Abschlages auf den Aktienkurs diversifizierter Konzerne niederschlägt (Diversification Discount). Vgl. Berger/Ofek (1995), S. 55–60.
Shin/ Stulz (1998), S. 533. Maksimovic und Phillips üben sowohl Kritik an der Argumentation von Shin und Stulz als auch an der Argumentation weiterer Autoren, die die effiziente Allokation finanzieller Mittel auf internen Kapitalmärkten in Frage stellen. Maksimovic und Phillips vertreten die Ansicht, dass bei der Beurteilung der Vorteilhaftigkeit potentieller Investitionen innerhalb eines Geschäftsbereichs auch dessen Produktivität berücksichtigt werden müsse. Vgl. Maksimovic/Phillips (2002), S. 721–725 und 762 f. Im Folgenden soll die durch Maksimovic und Phillips angeregte Diskussion nicht weiter vertieft werden. Die bereits erwähnten Studien stellen einen hinreichenden Anlass dar, das Defizit einer Fehlallokation finanzieller Mittel auf internen Kapitalmärkten in Betracht zu ziehen.
Für einen allgemeinen Hinweis auf das identifizierte Defizit vgl. zudem Ertl (2000), S. 573.
Vgl. Jacob (1996), S. 121 f.
Die zentrale Frage hinsichtlich der Bewertung interner Kapitalmärkte besteht darin, ob externe Investoren oder Manager der Konzernzentrale bestehende Investitionsmöglichkeiten der unterschiedlichen Geschäftsbereiche des Konzerns angemessener einschätzen können. Vgl. De Motta (2003), S. 1194.
Gleichfalls ist in Betracht zu ziehen, dass die ökonomisch unangemessene Fehlallokation dem Interesse eines Finanzmanagers am Empire Building oder der Realisierung sogenannter Pet Projects dienlich ist, die in der besonderen Gunst der Finanzmanager stehen. Vgl. Shin/ Stulz (1998), S. 532 f.; Scharfstein/Stein (2000), S. 2538.
Blohm und LÜder werten die Überlastung der in der Zentrale beschäftigten Leitungsorgane als eine zentrale Schwachstelle des Investitionsbereichs von Industriebetrieben. Vgl. Blohm/ Lüder (1991), S. 26 f. Für weitere Hinweise vgl. Schumacher (2005), S. 117 f. und 124.
Für eine überblicksartige Darstellung einzelner theoretischer Ansätze zur Erklärung der Fristigkeit bei der Aufnahme von Fremdkapital und eine empirische Überprüfung der hieraus abgeleiteten Hypothesen vgl. Barclay/ Smith (1995), S. 610–614.
Neben den beiden im Folgenden genannten Einflussfaktoren zur Wahl der Fristigkeit bei der Fremdkapitalaufnahme ist darüber hinaus auf zwei weitere, häufig zitierte Argumentationen hinzuweisen. Myers geht von der Annahme aus, dass Finanzmanager darum bemüht sind, das Ausmaß der Fremdkapitalaufnahme insgesamt zu reduzieren und insbesondere auf die Aufnahme langfristigen Fremdkapitals zu verzichten, um das Problem zu vermeiden, dass (potentielle) Aktionäre möglicherweise deshalb von einer Investition in das Unternehmen abgehalten werden. Sie befürchten, dass die Cash Flows einer attraktiven Investition lediglich Fremdkapitalgebern in Form von Zins-und Tilgungszahlungen zugute kommen. Vgl. Myers (1977). Die Ergebnisse der Untersuchung von Graham und Harvey lassen jedoch Zweifel an der Relevanz dieses Einflussfaktors aufkommen. Vgl. Graham/Harvey (2001), S. 223 und 226. Barnea, Haugen und Senbet sowie Leland und Toft diskutieren einen Ansatz, der die bevorzugte Aufnahme kurzfristigen Fremdkapitals über unterschiedliche Präferenzen erklärt, die Eigen-und Fremdkapitalgeber bezüglich der Risiken einer Investition haben. Demnach sind Eigenkapitalgeber stärker als Fremdkapitalgeber an der Realisierung von Investitionen interessiert, die ein hohes Risiko in sich tragen. Dies hängt damit zusammen, dass Eigenkapitalgebern derjenige Teil des Cash Flows zugute kommt, der nach Abzug der Verbindlichkeiten des Unternehmens verbleibt, zu denen auch die Zins-und Tilgungszahlungen der Fremdkapitalgeber zählen. Gleichzeitig besitzen Eigenkapitalgeber — wenn überhaupt — nur in begrenztem Umfang die Verpflichtung, fällige Zahlungen an die Fremdkapitalgeber zu bedienen, sofern der zur Verfügung stehende Cash Flow die Verbindlichkeiten des Unternehmens nicht abdeckt. Entsprechend diesem Einflussfaktor kann eine Entscheidung für kurzfristiges Fremdkapital zu einer Milderung des geschilderten Interessenkonflikts zwischen Eigen-und Fremdkapitalgebern beitragen. Vgl. Barnea/Haugen/Senbet (1980) oder auch Leland/Toft (1996). Ähnlich wie schon bezüglich des Erklärungsansatzes von Myers, lassen die Untersuchungsergebnisse von Graham und Harvey jedoch Zweifel an der Relevanz dieses Ansatzes aufkommen. Vgl. Graham/Harvey (2001), S. 226.
Vgl. beispielsweise Myers (1977), S. 171. Die Relevanz dieses Einflussfaktors kann in der bereits mehrfach genannten Studie von Graham und Harvey bestätigt werden, die 392 US-amerikanische CFO auch zu diesem Thema befragt haben. Die Ergebnisse der Studie zeigen, dass die Abstimmung der Fristigkeit des Fremdkapitals auf die zeitliche Struktur der erwarteten Zahlungseingänge einer Investition den wichtigsten Einflussfaktor des zeitlichen Horizontes einer Fremdkapitalbeschaffung repräsentiert. Vgl. Graham/Harvey (2001), S. 187, 224 und 228.
Die von Graham und Harvey durchgeführte Befragung US-amerikanischer CFO belegt, dass Erwartungen bezüglich der Zinssätze einen großen Einfluss im Rahmen von Entscheidungen zur Fremdkapitalaufnahme ausüben. Die befragten CFO geben an, dass dieser Faktor den drittwichtigsten Einfluss auf Entscheidungen über die Fristigkeit von Fremdkapitalien ausübt. Vgl. Graham/ Harvey (2001), S. 223 f. Ferner sprechen die Ergebnisse einer großzahligen empirischen Untersuchung von Baker, Greenwood und Wurgler dafür, dass Finanzmanager die Fristigkeit von Fremdkapitalien auf eigene Erwartungen bezüglich der Entwicklung von Zinssätzen abstimmen. Vgl. Baker/Greenwood/Wurgler (2003), S. 287 f. Einen sehr ähnlichen Einflussfaktor auf die Wahl der Fristigkeit arbeiten Flannery sowie Kale und Noe heraus. Die Autoren gehen von der Annahme aus, dass die Wahl kurzfristigen Fremdkapitals von der Erwartung der Finanzmanager bestimmt sein kann, dass sich eine Verbesserung des Ratingurteils ereignen wird. Demnach bevorzugen Finanzmanager kurzfristiges Fremdkapital, da sie die Erwartung eines verbesserten Ratingurteils hoffen lässt, größere Kapitalbedarfe erst dann zu finanzieren, wenn das verbesserte Ratingurteil eine kostengünstigere Finanzierung ermöglicht. Vgl. Flannery (1986); Kale/Noe (1990). Die empirische Studie von Graham und Harvey weist jedoch nur eine schwache Bestätigung dieses Zusammenhanges nach, sodass er im Folgenden nicht explizit berücksichtigt werden soll. Vgl. Graham/Harvey (2001), S. 223 f. Vgl. ähnlich Barclay/Smith (1995), S. 629.
Vgl. Landier/ Thesmar (2003), S. 4.
Vgl. Landier/ Thesmar (2003), S. 1, 5, 21 und 45.
Vgl. Ross/ Westerfield/ Jaffe (1993), S. 762.
Die Virulenz des herausgearbeiteten Rationalitätsdefizits ist in zweierlei Hinsicht zu relativieren. Zum einen ist darauf hinzuweisen, dass — wie eingangs erwähnt — die Erwartungsbildung von Finanzmanagern nicht vollständig die Fristigkeit der Kapitalaufnahme bestimmt, jedoch einen bedeutenden Einfluss auf diese Entscheidung ausübt. In diesem Sinne ist die Gültigkeit des behandelten Rationalitätsdefizits dann gegeben, wenn sich potentielle Ursachen von Rationalitätsdefiziten negativ auf die beiden hervorgehobenen Einflussfaktoren auswirken, während für die restlichen Einflussfaktoren anzunehmen ist, dass sie unverändert bleiben. Zum anderen schränken zwei Beiträge das Ausmaß des abgeleiteten Rationalitätsdefizits ein. Ein von Childs, Mauer und Ott erarbeitetes formal-analytisches Modell kann unter der Annahme, dass sich Unternehmen durch ein hohes Maß an finanzieller Flexibilität auszeichnen, weitreichende Vorteile einer bevorzugten Aufnahme kurzfristigen Fremdkapitals ableiten. Diese Flexibilität setzt jedoch voraus, dass Unternehmen die Fähigkeit besitzen, die Kapitalstruktur dynamisch anzupassen und Liquiditätsrisiken abzusichern. Vgl. Childs/ Mauer/ Ott (2005), S. 668 f. Darüber hinaus untersuchen Guedes und Opler die Fristigkeit von 7.368 unterschiedlichen Anleihen, die im Zeitraum von 1982 bis 1993 von US-amerikanischen Unternehmen emittiert wurden. Ohne Berücksichtigung möglicher kognitiver Beschränkungen wird belegt, dass die Anleihen derjenigen Unternehmen, die ein Speculative Grade-Rating aufweisen, tendenziell langfristige Anleihen emittieren. „This result is consistent with the theory that speculative grade firms issue debt with the longest possible term in order to avoid the risk of costly premature liquidation.“ Guedes/Opler (1996), S. 1810.
Für einen Hinweis auf die hohe Gefahr der Fehleinschätzung, die speziell mit dem Versuch verbunden ist, auf der Basis selbst erstellter Zinssatz-Prognosen Entscheidungen über die Wahl der Fristigkeit zu treffen, vgl. Drobetz/ Pensa/ Wöhle (2006), S. 276.
Für einen allgemeinen Hinweis vgl. ähnlich Hackbarth (2004b), S. 2.
Die bereits mehrfach erwähnte Studie von Graham und Harvey zeigt, dass aus der Sicht USamerikanischer CFO fünf andere Faktoren einen bedeutenderen Einfluss auf Entscheidungen über die Durchführung von Fremdkapitalfinanzierungen ausüben als der steuerliche Einflussfaktor. In absteigender Reihenfolge werden von den befragten CFO die folgenden Faktoren genannt, die Einfluss auf Entscheidungen über die Durchführung einer Fremdkapitalbeschaffung ausüben: (1) Finanzielle Flexibiliät, (2) Ratingkriterien, (3) Volatilität der Cash Flows, (4) Innenfinanzierungskraft, (5) Höhe des Zinssatzes, (6) Steuervorteile, (7) Transaktionskosten, (8) Unter-beziehungsweise Überbewertung der Aktien, (9) Verschuldungsgrad vergleichbarer Unternehmen sowie (10) potentielle Insolvenzkosten. Vgl. Graham/ Harvey (2001), S. 210. Auf der Basis eines identisch aufgebauten Fragebogens können auch Drobetz, Pensa und WöHle das genannte Ergebnis von Graham und Harvey bestätigen, dass die Finanzverantwortlichen der steuerlichen Abzugsfähigkeit keine große Bedeutung beimessen. Die Studie basiert auf einer Stichprobe von 80 börsengehandelten Unternehmen Deutschlands, der Schweiz und Österreichs. Vgl. Drobetz/Pensa/Wöhle (2006), S. 255 und 260. Einen weiteren Beleg liefert schließlich auch die — ebenfalls schon mehrfach erwähnte — Studie von Brounen, De Jong und Koedijk, die speziell für die Gruppe der befragten deutschen CFO folgende allgemeine Rangordnung der Einflussfaktoren auf die Fremdkapitalbeschaffung nachweisen können: (1) Finanzielle Flexibilität, (2) Ratingkriterien, (3) Volatilität der Cash Flows, (4) Transaktionskosten, (5) Steuervorteile, (6) Verschuldungsgrad vergleichbarer Unternehmen sowie (7) potentielle Insolvenzkosten. Vgl. Brounen/De Jong/Koedijk (2004), S. 95. Insbesondere für deutsche CFO stellen die Autoren fest: „Our regression results show that in Germany, the tax advantage is less important. Of the German responses, only 21.1 % cited tax advantages as an important factor when determining their capital structure. For the other samples [englische, niederländische und französische CFO, R.M.] these percentages were much higher [...].“ Brounen/De Jong/Koedijk (2004), S. 98. Darüber hinaus stellen Rajan und Zingales im Rahmen eines empirischen Vergleichs der Kapitalstruktur von sieben großen Industrieländern speziell für Deutschland Folgendes fest: „[L]everage increases with size in all countries except Germany. A possible explanation is that larger firms are better diversified and have a lower probability of being in financial distress. Lower expected bankruptcy costs enable them to take on more leverage. But a number of economists [...] argue that in Germany the bankruptcy code is not conducive to reorganizing firms, and firms entering bankruptcy are usually liquidated. Since liquidation values are generally lower than going concern values, bankruptcy is potentially more costly in Germany. So we might expect a stronger positive correlation between size and leverage in Germany. Why then do we observe a significant negative correlation?“ Rajan/Zingales (1995), S. 1422 f.
Vgl. Graham (2000), S. 1901.
Neben der angeführten empirischen Untersuchung von Graham weist auch Shefrin anhand eines Fallbeispiels aus der Praxis darauf hin, dass Unternehmen die sich im Rahmen der Fremdfinanzierung bietenden Steuervorteile nur unzureichend ausschöpfen. Vgl. Shefrin (2007), S. 2, 12 f. und 95.
Eine endgültige Aussage kann nicht getroffen werden, da in der Forschung viele Zusammenhänge noch nicht eindeutig geklärt sind, die Frage betreffend, welche genauen Aspekte für oder auch gegen Entscheidungen zur Aufnahme von Fremd-beziehungsweise Eigenkapital sprechen und wie diese Aspekte ökonomisch rational zu gewichten sind. Die Frage nach der optimalen Kapitalstruktur ist dementsprechend noch weitgehend ungeklärt. Eine Aussage von Leland verdeutlicht dies folgendermaßen: „Financial economics has a rich literature analyzing the capital structure decision in qualitative terms. But it has provided relatively little specific guidance [...] [T]he theory addressing capital structure remains distressingly imprecise. This has limited its application to corporate decision making.“ Leland (1998), S. 1213. Gleichwohl hat die Forschung Ansätze zur Erklärung der Kapitalstruktur von Unternehmen hervorgebracht, die einen vertieften Einblick in die relevanten Zusammenhänge bieten. Einen solchen Ansatz stellt neben der bereits in Kapitel 3.2.2.2.1 erläuterten Pecking Order die Trade-Off-Theorie dar (vgl. Myers (1984), S. 576; Kamath (1997), S. 335). Die Trade-Off-Theorie geht von der Annahme aus, dass ein Unternehmen in der Lage ist, ein optimales Verhältnis zwischen Fremd-und Eigenkapital und somit die anzustrebende Kapitalstruktur zu bestimmen, indem es Kosten und Nutzen einer Fremdkapitalaufnahme gegeneinander abwägt (vgl. Scott (1976)). In traditionellen Trade-Off-Modellen liegt der Hauptnutzen für das kapitalaufnehmende Unternehmen in der steuerlichen Absetzbarkeit der Zinskosten des Fremdkapitals (vgl. Modigliani/Miller (1963); Brealey/Myers/Marcus (1995), S. 400). Die Hauptkosten des Fremdkapitals liegen aus der Sicht des kapitalaufnehmenden Unternehmens in den (potentiellen) Insolvenzkosten (vgl. Brealey/Myers/Marcus (1995), S. 400). Für eine empirische Untersuchung der Trade-Off-Theorie vgl. Hovakimian/Opler/Titman (2001). Vgl. grundlegend zur Kapitalstruktur zudem Miller (1977). Für eine detaillierte Untersuchung des Zusammenwirkens der Interessenlagen von Managern, Eigen-und Fremdkapitalgebern im Hinblick auf die Kapitalstruktur vgl. darüber hinaus Douglas (2002).
Agrawal/ Mandelker (1987), S. 826. Vgl. ähnlich Berkovitch/Israel/Spiegel (2000), S. 551.
Berger/ Ofek/ Yermack (1997), S. 1436. Für einen allgemeinen Hinweis vgl. zudem Mehran (1992), S. 540. In Einklang zu einem formal-analytischen Modell von Grossman und Hart ist jedoch ergänzend anzumerken, dass dem Verzicht der Finanzmanager auf die Fremdkapitalfinanzierung Grenzen gesetzt sind. Dementsprechend würde ein kompletter Verzicht auf Fremdkapital den Marktwert des Unternehmens senken, da Eigenkapitalgeber in diesem Falle annehmen, dass sich Finanzmanager deshalb nicht der zur Disziplin mahnenden Zahlung regelmäßiger Zins-und Tilgungszahlungen aussetzen, da sie lediglich eine Verfolgung eigener Interessen beabsichtigen. Darüber hinaus erlaubt eine möglichst umfassende Nutzung der unterschiedlichen Finanzierungsquellen die Beschaffung hoher finanzieller Mittel, die Finanzmanager wiederum nutzen können, um Interessen jenseits einer Verkleinerung der Insolvenzgefahr verfolgen zu können. Vgl. Grossmann/Hart (1982), insbesondere S. 108 f. und 130 f.
Vgl. Graham/ Harvey (2001), S. 214.
Graham/ Harvey (2001), S. 211.
Shefrin (2007), S. 13.
Grundsätzlich ist anzumerken, dass die Eigenkapitalquoten deutscher Unternehmen in den letzten vierzig bis fünfzig Jahren ständig gesunken sind. Vgl. Schäfer/ Kruschwitz/ Schwake (1998), S. 229 f.
Vgl. Ibbotson/ Ritter (1995), S. 993 f.; Baker/Ruback/Wurgler (2005), S. 47; Shefrin (2007), S. 84. Auf der Grundlage von Daten zu 6.391 Unternehmen im Zeitraum von 1980 bis 2003 (vgl. Loughran/Ritter (2004), S. 12 f.) können Loughran und Ritter am Beispiel von Initial Public Offerings (IPO) die hohe Bedeutung des genannten Phänomens belegen: „In the 1980s, the average first-day return was slightly over 7 %. The average first-day return increased to almost 15 % in the 1990s, and then jumped to 65 % during the internet bubble. In the post-bubble period, annual IPO volume dropped to 80 issues or fewer with a mean first-day return of approximately 12 %.“ Loughran/Ritter (2004), S. 13 f.
Eine weit verbreitete Erklärung dieses Phänomens liefert Baron. Sie setzt an der Informationsasymmetrie an, die regelmäßig zwischen dem Emittenten eines Wertpapiers und den potentiellen Investoren besteht. Demzufolge besitzt der Emittent bewertungsrelevante Informationsvorsprünge gegenüber potentiellen Investoren. Aus diesem Grund werden Investmentbanken eingeschaltet, die dazu beitragen, das Informationsgefälle zu reduzieren. Demgemäß besteht die Funktion der Investmentbank darin, im Rahmen einer detaillierten Analyse und Bewertung des Emissionsunternehmens den Informationsvorsprung des Unternehmens abzubauen und einen angemessenen Preis für die zu emittierenden Wertpapiere zu bestimmen (Zertifizierung). Das Interesse an der Aufrechterhaltung der eigenen Reputation wird die Investmentbank ihrerseits dazu veranlassen, die Wertpapiere nicht zu einem unangemessen hohen Preis an die (uninformierten) Investoren zu verkaufen. Wenn eine überteuerte Kursemission zu Kursrückgängen führt und die Investoren bei Folgeemissionen mit einer geringeren Zeichnungsbereitschaft reagieren, dann droht der Investmentbank ein Reputationsverlust in Form sinkender zukünftiger Erträge. Dieser Reputationsverlust wirkt als Anreiz zur gewissenhaften Durchführung der Bewertung und schützt die Investoren vor dem Kauf womöglich überteuerter Wertpapiere. Vgl. detailliert Baron (1982). Negative Auswirkungen von Reputationsverlusten auf das zukünftige Emissionsgeschäft von Banken sind vielfach empirisch belegt. Vgl. beispielsweise Dunbar (2000). Für eine Darstellung weiterer Erklärungsansätze vgl. Ibbotson/Ritter (1995), S. 995–1001.
Loughran/ Ritter (2002), S. 414.
Vgl. Loughran/ Ritter (2002), S. 414 und 420–424.
Günther und Otterbein stellen empirische Ergebnisse einer Befragung von 21 deutschen Aktiengesellschaften vor, in der sie die Gestaltung der Investor Relations beleuchten. Die Studie zeigt, dass die befragten Unternehmen Investor Relations überwiegend als eine Pflege der Beziehungen zu Eigenkapitalgebern, nicht aber zu Fremdkapitalgebern verstehen. Vgl. Günther/ Otterbein (1996), S. 390 f. sowie Kapitel 3.2.2.1.
Für den Bereich der Investor Relations vgl. beispielsweise Botosan/ Plumlee (2002), 21–40. Für den Bereich des Ratings vgl. beispielsweise Koziol/Thabe (2005), S. 920.
Unterschiedliche Arbeiten bestätigen allgemein die Senkung der Kapitalkosten infolge des Abbaus von Informationsasymmetrien. Vgl. beispielsweise Amihud/ Mendelson (1986); Coles/Loewenstein/Suay (1995). Neben einer Erschließung günstiger Eigenkapitalquellen sehen Hirsch und Sorg den großen Nutzen der Investor Relations vor allem darin, relevante Informationen externer Beobachter und Stakeholder (Außenperspektive) in die unternehmensinternen Entscheidungsprozesse integrieren und somit verbessern zu können. Vgl. Hirsch/Sorg (2006), S. 434. Vgl. ähnlich Roberts et al. (2006), S. 290 f. Für den Bereich des Ratings zeigen zudem Holthausen und Leftwich, dass die Herabstufung des Ratings von Anleihen mit darauf signifikant schlechteren Renditen der Aktien des emittierenden Unternehmens zusammenhängen. Vgl. Holthausen/Leftwich (1986). Für eine Darstellung weiterer Vorzüge eines guten Ratingurteils vgl. Merbecks/Stegemann/Frommeyer (2004), S. 40. Eine professionelle Aufgabenwahrnehmung im Bereich der Investor Relations und des Ratings bieten somit Chancen, die weit über die Senkung von Eigen-beziehungsweise Fremdkapitalkosten hinausgehen.
Ruda/ Martin/ Pfeffer (2003), S. 216.
Vgl. Verboom (1992), S. 340 f. Vgl. ähnlich Grunow/Figgener (2006), S. 375.
Harenberg (2000), S. 108 f. Ferber und Nitzsch unterstreichen im Rahmen einer empirischen Untersuchung von Fondsmanagern die hohe Bedeutung des Aufbaus eines Vertrauensverhältnisses. Dieses kann nur durch eine kontinuierliche, intensive Kommunikation mit den Investoren erreicht werden. Vgl. Ferber/Nitzsch (2004), S. 822.
Zur hohen Bedeutung des Internets im Rahmen der Investor Relations vgl. Werner/ Kobabe (2005), S. 70.
Die Stichprobe umfasst die DAX 100-Unternehmen Deutschlands sowie die S&P 100-Unternehmen aus den USA. Vgl. Deller/ Stubenrath/ Weber (1999), S. 354. Darüber hinaus wird in der Studie auch das Investor Relations-Angebot der FTSE 100-Unternehmen Großbritanniens untersucht. Da deren Ergebnisse jedoch zwischen denen der USA und Deutschlands liegen, wird auf eine nähere Erörterung dieser Resultate verzichtet.
Vgl. Deller/ Stubenrath/ Weber (1999), S. 361. Gelb präsentiert eine empirische Untersuchung, in der deutlich wird, dass in den USA insbesondere Unternehmen mit hohen Forschungs-und Entwicklungsausgaben umfängliche Investor Relations betreiben. Die Studie unterstützt die Annahme, dass der hierbei betriebene Aufwand gerechtfertigt ist, da solche Unternehmen auf der Grundlage knapp gestalteter Informationen in Form von Quartals-und Jahresabschlüssen kaum in der Lage wären, Aktien des eigenen Unternehmens als eine attraktive Anlagemöglichkeit darzustellen. Vgl. Gelb (2002).
Vgl. Deller/ Stubenrath/ Weber (1999), S. 361.
Vgl. Merbecks/ Stegemann/ Frommeyer (2004), S. 39; Weber/Müller/Sorg (2004), S. 44; Koziol/Thabe (2005), S. 920.
Vgl. Everling (1991), S. 120 f.; Weber/Müller/Sorg (2004), S. 12.
Einerseits ist zwar anzunehmen, dass die Steuerung des Ratingurteils nicht nachhaltig genug erfolgt. Andererseits zeigt jedoch eine fragebogengestützte Untersuchung von Drobetz, Pensa und Wöhle zur Kapitalstrukturpolitik von 80 börsengehandelten Unternehmen aus Deutschland, der Schweiz und Österreich, dass die befragten Finanzverantwortlichen dem Ratingurteil eine hohe Bedeutung beimessen. Nach Einschätzung der Befragten ist das Streben nach einem guten Ratingurteil der Faktor, der den größten Einfluss auf die Entscheidung über die Aufnahme weiteren Fremdkapitals ausübt. Vgl. Drobetz/ Pensa/ Wöhle (2006), S. 256 und 260 f. Den Einfluss des Strebens nach einem guten Ratingurteil auf die Kapitalstruktur kann auch Kisgen für eine Stichprobe US-amerikanischer Unternehmen bestätigen. Vgl. Kisgen (2006).
Vgl. Verband Deutscher Treasurer (2003), S. 171.
Die Ableitung eines konkreten Rationalitätsdefizits wird im Bereich der Investor Relations und im Bereich des Ratings dadurch erschwert, dass eine Vielzahl von Faktoren den Erfolg der Investor Relations (Steigerung des Aktienkurses) beziehungsweise den Erfolg des Ratings (Zuweisung eines guten Ratingurteils) beeinflussen. Beispielsweise konstatieren Perridon und Steiner, dass sich im Bereich der Investor Relations keine einzelnen Einflussfaktoren auf den Erfolg im Sinne eines Ursache-Wirkungs-Zusammenhanges ableiten lassen. Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S. 548.
Santerre und Neun weisen empirisch nach, dass ein starker Aktionärseinfluss mit niedrigen Managergehältern korreliert. Ein starker Einfluss wird durch eine hohe Konzentration des Aktienbesitzes und/oder eine geringe Aktionärsanzahl begünstigt. Vgl. Santerre/ Neun (1986), S. 685–687. In der Übertragung auf die Pflege der Investor Relations kann dies bedeuten, dass Finanzmanager insbesondere gegenüber großen institutionellen Investoren eine restriktive Informationspolitik betreiben, um den starken Einfluss dieser Eigenkapitalgeber so gering wie möglich zu halten.
Harenberg (2000), S. 105.
Der Begriff „Risiko“ ist im gegebenen Kontext als Unsicherheit über die Höhe und zeitliche Verteilung von Zahlungsströmen zu verstehen. Vgl. Weck (1996), S. 25; Gebhardt (2002), Sp. 1714.
Vgl. Gebhardt/ Ruß (1999), S. 28 f.; Hommel/Pritsch (2001b), S. 9 f.; Butler (2004), S. 244; Hachmeister (2005), S. 136; Schmitz/Wehrheim (2006), S. 44.
Vgl. Gebhardt/ Ruß (1999), S. 29–32; Hommel/Pritsch (2001b), S. 9 f.; Schwicht (2001), S. 17; Hachmeister (2005), S. 136. Für einen Überblick zu empirischen Studienergebnissen, in denen positive Effekte des finanziellen Risikomanagements dargestellt werden, vgl. detailliert Smithson/Simkins (2005), S. 8–17.
Vgl. hierzu und zur folgenden Erörterung der positiven Effekte eines Managements finanzieller Risiken Pritsch/ Hommel (1997), S. 675–685; Gebhardt/Mansch (2001), S. 56 f.; Hommel/Pritsch (2001b), S. 10 f.; Hoitsch/Winter (2004), S. 238, Abbildung 1; Butler (2004), S. 246–259; Hommel (2005), S. 458–474; Kaen (2005), S. 426–432.
Vgl. hierzu auch Stulz (1984), S. 139; Smith/Stulz (1985), S. 395–399; Mello/Parsons (2000), S. 151; Schwicht (2001), S. 18 f.; Fatemi/Luft (2002), S. 30.
Vgl. hierzu auch Ross, Michael P. (1997); Leland (1998), S. 1213, sowie Kapitel 3.2.2.2.3.2. Für eine empirische Unterstützung dieser Motivation des finanziellen Risikomanagements vgl. Berkman/Bradbury (1996); Géczy/Minton/Schrand (1997); Haushalter (2000); Graham/Rogers (2002).
Diese Argumentation geht auf Froot, Scharfstein und Stein zurück, die hierin die wichtigste Begründung für die Umsetzung eines finanziellen Risikomanagements sehen. Vgl. Froot/ Scharfstein/ Stein (1993), S. 1629–1631 und 1655; Froot/Scharfstein/Stein (1994), S. 92. Vgl. hierzu auch Myers/Majluf (1984), S. 187–221; Mello/Parsons (2000), S. 151; Schwicht (2001), S. 18 f.; Fatemi/Luft (2002), S. 30, sowie die insbesondere in Kapitel 3.2.1.2.1.1 und 3.2.2.2.1 behandelten Defizite. Für eine empirische Unterstützung dieser Motivation vgl. Nance/Smith/Smithson (1993); Dolde (1995); Géczy/Minton/Schrand (1997); Gay/Nam (1998); Howton/Perfect (1998); Haushalter (2000); Carter/Rogers/Simkins (2006). Für empirische Ergebnisse, die diese Motivation nicht unterstützen, vgl. Berkman/Bradbury (1996); Mian (1996); Bartram/Brown/Fehle (2006). Für eine Beurteilung der unterschiedlichen Ergebnisse vgl. Smithson (1996); Graham/Rogers (1999).
Vgl. hierzu auch Smith/ Stulz (1985), S. 393–395; Fatemi/Luft (2002), S. 30; Graham/Rogers (2002), S. 815. Für eine empirische Unterstützung vgl. Berkman/Bradbury (1996); Graham/Smith (1999).
Vgl. hierzu auch Pollanz (1999), S. 1279, der die Notwendigkeit zur Weitergabe finanzieller Risiken betont, während das Unternehmen strategische Risiken (Kernrisiken) zu tragen hat. Schrand und Unal konstatieren: „Firms earn rents or economic profits for bearing risks related to activities in which the firm has a comparative information advantage (core-business risk). By contrast, firms earn zero economic rents in efficient markets for bearing financial risks such as unexpected changes in interest rates, foreign currency exchange rates, or commodity prices (homogeneous risk).“ [Hervorhebungen im Original], Schrand/Unal (1998), S. 980. Vgl. ähnlich Jorion (2001), S. 4; Hommel (2005), S. 470 f.
Vgl. Hommel/ Pritsch (2001b), S. 6; Buckley (2004), S. 180 f.
Vgl. Ertl (2001), S. 3.
Vgl. Prahl (1996), S. 832 und 836.
Vgl. stellvertretend für viele Scharpf/ Luz (2000), S. 81 f.; Jorion (2001), S. 15–21. Vgl. ähnlich Oehler/Unser (2002), S. 14 f.
Vgl. Gebhardt/ Mansch (2001), S. 37; Kropp/Gillenkirch (2004), S. 87. Im Hinblick auf die Sicherstellung der Zahlungsfähigkeit lassen sich als Liquiditätsquellen vorhandene Vermögensgegenstände sowie Zahlungsüberschüsse unterscheiden. Bei originärer Nutzung dieser Liquiditätsquellen entsteht Liquidität durch Veräußerung der Vermögensgegenstände (güterwirtschaftliche Liquidität) beziehungsweise durch die erwarteten Zahlungsüberschüsse künftiger Perioden (zukünftige Liquidität). Eine derivative Nutzung erfolgt über die Beleihung von Vermögensgegenständen (verliehene Liquidität) beziehungsweise die Beleihung erwarteter Zahlungsüberschüsse (antizipierte Liquidität). Vgl. Drukarczyk/Lobe/Schüler (2002), Sp. 561. Bei der Berücksichtigung der Marktliquidität ist zu beachten, dass bestehende Positionen aufgrund unzulänglicher Markttiefe oder wegen Marktstörungen nicht ohne weiteres zu fairen Marktpreisen oder zu nahe bei den fairen Marktpreisen liegenden Werten eingedeckt beziehungsweise glattgestellt werden können (Marktenge), weil die bestehende Nachfrage zu gering ist. Vgl. Scharpf/Luz (2000), S. 82.
Vgl. Scharpf/ Luz (2000), S. 85. Bezüglich des Ausfallrisikos ist zu beachten, dass gefährliche Konzentrationen in der Zusammensetzung und Struktur des gesamten Kreditportfolios eines Unternehmens (beispielsweise Wirtschaftsregionen) auf der Basis einer Diversifikation reduziert werden können. Vgl. Scharpf/Luz (2000), S. 87 f. und 126.
Vgl. Weber (1999), S. 62 f.; Scharpf/Luz (2000), S. 81 f., 118 und 134; Gebhardt/Mansch (2001), S. 25.
Vgl. Scharpf/ Luz (2000), S. 81 f., 119 und 133 f.
Vgl. Weber (1999), S. 59 f.; Scharpf/Luz (2000), S. 89. Da unter der Annahme effizienter Märkte aktuelle Preise bereits die erwarteten Änderungen dieser Größen widerspiegeln, stellen nur die unerwarteten Schwankungen tatsächlich ein Risiko dar. Vgl. Cornell/Shapiro (1983), S. 25; Bartram (1999), S. 9 f. Erwartete Schwankungen können darüber hinaus in der Planung des Unternehmens berücksichtigt werden. Vgl. Oxelheim/Wihlborg (1987), S. 83. Daneben sind lediglich die Veränderungen realer, also um Inflation bereinigter Größen relevant. Vgl. Bartram (1999), S. 10.
Das Marktpreisrisiko setzt sich aus dem primären Preisrisiko, dem Basisrisiko, dem Spreadrisiko und dem optionsspezifischen Risiko zusammen. Zins-, Währungs-und Rohstoffpreisrisiken zählen zur Gruppe der primären Preisrisiken. Für eine detaillierte Darstellung aller Risikoarten des Marktpreisrisikos vgl. Krumnow (1998), S. 851; Scharpf/Luz (2000), S. 88 f.
Im Management von Risiken finanzwirtschaftlicher Aktivitäten stehen die drei genannten Risikoarten im Zentrum der Überlegungen. Ihre hohe Bedeutung kommt sowohl in empirischen Untersuchungen zur Praxis des finanziellen Risikomanagements US-amerikanischer Unternehmen als auch deutscher Unternehmen zum Ausdruck. Vgl. beispielsweise Bodnar/ Hayt/ Marston (1998) oder Graham/Harvey (2001) für eine Untersuchung US-amerikanischer Finanzmanager sowie Gebhardt/Ruß (1999) oder Glaum (2000) für eine Untersuchung deutscher Finanzmanager und Bodnar/Gebhardt (1999) für einen Vergleich US-amerikanischer und deutscher Finanzmanager, der große Ähnlichkeiten im Hinblick auf die von den Finanzmanagern abgesicherten Risikoarten aufdeckt. Zudem wird insbesondere die hohe Bedeutung von Zins-und Währungsrisiken in einer Untersuchung von Geschäftsberichten der im DAX gelisteten Unternehmen im Zeitraum von 2001 bis 2004 bestätigt, innerhalb derer diese Risikoarten am häufigsten genannt werden. Vgl. Gleißner et al. (2005), S. 349, Tabelle 4. Zur hohen Bedeutung der Zins-, Währungs-und Rohstoffpreisrisiken vgl. auch Gebhardt/Mansch (2001), S. 10–22 und 35, sowie Muck/Rudolf (2005), die am Beispiel dreier großer Airlines speziell die hohe Bedeutung von Währungs-und Rohstoffpreisrisiken unterstreichen.
In einigen Beiträgen der Literatur ist die Fokussierung auf Zins-, Währungs-und Rohstoffpreisrisiken sogar so stark ausgeprägt, dass auf die Nennung aller anderen potentiellen Risikoarten des Finanzbereichs komplett verzichtet wird. Vgl. Bartram (2000), S. 1268; Hommel/Pritsch (2001b), S. 3; Fatemi/Luft (2002), S. 31. Das Liquiditätsrisiko wird noch im Rahmen des Aufgabenbereichs zum Intermediationsmanagement zu erörtern sein. Vgl. Kapitel 3.2.4.
Vgl. Schierenbeck (1994), S. 516. Hierzu zählen beispielsweise auch negative Abweichungen eines Zinsüberschusses (Zinsergebnisses) oder eines Barwertes (Marktwertes) von einem zuvor erwarteten Wert. Vgl. Kalhoff/Cluse (1999), S. 108.
Finanziert sich beispielsweise ein Unternehmen in erheblichem Maße mit variabel verzinsten Krediten, dann schränkt eine Zinserhöhung die Liquidität möglicherweise bis hin zur Zahlungsunfähigkeit ein. Ähnliches gilt für die Finanzierung langfristiger Investitionen mit kurzfristigen Krediten. Vgl. Hommel/ Pritsch (2001b), S. 4.
Vgl. Rudolph (1995), Sp. 2042.
Vgl. Beer/ Goj (1996), S. 16–19 und 68–85. Eine derartige Zinsbindungsbilanz ist für alle einbezogenen Währungen aufzustellen. Vgl. Scharpf/Luz (2000), S. 127. Neben der Zinsbindungsbilanz werden insbesondere bei Kreditinstituten noch weitere Methoden zur Analyse und Quantifizierung von Zinsrisiken eingesetzt, wie beispielsweise die Marktzinsmethode (vgl. Schierenbeck (1997), S. 72 f.), die Zinselastizitätenbilanz (vgl. Schierenbeck (1997), S. 94 f.), das Durationskonzept (vgl. Scharpf/Luz (2000), S. 129 f.), die Barwertmethode (vgl. Beer/Goj (1996), S. 17 f.) oder auch Simulationsverfahren, wie beispielsweise der Basis Point Value, die Modified Duration oder auch der Value at Risk (vgl. Scharpf/Luz (2000), S. 129 f.).
Vgl. Scharpf/ Luz (2000), S. 127.
Das Währungsrisiko nimmt mitunter ein solches Ausmaß an, dass es die Gesamtrisikosituation eines Unternehmens entscheidend beeinflusst. Vgl. Jokisch/ Mayer (2002), S. 156. Für eine empirische Untersuchung der hohen Bedeutung von Währungsrisiken speziell für deutsche Unternehmen außerhalb der Finanzdienstleistungsbranche vgl. zudem Bartram (2004). Das hohe Ausmaß erklärt sich daraus, dass Währungsrisiken — im Unterschied zu Finanzdienstleistern — für Industrie-und Handelsunternehmen nicht nur ein reines Preisrisiko darstellen, sondern von Mengenrisiken überlagert werden. Vgl. Moser (1985), S. 113 f.; Kropp/Gillenkirch (2004), S. 86; Bartram/Dufey/Frenkel (2005), S. 397 f. Gleichbedeutend mit der Unterscheidung in Preis-und Mengeneffekt werden in der Literatur beispielsweise von Lessard und Sharp die Bezeichnung Translation Effect-Dependance Effect oder auch von Flood und Lessard die Bezeichnungen Conversion Effect-Competitive Effect verwendet. Vgl. Lessard/Sharp (1984), S. 22; Flood/Lessard (1986), S. 26.
Vgl. Eilenberger (1986), S. 14 f.
Vgl. Albrecht (1977), S. 26.
Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen Scharpf/ Luz (2000), S. 130 f.
Der Begriff Exposure bezeichnet die Abhängigkeit bestimmter Performance-Größen (in der Regel Cash Flow) gegenüber Veränderungen von Risikoparametern. So lässt sich beispielsweise das durch Währungskursänderungen bedingte Exposure eines Exporteurs als derjenige Wert interpretieren, um den sich der Cash Flow als Folge von Wechselkursänderungen verändert. Vgl. Adler/ Dumas (1984), S. 42; Bartram (2000), S. 1268; Hommel/Pritsch (2001b), S. 12.
Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen Bartram (2000), S. 1268; Scharpf/Luz (2000), S. 89; Hommel/Pritsch (2001b), S. 12 f. In einigen teilweise älteren Beiträgen der Literatur wird die Unterscheidung von Exposure-Arten nur im Zusammenhang mit Währungsrisiken genannt. Vgl. McRae/Walker (1980), S. 49; Moser (1985), S. 124; Beck (1990), S. 4–8; Pausenberger/Glaum (1993b), S. 767–774; Gebhardt/Mansch (2001), S. 26; Pfennig/Rudolph (2001), S. 5–7; Buckley (2004), S. 135–143. Vgl. ähnlich Butler (2004), S. 104–107. In neueren Publikationen wird sie aber insbesondere auch auf das Zins-und das Rohstoffpreisrisiko ausgedehnt. Vgl. beispielsweise Hommel/Pritsch (2001a), S. 12, sowie die in den folgenden Ausführungen angegebene Literatur.
Vgl. Bartram (2000), S. 1268; Hommel/Pritsch (2001b), S. 13.
Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen Hommel/ Pritsch (2001b), S. 14 f.
Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen Gebhardt/ Mansch (2001), S. 26 f.; Hommel/Pritsch (2001b), S. 15–18; Cooper (2004), S. 6–8.
Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen Gebhardt/ Mansch (2001), S. 28 f.; Hommel/Pritsch (2001b), S. 18–20.
Vgl. Scharpf/ Luz (2000), S. 124 f.
Vgl. Gebhardt/ Mansch (2001), S. 151.
Vgl. Dahlhausen (1996), S. 206; Scharpf/Luz (2000), S. 220.
Eine große Bedeutung wird in diesem Zusammenhang Cash Flow at Risk-Ansätzen (CFaR) zugesprochen, die eine Weiterentwicklung der bei Finanzdienstleistern weit verbreiteten Value at Risk-Ansätze (VaR) darstellen. Den CFaR-Ansätzen liegen komplexe Modelle zugrunde, auf deren Basis mögliche Wertänderungen eines Portfolios unter Einbeziehung der Schwankungen sämtlicher wertbestimmender Parameter ermittelt werden können. Vgl. Bartram (1999), S. 1–3; Scharpf/Luz (2000), S. 89; Kropp/Gillenkirch (2004), S. 92–95. Für detailliertere Ausführungen zu CFaR-Ansätzen vgl. Kapitel 4.3.3.
Vgl. beispielsweise Laux (2005), S. 437 f. Die Chance zur Nutzung von Risikoausgleichseffekten zwischen bestehenden Risiken setzt voraus, dass eine Aggregation der Risiken vorgenommen wird. Aus diesem Grund verbietet sich in der Regel ein vollständig disaggregiertes Management finanzieller Risiken. Lediglich in Ausnahmefällen, wenn etwa ein Unternehmensteil einem einzelnen, besonders großen Risiko ausgesetzt wäre, ist die Umsetzung eines disaggregierten Vorgehens möglich. Vgl. Gebhardt/Mansch (2001), S. 41 und 48. Vgl. ähnlich Bartram/Dufey/Frenkel (2005), S. 397; Hachmeister (2005), S. 142. Dem Gebot zur Aggregation finanzieller Risiken folgend kann das Gesamtrisiko eines Portfolios über eine einfache Addition der einzelnen Risiken nicht erreicht werden. Stattdessen sind Korrelationen zwischen einzelnen Positionen und einzelnen Risikoarten zu berücksichtigen Vgl. Scharpf/Luz (2000), S. 89; Kremers (2002), S. 117 f.
Neben der Einteilung in die Flexibilisierung und Reduktion des Exposures differenziert beispielsweise Ertl die folgenden vier Ansätze eines finanziellen Risikomanagements: (1) den kompletten Verzicht auf eine Risikoabsicherung, (2) die konsequente Absicherung aller Risiken, (3) den spekulativen Ansatz, der durch das Eingehen von Risikopositionen die Erzielung von Zusatzerträgen anstrebt, sowie (4) die grundgeschäftsbezogene Absicherung in Verbindung mit der Erzielung von Zusatzerträgen. Vgl. Ertl (2001), S. 4–7. Gebhardt und Mansch unterscheiden die beiden Extrema der Risikotragung und der Risikomeidung sowie alle zwischen diesen beiden Extrema bestehenden Ausgestaltungsformen, die als Strategie der Risikoreduktion bezeichnet werden. Vgl. Gebhardt/Mansch (2001), S. 32–35.
Vgl. Hommel/ Pritsch (2001b), S. 23 f.; Loistl (2001), S. 22.
Beispielsweise ist hierbei an die realwirtschaftliche Risikoabsicherung eines Automobilherstellers zu denken, der seine Produktion (und damit seine Kosten) in Abhängigkeit von den realen Wechselkursen kurzfristig an den günstigsten Standort verlegt. Vgl. Hommel/ Pritsch (2001b), S. 24.
Im Rahmen der Reduktion des Exposures sind Korrelationen zwischen ökonomischem Exposure und Transaktions-Exposure zu beachten. Vgl. Hommel/ Pritsch (2001b), S. 24.
Dies begründet sich sowohl aus der Breite des Aufgabenbereichs als auch aus dem aktuellen Stand der Forschung in diesem Bereich. So befindet sich die betriebswirtschaftliche Forschung im Hinblick auf das finanzielle Risikomanagement bei Unternehmen außerhalb der Finanzdienstleistungsbranche noch in einem frühen Stadium und kann demzufolge nicht im Hinblick auf das Management aller Risikoarten adäquate Lösungsansätze anbieten.Vgl. Hoitsch/ Winter (2004), S. 236.
Das Eingehen unangemessen hoher oder sogar bestandsgefährdender finanzieller Risiken ist eindeutig als ein Rationalitätsdefizit zu werten. Grundsätzlich ist jedoch anzumerken, dass die Inkaufnahme von Risiken nicht per se negativ zu bewerten ist. Wie bereits ausgeführt, sollten Unternehmen Wert durch die Absorption derjenigen Risiken schaffen, für deren Management sie komparative Vorteile besitzen (Core Business Risk). Vgl. die in Kapitel 3.2.3.1 für den letztgenannten, potentiell positiven Effekt des finanziellen Risikomanagements genannten Quellen Gebhardt/ Mansch (2001), S. 56 f.; Hommel/Pritsch (2001b), S. 10 f.; Hoitsch/Winter (2004), S. 238, Abbildung 1. Vgl. auch Glaum (2000), S. 13.
Dazu sind gemäß Faulkender zweierlei Aspekte zu berücksichtigen. So wird das Ausmaß in der Übernahme von Zinsrisiken sowohl durch das Zinsrisiko beim ursprünglichen Geschäft einer Fremdkapitalaufnahme bestimmt als auch durch den Abschluss eines sich eventuell anschließenden Geschäftes zur Veränderung einer Zinsrisikoposition beim Einsatz von Finanzderivaten, wie etwa in Form der Nutzung eines Interest Rate Swaps. Dadurch trägt Faulkender der Tatsache Rechnung, dass Bemühungen zur Absicherung gegen Zinsrisiken nicht ausschließlich in Form des Einsatzes von Finanzderivaten in Erscheinung treten, sondern auch schon beim Abschluss des Geschäftes zur eigentlichen Fremdkapitalaufnahme. Vgl. Faulkender (2005), S. 931 f. Faulkender weist explizit darauf hin, dass nicht — wie bei einigen Autoren implizit geschehen — allein der Abschluss von Geschäften mit Finanzderivaten darauf schließen lässt, dass ein Unternehmen Hedgingmaßnahmen zur Risikoreduktion ergreift. Demnach muss beispielsweise ein Unternehmen, das sich über festverzinsliches Fremdkapital finanziert, ebenso wenig mit einer hierdurch ausgeprägteren Varianz zukünftiger Cash Flows rechnen wie ein Unternehmen, das sich über variabel verzinsliches Fremdkapital finanziert und das Risiko über den Einsatz eines Finanzderivates absichert. Dieser Zusammenhang wird in Faulkenders Untersuchung berücksichtigt. Vgl. Faulkender (2005), S. 932. Neben Faulkender üben auch andere Autoren Kritik an einem Vorgehen, bei dem das Ausmaß der Nutzung von Finanzderivaten als alleiniger Indikator zur Messung der Intensität herangezogen wird, mit der Unternehmen ein finanzielles Risikomanagement betreiben. Vgl. beispielsweise Petersen/Thiagarajan (2000), S. 5–7 und 27 f.; Pantzalis/Simkins/Laux (2001), S. 794; Graham/Rogers (2002), S. 826 f. und 837; Guay/Kothari (2003), S. 426 f.
Vgl. Faulkender (2005), S. 933, 936 und 943. Es ist darauf hinzuweisen, dass die in der Studie ausgewertete Stichprobe 275 Fälle einer Fremdkapitalaufnahme bei 133 verschiedenen Unternehmen der Chemiebranche im Zeitraum von 1994 bis 1999 umfasst. Vgl. Faulkender (2005), S. 938 f. Darüber hinaus sei erwähnt, dass Faulkender nicht nur das Ergebnis herausarbeitet, demzufolge Finanzmanager Aspekte des finanziellen Risikomanagements im Rahmen der Fremdkapitalaufnahme vernachlässigen. Faulkender zeigt ferner, dass dieses Defizit im Zusammenhang mit dem Glauben der Finanzmanager steht, Entwicklungen von Zinssätzen vorhersagen zu können: „[S]ome managers appear to be guided by their views regarding anticipated movements of interest rates in the future and that such movements are correlated with the shape of the yield curve. While it is questionable whether such actions actually increase shareholder value, my discussion with corporate treasury employees, in conjunction with my empirical findings, suggest that some firms believe that they do.“ Faulkender (2005), S. 959 f. Diese tiefergehende Ursache der Unterschätzung beziehungsweise Vernachlässigung finanzieller Risiken speziell aufgrund des Glaubens an die Vorhersagbarkeit von Marktpreisentwicklungen wird im weiteren Verlauf der vorliegenden Arbeit noch aufzugreifen sein. Vgl. Kapitel 3.2.3.2.1.2.
Für einen allgemeinen Hinweis vgl. Laux (2005), S. 499.
Fehlerhaft ausgestaltete Anreizverträge können einen aus Sicht des Unternehmens negativen Einfluss auf die Alternativenauswahl von Managern ausüben. Da Beförderungen häufig als Anreizinstrument eingesetzt werden, wird in Untersuchungen speziell ihr Einfluss auf Investitionsentscheidungen analysiert. Sayre, Rankin und Fargher zeigen im Rahmen eines Experiments, dass Beförderungen als Turnier begriffen werden können, in dem nur der Gewinner befördert wird, alle anderen jedoch nicht. Dies hat zur Folge, dass die Turnierteilnehmer zu hohe Risiken eingehen. Vgl. Sayre/ Rankin/ Fargher (1998). Vgl. ähnlich Heaton (2002), S. 34. Des Weiteren bestätigen Goel und Thakor die Relevanz dieses Erklärungsmusters auf der Basis eines formal-analystischen Modells. Vgl. Goel/Thakor (2000), S. 3 f. und 32–34. Das zur Veranschaulichung gewählte Beispiel einer Investition knüpft unmittelbar an das bereits behandelte Defizit der Überinvestition an. Vgl. Kapitel 3.2.1.2.1.1.
Für anekdotische Evidenz vgl. Merbecks/ Stegemann/ Frommeyer (2004), S. 48–50.
Kahneman/ Lovallo (1993), S. 24. Vgl. ähnlich Brühwiler (2003), S. 191. Die Annahme, dass Finanzmanagern häufig gar nicht bewusst ist, dass sie mit ihren Entscheidungen unangemessene finanzielle Risiken in Kauf nehmen, deckt sich mit Ergebnissen einer fragebogengestützten Studie von Glaum zur Praxis des finanziellen Risikomanagements großer deutscher Industrie-und Handelsunternehmen des DAX-100, an der sich 74 Finanzvorstände beteiligten. Die Studie zeigt, dass sich Finanzmanager deutscher Großunternehmen in der Selbsteinschätzung als weitgehend risikoneutral einstufen, also weder besonders risikosuchend noch besonders risikoavers. Vgl. Glaum (2000), S. 23 f.
Vgl. allgemein Finke (2005), S. 14.
Für die grundsätzliche Relevanz erfahrungsabhängig gebildeter mentaler Modelle im Risikomanagement spricht ein empirischer Nachweis, der von der Financial Executives Research Foundation (FERF), der Factory Mutual Insurance Company (FMIC) und der National Association of Corporate Treasurers (NACT) gemeinschaftlich erarbeitet wurde. Die Befragung zeigt, dass Finanzmanager mit der Beurteilung eines Investitionsvorhabens deutlich andere Risiken assoziieren als Risikomanager aus Versicherungsunternehmen. Vgl. FERF/ FMIC/ NACT (2003), S. 16. Demnach entwickeln unterschiedliche Berufsgruppen abweichende mentale Modelle.
Shefrin (2007), S. 63. Das Ergebnis stützt sich auf eine seit 1997 jährlich durchgeführte Befragung von Finanzmanagern. Vgl. Shefrin (2007), S. 57–59. Für weitere empirisiche Evidenzen, deren Subjektauswahl unterschiedlichste Investorengruppen umfasst, vgl. Ganzach (2000); Shefrin (2001b).
Vgl. Shefrin (2001b), S. 176 f. und 179 f.
Vgl. Shefrin (2007), S. 50.
Kahneman/ Lovallo (1993), S. 27.
Shefrin (2007), S. 42.
Graham/ Harvey (2003), S. 4. Vgl. korrespondierend hierzu Fußnote 486. Das Ergebnis von Graham und Harvey wird auch durch einen Beitrag von Hilton unterstützt, der unterschiedliche empirische Untersuchungen auswertet, in denen allgemein Investoren um die Vorhersage zukünftiger Wechsel-und Aktienkurse sowie um eine Einschätzung der Konfidenzintervalle bezüglich der getroffenen Vorhersagen gebeten wurden. Die Ergebnisse zeigen, dass die von den Befragten vermuteten Konfidenzintervalle zu eng sind und relevante Risiken mithin deutlich unterschätzt werden. Vgl. Hilton (2001), S. 39–43. Im Hinblick auf die Beurteilung von Investitionsvorhaben unterstützt zudem Hackbarth die Ansicht, dass Overconfidence-und Optimismus-Effekte zu einer unangemessenen Inkaufnahme der damit verbundenen Risiken führen. In dem von ihm erarbeiteten formal-analytischen Modell, überschätzen Manager zum einen die Wachstumsraten zukünftiger Cash Flows und unterschätzen zum anderen die Risiken, die mit der tatsächlichen Realisierung von Cash Flows verbunden sind. Vgl. Hackbarth (2004a), S. 5. Vgl. ähnlich Hackbarth (2004b), S. 2.
Vgl. Fatemi/ Luft (2002), S. 34 f.
Vgl. Dahlhausen (1996), S. 11; Spremann (1996), S. 199; Hoefener (2000), S. 14 f.; Schöndube-Pirchegger (2006), S. 688–690.
Zu den in Kapitel 1.1, insbesondere in Fußnote 12, genannten Hinweisen sei erwähnt, dass der Einsatz von Finanzderivaten im Zusammenhang mit vielfältigen Markt-und Kreditrisiken steht, die im Verhältnis zum erforderlichen Kapitaleinsatz bei diesen Instrumenten große Dimensionen erreichen können. Vgl. Scharpf/ Luz (2000), S. 64. Die Gefahren im Umgang mit Finanzderivaten erkennend hat die Washingtoner Organisation Group of Thirty (G 30) im Jahr 1993 eine Studie veröffentlicht (Derivatives: Practices and Principles), die unter dem Namen G 30-Report oder G 30-Studie bekannt geworden ist. Diese Studie unterstreicht das Erfordernis eines sorgfältigen Risikomanagements im Umgang mit Finanzderivaten und gliedert sich in zwanzig Empfehlungen für Banken und Nichtbanken und vier Empfehlungen für Aufsichtsbehörden. Vgl. Group of Thirty (1993). Für eine weitere Veranschaulichung der Verlustgefahren im Umgang mit Finanzderivaten sei abschließend noch auf eine empirische Studie von Allayannis, Brown und Klapper hingewiesen, die am Beispiel der Absicherung von Währungsrisiken ost-asiatischer Unternehmen verdeutlicht, welche Verluste mit dem Einsatz von Finanzderivaten verbunden sein können. Vgl. Allayannis/Brown/Klapper (2003).
Figlewski (1994), S. 77. Vgl. ähnlich Grinblatt/Titman (1998), S. 726 und 728.
Albrecht (1997), S. 206.
Statman (2005), S. 15.
Die als Wharton Survey of Financial Risk Management bezeichnete Studie wurde in den Jahren 1994, 1995 und 1998 durchgeführt, wobei sich die in der vorliegenden Arbeit zitierten Ergebnisse lediglich auf die aktuellste Studie aus dem Jahr 1998 beziehen. Hierin stellen Bodnar, Hayt und Marston eine Befragung von 399 Finanzverantwortlichen US-amerikanischer Unternehmen außerhalb der Finanzdienstleistungsbranche vor, in der die Hälfte der Befragten angibt, dass Finanzderivate zur Absicherung finanzieller Risiken in ihrem Unternehmen zum Einsatz kommen. Vgl. Bodnar/Hayt/Marston (1998), S. 71.
Bodnar/ Hayt/ Marston (1998), S. 84 f. Neben Bodnar, Hayt und Marston weist auch eine von Brown erarbeitete Fallstudie darauf hin, dass speziell die Motivation zum Einsatz von Finanzderivaten nicht selten in dem Streben nach der Erzielung von Gewinnen zu suchen ist statt in einer Absicherung gegen finanzielle Risiken. Vgl. Brown (2001), S. 413 f. Schließlich weisen auch Guay und Kothari in einer Analyse des Einsatzes von Finanzderivaten bei 234 Unternehmen außerhalb der Finanzdienstleistungsbranche darauf hin, dass Unternehmen Geschäfte mit Finanzderivaten (auch) zur Erzielung von Spekulationsgewinnen nutzen. Vgl. Guay/Kothari (2003), S. 426.
Neben den im Folgenden angeführten Evidenzen stellt auch die Aussage eines Finanzverantwortlichen von Lukens, Inc. eine Veranschaulichung dieser Aussage dar: „[W]e will pursue a strategy of active risk management — that is, we will only hedge a fraction of our exposures and the percentage we choose to hedge will be subject to continuous review [...]. A reason for this approach is our belief that we can add some value by changing our hedging position when we have a view about future developments in our markets.“ [Hervorhebungen im Original], Van Roden (1995), S. 61. Für einen weiteren Hinweis vgl. Bischoff (1989), S. 138.
Bodnar/ Hayt/ Marston (1998), S. 77 f. Das zitierte Urteil bezieht sich auf das von den Autoren ermittelte Ergebnis, demzufolge rund 60 % derjenigen Finanzmanager, die Finanzderivate einsetzen, sowohl den Zeitpunkt als auch den Umfang der eingegangenen Derivatepositionen zur Absicherung gegen Zins-und Währungsrisiken häufig beziehungsweise häufiger von eigenen Einschätzungen zu Marktpreisentwicklungen abhängig machen. Vgl. Bodnar/Hayt/Marston (1998), S. 78–81. In dieselbe Richtung weisen Ergebnisse von Dolde, der eine fragebogengestützte Untersuchung des Einsatzes von Finanzderivaten zum Management von Zins-und Währungsrisiken US-amerikanischer Fortune 500 Unternehmen vorstellt und hierbei die Antworten von 244 Unternehmen auswertet. Dolde kommt zu dem Ergebnis, dass 85 % der antwortenden Unternehmen Derivategeschäfte nutzen und davon wieder 90 % aktiv Hedginggeschäfte auf eigene Einschätzungen bezüglich relevanter Marktpreisentwicklungen abstimmen. Vgl. Dolde (1993), S. 34 und 40.
Die von Glaum vorgestellte fragebogengestützte Studie zur Praxis des finanziellen Risikomanagements großer deutscher Industrie-und Handelsunternehmen des DAX-100 umfasst Antworten von 74 Finanzvorständen und wurde zu Beginn des Jahres 1999 durchgeführt. Vgl. Glaum (2000), S. 87. Mit Bezug zur identischen Studie vgl. auch Fatemi/Glaum (2000).
Vgl. Glaum (2000), S. 44 f. und 58 f. Die Strategie eines kompletten Verzichts auf die Absicherung von Währungsrisiken (Zinsrisiken) findet demgegenüber bei 11 % (11 %) der Befragten Zustimmung, die komplette Absicherung der Risiken bei 22 % (3 %), eine regelgebundene Strategie (beispielsweise in Form einer Festlegung, dass stets die Hälfte der offenen Risikopositionen abzusichern ist) bei 12 % (18 %) und ein Anteil von 1 % (7 %) der befragten Finanzmanager gibt an, dass in ihren Unternehmen sogar in Abhängigkeit von getroffenen Wechselkursprognosen (Zinssatzprognosen) offene Fremdwährungspositionen (Zinspositionen) auch über die aus Grundgeschäften resultierenden Positionen hinaus aufgebaut werden. Vgl. Glaum (2000), S. 44 f. und 58 f.
Glaum (2000), S. 48. Ähnliche Ergebnisse offenbart zudem eine empirische Untersuchung zur Praxis des finanziellen Risikomanagements deutscher Finanzmanager, die auf einem identischen Fragebogen aufbaut, der bereits in der Untersuchung von Bodnar, Hayt und Marston zur Untersuchung US-amerikanischer Finanzmanager zum Einsatz kam. Vgl. Gebhardt/Ruß (1999), S. 58–60 und 65 f. Ein Vergleich beider Ergebnisse zeigt, dass sich deutsche Finanzmanager bei der Umsetzung des finanziellen Risikomanagements sogar noch stärker auf selbsterstellte Prognosen verlassen als US-amerikanische Finanzmanager: „German firms are more likely to incorporate their own market view on price movement when taking positions with derivatives than US firms.“ Bodnar/Gebhardt (1999), S. 156. Diesen Befund kommentieren Gebhardt und Ruß wie folgt: „In stärkerem Umfang als bei amerikanischen Unternehmen prägen eigene Einschätzungen von künftigen Wechselkursen und Zinssätzen den Derivateeinsatz, der teilweise sogar einem aktiven Aufbau von Positionen dient. Dies erscheint nicht unproblematisch, da Industrieunternehmen tendenziell einen komparativen Nachteil gegenüber Finanzinstituten bei der Einschätzung der zukünftigen Wechselkurs-oder Zinsentwicklungen haben werden.“ Gebhardt/Ruß (1999), S. 80.
Vgl. Brown/ Crabb/ Haushalter (2003), S. 2 und 4.
Vgl. Brown/ Crabb/ Haushalter (2003), S. 3 f.
Vgl. Brown/ Crabb/ Haushalter (2003), S. 2 f. Die Autoren urteilen zusammenfassend: „Although the success of managers’ attempts to time the markets is not entirely clear, what is clear is that managers rarely have advantages that can be translated into significant improvements in shareholder value.“ Brown/Crabb/Haushalter (2003), S. 4.
Entgegen der mehrheitlich in der Literatur vertretenen Sichtweise sei darauf hingewiesen, dass Stulz dafür plädiert, dass Finanzmanager im Falle einer intimen Kenntnis der Marktverhältnisse die Politik des finanziellen Risikomanagements an den von ihnen aufgestellten Marktprognosen ausrichten sollten und hierdurch — gemäß Stulz — auch Gewinne erzielen könnten (für eine empirische Studie am Beispiel der Goldabbau-Branche, in denen Gewinne durch spekulative Geschäfte belegt werden können, vgl. Adam/ Fernando (2006)). Stulz räumt in diesem Zusammenhang jedoch selbst die hohe Mißbrauchsgefahr eines derart betriebenen Managements finanzieller Risiken ein. Vgl. Stulz (1996), S. 23 f. Brown, Crabb und Haushalter weisen in diesem Zusammenhang auf großen Forschungsbedarf hin: „Specifically, significant agency costs may be incurred because of a risk manager’s overconfidence in making market predictions. Financial theory could help alleviate these problems by providing more specific guidance regarding when and how managers should incorporate their market predictions.“ Brown/Crabb/Haushalter (2003), S. 29. Wie das Zitat von Brown, Crabb und Haushalter verdeutlicht, ist die Frage nach dem optimalen Ausmaß der Absicherung nicht endgültig geklärt. Mit Bezug auf Währungsrisiken konstatiert Slonik, dass eine theoretische Lösung zur konkreten Bestimmung der optimalen Absicherung von Risiken ohnehin nicht erreichbar ist: „Even in a perfect world with no market segmentation or differential taxes or transaction costs, no reasonable theory will ever come up with practical and unquestionable recommendations regarding a systematic hedging policy. [...] Because hedge ratios differ across assets and currencies, depending on unobservable foreign asset positions, utility functions, individual risk aversion, and inflation, there is no simple practical solution and no theoretically unquestionable benchmark for the currency allocation, and there will never be one.“ Slonik (1998), S. 49. In der vorliegenden Untersuchung soll nicht der Mindermeinung von Stulz gefolgt werden, sondern der mehrheitlich vertretenen Meinung, dass Finanzmanager von Unternehmen außerhalb der Finanzdienstleistungsbranche in der Regel keine erfolgreichen Marktprognosen aufstellen können und folglich finanzielle Risiken stets absichern sollten. Neben den bereits genannten Quellen, die diese Ansicht unterstützen, vgl. stellvertretend für viele Bartram (1999), S. 22 f.
Bartram/ Dufey/ Frenkel (2005), S. 409.
Nam/ Wang/ Zhang (2005), S. 3.
Es sei an dieser Stelle darauf hingewiesen, dass die erfolgsabhängige Entlohnung in Form von Aktienoptionen in vielen Unternehmen eingesetzt wird, um Manager zur Übernahme von Risiken zu motivieren. Vgl. Smith/ Stulz (1985), S. 399–403. Für eine empirische Unterstützung dieser Annahme vgl. Guay (1999b); Rajgopal/Shevlin (2002); Rogers (2002); Coles/Daniel/Naveen (2006). Wie Lambert, Larcker und Verrecchia sowie Carpenter jedoch herausarbeiten, ist den Aktienoptionen nicht nur ein risikosuchender, sondern auch ein die Risikoaversion fördernder Anreiz immanent. Vgl. Lambert/Larcker/Verrecchia (1991), insbesondere S. 136–139; Carpenter (2000). Im Einklang hierzu arbeiten Knopf, Nam und Thornton in einer empirischen Untersuchung von 260 Unternehmen außerhalb der Finanzdienstleistungsbranche folgendes Ergebnis heraus: „We find that as the sensitivity of managers’ stock and stock option portfolios to stock price increases, firms tend to hedge more. However, as the sensitivity of managers’ stock option portfolios to stock return volatility increases, firms tend to hedge less.“ Knopf/Nam/Thornton (2002), S. 801. Welcher Einfluss durch eine erfolgsabhängige Bezahlung in Form von Aktienoptionen auf die Bereitschaft eines Managers zur Übernahme von Risiken genommen werden kann, lässt sich somit — dem aktuellen Forschungsstand entsprechend — nicht eindeutig beantworten. ROSS konstatiert in diesem Zusammenhang: „The common folklore that giving options to agents will make them more willing to take risks is false. In fact, no incentive schedule will make all expected utility maximizers more or less risk averse.“ Ross (2004), S. 207.
Graham/ Rogers (2002), S. 821.
Vgl. Fatemi/ Luft (2002), S. 30 und 33. In einer empirischen Untersuchung von Unternehmen der Goldabbau-Branche arbeitet Tufano einen Hinweis auf die Relevanz dieser Argumentation heraus. Dementsprechend üben sowohl das Ausmaß, in dem Manager mit dem eigenen Vermögen am Unternehmen beteiligt sind, als auch die Art der Entlohnung einen Einfluss auf den Anteil des Exposures aus, der über Hedginggeschäfte abgesichert wird. Vgl. Tufano (1996), S. 1128–1130. Für eine weitere empirische Bestätigung vgl. Schrand/Unal (1998), sowie die bereits in Fußnote 721 angegebene Literatur, die Zusammenhänge zwischen der Gewährung von Aktienoptionen und der Übernahme finanzieller Risiken aufzeigt.
Zur Relevanz der Verankerungs-und Anpassungsheuristik vgl. Eisenführ/ Weber (2003), S. 180.
Vgl. Brown/ Crabb/ Haushalter (2003), S. 15.
Vgl. beispielsweise Irwin/ Zulauf/ Jackson (1996); Kellard et al. (1999).
Vgl. Figlewski (1994), S. 78; Albrecht (1997), S. 205.
Albrecht führt im Zusammenhang mit dem Einsatz von Finanzderivaten aus, dass der Glaube an die Fähigkeit, Marktbewegungen innerhalb eines bestimmten Zeitraums risikolos einschätzen zu können, verlustreiche Fehlanwendungen bedingt: „Ein solcher Glaube ist nicht nur naiv, sondern vor allem auch gefährlich!“ Albrecht (1997), S. 210.
Brown/ Crabb/ Haushalter (2003), S. 1 f.
Bodnar/ Gebhardt (1999), S. 164 f. Auch Glaum behandelt in seiner Studie zur Praxis des finanziellen Risikomanagements bei großen deutschen Unternehmen die Frage nach den von Finanzmanagern wahrgenommenen Problemen hinsichtlich des Einsatzes von Finanzderivaten. Zwar weisen diese Antworten einige Unterschiede zu den Ergebnissen der Studie von Bodnar und Gebhardt auf, zusammenfassend stellt jedoch auch GLAUM fest, dass Finanzmanager im Umgang mit Derivaten keine wirklich gravierenden Probleme erkennen. Vgl. Glaum (2000), S. 37 und 83.
Glaum (2000), S. 29.
Bodnar/ Gebhardt (1999), S. 164 f. Auch Glaum behandelt in seiner Studie zur Praxis des finanziellen Risikomanagements bei großen deutschen Unternehmen die Frage nach den von Finanzmanagern wahrgenommenen Problemen hinsichtlich des Einsatzes von Finanzderivaten. Zwar weisen diese Antworten einige Unterschiede zu den Ergebnissen der Studie von Bodnar und Gebhardt auf, zusammenfassend stellt jedoch auch GLAUM fest, dass Finanzmanager im Umgang mit Derivaten keine wirklich gravierenden Probleme erkennen. Vgl. Glaum (2000), S. 37 und 83.
Glaum (2000), S. 29.
Vgl. Priermeier (2005), S. 12, sowie Kapitel 3.2.3.1.
Neben den im Folgenden erörterten empirischen Evidenzen wird in der Literatur allgemein darauf hingewiesen, dass erst seit Anfang der 90er Jahre auch in Unternehmen außerhalb der Finanzdienstleistungsbranche finanzielle Risiken verstärkt beachtet werden. Deshalb verfügen Finanzdienstleister über professionelle Methoden und Instrumente zur Erfassung und Bewertung finanzieller Risiken, während entsprechende Verfahren bei anderen Unternehmen erst in Ansätzen vorhanden sind. Vgl. Bartram (1999), S. 3; Kropp/Gillenkirch (2004), S. 86.
Vgl. Dolde (1993), S. 34.
Vgl. Dolde (1993), S. 37, insbesondere Table 2.
Vgl. Glaum (2000), S. 87.
Vgl. Glaum (2000), S. 31. Ähnliche Ergebnisse zum Softwareeinsatz offenbart auch eine empirische Untersuchung von Berkman, Bradbury und Magan zur Praxis des finanziellen Risikomanagements bei 79 neuseeländischen börsennotierten Großunternehmen. Vgl. Berkman/Bradbury/Magan (1997), S. 69 und 73.
Speziell zu den hohen Anforderungen an die Softwareunterstützung im Bereich des Risikomanagements vgl. detailliert Gleißner/ Romeike (2005), S. 154–164.
Glaum (2000), S. 16.
Wiedemann (2002), S. 521.
In der Befragung werden die Antworten von 84 Finanzmanagern ausgewertet, die den Finanzbereich großer, multinational agierender Unternehmen außerhalb der Finanzdienstleistungsbranche leiten und deren Unternehmen an der Schweizer Börse notiert sind. Vgl. Loderer/ Pichler (2000), S. 322 f.
Loderer/ Pichler (2000), S. 341.
Auf der Basis einer Auswertung der Jahresabschlussberichte von 3.022 Unternehmen außerhalb der Finanzdienstleistungsbranche stellt Mian eine positive Korrelation zwischen der Unternehmensgröße und dem Engagement in der Durchführung von Maßnahmen zum finanziellen Risikomanagement fest. Vgl. Mian (1996), S. 420, 424, 426, 429, 431, 433 und 437. Die genannte positive Korrelation wird auch von Dolde herausgearbeitet. Vgl. Dolde (1993), S. 34. Diese Ergebnisse können so interpretiert werden, dass Wirtschaftlichkeitsüberlegungen einen Einfluss auf das Ausmaß des von Finanzmanagern betriebenen finanziellen Risikomanagements ausüben. Sie wider-sprechen jedoch nicht dem aktuell identifizierten Rationalitätsdefizit, demzufolge das Ergebnis dieser Wirtschaftlichkeitsabwägung mit Fehlern behaftet sein kann.
Merbecks/ Stegemann/ Frommeyer (2004), S. 47.
Vgl. Graham/ Harvey (2001), S. 204.
Stellvertretend für zahlreiche Standardwerke der Finanzwissenschaft konstatieren in diesem Zusammenhang Bruner, Eades, Harris und Higgins: „Finance theory is clear that a single WACC is appropriate only for investments of broadly comparable risk: a firm’s overall WACC is a suitable benchmark for a firm’s average risk investment. Finance theory goes on to say that such a company-specific figure should be adjusted for departures from such an average risk profile. Attracting capital requires payment of a premium that depends on risk.“ Bruner et al. (1998), S. 23. Zur Notwendigkeit des Einsatzes projektspezifischer Diskontierungsraten vgl. beispielsweise auch Grinblatt/Titman (1998), S. 379; Männel (2006), S. 87–100.
Vgl. Graham/ Harvey (2001), S. 205 und 208 f.; Brounen/De Jong/Koedijk (2004), S. 86–91.
Bruner et al. (1998), S. 23.
Shefrin (2007), S. 70. In einer anderen Veröffentlichung führt Shefrin aus: „[M]anagers should match the hurdle rate for a project to the level of systematic risk associated with that project’s future returns, although risk assessment can be far from straightforward. In practice, however, capital budgeting is often loosely done. Firms tend to apply their firms’ cost of capital uniformly across all projects.“ Shefrin (2001a), S. 124.
Vgl. Trahan/ Gitman (1995), S. 79, Table 2. Zweifel an der Annahme einer angemessenen Berechnung von Kapitalkosten kommen darüber hinaus durch die bereits in Kapitel 3.2.1.2.2.2 genannte empirische Studie von Drury und Tayles auf. Vgl. Drury/Tayles (1997), S. 89–91.
Vgl. Shefrin (2007), S. 70.
Vgl. Shapiro (1996), S. 196; Bodnar/Gebhardt (1999), S. 167; Glaum/Förschle (2000), S. 582; Pausenberger/Glaum (1993b), S. 769 f.; Buckley (2004), S. 173–176 und 339.
Vgl. Logue (1995), S. 43 und 47 f.; Chowdhry/Howe (1999), S. 229; Hentschel/Kothari (2001), S. 94; Butler (2004), S. 296 und 320 f. Die bereits in Kapitel 3.2.3.2.1.2 genannte empirische Studie von Bodnar, Hayt und Marston, die den Einsatz von Finanzderivaten in US-amerikanischen Unternehmen analysiert, spricht für die Annahme, dass der Einsatz von Finanzderivaten tendenziell der Unterstützung eines kurzfristigen Managements finanzieller Risiken dient. In Bezug auf den Einsatz von Finanzderivaten zur Absicherung gegen Währungsrisiken leiten die Autoren unter anderem das folgende Ergebnis ab: „[F]irms tend to concentrate most of their foreign-currency derivatives usage at the short-horizon, especially 90 days or less.“ Bodnar/Hayt/Marston (1998), S. 77.
Am Beispiel von Währungsrisiken soll diese Unsicherheit veranschaulicht werden. So liegt eine besondere Schwierigkeit darin begründet, inflationsbedingte von nicht-inflationsbedingten Wechselkursänderungen zu unterscheiden. Diese Unterscheidung ist notwendig, weil alle inflationsbedingten Änderungen eines Wechselkurses kein Risiko darstellen, da sie langfristig mit entsprechenden Preisänderungen korrespondieren und nicht zu einem Verlust führen können. Vgl. Grinblatt/ Titman (1998), S. 734–738.
Chowdhry und Howe veranschaulichen die Vorzüge natürlicher Hedgingmaßnahmen zur Absicherung ökonomischer Exposures am Beispiel von Währungsrisiken wie folgt: „If the quantity of foreign currency revenues the firm is expected to generate is certain, it is easy to hedge the exchange rate exposure associated with it by using a forward contract for that certain quantity. This eliminates the associated transaction exposure completely with a relatively simple financial hedge. However, fluctuating foreign currency cash flow represents an additional source of uncertainty for many multinationals. For certain products, demand conditions can swing dramatically from year to year, inducing large changes in foreign currency revenues. If the quantity of foreign currency revenues is uncertain (and not perfectly correlated with the exchange rate), no financial contract (that must be agreed upon ex ante) that is contingent only on ex post observable and non-manipulable variables such as the exchange rate, can completely eliminate the exchange risk. [...] [O]ne of the advantages of an operational hedge is that it allows the firm to align domestic currency production costs and revenues more closely.“ [Hervorhebungen im Original], Chowdhry/ Howe (1999), S. 230 f. Neben Chowdhry und Howe unterstreichen auch die empirischen Evidenzen einer von Pantzalis, Simkins und Laux durchgeführten Studie die hohe Bedeutung und Effektivität natürlicher Hedgingmaßnahmen zur Reduktion des ökonomischen Exposures. Ebenfalls am Beispiel von Währungsrisiken präsentieren die Autoren Ergebnisse einer Analyse natürlicher Hedgingmaßnahmen von 220 multinational agierenden US-amerikanischen Konzernen. Vgl. Pantzalis/Simkins/Laux (2001). Zudem sei auf eine Untersuchung von Allayannis, Ihrig und Weston hingewiesen, die auf der Basis von Daten zu 265 multinational agierenden US-amerikanischen Unternehmen außerhalb der Finanzdienstleistungsbranche für die Jahre 1996 bis 1998 zeigen, dass insbesondere eine Strategie des finanziellen Risikomanagements den Unternehmenswert steigern kann, wenn sowohl natürliche als auch finanzielle Hedgingmaßnahmen umgesetzt werden. Vgl. Allayannis/Ihrig/Weston (2001), S. 391–394. Schließlich können auch Kim, Mathur und Nam auf der Grundlage von Daten zu 424 US-amerikanischen Unternehmen aus dem Zeitraum von 1996 bis 2000 das Wertsteigerungspotential bestätigen, das natürliche Hedgingmaßnahmen darstellen. Vgl. Kim/Mathur/Nam (2006), S. 834–836 sowie 852. Hinsichtlich des relevanten Zeitraumes gibt Bartram an, dass die Umsetzung natürlicher Hedgingmaßnahmen zur Reduktion des ökonomischen Exposures zwischen drei bis fünf Jahren liegt. Vgl. Bartram (1999), S. 13.
Die Hervorhebung von Währungsrisiken soll nicht darüber hinwegtäuschen, dass sich natürliche Hedgingmaßnahmen ebenso im Zusammenhang einer Absicherung gegen Zinsrisiken (vgl. Fußnote 684) oder auch Rohstoffpreisrisiken anbieten: „An example from the gold industry is a gold loan. Instead of borrowing dollars, a firm borrows gold that it then sells to fund its mining operation. At the end of the loan, the firm returns a fixed amount of gold (principal plus interest). A gold loan is economically equivalent to a cash loan plus a series of short positions in the forward gold market.“ Petersen/ Thiagarajan (2000), S. 7. Für eine Diskussion unterschiedlicher Möglichkeiten natürlicher Hedgingmaßnahmen vgl. zudem Triantis (2005), S. 599–603.
In der Umsetzung solcher natürlicher Hedgingmaßnahmen besitzen multinational agierende Konzerne einen klaren Vorteil gegenüber weniger international agierenden Unternehmen, den es zu nutzen gilt. Vgl. Butler (2004), S. 325 f.
Dolde (1993), S. 39. Vgl. ähnlich Duch (2005), S. 134 f.
Für einen allgemeinen Hinweis in Bezug auf Währungsrisiken vgl. Pausenberger/ Glaum (1993b), S. 783 f.
Bartram (1999), S. 15. Vgl. ähnlich Bartram/Dufey/Frenkel (2005), S. 408.
[Hervorhebungen im Original], Richtsfeld (1994), S. 226. Vgl. auch Richtsfeld (1994), S. 224, Abbildung 4.25. Zu den Kosten der Durchführung finanzieller Absicherungsmaßnahmen vgl. Tufano (1998), S. 67; Brown/Crabb/Haushalter (2003), S. 26.
Vgl. Glaum (2000), S. 41.
Neben den genannten Belegen kann das Defizit einer übermäßigen Absicherung des bilanziellen Exposures zudem durch eine empirische Evidenz fundiert werden, die Bodnar und Gebhardt präsentieren. Sie stellen eine vergleichende Analyse zur Praxis des finanziellen Risikomanagements in den USA und in Deutschland vor, die auf Ergebnissen eines identisch aufgebauten Fragebogens basiert, den einerseits US-amerikanische und andererseits deutsche Finanzmanager beantwortet haben. Hierbei halten die Autoren das Ergebnis fest, dass insbesondere deutsche Finanzmanager um die Absicherung bilanzieller Exposures bemüht sind. Vgl. Bodnar/ Gebhardt (1999), S. 155 f. und 162.
In einer weiteren empirischen Untersuchung von Glaum, Brunner und Himmel stellen die Autoren fest, dass ein aus Währungsrisiken resultierendes ökonomisches Exposure einen hohen Einfluss auf den Marktwert des Eigenkapitals deutscher Aktiengesellschaften ausübt. Dieses Ergebnis bestätigt die Annahme, dass eine Vernachlässigung ökonomischer Exposures als Rationalitätsdefizit zu werten ist. Vgl. Glaum/ Brunner/ Himmel (2000), S. 715–724.
Vgl. DeMarzo/ Duffie (1995), S. 743. Für einen ähnlichen Ansatz vgl. Breeden/Viswanathan (1996), S. 1. Darüber hinaus ziehen auch Brown, Crabb und Haushalter die Möglichkeit in Betracht, dass Finanzmanager aufgrund abweichender Karrierepräferenzen eine suboptimale Steuerung und Bewältigung finanzieller Risiken betreiben: „[R]isk managers may use selective hedging to justify their positions or identify their value added.“ Brown/Crabb/Haushalter (2003), S. 30.
DeMarzo/ Duffie (1995), S. 744.
[Hervorhebungen im Original], DeMarzo/ Duffie (1995), S. 744.
Gleißner/ Romeike (2005), S. 155. Vgl. ähnlich Pritsch/Hommel (1997), S. 685.
Für allgemeine Hinweise vgl. Bromiley/ James-Wade (2003), S. 39. Zur Darstellung unterschiedlicher Möglichkeiten der Diversifikation vgl. Schulte (2006), S. 290.
Die kognitive Beschränkung des 1/n-Bias sagt aus, dass Investoren dazu neigen, ihr Vermögen gleichmäßig über die zur Verfügung stehenden Investitionsalternativen zu verteilen, ohne dabei die Risiken der einzelnen Anlageoptionen in Betracht zu ziehen. Für einen empirischen Nachweis vgl. Benartzi/ Thaler (2001).
Der Home-Bias umschreibt die kognitive Beschränkung, derzufolge Investoren einen übermäßig hohen Anteil des investierten Kapitals in Wertpapieren des Heimatlandes anlegen beziehungsweise in Wertpapieren von Unternehmen, deren Sitz sich in unmittelbarer geographischer Nähe zum jeweiligen Investor befindet und die folglich einen ähnlichen kulturellen Hintergrund besitzen. Für empirische Nachweise vgl. French/ Poterba (1991) beziehungsweise Grinblatt/Keloharju (2001); Huberman (2001).
Shefrin/ Statman (2003), S. 55.
Für einen allgemeinen Hinweis auf dieses Defizit vgl. Ertl (2000), S. 359; Kropp/Gillenkirch (2004), S. 95.
[Hervorhebungen im Original], Glaum (2000), S. 43. Auch die in Kapitel 3.2.3.2.2.1 bereits genannte empirische Untersuchung von Loderer und Pichler zeigt, dass Finanzmanager in Unternehmen der Schweiz lediglich einzelne Risikopositionen absichern, jedoch keine aggregierten Exposures. Vgl. Loderer/Pichler (2000), S. 324 und 341 f. Unter Ausschluss weiterer Erklärungsmöglichkeiten vermuten die beiden Autoren: „CFOs and treasurers may have a compartmentalized view of the firm.“ Loderer/Pichler (2000), S. 342.
Glaum (2000), S. 52. Auch Slonik weist darauf hin, dass die Volatilität von Währungskursen nicht zwangsläufig mit einer Steigerung der Gesamtrisikoposition des Unternehmens verbunden sein muss: „Foreign currencies provide an element of diversification against domestic budgetary, fiscal and monetary risks. For example, domestic inflationary pressures are usually bad for domestic interest rates and often lead to a depreciation of the currency. In this scenario, an inflationary rise in interest rates is bad for domestic bonds and stocks but good for foreign currencies. Although the value of foreign currencies is volatile, they bring some risk diversification to a domestic portfolio.“ Slonik (1998), S. 47. Zu den Gefahren der Vernachlässigung relevanter Korrelationen zwischen den unterschiedlichen Risikoarten vgl. auch Bartram (1999), S. 28.
Neben der Fallstudie von Brown weist auch eine empirische Untersuchung von Hentschel und Kothari darauf hin, dass Finanzmanager infolge einer unzureichenden Berücksichtigung von Korrelationen zwischen Risikopositionen und den zur Absicherung eingesetzten Finanzderivaten ein suboptimales Management finanzieller Risiken betreiben. Die beiden Autoren präsentieren Ergebnisse einer Analyse 425 großer, US-amerikanischer Unternehmen, die bezweifeln lassen, dass Finanzmanager im Rahmen des Abschlusses von Geschäften mit Finanzderivaten auch tatsächlich eine Reduktion finanzieller Risiken des eigenen Unternehmens erreichen: „Our estimates of the effects of derivatives on firm risk are simply close to zero in both economic and statistical terms.“ Hentschel/ Kothari (2001), S. 94. „Moreover, in our sample, a firm’s exposure to variations in interest and exchange rates are not directly related to the firm’s derivatives position.“ Hentschel/Kothari (2001), S. 117. Es sei jedoch darauf hingewiesen, dass die schwache Absicherungswirkung der eingesetzten Finanzderivate nicht nur auf eine Vernachlässigung relevanter Korrelationen, sondern auch auf die unangemessene Verfolgung von Gewinnabsichten bei der Umsetzung eines Managements finanzieller Risiken zurückgeführt werden kann. Vgl. Kapitel 3.2.3.2.1.2.
Vgl. Brown (2001), S. 420. Auch dieses Ergebnis lässt nicht nur die Interpretation zu, dass relevante Korrelationen vernachlässigt werden, sondern lässt sich auch auf die unangemessene Verfolgung von Gewinnabsichten zurückführen.
Vgl. Guay/ Kothari (2003), S. 441. Neben den bereits genannten Studien existieren auch Untersuchungen, die keinen expliziten Hinweis auf eine Vernachlässigung relevanter Korrelationen im finanziellen Risikomanagement erlauben. Vgl. Guay (1999a); Allayannis/Weston (2001); Graham/Rogers (2002).
Vgl. Kropp/ Gillenkirch (2004), S. 95. Wenn sich Finanzmanager bei einzelnen Risikopositionen für eine Absicherung entscheiden und hierbei die Korrelation zu anderen Positionen, die ein finanzielles Risiko implizieren, außer Acht lassen, kann dies kontraproduktive Wirkungen hervorrufen. Liegt eine Situation vor, in der sich die aus zwei Geschäften ergebenden Exposures teilweise oder vollständig aufheben, so resultiert aus dem Kauf eines Finanzderivates zur Absicherung des Exposures für eines der beiden Geschäfte eine gesamtheitlich betrachtete Erhöhung der finanziellen Risiken. Vgl. DeMarzo/Duffie (1995), S. 750, Fußnote 10. Vgl. ähnlich Laux (2005), S. 444. Für einen allgemeinen Hinweis auf die Relevanz der durch isolierte Entscheidungen bedingten Fehler vgl. auch Weber/Schäffer (2006), S. 243.
„Zuweilen tappen Unternehmen in die Falle und beschäftigen sich vornehmlich mit den Risiken, die sie derzeit kennen und messen können.“ Merbecks/ Stegemann/ Frommeyer (2004), S. 47.
Kahneman und Lovallo bezeichnen dieses Phänomen auch allgemein als Isolation Error. Neben weiteren Aspekten beschreibt dieses Phänomen ein Verhalten, bei dem unterschiedliche Projekte und deren Risiken getrennt voneinander erfasst und beurteilt werden. Vgl. Kahneman/ Lovallo (1993), S. 17.
In diesem Zusammenhang sei auf eine Arbeit von Barberis und Huang hingewiesen, die auf der Grundlage eines formal-analytischen Modells einen Beitrag zur Erklärung unterschiedlicher Phänomene des Verhaltens von Investoren an Finanz-und Kapitalmärkten leisten. Dieses Modell berücksichtigt explizit die genannten und im Zusammenhang mit der Prospect Theory stehenden Effekte. Die Ergebnisse sprechen für die Annahme, dass Investoren eine stärkere Verlustaversion gegenüber den einzelnen Aktientiteln ihres Portfolios (Individual Stock Accounting) besitzen als gegenüber dem gesamten Wert des von ihnen gehaltenen Portfolios an Aktien (Portfolio Accounting). Vgl. Barberis/ Huang (2001), S. 1247–1249 und 1286 f.
Mit Bezug auf das Defizit, demzufolge Investoren relevante Korrelationen bei der Gestaltung des Portfolios an Finanzinvestitionen vernachlässigen, zeigt Odean auf der Grundlage eines formal-analytischen Modells auf, dass Investoren unter dem Einfluss von Overconfidence-und Optimismus-Effekten nicht diversifizierte Portfolios halten. Vgl. Odean (1998b), S. 1889 und 1912. Ebenfalls mit Bezug auf die Gestaltung des Portfolios einer finanziellen Anlage konstatiert Redhead allgemein: „If investors are highly confident about their stock selection abilities, they will not feel the need to reduce risk by means of diversification.“ Redhead (2002), S. 25.
Vgl. Kapitel 1.1, insbesondere Fußnote 6. Zwar stehen die Aufgaben des Intermediationsmanagements im Zusammenhang mit der Entwicklung des Corporate Bankings oder auch Inhouse Bankings, eine Gleichsetzung der Aufgaben wäre jedoch nicht zweckmäßig. Dies liegt darin begründet, dass mit den Begriffen Corporate Banking oder auch Inhouse Banking nicht nur die Disintermediation, sondern das gesamte Finanzmanagement moderner Prägung eines großen Konzerns bezeichnet wird. In der Folge umfasst die Beschreibung von Aufgaben des Corporate Bankings oder auch Inhouse Bankings regelmäßig Aspekte, die nicht nur dem Intermediationsmanagement, sondern auch dem Anlage-, Beschaffungs-und Risikomanagement zuzuschreiben sind. Vgl. Richtsfeld (1994), S. 48–64; Hommels (1995), S. 30–125; Schrief (1995), S. 66–92; Jacob (1996), S. 32–108; Weck (1996), S. 152–201, sowie die folgende Fußnote 797.
Vgl. Dahlhausen (1996), S. 61. Neben der konzerninternen Erstellung von Intermediationsleistungen ist auch das Eingehen direkter Finanzierungsbeziehungen auf den Kapitalmärkten wichtiger Bestandteil des Phänomens der Disintermediation. Hierbei spielen innovative Finanzierungstitel eine große Rolle, die eine Verbriefung von Buchkrediten und Bucheinlagen (Securitization) erlauben. Vgl. Dahlhausen (1996), S. 61. Zur Securitization vgl. ausführlich Dombret (1987) oder Hastenpflug (1990). Darüber hinaus werden auch das konzerninterne Factoring, das Konsumentenkreditgeschäft, das Herstellerleasing oder die Lieferantenfinanzierung unter Ausschaltung von Intermediationsleistungen der Finanzdienstleister realisiert. Diese Finanzierungsbeziehungen sind aber nicht Bestandteil des Aufgabenbereichs der Intermediationsleistungen, sondern der Aufgabenbereiche des Anlagemanagements und Beschaffungsmanagements. Vgl. Dahlhausen (1996), S. II.
Vgl. Jacob (1996), S. 1 f.
Einige Autoren setzen die Begriffe Corporate Banking oder Inhouse Banking auch mit den im Cash Management relevanten Verfahren gleich: „For some in-house banking is simply pooling, concentrating corporate activity to gain lower borrowing rates, higher investment yields or smaller bank fees.“ Elgin (1991), S. 32. Insgesamt sind die Begriffsbestimmungen des Corporate Bankings oder auch Inhouse Bankings nicht ganz eindeutig. Im folgenden Zitat erfolgt beispielsweise eine Vermischung des Treasury mit dem Inhouse Banking: „[A]n in-house bank is an internal treasury operation designed to centralize and manage liquidity and risk while recognizing and exploiting the strategic applications of both.“, und weiter heißt es: „Inhouse bank is an apt description for the corporate treasury function just described. How does it differ, in any significant way, from the modus operandi of a well managed bank? The answer is - not much if at all.“ Witkins (1990), S. 21.
Vgl. ähnlich Wielen/ Alphen/ Bergen (2002), S. 39. Eine empirische Studie von Phillips spricht für die hohe Bedeutung der beiden folgenden Teilaufgaben des Intermediationsmanagements. Vgl. Phillips (1997).
In einem multinational agierenden Konzern sind der Währungsrisiko-und Liquiditätsausgleich simultan zu betrachten. Die zentralisierte Kassenhaltung verbindet beide Aspekte. Die Gestaltung des konzernweiten Zahlungsverkehrs weist somit Verbindungen zum Aufgabenbereich des finanziellen Risikomanagements auf. Vgl. Bischoff (1989), S. 158.
Vgl. Büschgen (1997), S. 484 f.; Sperber/Sprink (1999), S. 164. Es sei angemerkt, dass der Ansicht BISCHOFFS folgend die Begriffe Cash Management und Liquiditätsmanagement nicht gleichgesetzt werden können: „Die in Literatur und Praxis häufig zu findende Gleichsetzung der Begriffe Cash Management und Liquiditätsmanagement wird abgelehnt, da das Cash Management als absolut kurzfristige Managementfunktion verstanden wird, während die Liquidität auch unter langfristigen Aspekten zu behandeln ist.“ Bischoff (1989), S. 3.
Vgl. Herold (1994), S. 34; Jacob (1996), S. 75; Ross, Derek (1997), S. 14; Shapiro (2002), S. 545 f.
Vgl. Shapiro (2002), S. 546.
Der Zeitraum zwischen dem Abschluss eines Geschäfts und dem tatsächlichen Zahlungseingang wird auch als Float bezeichnet. Vielfältige Techniken können im Cash Management eingesetzt werden, um den Float zu minimieren. Vgl. Brealey/ Myers/ Marcus (1995), S. 519–523; Kim/Kim/Kim (2002), S. 368–371; Shapiro (2002), S. 545–548. Da die Anwendung dieser Techniken in der Regel jedoch nicht zu besonders brisanten Problemen führt, soll dieser Themenbereich im Folgenden nicht detailliert erörtert werden. Für eine empirische Untersuchung hierzu vgl. Ricci (1999).
Vgl. Reintges (1988), S. 676 f.; May (1992), S. 34; Franke (1995), S. 212; Süchting (1995), S. 568 f.; Jacob (1996), S. 75. Für eine detaillierte Darstellung von Argumenten eines zentralisierten Cash Managements mit Blick auf die Vorteile für das finanzielle Risikomanagement vgl. Buckley (2004), S. 645. „Allgemein kann ausgeführt werden, daß der Einsatz von Cash-Management-Systemen umso vorteilhafter sein wird, je höher der Zentralisierungsgrad des Cash Managements der internationalen Unternehmung ist.“ Pausenberger/Glaum (1993a), S. 64. Diese Aussage wird durch eine empirische Untersuchung von Mulligan unterstützt, der detailliert die zentrale mit der dezentralen Organisation des Cash Managements vergleicht. Vgl. Mulligan (2001), S. 31.
Vgl. Dolfe/ Koritz (1999), S. 3–6. „[T]he greater complexity of international operations is likely to increase the payoffs from a knowledgeable and sophisticated approach to internationalizing the traditional areas of financial management.“ Shapiro (2003), S. 28. Eije und Westerman nennen als Vorteile der Konzentration beziehungsweise Zentralisierung: „Centralisation offers various advantages [...]. Firstly, concentrating financing gives economies of scale and negotiating power. Secondly, because cash balances, cash flows and risk exposures are decreased, financing costs are reduced further. Thirdly, leading and lagging of intracompany cash flows can more easily be traced and controlled. Fourthly, an overall reduction of treasury personnel throughout the firm may be possible. Fifthly, the services of banks in transferring cash may be reduced and the concomitant costs can be reduced.“ Eije/Westerman (2002), S. 459 f. Vgl. ähnlich Ross, Derek (1997), S. 8 f.; Buckley (2004), S. 190 f.
Liquide Tochterunternehmen müssen dann beispielsweise Zins-und Tilgungsleistungen für interne Kredite oder Lizenzgebühren vorzeitig bezahlen, während weniger liquiden Tochterunternehmen die Möglichkeit einer verzögerten Zahlung eingeräumt werden kann. Vgl. Reintges (1988), S. 683; May (1992), S. 33 und 35; Richtsfeld (1994), S. 189 (Fußnote 1); Jacob (1996), S. 76; Buckley (2004), S. 216 f.; Butler (2004), S. 291–296. Über den Liquiditätsausgleich hinaus können die Verfahren des Leadings und Laggings dazu genutzt werden, Zahlungspositionen in fremder Währung derart zeitlich aufeinander abzustimmen, dass sich Währungsrisiken gegenseitig aufheben. Vgl. Ricci/Morrison (1996), S. 16.
Die Begriffe Netting und Clearing werden meist synonym verwendet. Vgl. Spahni-Klass (1990), S. 106.
Vgl. Jacob (1996), S. 76; Shapiro (2002), S. 548 f.; Buckley (2004), S. 212–215; Butler (2004), S. 289–291.
Vgl. Jacob (1996), S. 76; Buckley (2004), S. 215. Da sich Zahlungsströme in einer Währung am gleichen Tag selten vollständig ausgleichen, bleibt bei der Glattstellung der Positionen einer Währung meist ein „Mismatch“ übrig. Lediglich dieser Mismatch, nicht aber jede einzelne Forderung oder Verbindlichkeit, muss noch gegen Währungsrisiken abgesichert werden. Vgl. Jacob (1996), S. 76. Das Matching gibt auch Aufschluss über eventuell notwendige Leading-oder Lagging-Maßnahmen. Vgl. Dahlhausen (1996), S. 30.
Vgl. May (1992), S. 33 und 35; Richtsfeld (1994), S. 187; Dahlhausen (1996), S. 28–30; Jacob (1996), S. 77; Weck (1996), S. 16; Shapiro (2002), S. 548 f. Zu den Funktionen einer Clearing-Stelle vgl. Swinne (1983), S. 144–152; Frotzler (1991), S. 233.
Vgl. Pausenberger (1985), S. 138 f.; Reintges (1988), S. 676; Kammer (1989), Sp. 1174 f.; Steiner (1989), Sp. 225; Metze (1991), S. 157; May (1992), S. 33 und 35; Richtsfeld (1994), S. 188–195; Dahlhausen (1996), S. 28; Jacob (1996), S. 77; Shapiro (2002), S. 548 f.
Vgl. Pausenberger/ Völker (1985), S. 64; Richtsfeld (1994), S. 192; Jacob (1996), S. 77 f.; Reichmann/Haiber/Fröhling (1996), S. 296; Shapiro (2002), S. 548 f. Mitunter kann nur ein eingeschränktes Netting erfolgen, da eine Reihe von Staaten grenzüberschreitendes Netting nur unter Genehmigungsvorbehalt oder mit Einschränkungen oder Auflagen zugelassen oder ganz verboten haben. Vgl. Kammer (1989), Sp. 1175 f.; Richtsfeld (1994), S. 193. Pausenberger und Völker belegen, dass auf der Basis des Nettings beziehungsweise Clearings die grenzüberschreitenden Finanztransfers eines multinational agierenden Konzerns um durchschnittlich 68 % vermindert werden können. Vgl. Pausenberger/Völker (1985), S. 64.
Vgl. Richtsfeld (1994), S. 181; Jacob (1996), S. 78; Shapiro (2002), S. 554. Zu unterschiedlichen Pooling-Techniken vgl. detailliert Dolfe/Koritz (1999), S. 97–114.
Vgl. Pausenberger (1985), S. 139; May (1992), S. 32 f.; Richtsfeld (1994), S. 181–187; Jacob (1996), S. 79. Beim aggregierten Nettosaldo handelt es sich um eine reine Rechengröße, die allein der Zinsberechnung der Bank dient. Da die Sollzinssätze einer Bank gewöhnlich über ihren Habenzinssätzen liegen, ergibt sich über die Verrechnung mit Habensalden ein Wegfall von Sollsalden und somit ein Zinsvorteil für den Konzern. Vgl. Dahlhausen (1996), S. 24; Jacob (1996), S. 79; Shapiro (2002), S. 554. Darüber hinaus steht das Pooling — ähnlich wie das Leading und Lagging — in enger Verbindung zur kurzfristigen Liquiditätssicherung. Der Cash Pool entspricht einer Liquiditätssammelstelle, die einerseits Liquiditätsüberschüsse aus bestimmten Tochterunternehmen abzieht (Cash Provider-Töchter) und andererseits Tochterunternehmen mit Liquiditätsengpässen (Cash Consumer-Töchter) entsprechend liquide Mittel kurzfristig zur Verfügung stellt. Vgl. Reichmann/Haiber/Fröhling (1996), S. 296 f. Zur Konkretisierung des Poolings sei schließlich noch angemerkt, dass liquide Mittel als Kassenbestand verstanden werden können. Dieser setzt sich aus einer Transaktionskasse und einer Vorsichtskasse zusammen. Während die Transaktionkasse der laufenden Abwicklung des Zahlungsverkehrs und somit der Synchronisation von Einnahmen und Ausgaben dient, sollen mit der Vorsichtskasse mögliche Ausfälle geplanter Einnahmen beziehungsweise ungeplante Ausgaben abgedeckt werden. Aus der dezentralen Liquiditätsverantwortung der einzelnen Konzerneinheiten folgt, dass zumindest auch eine dezentrale Haltung der Transaktionskasse erforderlich ist. Der in einem Konzern bestehende Finanzverbund sollte es aber ermöglichen, die Vorsichtskasse — zumindest buchtechnisch — zu konzentrieren. Vgl. Pausenberger/Völker (1985), S. 57 f. Diese Annahme gilt umso mehr bei Unternehmen, die lediglich innerhalb des Euro-Währungsraums agieren. Vgl. Dolfe/Koritz (1999), S. 13.
Vgl. Jacob (1996), S. 80 f.
Vgl. Dahlhausen (1996), S. 24; Weck (1996), S. 16; Shapiro (2002), S. 554.
Vgl. Reintges (1988), S. 675; Jacob (1996), S. 81; Shapiro (2002), S. 554.
Vgl. Dahlhausen (1996), S. 24; Weck (1996), S. 17; Shapiro (2002), S. 554.
Vgl. Reintges (1988), S. 674; Rudolph (1989), Sp. 662; Steiner (1989), Sp. 221 f.; May (1992), S. 29; Wossidlo (1993), S. 457; Richtsfeld (1994), S. 50 f.; Gerke/Bank (1995), S. 618; Jacob (1996), S. 74; Weck (1996), S. 15; Theisen (2000), S. 452. Vgl. ähnlich Buckley (2004), S. 585.
Insbesondere diejenigen liquiden Mittel, die üblicherweise zinslos oder zu den für Sichteinlagen gängigen, vergleichsweise niedrigen Zinssätzen vorgehalten werden, sind im Rahmen des Cash Managements auf das für die Sicherstellung der ständigen Zahlungsfähigkeit unumgängliche Mindestmaß zu reduzieren. Vgl. Süchting (1995), S. 567–569. Hierdurch werden die Zinsverluste (Opportunitätskosten) auf ein Mindestmaß reduziert. Vgl. Gerke/Bank (1995), S. 618; Nolte (1981), S. 13. Zur Umsetzung dieses Zieles werden liquide Mittel, die innerhalb des etwa ein-bis vierwöchigen Cash Management-Planungs-und Dispositionshorizontes zeitweise — und sei es nur für Tage oder Stunden —, nicht benötigt werden (kurzfristige Liquiditätsüberschüsse) durch Zwischenanlage bei vorgegebener Risikopräferenz einer renditemaximierenden Verwendung zugeführt. Vgl. Pausenberger/Völker (1985), S. 57; Richtsfeld (1994), S. 50 f.; Jacob (1996), S. 74 f., Fußnote 273; Perridon/Steiner (2004), S. 152–154. Für die Zwischenanlage bieten sich sämtliche kurzlaufenden oder kurzfristig liquidierbaren Anlageinstrumente (Near Money Assets) an, wie beispielsweise Termingelder, von der Bundesbank in Verkehr gebrachte Geldmarktpapiere, Geldmarktfondsanteile, Certificates of Deposit (verbriefte, auf Sekundärmärkten handelbare Termineinlagen), Commercial Papers oder andere verzinsliche Wertpapiere mit kurzen (Rest-)Laufzeiten sowie börsengehandelte Wertpapiere, deren Handelsvolumen erfahrungsgemäß einen kurzfristigen Rücktransfer in Zahlungsmittel erlaubt. Vgl. Süchting (1995), S. 563 f. und 568.
Vgl. Richtsfeld (1994), S. 50 f.; Schulte (2006), S. 317.
Vgl. Pausenberger/ Glaum (1993a), S. 43; Sperber/Sprink (1999), S. 159; Schulte (2006), S. 59. Ebenso steht der als Cash Management verstandene Aufgabenbereich des Intermediationsmanagements in einem engen Zusammenhang zum Aufgabenbereich des Risikomanagements. Wie zu zeigen sein wird, schafft eine konzentrierte, effiziente Gestaltung des konzernweiten Zahlungsverkehrs einen angemessenen Überblick zur Ableitung von Maßnahmen, die insbesondere zur Reduktion von Liquiditätsrisiken sowie Zins-und Währungsrisiken erforderlich sind.
Im Vergleich zu den drei anderen Aufgabenbereichen des Finanzmanagements sind die empirischen Evidenzen zur fundierten Ableitung relevanter Defizite spärlich. Dies liegt darin begründet, dass das Cash Management trotz seiner hohen Bedeutung bislang nur relativ wenig erforscht ist: „Zwar geben Lehrbücher und die praxisorientierte Literatur detaillierte Gestaltungshinweise für das Cash Management international tätiger Unternehmungen, empirische Untersuchungen zu diesem Thema sind hingegen ausgesprochen selten.“ Pausenberger/ Glaum/ Johansson (1995), S. 1366. Vgl. auch Ricci/Morrison (1996), S. 7; Ricci/Di Vito (2000), S. 69 f.
Für eine Darstellung unterschiedlicher Stufen der Zentralisation und Konzentration des Cash Managements vgl. Wielen/ Alphen/ Bergen (2002), S. 44–49.
Beecroft (2006), S. 60.
Vgl. Ricci/ Morrison (1996), S. 11. Die Studie bezieht sich auf eine Stichprobe von 124 US-amerikanischen Unternehmen aus dem Kreis der Fortune 200. Vgl. Ricci/Morrison (1996), S. 8. Der genannten Studie von Ricci und Morrison liegt ein Fragebogen zugrunde, den Ricci zusammen mit Di Vito auch zur Untersuchung des internationalen Cash Managements der 200 größten Unternehmen Großbritanniens eingesetzt hat. Die hier relevanten Ergebnisse beider Studien unterscheiden sich nicht wesentlich. Da die Befragung von Ricci und Di Vito — wenn auch erst im Jahr 2000 publiziert — auf das Jahr 1995 zurückgeht, die Befragung von Ricci und Morrison jedoch auf das Jahr 1996, soll auf eine Diskussion der älteren Ergebnisse verzichtet werden. Vgl. Ricci/Di Vito (2000).
Vgl. Ricci/ Morrison (1996), S. 16. Auch Kytönen präsentiert Ergebnisse einer empirischen Befragung von 34 Cash Management-Verantwortlichen großer finnischer Unternehmen. Die Ergebnisse belegen, dass ein Anteil von rund 62 % der untersuchten Unternehmen nicht das Verfahren des Nettings einsetzen. Vgl. Kytönen (2004), S. 69 und 77.
Vgl. Pausenberger/ Glaum/ Johansson (1995), S. 1372–1374. Die Autoren stellen eine fragebogengestützte empirische Untersuchung der Praxis des Cash Managements in Deutschland vor. Die Studie stammt aus dem Jahr 1994 und umfasst auswertbare Antworten von insgesamt 37 Finanzmanagern multinational agierender deutscher Großunternehmen. Vgl. Pausenberger/Glaum/Johansson (1995), S. 1369. Darüber hinaus stellt Richtsfeld Interviewergebnisse mit 42 Finanzmanagern aus 25 Unternehmen der Schweiz und Deutschlands vor. In dieser Analyse leitet Richtsfeld das Ergebnis ab, dass bei 58 % kein Leading und Lagging, bei 25 % kein Netting, bei 21 % kein Pooling und bei 34 % keine Cash Concentration verfolgt und umgesetzt werden. Vgl. Richtsfeld (1994), S. 206, Abbildung 4.21.
Vgl. Glaum (2000), S. 43.
Spahni-Klass (1990), S. 89.
Vgl. Herold (1994), S. 57; Sperber/Sprink (1999), S. 177; Glaum (2000), S. 26; Eije/Westerman (2002), S. 454 f.; Shapiro (2003), S. 653.
Vgl. Pausenberger/ Glaum/ Johansson (1995), S. 1372–1376.
Vgl. Dolfe/ Koritz (1999), S. 185. „Centralising the transaction processing system can be time-consuming but offers many advantages [...].“ Wielen/Alphen/Bergen (2002), S. 47.
Für einen allgemeinen Hinweis ohne Bezug zum Finanzmanagement vgl. Dolfe/ Koritz (1999), S. 212.
In der Studie von Pausenberger, Glaum und Johansson wird beispielsweise ermittelt, dass die Durchführung des Poolings im Durchschnitt der untersuchten Unternehmen zu einer jährlichen Ersparnis in Höhe von 1,6 Mio. DM führt. Vgl. Pausenberger/ Glaum/ Johansson (1995), S. 1375.
Die Bedeutung dieses Wertsteigerungspotentials verdeutlicht Shapiro am Beispiel von Bankbeziehungen wie folgt: ‚Good bank relations are central to a company’s international cash management effort. Although some companies may be quite pleased with their banks’ services, others may not even realize that they are being poorly served by their banks. Poor cash management services mean lost interest revenues, overpriced services, and inappropriate or redundant services.“ Shapiro (2003), S. 656.
Es ist darauf hinzuweisen, dass Quersubventionierungen nicht ausschließlich im Zusammenhang mit Verfahren zur Konzentration und Zentralisation des konzernweiten Zahlungsverkehrs stehen müssen, sondern beispielsweise auch in Form manipulierter Konzernverrechnungspreise auftreten. Vgl. Shapiro (2002), S. 586 f. Darüber hinaus steht die angesprochene Quersubventionierung im Zusammenhang mit dem bereits diskutierten Rationalitätsdefizit im Bereich der Gestaltung der Innenfinanzierung. Vgl. Kapitel 3.2.2.2.2.
[Hervorhebungen im Original], Reichmann (1996), S. 295.
Vgl. Jacob (1996), S. 120 f.
Im Kontext der Herbeiführung eines effizienten Währungsausgleichs fordern Wielen, Alphen und Bergen sogar, dass mehrmals am Tag ein Update relevanter Informationen zu erfolgen habe. Vgl. Wielen/ Alphen/ Bergen (2002), S. 55.
Vgl. Herold (1994), S. 57.
Vgl. Soenen/ Aggarwal (1989), S. 603.
Soenen/ Aggarwal (1989), S. 607.
Vgl. Kytönen (2004), S. 75.
Vgl. Ceran (2002), S. 10 f.
Vgl. Kim/ Mauer/ Sherman (1998), S. 335; Dittmar/Mahrt-Smith/Servaes (2003), S. 115.
Zur wertvernichtenden Wirkung exzessiver Liquiditätshaltung vgl. detailliert Reimund (2003), S. 234–254.
Für empirische Studien, aus denen gemischte Ergebnisse abgeleitet werden, und die somit sowohl der einen als auch der anderen Gruppe zuzuordnen sind, vgl. Almeida/ Campello/ Weisbach (2004); Ferreira/Vilela (2004).
Die Autoren analysieren die Determinanten der Dimensionierung liquider Mittel in einer empirischen Untersuchung anhand einer Stichprobe von 915 US-amerikanischen Unternehmen außerhalb der Finanzdienstleistungsbranche. Vgl. Kim/ Mauer/ Sherman (1998), S. 335.
Kim/ Mauer/ Sherman (1998), S. 335.
Vgl. Mikkelson/ Partch (2003), S. 278 f.
Vgl. Mikkelson/ Partch (2003), S. 292 f. Kritisch anzumerken ist der Umstand, dass die Identifikation eines unwirtschaftlichen Umgangs mit liquiden Mitteln möglicherweise aufgrund der Kriterien zur Auswahl der Stichprobe nicht gelingt. Lediglich Unternehmen, die über den Zeitraum von fünf Jahren hinweg eine große Reserve liquider Mittel gehalten haben, werden in der Studie berücksichtigt. Es ist anzunehmen, dass Unternehmen, in denen ein verschwenderischer Umgang mit liquiden Mitteln stattfindet, dieses Kriterium eher nicht erfüllen. Abschließend sei noch auf eine weitere empirische Arbeit verwiesen, die keinen Beleg für eine ökonomisch nicht zu rechtfertigende Dimensionierung liquider Mittel ableiten kann. Vgl. Maher (1998).
Für unterschiedliche Beispiele hoher Liquiditätsreserven vgl. neben den im Folgenden vorzustellenden empirischen Arbeiten auch Ross/ Westerfield/ Jordan (2003), S. 673.
Vgl. Opler et al. (1999), S. 4, 14 und 44.
Opler et al. (1999), S. 3.
Vgl. Opler et al. (1999), S. 3 f. und 38. Die Bedeutung speziell dieses Ergebnisses erschließt sich vor dem Hintergrund der in der Literatur geführten Diskussion um die Frage, ob eine zu großzügig dimensionierte Liquiditätsreserve in der Praxis überhaupt nachhaltig existieren könne. So argumentiert JENSEN, dass die übermäßige Vorhaltung liquider Mittel Ausdruck eines qualitativ schlecht arbeitenden Managements darstelle, das nicht in der Lage sei, rentable(re) Investitionsmöglichkeiten zu eröffnen. Auf einem funktionierenden Markt für Unternehmenskontrolle müsse dies dazu führen, dass dieses Management durch ein besseres Team ausgetauscht werde. Die Durchführung dieser Übernahme wird gemäß Jensen insbesondere durch den Umstand befördert, dass im Unternehmen des Übernahmekandidaten große Reserven liquider Mittel gehalten werden, die sich der jeweilige Käufer zu Nutze machen könne, um die Finanzierung der Übernahme zu erleichtern. Vgl. Jensen (1986a), S. 328. Vgl. ähnlich King (1994), S. 213. Einen empirisch abgesicherten Ansatz, der die Argumentation von Jensen widerlegt, leistet Pinkowitz. Er belegt die Annahme, dass liquide Mittel sogar als Strategie zur Abwehr einer Übernahme eingesetzt werden können: „In fact there are several reasons why large stockpiles of cash might make firms less likely to be targeted. One reason is that firms could use their liquid resources as a defense. For instance, firms with large cash holdings can more readily repurchase shares which leads to a lower probability of takeover success.“ Pinkowitz (2002), S. 6. Für eine detaillierte Darstellung weiterer Argumente und Ergebnisse, die die These unterstützen, dass großzügig bemessene Reserven liquider Mittel das Management eines Unternehmens vor einer feindlichen Übernahme schützen, vgl. Pinkowitz (2002) sowie Faleye (2004).
Vgl. Dittmar/ Mahrt-Smith/ Servaes (2003), S. 113 und 117.
Dittmar/ Mahrt-Smith/ Servaes (2003), S. 132. Weitere empirische Evidenz einer zu großzügigen Dimensionierung der Liquiditätsreserve leistet die in Kapitel 3.2.1.2.1.1 bereits genannte Untersuchung von HARFORD. Vgl. detailliert Harford (1999); Harford (2000). Für einen allgemeinen Hinweis zur Existenz zu großzügig dimensionierter Liquiditätsreserven speziell im Finanzmanagement deutscher Unternehmen vgl. auch Jacob (1993), S. 109.
Neben den Ergebnissen der genannten Studien erscheint diese Annahme noch aus einem weiteren Grund gerechtfertigt. Selbst wenn davon ausgegangen wird, dass eine großzügige Dimensionierung liquider Mittel allein der Absicht dient, die finanzielle Flexibilität zu gewährleisten, ergeben sich Zweifel, ob diese Entscheidung ökonomisch zu rechtfertigen ist. Wie bereits in Kapitel 2.3.1, Fußnote 161 erwähnt, gibt ein Großteil der Finanzmanager an, dass die Sicherstellung der Zahlungsfähigkeit im operativen Geschäft für viele internationale, große Unternehmen kein ernsthaftes Problem darstelle. Vgl. Pausenberger/ Glaum (1993a), S. 43, Fußnote 7.
Vgl. das folgende Zitat von Faleye sowie Pinkowitz (2002), S. 35. Vgl. darüber hinaus Fußnote 872.
Faleye (2004), S. 2041.
Auf Basis empirischer Evidenzen vgl. Reimund (2003), S. 259.
Spahni-Klass (1990), S. 117.
Vgl. Glaum/ Johansson (1995), S. 1366 Fußnote 828.
Auch ein hoher Grad an Zentralisation des Cash Managements birgt die Gefahr in sich, dass ein Finanzmanager der Ko_zernzentrale aufgrund großer Distanzen über keine hinreichenden Kenntnisse der spezifischen Eigenheiten einzelner lokaler Märkte verfügt. Folgerichtig wird in der Literatur regelmäßig auf die Relevanz dieser Gefahr hingewiesen Vgl. Spiselman (1989), S. 291; Richtsfeld (1994), S. 94; Wehlen (1998), S. 751; Wielen/Alphen/Bergen (2002), S. 49. In der Gesamtsicht auf die Vor-und Nachteile der Zentralisation überwiegen jedoch eindeutig die Vorteile: „On balance, the advantages of centralisation clearly outweigh the disadvantages.“ Wielen/Alphen/Bergen (2002), S. 49.
Wielen/ Alphen/ Bergen (2002), S. 109. Vgl. ähnlich Schrief (1995), S. 67. Darüber hinaus sei in diesem Zusammenhang erwähnt, dass Iturralde, Madea und San José eine empirische Untersuchung zur Praxis des Cash Managements von insgesamt 217 spanischen Unternehmen präsentieren. Die Studie belegt, dass Finanzmanager der kurzfristigen Liquiditätsprognose die größte Bedeutung innerhalb des Aufgabenbereichs zum Cash Management beimessen. Vgl. Iturralde/Maseda/San José (2005), S. 8 und 24.
Vgl. Wielen/ Alphen/ Bergen (2002), S. 124.
Entsprechend den Zusammenhängen 2 und 3 stellt bereits eine adäquate Wahrnehmung der Aufgabe des finanziellen Risikomanagements eine Gegenmaßnahme zu den in den Aufgabenbereichen des Anlage-und Beschaffungsmanagements erarbeiteten Defiziten der Über-beziehungsweise Unterinvestition dar, weil darüber die Volatilität der freien Cash Flows verringert wird. Im Einklang dazu steht ein Zitat von Stulz, der insbesondere die Notwendigkeit einer Reduktion der Volatilität des Cash Flows als das vorrangige Ziel im finanziellen Risikomanagement betont: „More volatile cash flow makes significant under-and overinvestment more likely and reduces firm value.“ Stulz (1990), S. 4. Das primäre Ziel einer Reduktion der Volatilität der Cash Flows begründet Stulz — wenn auch (nur) im Hinblick auf das eigeninteressierte Handeln — über die Gefahren, die in Zeiten hoher beziehungsweise niedriger Cash Flows auftreten: „The managers value investment because their perquisites increase with investment even when the firm invests in negative net present value (NPV) projects. Consequently, when cash flow is high, they invest in negative NPV projects rather than pay out cash. [...] The informational asymmetry between managers and shareholders leads to inefficient investment when cash flow is low because management cannot credibly convince shareholder that cash flow is insufficient to take advantage of all positive NPV projects.“ Stulz (1990), S. 4. Vgl. zu den genannten Gefahren auch die insbesondere in Kapitel 3.2.1.2.1.1 und 3.2.2.2.1 behandelten Defizite.
Vgl. Ross, Derek (1997), S. 46–48.
Für eine allgemeine Bestätigung dieses Zusammenhangs vgl. Camerer/ Hogarth (1999), sowie detailliert Fußnote 910.
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(2008). Rationalitätsdefizite im Finanzmanagement. In: Finanzcontrolling. Gabler. https://doi.org/10.1007/978-3-8349-9807-1_3
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