Zusammenfassung
In diesem Kapitel soll der konzeptionelle Rahmen erarbeitet werden, innerhalb dessen die Behandlung von Ausschüttungsrestriktionen in der vorliegenden Arbeit erfolgt. Gleichzeitig bietet es sich an, nach der Herausarbeitung dieses Grundkonzeptes dessen Vergleich mit bisherigen bilanztheoretischen Forschungsansätzen zur Ausschüttungsbe-messungsfunktion durchzuführen, um diesbezügliche Abweichungen oder auch Ergänzungen herauszustellen. Da der hier vertretene Ansatz mit der Theorie der Agency-Costs seine Basis in einem Teilbereich der Finanzierungstheorie hat, ist es zunächst erforderlich, die Grundgedanken dieser Theorie darzustellen. Dem Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit entsprechend wird dabei der Schwerpunkt auf den Bereich der fremdfinanzierungsbedingten Agency-Probleme gelegt. Zur Illustrierung der verschiedenen Agency-Probleme werden überwiegend Beispiele verwendet, vor allem deshalb, weil der formale Modellrahmen, in dem Agency-Probleme in der Literatur studiert werden, je nach Art des untersuchten Agency-Problems ein anderer ist.1)
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Literatur
Dies trifft nicht nur für die Analyse verschiedenartiger Agency-Probleme zu, sondern teilweise auch für die Behandlung eines einzigen Agency-Problems. Als Beispiel seien die unterschiedlichen Behandlungen des sogenann-ten “risk-incentive”-Problems angeführt, welches bei Galai/Masulis (1976), S. 62–64 auf der Basis des von Black/Scholes (1973) entwickelten Optionspreismodells studiert wird, während bspw. Golbe (1981) und Gavish/ Kalay (1983) ein völlig anders geartetes, an den Ansatz von Sandmo (1970), S. 356–357, Sandmo (1971), S. 57 anknüpfendes Modell verwenden. Die Analyse von Green (1984), S. 117–124 weicht wiederum von beiden Ansätzen ab.
Die isolierte Darstellung von Agency-Problemen ist auch die in der Literatur vorherrschende Methode, vgl. etwa Jensen/Meckling (1976), S. 333–337; Smith/Warner (1979), S. 118–119; Drukarczyk (1980), S. 171–176; Barnea/Haugen/Senbet (1981a), S. 9–10; Drukarczyk (1981), S. 307–314; Zechner (1982), S. 187–189.
Die folgenden Ausführungen orientieren sich an Jensen/ Meckling (1976), S. 312–319 und Zechner (1982), S. 182–186.
Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 314, Annahme P.7.
Vgl. auch Swoboda (1981), S. 169; Zechner (1982), S. 190–192.
Die Annahme, daß die betrachtete Unternehmung nach einer Periode liquidiert wird, ist nicht notwendig. Alternativ kann unterstellt werden, daß die Unternehmung unbegrenzt weiterlebt, aber in tn+1 das gesamte bisherige Fremdkapital zu tilgen ist. Die Überschüsse G(s) können dann als Unternehmensgesamtwert bei zustandsbedingter optimaler Fortführungspolitik interpretiert werden, soweit es das bisherige und in t n+1 zu realisierende Investitionsprogramm betrifft. Die im Text gesetzte Annahme hinsichtlich der Restlebensdauer der Unternehmung ist aber in der Literatur üblich, vgl. bspw. Drukaczyk (1980), S. 172–175; Drukarczyk (1981), S. 307–312.
Diese Annahme wird in Abschnitt 2.3.2 ausführlicher diskutiert.
Zur Entwicklung des State-Preference-Ansatzes vgl. Debreu (1959), S. 98–102 und Arrow (1964). Vgl. zur Übertragung der dort grundsätzlich für beliebige Märkte entwickelten Gedanken auf Kapitalmärkte insbesondere Hirshleifer (1965), S. 523–534; Hirshleifer (1966); Myers (1968a); Myers (1968b).
Die Preise q(s) werden in der Literatur auch als Preise für sogenannte “Arrow-Debreu-Securities” oder “elementare Wertpapiere” bezeichnet, vgl. etwa Haley/Schall (1979), S. 218. Derartige “elementare Wertpapiere” sind durch eine spezifische Zahlungscharakteristik gekennzeichnet: Sie erbringen eine Geldeinheit dann und nur dann, wenn der Zustand s eintritt. Die Gleichgewichtspreise dieser “elementaren Wertpapiere” werden durch q(s) ausgedrückt. Jeder am Markt umlaufende Finanzierungstitel läßt sich dann als spezifische Kombination elementarer Wertpapiere auffassen. Sein Wert ergibt sich durch Multiplikation der Überschüsse eines Zustands mit dem Preis eines auf diesen Zustand bezogenen elementaren Wertpapiers und durch anschließende Summation über alle Zustände. Die State-Preference-Preise q(s) beinhalten dabei simultan Zeit- und Risikopräferenzen der Investoren. Vgl. dazu auch die in der vorigen Fußnote zitierte Literatur.
Vgl. dazu bspw. Black/Scholes (1973), S. 651; Black (1976), S. 7; Myers (1977), S. 162–163; da es sich bei diesem Problem letztlich um eine Reduktion des Investitionsprogramms handelt, subsumiert Kalay (1982), S. 212 diesen Fall unter das generelle Problem der “investment financed dividends”. Einen interessanten Ansatz zur Darstellung des Einflusses der Kapitalstruktur auf unternehmerische Liquidationsentscheidungen legt auch Titman (1984) vor. Sein Modell ist jedoch letztlich auf Agency-Probleme zwischen den Anteilseignern und den Kunden einer Unternehmung bezogen. Insofern handelt es sich um eine beachtenswerte Erweiterung der in der Literatur üblicherweise studierten Agency-Probleme, die sich im wesentlichen auf Konflikte zwischen Kapitalgebergruppen oder zwischen den Managern und den Kapitalgebern beziehen. Da dieser Rahmen aber auch in der vorliegenden Untersuchung nicht verlassen wird, soll der Ansatz von Titman nachfolgend nicht dargestellt werden.
Der Fall (b) und das noch darzustellende Problem (c) konstituieren insgesamt das in Fußnote 1) bereits angesprochene “risk-incentive”-Problem. Vgl. zu den Ausführungen des Falles (b) bspw. Galai/Masulis (1976), S. 62–64; Smith/Warner (1979), S. 118–119; Barnea/ Haugen/Senbet (1981a), S. 9; Zechner (1982), S. 187–189; Gavish/Kalay (1983), S. 23–27.
Vgl. etwa Jensen/Meckling (1976), S. 334–337; Drukarczyk (1980), S. 377; Drukarczyk (1981), S. 309.
Vgl. zu dieser Problematik etwa Fama/Miller (1972), S. 151–152; Kim/McConnell/Greenwood (1977); Krainer (1977), S. 2–4; Smith/Warner (1979), S. 118.
Dieser Situation sehr ähnlich ist ein “Sale-and-Leaseback” Arrangement mit Ausschüttung der durch den Verkauf erlangten Geldmittel, vgl. dazu Kim/Lewellen/ McConnell (19 78).
Vgl. dazu etwa Drukarczyk (1981), S. 310.
Der Fall (e) weist offensichtlich Gemeinsamkeiten mit dem Problem (b) auf. Man kann die unter (e) dargelegte Argumentation auch so interpretieren, daß die Substitution des bisherigen Programms in ein risikoreicheres Projekt vorgenommen wird, wobei dieses Alternativprogramm aber nicht vollständig durch die Liquidationserlöse aus dem Verkauf des bisherigen Programms finanziert werden kann, so daß eine Kapital zuführung nötig wird. Der Fall (e) bildet dann die durch die Substitution induzierten Zahlungsdifferenzen gegenüber dem bisherigen Investitionsprogramm ab.
Vgl. hierzu insbesondere Myers (1977). Modigliani (1982), S. 256, hat den Ansatz von Myers als “the... most sophisticated way” zur Erfassung fremdfinanzierungsbeding-ter Marktwertminderungen bezeichnet. Zur Qualifizierung einiger von Myers abgeleiteter Aussagen vgl. auch Gupta (1982).
Insofern sind hier generell die aus der Informationsasymmetrie resultierenden Probleme angesprochen. Die Kennzeichnung dieses Komplexes als “informationsbedingte Agency-Probleme” wurde in Anlehnung an die Übersichtsarbeit von Barnea/Haugen/Senbet (1981a), S. 8–9 sowie Barnea/Haugen/Senbet (1985), S. 38 vorgenommen.
Vgl. zur folgenden Differenzierung auch Swoboda (1981), S. 173; Swoboda (1982a), S. 712–713.
Die im Text angedeuteten Zusammenhänge finden ihre konsequente Berücksichtigung im sogenannten “neo-institu-tionalistischen” Ansatz der Finanzierungstheorie/ in dem neben den eigen- und fremdfinanzierungsbedingten Agency-Problemen die aus der Informationsasymmetrie resultierenden Schwierigkeiten explizit berücksichtigt werden und auf diese Weise eine umfassende Erklärung der an Kapitalmärkten vorzufindenden Institutionen intendiert wird. Vgl. dazu insbesondere Schmidt (1979), Kap. 3 und 5; Schmidt (1981a); Schmidt (1981b).
Vgl. zu diesem aus der Informationsasymmetrie resultierenden “Unterinvestitionsproblem” insbesondere die Arbeit von Myers/Majluf (1984). Dort wird schwerpunktmäßig auf externe Eigenkapitalaufnahme abgestellt.
Dies wird bereits in der Arbeit von Jensen/Meckling (1976) deutlich, die ihre Theorie der Agency-Costs streng nach der Art der Finanzierungskontrakte differenzieren. Vgl. zur Hervorhebung des Kapitalaufbaus auch Hax (1981), S. 17.
Manche Autoren sehen sogar die Existenz heterogener Erwartungen als notwendige Bedingungen für das Auftreten finanzierungsbedingter Agency-Probleme an, weil es im Rahmen homogener Erwartungen durch geeignete Gestaltung von Verträgen zu einer problemlosen Eliminierung der durch die Finanzierungsstruktur bestimmten Anreizprobleme kommen könnte, vgl. zu dieser Auffassung insbesondere Schmidt (1983), S. 177. Diese Problematik wird im folgenden Abschnitt (2.3) über die Generalannahmen dieser Arbeit noch ausführlich diskutiert.
Vgl. dazu insbesondere die nachfolgende Diskussion der Annahme G.7 und die dort zitierte Literatur.
Dies ist die von Jensen/Meckling (1976), S. 334 ursprünglich unterstelle Situation.
Eine Möglichkeit dazu besteht für die Eigner bspw. darin, den Managern einen Teil ihrer Entlohnung in der Form von Optionen auf Aktien zukommen zu lassen, vgl”, etwa Haugen/Senbet (1979); Haugen/Senbet (1981).
Vgl. dazu insbesondere Fama (1980).
Sofern in der finanzierungstheoretischen Literatur zur Agency-Problematik lediglich Anteilseigner-Gläubiger-Konflikte untersucht werden, ist dies im Grunde stets mit der impliziten Setzung der Annahme G.1 verbunden. Dies kommt auch darin zum Ausdruck, daß in diesen Arbeiten regelmäßig die Eigner selbst als Entscheidungsträger bezeichnet werden, vgl. bspw. Myers (1977), S. 153–154; Gavish/Kalay (1983), S. 25. Sind nämlich durch G.1 die Interessen der Manager denen der Eigner gleichgerichtet, können die Ausdrücke “Manager” und “Eigner” synonym verwendet werden.
Informationsgleichstand bedeutet ja nicht, daß alle Investoren über die Kenntnis der “wahren” Gesetzmäßigkeiten dieser Welt verfügen.
Dieses Problem spricht auch Schmidt (1981b), S. 192, an, indem er feststellt, daß eine “Selbstbindung dem Kapitalgeber auch erkennbar sein muß”.
Vgl. Schmidt (1983), S. 177; zur Diskussion solcher Verträge und deren Bedeutung für die Rolle von Managern vgl. auch Franke (1981), S. 68.
Vgl. dazu bspw. die Arbeit von Myers/Majluf (1984). Sofern jedoch die Informationsasymmetrie den Untersuchunas-gegenstand darstellt, wird regelmäßig von der Existenz finanzierungsbedingter Agency-Probleme abgesehen. Integrative Modelle lieaen bislang nur in ersten Ansätzen vor, so etwa in der Literatur zur Kreditrationierung, wo die Problematik heterogener Erwartungen mit dem “risk-incentive”-Problem verknüpft wird, vgl. dazu Stiglitz/Weiss (1980), S. 393–394, S. 401–402; Ordover/Weiss (1981), S. 399–401. Vgl. zur Einbeziehung heterogener Erwartungen in Agency-Modelle auch John/Kalay (1985); John/Nachman (1985).
Diese Charakterisierung der finanzierungstheoretischen Agency-Literatur findet sich auch bei Schmidt (1981b), S. 191, Fußnote 12.
Jensen/Meckling (1976), S. 318. Die Autoren verwenden diesen Terminus zwar nur bei der Behandlung eigenfinanzierungsbedingter Agency-Probleme, doch ist die dort dargestellte Argumentation bezüglich der Prognosefähigkeit der externen Kapitalgeber auch für deren Behandlung fremdfinanzierungsbedingter Agency-Probleme gültig, vgl. ebenda, S. 3 33–34 2. Mit “response function” ist im Grunde die Unternehmenspolitik gemeint, welche die Entscheidungsträger unter der Bedingung der Anreizwirkungen einer spezifischen Kapitalstruktur nach Kapitalhergabe realisieren.
Vgl. auch Smith/Warner (1979), S. 119; Barnea/Haugen/Senbet (1981a), S. 8–10; Barnea/Hauqen/Senbet (1985), S 25–26
Jensen/Meckling (1976), S. 318.
John/Kalay (1982). Vgl. zur Diskussion dieser Arbeit auch Kim (1982a).
Townsend (1979).
Vgl. John/Kalay (1982), S. 458–459.
Ebenda, S. 457, Fußnote 2; ähnlich S. 466.
Vgl. ebenda, S. 4 58.
Vgl. etwa die Erklärung der Funktion und Bedeutung real existierender Kreditsicherungsklauseln in den Arbeiten von Smith/Warner (1979); Smith (1980). Vgl. zu aus der Agency-Theorie abgeleiteten Hypothesen über den Einsatz von Ausschüttungsrestriktionen etwa Myers (1977), S. 159–161; Smith/Warner (1979), S. 131–135; John/Kalay (1982); Kalay (1982), und zu deren Vergleich mit empirischen Ergebnissen vgl. John/Kalay (1982), S. 467–468; Kalay (1982), S. 214–218, S. 219–225. Ein sehr gutes Beispiel für die Fähigkeit des Agency-Ansatzes, reale Phänomene zu erklären, bietet die Diskussion um die Verwendung von Bilanzkennzahlen. Auf der Grundlage bisheriger Ansätze war eine Erklärung nicht möglich, vgl. dazu stellvertretend für viele Arbeiten Härle (1961); Härle (1976) sowie neuerdings Bieg (1983), der explizit konstatiert, daß sich Bilanzkennzahlen “wissenschaftlich nicht schlüssig begründen lassen”, ebenda, S. 4 96. Demgegenüber ist es auf der Basis des Agency-Ansatzes möglich, die in der Praxis übliche Verwendung solcher Kennzahlen zu erklären, vgl. bspw. Kalay (1982), S. 218–219, S. 228–232; Left-wich (1983); Ewert (1984a). Den in dieser Fußnote zitierten Arbeiten des Agency-Ansatzes liegt dabei die Annahme zugrunde, daß die Investoren die von ihnen zu tragenden Risiken genau antizipieren können.
Dies zeigt auch ein insbesondere in Amerika in den letzten Jahren stark verfolgter Ansatz über “Economic Consequences” der Rechnungslegung, der zwar nicht ausschließlich, aber doch zum großen Teil auf der Theorie finanzierungsbedingter Agency-Probleme aufbaut, vgl. dazu bspw. Watts (1977); Watts/Zimmerman (1978) sowie den Übersichtsartikel von Holthausen/Leftwich (1983). Sofern es Anteilseigner-Gläubiger-Konflikte betrifft, konnte dort anhand empirischer Resultate bspw. gezeigt werden, daß die von Unternehmen gewählten Rechnungslegung smethoden in systematischer Weise mit dem Verschuldungsgrad verknüpft sind und daß diese Resultate konsistent mit den aus der Agency-Theorie ableitbaren Hypothesen sind. Dabei liegt auch den “Economic-Consequences”-Ansätzen die Annahme zugrunde, daß die Investoren ihre Risiken genau abschätzen können: “No one is fooled in the scenarios we describe...,” Holthausen/Leftwich (1983), S. 83.
G. 4 konstituiert eine finanzierungstheoretische Standardannahme, sofern von der Problematik heterogener Erwartungen abgesehen wird, vgl. dazu stellvertretend für viele Arbeiten bspw. Drukarczyk (1980), S. 380.
Vgl. zur Notwendigkeit dieser Prämisse auch Haley/ Schall (1979), S. 412; Swoboda (1981), S. 167–168; Swoboda (1982b), S. 2.
Vgl. zum CAPM insbesondere die Arbeiten von Sharpe (1964); Lintner (1965); Mossin (1966); Sharpe (1970); einen Überblick über die verschiedenen, durch die vorstehend genannten Arbeiten dargestellten Zugänge zum CAPM gibt Rudolph (1979), S. 84–125.
Vgl. zu einem Überblick über die Bedingungen, unter denen die Investoren im Optimum und Marktgleichgewicht Marktportefeuilles halten, die Arbeit von Franke (1983),
Vgl. zu diesen Zusammenhängen bspw. Haley/Schall (1979), S. 468.
Vgl. bspw. Gordon/Shapiro (1956), S. 55; Solomon (1963), S. 161; Hax (1969), S. 328.
Diese Begründung für die Marktwertmaximierung geben bereits Modigliani/Miller (1958), S. 88–89; vgl. dazu auch Hax/Laux (1975), S. 22 und Hax (1979), S. 145–146, die jedoch zugleich auf mögliche Kritik an dieser Auffassung hinweisen. Diese Kritik resultiert vor allem aus den Ansätzen, die sich mit der Kompatibilität von Marktwert- und individueller Nutzenmaximierung beschäftigen. Vgl. dazu die im Text folgende Diskussion.
Die meisten der nachfolgend zitierten Arbeiten behandeln dabei fast ausschließlich die Investitionspolitik, während Aspekte der Finanzierungspolitik weniger oft in die Analyse einbezogen werden. Vgl. zur Untersuchung der Beziehungen zwischen Marktwertmaximierung, individueller Nutzenmaximierung und paretoeffizienten Kapitalmärkten bspw. die Arbeiten von Laux (1971); Fama (1972); Jensen/Long (1972); Stiglitz (1972); Baron (1974); Drèze (1974); Ekern (1974); Milne (1974); Ekern (1975); Ekern/ Wilson (1975); Franke (1975); Merton/Subrahmanyam (1975);Milne (1975); Radner (1975); Baron (1976); Milne (1976); Nielsen (1976); Grossman/Stiglitz (1977); Nielsen (1978); Baron (1979a); Baron (1979b); Haley/Schall (1979), S. 470–477; Hart (1979); Rudolph (1979), S. 229–273; Grossman/Stiglitz (1980); Aivazian/Callen (1981a); Ballwieser/Schmidt (1981), S. 656–662? De Angelo (1981); Satterthwaite (1981); Stiglitz (1981); Hakansson (1982); Makowski (1983a); Makowski (1983b); Rudolph (1983); Wilhelm (1983a), S. 231–244; Wilhelm (1983b).
Vgl. zum folgenden insbesondere auch De Angelo (1981).
Vgl. zum Beweis dieser Aussage Grossman/Stiglitz (1980), S. 562–563 und zur Qualifizierung der dortigen Ausführungen die Arbeit von Milne/Shefrin (1984).
Vgl. dazu Wilhelm (1983a), S. 49, S. 109.
Vgl. insbesondere Satterthwaite (1981), S. 125–127.
Durch die Vereinbarung von Optionskontrakten auf bereits existierende Wertpapiere oder ein Portefeuille solcher Wertpapiere ist eine solche “Vervollständigung” möglich, vgl. dazu Ross (1976); Arditti/John (1980).
Unabhängig von den Kosten der Markterweiterung ist die Frage interessant, wie weit bspw. durch Optionsmärkte eine “Vervollständigung” gelingt. Wie erst jüngst gezeigt wurde, ist es sogar möglich, daß durch Optionen ein zur Gänze vollständiger Markt erreicht werden kann, auch wenn nur ein einziges “originäres” Wertpapier existiert, falls der Rück-flußvektor dieses Wertpapiers bestimmte “Zerteilungs-eigenschaften” hat, vgl. dazu ausführlich John (1984).
De Angelo/Masulis (1980a), S. 9, Fußnote 8.
Schall (1981), S. 95–97.
In der bisherigen finanzierungstheoretischen Literatur zur Agency-Problematik wird die Zielsetzung der Marktwertmaximierung weitgehend unbegründet als gültig unterstellt. Daß diese Zielsetzung nicht ganz unproblematisch ist, wird erst in neueren Arbeiten konstatiert, die dann ähnlich der hier eingeschlagenen Vorgehensweise von vollkommenen und vollständigen Kapitalmärkten ausgehen, vgl. etwa Green (1984), S. 118; Titman (1984), S. 140–142.
Vgl. bspw. Fama (1978), S. 282–283. Die Annahme G. 7 wird in der Literatur regelmäßig als für das Auftreten von Agency-Problemen notwendige Bedingung angesehen, vgl. etwa Haley/Schall (1979), S. 400; Swoboda (1981), S. 168; Swoboda (1982a), S. 710; Swoboda (1982b), S. 2.
Vgl. dazu die in der vorigen Fußnote zitierte Literatur.
Dies ist in der vorliegenden Arbeit nicht mehr zulässig, weil im Rahmen der Begründung von G. 6 Transaktionskosten ausgeschlossen wurden.
Vgl. die Arbeiten von Grossman/Hart (1980a); Gross-man/Hart (1980b), S. 327–333.
Dies ergibt sich aus den Ausführungen bei Grossman/ Hart (1980a), S. 45–46.
Die folgende Darstellung der beim Take-Over-Prozeß möglicherweise auftretenden free-rider-Probleme ist zwar grundsätzlich an die Argumentation von Grossman/ Hart (1980a), S. 42–46 angelehnt, weicht aber im Detail von den dortigen Ausführungen ab, weil bei Grossman/Hart letztlich Manager-Eigner-Konflikte im Mittelpunkt stehen.
Bei Grossman und Hart sind es die Anteilseigner, was durch den andersartigen Interessenkonflikt bedingt ist.
Insofern ist die Arbitrage mit einer temporären Aufhebung von G. 5 verbunden.
Vgl. zu dieser Argumentation auch Grossman/Stiqlitz (1977), S. 400.
In ähnlicher Weise argumentieren auch Grossman/Hart (1980a), S. 46.
Die Annahme G. 8 liegt implizit oder explizit fast allen in der Literatur vorgetragenen Ansätzen zugrunde. Eine explizite Formulierung findet sich nur bei John/ Kalay (1982), S. 459; Gavish/Kalay (1983), S. 22.
Vgl. bspw. Schmidt (1980), S. 54.
Dies geschieht bspw. durch die Regelung, daß eine bestimmte Mehrheit zur Annahme eines Vergleichsvorschlages ausreicht und daß dieser Mehrheitsentscheid die überstimmte Minderheit bindet, vgl. ebenda, S. 53–60.
Vgl. zur Einbeziehung der spieltheoretischen Aspekte in die Agency-Problematik erstmals Aivazian/Callen (1980a); Aivazian/Callen (1983).
Vgl. dazu bspw. die auf dem Ansatz von Bulow/Shoven (1978) aufbauende Arbeit von Golbe (1981).
Vgl. Aivazian/Callen (1980a), S. 383–384, S. 389–390.
Vgl. zum Coase-Theorem Coase (196 0) und zur angesprochenen Kritik die Arbeit von Aivazian/Callen (1981b) sowie die Entgegnung von Coase (1981).
Vgl. zur folgenden Differenzierung in ähnlicher Weise auch Schmidt (1981a), S. 143.
Vgl. Süchting (1984), S. 118; Stahlschmidt (1982), S. 49, S. 57–58.
Vgl. dazu Fama/Miller (1972), S. 151–152.
Vgl. zu einer derartigen Interpretation auch Schmidt (1980), S. 19–24.
Vgl. dazu insbesondere auch Watts (1977), S. 55–61; Watts/Zimmerman (1979), S. 275–278.
Anregungen für die Ausführungen in diesem Abschnitt wurden den Arbeiten von Smith/Warner (1979), S. 157–159; Smith (1980), S. 342–345 und Hax (1982) entnommen.
Vgl. Hax (1982), S. 54.
Vgl. ebenda, S. 54.
ebenda, S. 55.
Vgl. ebenda, S. 55.
Vgl. ebenda, S. 58, S. 64.
Vgl. zu einer Übersicht über die möglichen Einflußfaktoren optimaler Kapitalstrukturen bspw. Chen/Kim (1979); Swoboda (1981), S. 130–184.
Vgl. zu “Signalling”-Ansätzen etwa Leland/Pyle (1977); Ross (1977); Ross (1978); Ross (1979), S. 183–188, S. 198–200; Bhattacharya (1979); Bhattacharya (1980); Talmor (1981); Heinkel (1982); Bhattacharya/Ritter (1983); vgl. zur Diskussion und Problematik solcher Ansätze Chen/Kim (1979), S. 381–383; Kalay (1980); Swoboda (1982a), S. 714–718.
Vgl. zu möglichen Einflüssen von Transaktionskosten etwa Drukarczyk (1980), S. 213–218; Swoboda (1981), S. 130–131.
Vgl. zu diesbezüglichen Ansätzen bspw. Rubinstein (1973); Rudolph (1979), S. 182–229.
Vgl. Swoboda (1981), S. 176–179.
Die steuerliche Vorteilhaftigkeit der Fremdfinanzierung hängt insbesondere davon ab, ob außer den Unternehmenssteuern auch persönliche Steuern der Investoren in die Analyse einbezogen werden. Vgl. zur Analyse unter Beachtung nur der Unternehmenssteuern bspw. die Arbeit von Modigliani/Miller (1963), unter Beachtung auch der persönlichen Steuern die Arbeiten von Farrar/Selwyn (1967) und Arditti/Levy/Sarnat (1977). In neuerer Zeit hat Miller (1977) die These der steuerlichen Irrelevanz der Fremdfinanzierung selbst bei ungemilderter Doppelbelastung des Dividendeneinkommens aufgestellt. Seine Thesen konnten zwar von Chen/Kim (1979), S. 378–380 und De Angelo/Masulis (1980b) im Rahmen allgemeinerer Ansätze bestätigt werden, wurden jedoch jüngst von Gordon (1982) kritisiert und von Zechner/Swoboda (1983) qualifiziert. Hinsichtlich der für die Bundesrepublik Deutschland seit 1977 geltenden Beziehungen vgl. etwa Seelbach (1979); Drukarczyk (1980), S. 200–207; Swoboda (1981), S. 63–65; Kruschwitz (1983). Einen Vergleich der steuerlichen Bedingungen verschiedener Länder bezüglich des Einflusses der Gewinn- und Einkommensteuer auf Kapitalstrukturentscheidungen haben jüngst Fung/Theobald (1984) vorgelegt.
Vgl. Fama (1978), S. 284; Swoboda (1982a), S. 722.
Für die folgenden Ausführungen ist es nicht notwendig, das Bewertungsmodell selbst konkret zu spezifizieren. Es wird nur davon ausgegangen, daß ein Gleichgewichtsmarktwert überhaupt existiert. Dies ist aber unter der Bedingung G. 2 stets der Fall, vgl. zum Beweis Hart (1974).
Vgl. bspw. Drukarczyk (1980), S. 188–190.
Dies qilt natürlich nicht fur das Finanzierungsprogramm ym.
Eine ähnliche Modellierung findet sich bei Smith/Warner (1979), S. 157–159 und Smith (1980), S. 342–345.
Neuere ökonomische Beiträge zur Reform des derzeitigen Insolvenzrechts gehen bspw. davon aus, daß es ein wichtiges Ziel des neuen Rechts sein müsse, Reichtumsverlagerungsentscheidungen zu verhindern bzw. eine gesamtmarktwertmaximale Unternehmenspolitik sicherzustellen, vgl. etwa Hax/Marschdorf (1983), S. 122–124; Franke (1984a), S. 161–162; Franke (1984b), S. 692–693.
Vgl. dazu Bodie/Taggart (1978) und die Diskussion dieses Beitrages von Aivazian/Callen (1980b); Bodie/Taggart (1980). Vgl. zur Wirkung von Kündigungsoptionen ebenfalls Barnea/Haugen/Senbet (1980), S. 1230–1233.
Vgl. Green (1984); Kudla (1984).
In ähnlicher Weise sind auch die Ausführungen bei Smith/Warner (1979), S. 157–159 und Smith (1980), S. 342–345 zu interpretieren.
Die Abhängigkeit der Kosten k auch von i und y läßt sich sehr einfach dadurch verdeutlichen, daß bei gegebenen konkretisierten Ausprägungen der Restriktionsparameter die Erfüllung der dadurch gesetzten Grenzen und/oder der Eintritt bestimmter Bedingungen (bspw. Insolvenzauslöser, etc.) von der realisierten Unternehmenspolitik abhängt.
In der folgenden Formulierung sind auch die in finanzierungstheoretischen Modellen zur optimalen Kapitalstruktur vielfach berücksichtigten direkten und indirekten Konkurskosten enthalten. Wie oben bereits erwähnt, erfaßt die Funktion k unter anderem auch die mit der Durchführung eines Insolvenzverfahrens direkt verbundenen Kosten. Die Beeinflussung der Unternehmenspolitik durch die Existenz solcher Verfahren wird durch die Abhängigkeit der Unternehmenspolitik (i;y) von den konkretisierten Ausprägungen der Restriktionsparameter modelliert. Vgl. zu konkreten Modellen unter Einbeziehung der Konkurskosten bspw. Robichek/Myers (1966); Baxter (1967); Kraus/Litzenberger (1973); Swoboda (1973), S. 44–58; Lee/Barker (1977); Kim (1978); Drukarczyk (1980), S. 275–283; Drukarczyk (1981), S. 296–300; Swoboda (1981), S. 13 5–144. Vgl. zur Kritik solcher Modelle insbesondere Haugen/Senbet (1978).
Diese werden bei Jensen/Meckling (1976), S. 308 als “monitoring” und “bonding-costs” bezeichnet.
Jensen/Meckling (1976), S. 308 bezeichnen diese Kostenkategorie als “residual loss”.
Davon wird in der Literatur üblicherweise ausgegangen., vgl. etwa Smith/Warner (1979), S. 131–135; John/Kalay (1982).
Vgl. auch die in Fußnote 10 dieses Kapitels zitierte Literatur.
Die Effizienz der Sekundärmärkte für die Vermögensgegenstände der Unternehmung ist für die Höhe der erzielbaren Liquidationserlöse maßgebend. Ist der Extremfall gegeben, daß sich für die Vermögensgegenstände der Unternehmung kein Käufer findet, besteht auch keine Gefahr völlig desinvestitionsfinanzierter Dividendenzahlungen.
Vgl. dazu bspw. Kehl (1941), S. 3–13; Watts (1977), S. 57; Watts/Zimmerman (1979), S. 277.
Dies ist freilich nur ein Aspekt der Wirkungsweise von Sicherheiten im Rahmen der Agency-Problematik. Vgl. zur diesbezüglichen Bedeutung der Besicherung umfassender Smith/Warner (1979), S. 127–128; Swobo-da (1982b); Rudolph (1982); Schildbach (1983a); Rudolph (1984); Stulz/Johnson (1985).
Im oben beschriebenen Fall der fremdfinanzierten Dividendenzahlungen bei einer approximativ unendlichen bzw. sehr großen Nominalforderung für die neuen Gläubiger wäre ja auch deren Nominalzins astronomisch hoch.
Die Bedeutung ethischer Normen wird auch von Schmidt (1981a), S. 145 betont.
Vgl. ebenfalls Smith/Warner (1979), S. 157–159.
Im folgenden wird stets davon ausgegangen, daß die Ausschüttungsrestriktion an ein bestimmtes Rechnungssystem geknüpft ist, wobei es sich aber nicht unbedingt um eine Aufwands-Ertragsrechnung handeln muß. Wie empirische Ergebnisse zeigen, ist die Verwendung von Rechnungssystemen auch bei privater Ausgestaltung von Ausschüttungsrestriktionen üblich, vgl. etwa Smith/Warner (1979), S. 131–135; Kalay (1982), S. 214–216. Die Zusammenhänge zwischen Rechnungssystem und Ausschüttungsrestriktion werden im 3. Kapitel dieser Arbeit noch g€;-nauer dargestellt.
Die Hypothese, daß in einer freien Wirtschaft eine ganze Vielfalt individuell vereinbarter Restriktionen auftreten wird, findet sich ebenfalls bei Watts (1977), S. 59 und Watts/Zimmerman (1979), S. 277. Die beiden Autoren belegen dies auch anhand historischer Fakten aus denjenigen Epochen ohne weitgehende gesetzliche Eingriffe in die Rechnungslegung. Im Lichte des Agency-Ansatzes kann festgestellt werden, daß die große Varietät der beobachteten Restriktionen keineswegs ein Ausdruck für Ineffizienz sein muß, sondern daß dies gerade im Gegenteil Ausdruck der Effizienz hinsichtlich der unternehmensindividuellen Lösung von Agency-Konflikten sein kann.
Die Feststellung, daß der Gläubigerschutz durch ein ganzes Konglomerat von Maßnahmen realisiert wird, deren Einsatz anhand ihres jeweiligen komparativen Vorteils zu bemessen ist, ist in der bilanztheoretischen Literatur kaum zu finden. Explizit wird hier nur Leff-son (1982), S. 38–42. Er behandelt zwar die Problematik aus der Sicht des Gesetzgebers, zeigt jedoch deutlich, daß die vom Gesetzgeber intendierten Schutzzwecke letztlich durch ein ganzes Maßnahmenbündel zu realisieren sind, in dem die Rechnungslegung nur einen Bestandteil darstellt.
John/Kalay (1982).
Vgl. auch Ewert (1984a).
Die folgenden Kapitel werden zeigen, in welch subtiler Weise dies geschehen kann, wenn man die Inter-dependenz zwischen den Agency-Problemen explizit beachtet.
Ein solches partielles Optimalitätskonzept liegt auch dem Ansatz von John/Kalay (1982) zugrunde.
Die Detailanalyse bleibt den folgenden Kapiteln vorbehalten.
Vgl. dazu sehr deutlich Schildbach (1975), S. 133.
Vgl. etwa Schildbach (1972), S. 239–240; Schildbach (1975), S. 129; Pohlmann (1981), S. 279.
Der Terminus “Nutzenfunktion” wird dabei selten explizit verwendet. Es läuft jedoch auf das gleiche hinaus, wenn das Entscheidungsverhalten der Investoren damit beschrieben wird, daß sie einen Konsumstrom bezüglich seiner Höhe, Unsicherheit und zeitlichen Struktur optimieren wollen, vgl. bspw. Moxter (1966), S. 37–39.
Unter diesem Blickwinkel unterzieht Wagner (1978) verschiedene Bilanzkonzeptionen einer eingehenden Analyse, indem er die Frage stellt, “inwiefern Bilanzkonzeptionen mit bestimmten Varianten der Kapitalerhaltung zur Berechnung der Ausschüttungen im Sinne von Zielgrößen vereinbar sind”, ebenda, S. 137. Der Frage, ob es in einer Unternehmung mit unterschiedlichen Beteiligten ein solches eindeutiges Ausschüttungsoptimum überhaupt gibt, geht Schildbach (1975), S. 49–128 sehr ausführlich nach.
Vgl. zu einem Überblick über die folgende Diskussion auch Pohlmann (1981), S. 259–279.
Vgl. dazu Schneider (1968); Schneider (1980), S. 208–216.
Das Grundmodell des “ökonomischen Gewinns” basiert auf der Annahme des vollkommenen Kapitalmarktes ohne Steuern, wobei die Zahlungsüberschüsse bis zum Ende des Planungszeitraums mit Sicherheit prognostiziert werden können. Dann ist es optimal, sämtliche Investitionen mit positivem Kapitalwert zu realisieren. Das derart bestimmte Investitionsprogramm wird weiterhin als gegeben unterstellt. Unter diesen Annahmen folgt unmittelbar die Irrelevanz der Verschuldungs- und Ausschüttungspolitik, vgl. dazu etwa die für die Irrelevanztheoreme bahnbrechenden Arbeiten von Modigliani/Miller (1958) zur Verschuldungspolitik und Miller/Modigliani (1961) zur Ausschüttungspolitik. Die beim “ökonomischen Gewinn” unterstellte Annahme der Sicherheit bietet gegenüber diesen beiden Arbeiten sogar noch eine zusätzliche Vereinfachung.
Vgl. zu dieser Feststellung auch Drukarczyk (1974), S. 767; Wagner (1978), S. 215–216; Pohlmann (1981), S. 270–272. »
Vgl. dazu stellvertretend für viele Arbeiten Münstermann (1966), S. 585–586; Münstermann (1969), S. 55–56.
Vgl. dazu ausführlich Schildbach (1975), S. 99–102, S. 125–128.
Vgl. Cyert/March (1963). Coenenberg (1984), S. 534, konstatiert, daß sich die “Deutung der Unternehmung als Koalition unterschiedlicher Interessentengruppen... in der neueren Bilanztheorie weitgehend durchgesetzt” hat.
Vgl. zur ausführlicheren Darstellung der Anreize und Beiträge verschiedener Koalitionsteilnehmer etwa Coenenberg (1969), S. 67–81; Kloock/Sieben/Schildbach (1984), S. 1–3.
Vgl. Schildbach (1975), S. 20.
Vgl. zu einer sehr ausführlichen Analyse der Interessenkonflikte allgemein und der Eigner-Gläubiger-Konflikte im besonderen die Arbeit von Egner (1974), S. 56–84.
Vgl. zum Kompromißansatz bspw. Schildbach (1972), S. 240–242; Schildbach (1975), S. 128–144; Baetge (1976), S. 22–24; Bender (1980), S. 16–18; Baetge (1981), Sp. 707–708.
Schildbach (1979), S. 33.
Vgl. Schildbach (1975), S. 132; Schildbach (1979), S. 32.
Vgl. Schildbach (1975), S. 132.
Vgl. bspw. Jacobs/Schreiber (1979), S. 89–90; Schildbach (1979), S. 33–34.
Vgl. Schildbach (1975), S. 131–133.
Vgl. bspw. ebenda, S. 132; Schildbach (1979), S. 32.
Dies kommt zum Ausdruck bei Egner (1974), S. 45; Schildbach (1975), S. 31. 14 6) Vgl. zu dieser Charakterisierung auch De Angelo (1981), S. 23.
Vgl. Schildbach (1975), S. 133.
Auf die Bedeutung der Informationsverteilung und Publizität für den Gläubigerschutz haben insbesondere Luckan/ Schacht (1970), S. 1449–1451 aufmerksam gemacht. Dort wird auch die Ansicht vertreten, es bestehe ein Substitutionsverhältnis zwischen Publizität und anderen Maßnahmen (bspw. Haftung des Kreditnehmers) für den Gläubigerschutz, vgl. ebenda, S. 14 51. Die hier vorgetragenen Ausführungen bestätigen Luckan/Schacht insofern, als die Gläubiger wegen G. 2 in der Tat völlig “geschützt” sind. Dies besagt aber nur, daß sie alle Risiken, inklusive derjenigen aus Reichtumsverlagerungsentscheidungen, zu antizipieren in der Lage sind. Aus Sicht der Eigner kann es sich aber dennoch lohnen, zusätzliche Maßnahmen einzusetzen, um die Möglichkeit späterer Reichtumsverlagerungen zu unterbinden.
Die Antizipation des Agency-Konfliktes durch den Markt konstituiert demnach einen “sanften Druck” auf die Gründungseigner, die gesamtmarktwertmaximale Politik herzustellen. Fama (1978), S. 283, umschreibt dies sehr treffend mit “The Pressures Applied by the Market in its Capacity as Price Setter”.
Insofern muß hier entschieden der Auffassung von Wagner widersprochen werden, der konstatiert, daß “die Beschränkung der Ausschüttungen durch Gläubigerschutzerwägungen bei bestimmten Rechtsformen... zwar eine von der Konstruktion dieser Rechtsformen funktional notwendige, jedoch nicht aus Eignersicht erwünschte Restriktion der Ausschüttung” darstellt, Wagner (1978), S. 48, Fußnote 54.
Vgl. etwa Schildbach (1975), S. 132; Wagner (1978), S. 136; Pohlmann (1981), S. 279.
In diesem Zusammenhang sei darauf hingewiesen, daß die Zielsetzung “Gläubigerschutz” in der bilanztheoretischen Literatur kaum konkretisiert wird. Auf dieses Defizit weist auch Schneider (1983), S. 151 hin.
Vgl. zu einem Überblick über die verschiedenen Verfahren des “Inflation Accounting” Schildbach (1983b). Vgl. zu Diskussionen über die Präferenzen unterschiedlicher Koalitionsteilnehmer bezüglich der einen oder anderen Variante der Kapitalerhaltung bspw. Wagner (1978), S. 40–54; Jacobs/Schreiber (1979), S. 88–91; Schildbach (1979), S. 33–43; Pohlmann (1981), S. 280–282; Wenger (1981), S. 135–152.
Jacobs/Schreiber (1979), S. 88.
Vgl. ebenda, S. 90.
Vgl. in ähnlicher Deutlichkeit auch Leftwich (1983), S. 26–27.
Aufgrund der gesetzten Annahmen über die Marktstruktur implizieren gleiche Reichtumspositionen auch gleiche Möglichkeiten zur Gestaltung der Konsumstruktur durch Portefeuillebildung.
Diese Argumentation setzt freilich homogene Beteiligungstitel voraus. Davon soll jedoch im folgenden stets ausgegangen werden.
Dies läßt sich sehr leicht dadurch erreichen, daß den Eignern die Ausschüttung großer Teile des von der Unternehmung erwirtschafteten Zahlungsüberschusses untersagt wird. Was nicht ausgeschüttet werden darf, muß einbehalten und im Unternehmen in irgendeiner Form investiert werden. Dabei wird auch Kassenhaltung als spezifische Investition aufgefaßt.
Vgl. dazu ausführlicher das 4. Kapitel dieser Arbeit.
Schweitzer (1972). Vgl. zu dem dort vorgestellten Ansatz auch Schweitzer (1974), Sp. 939–940; Schweitzer (1981a); Schweitzer (1981b), Sp. 287–288.
Vgl. etwa Schneider (1973), S. 46–55; Schweitzer (1973); Wagner (1978), S. 154–170.
Vgl. zu dieser Auffassung insbesondere Dinkel (1974), S. 58 und S. 173–174.
Vgl. zum folgenden Schweitzer (1972), S. 83–95.
Ebenda, S. 92. Schweitzer sieht dieses übergeordnete Modell als Partialmodell an, weil “ein totales Optimierungsmodell für den Unternehmensprozeß noch nicht. entwickelt worden ist”, ebenda S. 92.
Ebenda, S. 71.
Dies wird auch von Schweitzer (1972), S. 198 herausgestellt: “Ein wichtiges Anliegen dieser Schrift ist die konsequente Trennung von Ermittlungsmodell und Verwendungsmodell des periodischen Überschusses.”
Vgl. ebenda, S. 78.
Vgl. dazu im einzelnen ebenda, S. 64–78.
Ebenda, S. 73.
Ebenda, S. 78.
Vgl. dazu im einzelnen ebenda, S. 135–146 zur Kritik des Niederstwertprinzips und S. 155–196 zur Kritik verschiedener Bilanzauffassungen.
Vgl. zu den exolizit berücksichtigten Variablen des Verwendungsmodells ebenda, S. 84.
Ebenda, S. 73, S. 91.
Dies wird allerdinqs auch ebenda auf S. 72 betont.
Vgl. ebenda, S. 69–70.
Ebenda, S. 90.
Ebenda, S. 148; vgl. zu ähnlichen Ausführungen auch ebenda, S. 143, Fußnote 221.
Ebenda, S. 93.
Vgl. zu dieser Interpretation, wenn auch in etwas anderem Zusammenhang, die Ausführungen bei Wagner (1978), S. 160.
Vgl. Schweitzer (1972), S. 94. Der Plan (a) wird zwar in Planbilanzen transformiert, doch haben diese Planbilanzen keine unmittelbare Rückwirkung auf den Plan (a) selbst.
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Ewert, R. (1986). Entwicklung eines auf der Theorie fremdfinanzierungsbedingter Agency-Probleme aufbauenden Konzeptes zur Darstellung der Funktion von Ausschüttungsrestriktionen und dessen Vergleich mit einigen bisherigen Ansätzen der Bilanztheorie. In: Rechnungslegung, Gläubigerschutz und Agency-Probleme. Beiträge zur betriebswirtschaftlichen Forschung, vol 61. Gabler Verlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-13098-7_2
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