Zusammenfassung
Die Planung des Unternehmens ist als der Willensbildungsprozeß des Unternehmens zu betrachten, der die zukünftigen Handlungen gedanklich-gestaltend antizipiert. Eine wertorientierte Planung ist dadurch gekennzeichnet, daß sie den Unternehmenswert in den Mittelpunkt stellt. In den nachfolgenden Ausführungen wird die Gestaltung einer derartigen wertorientierten Planung auf der Ebene der strategischen (Abschnitt 3.1) und auf der Ebene der operativen Planung (Abschnitt 3.2) dargestellt, indem wertorientierte Instrumente und Prozesse erläutert und entwickelt werden. Darauf aufbauend werden Möglichkeiten und Grenzen einer weitorientierten Planung analysiert (Abschnitt 3.3), bevor abschließende Ausführungen die erarbeiteten Gestaltungshinweise zusammenfassen (Abschnitt 3.4).
This is a preview of subscription content, log in via an institution to check access.
Access this chapter
Tax calculation will be finalised at checkout
Purchases are for personal use only
Preview
Unable to display preview. Download preview PDF.
Literaturverzeichnis
Szyperski, N. / Mußhoff, J. (1989), Sp. 1436.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 2.2.2.
Vgl. Zahn, E. (1989), Sp. 1904. Andere Definitionen (vgl. bspw. Homburg, Ch. (1998), S. 9 – 10) heben die Schaffung von Wettbewerbsvorteilen hervor, die die Grundlage von Erfolgspotentialen sind. Vgl. zu alternativen Definitionen der strategischen Planung die Übersicht in Hamprecht, M. (1996), S. 286 – 295.
Gälweiler, A. (1990), S. 26; vgl. ähnlich Dellmann, K. (1992a), S. 425 – 438 und Pümpin, K. (1986), S. 29 – 102.
Vielfach werden Erfolgspotentiale weitergehend differenziert, so bspw. in Technologie-, Ressourcen- und Marktpotential als Bestandteile der Erfolgspotentiale, vgl. Winand, U. (1989) Sp. 442.
Vgl. zu eine realtypischen Sichtweise Weber, J. / Hamprecht, M. / Goeldel, H. (1997), die auf die mangelnde Verknüpfung der strategischen mit der operativen Planung hinweisen (ebenda, S. 12), so daß die in der idealtypischen Sichtweise dargestellte Ableitungsrichtung nicht oder nur ungenügend zutrifft.
Die sog. taktische Planung (Planungsebene zwischen der Ebene der strategischen und der operativen Planung) wird vereinfachend außer acht gelassen, vgl. auch die Ausführungen im Abschnitt 3.2.1.
Vgl. zu der Abgrenzung zwischen strategischer und operativer Planung Hamprecht, M. (1996), S. 79 – 85 m. w. N.
Vgl. Schierenbeck, H. (1995), S. 116 – 117, der als weitere Unterscheidungskriterien die Aspekte Hierarchie-Stufe, Art der Probleme, Zeithorizont, Informationsbedürfnisse, Alternativen und Umfang aufführt.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.2.
Das Ziel der Wertschaffung ist heute — wie bereits im Abschnitt 1.1 angemerkt — ein explizites Unternehmensziel der Mehrzahl der großen börsennotierten Aktiengesellschaften, vgl. O. V. (1996); Pellens, B. / Rockholtz, C. / Stienemann, M. (1997), S. 1933. Allerdings erscheint diese Zielfestlegung nur als notwendige (und nicht hinreichende) Bedingung für eine wertorientierte Planung.
Der Regelfall trifft auf große und viele mittelständische Unternehmen zu, vgl. Hinterhuber, H.H. (1992), S. 143. Eine derartige Aufteilung der strategischen Planung fehlt bspw. bei vielen kleinen Unternehmen aufgrund ihrer Fokussierung auf wenige Produkte; diese Unternehmen sind allerdings nicht das Erkenntnisobjekt der vorliegenden Arbeit, vgl. die Ausführungen im Abschnitt 1.1.
Vgl. Hinterhuber, H.H. (1992), der eine „Strategieentwicklung auf der Ebene der strategischen Geschäftseinheiten“ (ebenda, S. 143) und eine „Strategieentwicklung auf Unternehmensebene“ (ebenda, S. 159) unterscheidet. Vgl. ähnlich bspw. Breid, V. (1994), S. 42 – 45; Gomez, P. (1993), S. 57 untf Günther, T/H. (1997a), S. 341.
Vgl. als Beispiele für eine derartige Gleichsetzung Breid, V. (1994), S. 127, insbes. Fn 268 und Suckut, St. (1992), S. 85 – 87. Roventa ist zuzustimmen, wenn dieser die Sichtweise der sog. Shareholder Value-Ansätze als Denk- und Managementkonzept (im Gegensatz zu einem Wertbestimmungskonzept) als noch zu wenig diskutiert ansieht, vgl. Roventa, P. (1994), S. 176 – 177 und S. 195.
Vgl. zu einer modelltheoretischen Einordnung ausgewählter Konzepte Bischoff, J. (1995), S. 88 – 110 und zu einem (jeweils äußerst knappen) Methodenvergleich Bühner, R. (1994), S. 49 – 51 und Buhner, R. (1996c), S. 396 sowie etwas ausführlicher Hoffmann, W.H. / Wüest, G. (1998), S. 192 – 195.
Auf die Diskussion weiterer Ansätze wird aufgrund ihrer geringen Bedeutung im deutschsprachigen Raum verzichtet. Zu nennen sind bspw. diverse insbesondere von den Beratungsgesellschaften Marakon Associates und Strategic Planning Associates (Spa) weiterentwickelte Roe-Wachstumsmodelle, vgl. McTaggart, J. / Kontes, P.W. / Mankins, M. (1994), S. 71 – 84. Vgl. zu den Ansätzen auch Alberts, W.W. / McTaggart, J.M. (1979), S. 18 – 29; Alberts, W.W. / McTaggart, J.M. (1984), S. 140 – 142; Hawkins, D.F. / Campbell, W.J. (1987), S. 15 – 65 und S. 73 – 121 sowie Hax, A.C. / Maljuf, N. (1991), S. 227 – 236; vgl. auch die empirische Überprüfung ausgewählter Modelle bei Woo, C. (1984) und einen Modell vergleich bei Woo, C. (1986).
Vgl. die Ausführungen in den Abschnitten 3.1.2.2.2 und 3.1.2.2.3.
Vgl. Helbling, C. (1990), S. 534 und Helbling, C. (1993b), S. 86. Vgl. mit Bezug auf die Helbling auch Baetge, J. / Krumbholz. M. (1991), S. 27; Fickert, R. (1992a), S. 56; Günther, Th. (1994), S. 14 – 16; Günther, Th. (1997a), S. 78–81; Hardtmann, G. (1996), S. 134; Hostettler, St. (1997), S. 189 – 191; Pape, U. (1997), S. 97 – 99 und Raster, M. (1995), S. 47.
Andere heute für die Bewertung von Unternehmen nicht mehr gebräuchlichen Methoden sind die Substanzwertmethode oder das sog. Stuttgarter Verfahren, vgl. bspw. Barthel, C.W. (1993), S. 1604 – 1605; Born, K. (1995), S. 46 – 52 und S. 158 – 174; Fischer, H. (1992), S. 122 – 126 und S. 173 – 176 und Jung, W. (1983), S. 179 – 215. Diese werden aufgrund ihrer mangelnden Eignung für die Feststellung eines auf zukünftigen Erfolgen basierenden Wertes (vgl. so bspw. Börner, D. (1981), S. 116 – 117; Coenenberg, A.G. (1981), S. 228 – 229; IdW (1983), S. 470 – 471; Jacobs, O.H. / Scheffler, W.(1993), Sp. 1985; Jaensch, G. (1969), S. 649 – 652 und S. 655; Lutz, H. (1981), S. 154 – 155 und Moxter, A. (1991), S. 50 – 55) außer acht gelassen. Diese Verfahren haben immer noch eine Bedeutung in der Praxis und Rechtsprechung (vgl. bspw. Aha, Ch. (1997a), S. 30 – 31; Born, K. (1995), S. 54 – 59; Helbling, C. (1989) und Knüsel, D. (1992), S. 310).
Vgl. zu einem Überblick über Verfahren der Unternehmensbewertung und die entsprechenden theoretischen Grundlagen Drukarczyk, J. (1998), S. 105 – 372; Jacob, A.-F. / Klein, S. (1996), S. 64 – 105 und Mandl, G. / Rabel, K. (1997), S. 28 – 65.
Bspw. aus Steuerzahlungen bzw. erstattungen (vgl. zum Einbezug der persönlichen Besteuerung in die Bewertung Ballwieser, W. (1995c)), aus Synergieeffekten etc. resultierende Zahlungsströme.
Vereinfachend sei hier der sog. Entity-Ansatz der Dcf-Methode unterstellt, der den Wert des Unternehmens für die Eigentümer aus dem Gesamtkapital wert der Unternehmens ableitet; vgl. zu der Unterscheidung zwischen Entity- und Equity-Ansatz die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.1.1.
Die zumeist auf einem sog. modifizierten Ertragswertkonzept als vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IdW) empfohlenen Verfahren (vgl. IdW (1983); vgl. kritisch Schildbach, Th. (1993a)) aufbauenden Un-ternehmensbewertungen gehen von zukünftigen um Abschreibungen und Zuführungen zu den Rückstellungen bereinigten {modifizierten) Ertragsüberschüssen aus. Weiterhin werden außerordentliche Ertragsbestandteile korrigiert und jene zukünftigen Kapitalkosten bzw. ertrage ermittelt und einbezogen, die aus einer Finanzunter- bzw. Überdeckung aufgrund der Verschiebung von Einnahmen- und Ertragsüberschüssen resultieren. Obwohl aufgrund der Fokussierung der Einnahmenüberschußrechnung auf die Geldvermögensebene diese Rechnung in einer theoretischen Perspektive der Ertragsüberschußrechnung vorzuziehen ist, dominiert in der Praxis aus Gründen der Datenverfügbarkeit das skizzierte Ertragswertverfahren, vgl. so auch Dörner, W. (1992), S. 42 – 45 und IdW (1983), S. 469 – 470.
Vgl. Ballwieser, W. (1995b), Sp. 1869; Coenenberg, A.G. (1981), S. 226; Helbling, C. (1993b), S. 86 und S. 130 – 135; Käfer, K. (1967), S. 150; Moxter, A. (1991), S. 79; Münstermann, H. (1966b), S. 30 und Sieben, G. (1988), S. 361. Helbling spricht von dem „theoretisch einzig richtigen Verfahren“ (Helbling, C. (1990), S. 534; ähnlich Helbling, C. (1993a), S. 157).
Die Darstellung lehnt sich an Helbling, C. (1990), S. 534 und Helbling, C. (1993b), S. 86 an.
Vgl. zu grundlegenden Beiträgen des Ertragswertverfahrens Busse Von Colbe, W. (1957); Münstermann, H. (1966b) und Moxter, A. (1991), S. 97 – 122. Vgl. zum Überblick bspw. Ballwieser,W. (1980), S. 52 – 56; Ballwieser,W. (1993), S. 153 – 163; Drukarczyk, J. (1998), S. 285 – 355; Kraus-Grünewald, M. (1995), S. 1840 – 1843 und Leuthier, R. (1988a), S. 135 – 174.
Vgl. zu der Begründung einer derartigen Fokussierung auf Größen der Zahlungsmittelebene die Ausführungen im Abschnitt 2.1.2.
Vgl. zu der Rolle des Ertragswertverfahrens in der Unternehmensbewertungspraxis in Deutschland die Untersuchungen von Peemöller, V.H. / Bömelburg, P. / Denkmann, A. (1994) und Prietze, O. / Walker, A. (1995), S. 205. Vgl. zu der Situation in der Schweiz Helbling, C. (1989) und Knüsel, D. (1992). Die dominierende Rolle des Ertragswertverfahrens bei der Unternehmensbewertung in Deutschland geht u. a. darauf zurück, daß diese Methodik seitens der Standesorganisation der Wirtschaftsprüfer (IdW) für den Zweck der Unternehmensbewertung empfohlen wurde, vgl. IdW (1983). In einer internationalen Perspektive dominieren zu diesem Zweck Dcf-Methoden, vgl. Hardtmann, G. (1996), S. 108 und Hafner, R. (1993), S. 83. In den letzten Jahren wurde die Eignung der Dcf-Methode auch für die traditionell von Ertragswertver-fahren dominierte Unternehmensbewertung zunehmend diskutiert, vgl. Ballwieser, W. (1995a), S. 119 – 126; Börsig, C. (1993), S. 84; Jonas, G. (1995), S. 84; Peemöller, W. (1993), S. 412 – 413; Volkart, R. (1992) und Wagner, W.(1996), S. 329 – 351. Die Bedeutung von Dcf-Methoden nimmt zu, vgl. Helbling, C. ei993a), S. 158 – 159; Knüsel, D. (1994), S. 33; Peemöller, V.H. / Bömelburg, P. / Denkmann, A. (1994), S. 747; Richter, F. (1996b), S. 1076; Studer, R. (1992), S. 303 und a. M. Hardtmann, G. (1996), S. 132. So hat kürzlich der Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IdW in Zusammenarbeit mit dem Hauptfachausschuß (Hfa) des IdW in einer Stellungnahme (vgl. IdW (1997), S. 34) eine Überarbeitung der o. g. Empfehlung des IdW mit dem Ziel angeregt, in Zukunft Ertragswertverfahren und Dcf-Methode als gleichberechtigte und alternativ verwendbare Verfahren zu empfehlen.
Vgl. Ballwieser, W. (1994), S. 1383 – 1384; Ballwieser, W. (1995b), Sp. 1877; Drukarczyk, J. (1998), S. 178; Günther, Th. (1997a), S. 104 – 109; Hachmeister, D. (1995), S. 97, Hardtmann, G. (1996), S. 108; Herter,R.N. (1994), S. 40; McTAGGART, J.M. / Kontes,P.W. / Mankins, M.C. (1994), S. 299 – 302; Richter,F. (1996a), S. 28 und Volkart, R. (1997a), S. 106. Die Gesamtkapitalmethode wird auch als Komponentenmodell bezeichnet, vgl. Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 119 – 120.
Ähnlich implizit Hardtmann: „Es fragt sich aber, warum eine Unternehmensbewertung den Weg über die Ermittlung des Gesamtkapitalwertes wählen soll, wenn die eigentliche Zielgröße ... der Wert des Eigenkapitals ... ist“ (Hardtmann, G. (1996), S. 108). Vgl. analog Ballwieser,W. (1995a), S. 126.
Wenn von dem (unrealistischen) Spezialfall konstanter Free Cash Flows abgesehen wird und schwankende zukünftige Free Cash Flows unterstellt werden, dann impliziert die Annahme einer konstanten Kapitalstruktur eine ertragswertabhängige Finanzierung, vgl. Ballwieser, W. (1994), S. 1395 – 1397; Born, K.(1996), S. 1886 i. V. m. S. 1889; Hachmeister, D. (1995), S. 107 – 109 und S. 123; Hachmeister, D. (1996), S. 259 – 261; Hardtmann, G. (1996), S. 125 – 129; Richter, F. (1996a), S. 29; Richter, F. (1996b), S. 1089 – 1092; Schmidt, J.G. (1995), S. 1099 – 1100. und Volpert, V. (1989), S. 182 – 197. Vgl. zu den Bedingungen der Äquivalenz eigenkapital- oder gesamtkapitalorientierter Verfahren Ballwieser, W. (1995a), S. 124; Drukarczyk, J. (1995), S. 329 – 332; Jonas, M. (1995), S. 92 und Sieben, G. (1995), S. 721 – 737. Kirsch/ Krause stellen fest, daß bei der Annahme schwankender Free Cash Flows und zugleich konstanter Kapitalstruktur die Eigen- und Gesamtkapitalmethode nicht ineinander überfuhrbar seien (vgl. Kirsch, H.-J. / Krause, C.D (1996), S. 806 sowie Kirsch, H.-J. / Krause, C. (1997), S. 518) und daher die letztgenannte „zu finanzmathematisch nicht korrekten Ergebnissen“ (Kirsch, H.-J. / Krause, C. (1996) S. 809) führe. Dies ist jedoch unzutreffend und wird durch die begründende Überführungsrechnung nur deshalb gestützt, weil jene Rechnung — trotz gegenteiliger Behauptung — eben keine konstanten Kapitalstrukturen abbildet, vgl. ähnlich auch Albrecht, Th. (1997a), S. 512 – 515, insbes. Fn 3. Vgl. auch Born, K. (1997) und Volkart, R. (1997a), S. 110 – 113.
Vgl. Albrecht, Th. (1997a), S. 513 – 514; Drukarczyk, J. (1995), S. 332 Fn 12; Drukarczyk, J. (1998), S. 234 und S. 237 – 241; Kaden, J. / Wagner, W. et al. (1997), S. 502 – 506 und Sieben, G. (1995), S. 733 – 734.
Vgl. zur Kritik am Vorgehen der Gesamtkapitalmethode Ballwieser, W. (1995a), S. 126; Schmidt, J.G. (1995) und Kirsch, H.-J. / Krause, C. (1996), S. 801 – 809.
Vgl. bspw. das Vorgehen bei Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 119 – 129; Herter, R.N. (1994), S. 40 – 41; Klien, W. (1995), S. 27 – 31; Lewis, Th.G. (1995), S. 109 – 124; Rappaport, A. (1995), S. 53 – 59 und Unzeitig, E. / Köthner, D. (1995), S. 61 – 64. Die Eigenkapitalmethode wird allerdings für die Bewertung von Finanzinstitutionen als vorteilhaft angesehen, vgl. Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 377; Kümmel, A.T. (1994), S. 31 und S. 106 – 113 sowie Behm, U. (1994), S. 59.
Vgl. zu einer zusammenfassenden Bewertung der in der Literatur aufgeführten Begründungen für die Bevorzugung der Gesamtkapitalmethode jeweils m. w. N. Günther, Th. (1997a), S. 107 – 108 sowie kritisch und die Eigenkapitalmethode präferierend Hardtmann, G. (1996), S. 129 – 132.
Vgl. zu den Free Cash Flows und den Gesamtkapitalkosten die nachfolgenden Ausführungen in den Abschnitten 3.1.2.1.1.2 und 3.1.2.1.1.3.
Vgl. Bühner, R. (1990d), S. 36; Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1991), S. 120; Hardtmann, G. (1996), S. 83; Pape, U. (1997), S. 110 – 111; Rappaport, A. (1995), S. 54 und Volkart, R. (1990), S. 548.
Vgl. zu der Beziehung zwischen Apv- und Wacc-Methode Hachmeister, D. (1996), S. 257 – 259; Richter, F.(1996a), S. 32 – 38 und S. 131 sowie Richter, F. (1996b), S. 1089 – 1092; zu der Beziehung zwischen Wacc- und Tcf- sowie Apv-Methode Hachmeister, D. (1995), S. 109 – 119; zu der Beziehung zwischen Wacc- und Tcf-Methode Hardtmann, G. (1996), S. 114 – 117. Vgl. zu einer umfassenden Würdigung Hachmeister, D. (1996), S. 265 – 269 sowie detailliert Drukarczyk, J. (1998), S. 179 – 245 und Volpert, V. (1989), S. 78 – 181. Hardtmann weist angesichts mehrerer methodisch nicht korrekter Diskontierungsmodelle in der Literatur (vgl. Hardtmann, G. (1996), S. 117, Fn 2 m. w. N.) daraufhin, daß zwar beide Varianten zu einem identischen Ergebnis führen, aber daß „unbedingt darauf zu achten [ist], daß nicht einzelne Elemente beider Varianten kombiniert werden“ (Hardtmann, G. (1996), S. 117).
Die Berechnung eines Unternehmenswertes nach Steuern der Eigentümer sollte angesichts der Vielfalt der möglichen individuellen Steuersituationen nur fallspezifisch erfolgen, vgl. Herter, R.N. (1994), S. 50 – 51 und Richter, F. / Stiglbrunner, K. (1993), S. 413. Vgl. zu einer am durchschnittlichen Steuersatz der Eigentümer ausgerichteten Planung der Ausschüttungspolitik Richter, F. (1996a), S. 83 – 86.
Vgl. zu dem Begriff der Free Cash Flows im Detail die Ausführungen im nachfolgenden Abschnitt 3.1.2.1.1.2.
Vgl. zu der Apv-Methodik grundlegend Myers, St.C. (1974) sowie die Lehrbuchdarstellungen bspw. in Brealey, R.A. / Myers, St.C. (1996), S. 525 – 533; Busse von Colbe, W. / Labmann, G. (1986), S. 242 – 250; Drukarczyk, J. (1998), S. 208 – 241; Shapiro, A.C. (1992), S. 447 – 448 und i. V. m. Methoden der Wertbestimmung im Rahmen wertorientierter Steuerungsansätze Bergmann, J. (1996), S. 44 – 48; Drukarczyk, J. (1995), S. 331 – 332; Drukarczyk, J. / Richter, F. (1995); Hachmeister, D. (1995), S. 111–119; Hachmeister, D. (1996), S. 255; Richter, F. (1996a), S. 23 – 27; Richter, F. (1996b), S. 1077 – 1088 und Stewart, G.B. (1990), S. 271 – 280.
Diese Dominanz ist auch in der Literatur zu Ansätzen einer wertorientierten Führung festzustellen; stellvertretend sei auf Copeland, Th. / Koller, T. /Murrin, J. (1993), S. 130 – 222, insbes. S. 193 verwiesen.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.1.3.
Vgl. Hachmeister, D. (1995), S. 109 – 110 sowie Hardtmann, G. (1996), S. 63 – 71 und S. 114 – 120, der die Tcf-Methode als Variante I (FCFj und steuerneutrale Wacc) und die Wacc-Methode als Variante Ii (Fcf„ und steuerschild-adjustierte Wacc) bezeichnet.
Vgl. Günther, Th. (1997a), S. 106; Hachmeister, D. (1995), S. 110 und S. 271 und Hachmeister, D. (1996), S. 270.
Vgl. so auch Ross, St.A. / Westerfield, R.W. / Jaffe, J.F. (1990), S. 476 – 477; durch die Wahl der erläuterten Verfahren implizit so auch Günther, Th. (1997a), S. 109; hinsichtlich der strategischen Planung von Unternehmen mit dezentraler Struktur mit identischer Empfehlung Richter, F. (1996b), S. 1093.
Dies ist trotz der vielfältigen Darstellung der Dcf-Methodik in der Literatur auch deshalb von großer Wichtigkeit, weil die vorzufindenden Darstellungen oftmals mißverständlich oder nicht an die deutschen Rahmenbedingungen angepaßt sind; vgl. so bspw. die Darstellung bei Rappaport, A. (1995), S. 53 – 62 oder Bühner, R. (1990d), S. 45 – 48 sowie den Hinweis bei Albach, H. (1994b), S. 275 und die nachfolgenden Ausführungen in den Abschnitten 3.1.2.1.1.2 und 3.1.2.1.1.3 mit entsprechenden Klarstellungen.
Vgl. zu diesen Gestaltungsfragen die Ausführungen in den Abschnitten 4.1 und 4.2.
Vgl. bspw. Brealey, R.A. / Myers, St.C. (1996), S. 71 – 72; Lewis, Th.G (1995), S. 254; Pape, U. (1997), S. 104. Schmidt,R. (1993), S. 283; anders aber Ballwieser, der diese Form des Cash Flows als Brutto Cash Flow (nicht zu verwechseln mit dem im Rahmen der Cfroi-Methode abgeleiteten sog. Brutto-Cash Flow, vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.3) bezeichnet, vgl. Ballwieser, W. (1995a), S. 121.
Abweichend Bühner, der in einer frühen Veröffentlichung (Bühner, R. (1990d), S. 38 – 39) von der genannten Residualgröße zusätzlich die Zins- und Dividendenzahlungen abzieht. In späteren Veröffentlichungen (vgl. Bühner, R. (1992b), S. 113; Bühner, R. (1993a), S. 751; Bühner, R. (1993d), S. 18; Bühner, R. (1994), S. 15 – 17 und Bühner, R. (1996b), S. 335) verwendet Bühner allerdings eine andere ausschließlich auf die Eigenkapitalgeber abzielende Definition des Free Cash Flow. Mit unscharfen Aussagen Klien, W. (1995), der in einem Teil seiner Ausführungen Investitionszahlungen aus dem Free Cash Flow bestreiten will (ebenda, S. 48) und in einem weiterführenden Teil seiner Ausführungen den Free Cash Flow gemäß dem üblichen Begriffsverständnis als die „Nettozahlungen des Bewertungsobjektes an die Kapitalgeber“ (ebenda, S. 49) bezeichnet.
Vgl. zu den möglichen Ableitungen des Cash Flow ausführlich die Ausführungen im Abschnitt 4.2.2.1. Vgl. jeweils m. w. N. zu einer umfassenden Übersicht über die in der Literatur zu wertorientierten Ansätzen der Unternehmensführung aufgeführten Cash Flow-Defmitionen Günther, Th. (1997a), S. 112–116 und Pape, U. (1997), S. 99 – 106.
Bzw. + Einzahlungen bei Desinvestitionen. Die Auszahlungen für Investitionen (bzw. die Einzahlungen bei Desinvestitionen) beziehen sich sowohl auf das Anlagevermögen als auch auf das Netto-Umlaufvermögen (Umlaufvermögen abzüglich unverzinsliche Verbindlichkeiten, vgl. zu den letztgenannten die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.1.3).
Vgl. zu einer detaillierten Ableitung des Free Cash Flow die Ausführungen im Abschnitt 4.2.2.1.1.
Die Notwendigkeit einer Steuerbetrachtung ergibt sich aus der Relevanz von Steuern für eine Wertbestimmung; zu prüfen ist, ob auf den Einbezug bei der laufenden Steuerung verzichtet werden kann. Vgl. zum Einbezug von Steuern im Rahmen der Literatur zu Ansätzen einer wertorientierten Unternehmensführung bspw. Breid, V. (1994), S. 190 – 202; Drukarczyk, J. (1995), S. 332 – 334; Drukarczyk, J. (1998), S. 168 – 174 und 187 – 197; Günther, Th. (1997a), S. 128 – 137 und S. 191 – 198; Hardtmann, G. (1996), S. 118 – 120; Herter, R.N. (1994), S. 45 – 52; Lehmann, St. (1994), S. 123 – 127; Raster, M. (1995), S. 106 – 114; Richter, F. (1996a), S. 92 – 96, S. 104 – 106, S. 119 – 126 sowie Sach, A. (1993), S. 74 – 96 und S. 168 – 184. Vgl. zu einem Überblick zum Einbezug von Steuern bei der Unternehmensbewertung im Rahmen der Ertragswertmethode jew. m. w. N. Ballwieser, W. (1995c); Leuthier, R. (1988b); Siepe, G. (1998), S. 330 – 338 und Siegel, Th. (1997).
Vgl. Copeland, Th./ Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 134 i. V. m. S. 193; Hachmeister, D. (1995), S. 95 – 102; McTaggart, J.M. / Kontes, P.W. / Mankins, M.C. (1994), S. 301 – 312; Herter, R.N. (1994), S. 45 – 46; Klien, W. (1995), S. 50 und Unzeitig, E. / Köthner, D. (1995), S. 140 – 141.
Vgl. zu der KSt. Rose, G. (1997), S. 137 – 190 und zu der GewESt. ebenda, S. 191 – 221; vgl. zu der GewKapSt. Rose, G. (1993), S. 131 – 145. Bis zum 31.12.1996 gingen auch von der mittlerweile nicht mehr erhobenen Vermögensteuer (VSt.) und bis zum 31.12.1997 von der weggefallenen Gewerbekapitalsteuer (GewKapSt.) steuerliche Effekte aus.
§ 36 Abs. 2 EStG i. V. m. § 49 Abs. 1 KStG.
Vgl. Dörner, W. (1992), S. 84; Drukarczyk, J. (1993c), S. 183; Günther, Th. (1997a), S. 132; Herter, R.N. (1994), S. 46; Kirsch, H.-J. / Krause, C. (1996), S. 800 und Richter, F. / Stiglbrunner, K. (1993). Auch für den Fall der Gewinnthesaurierung dürfte der Steuervorteil minimal sein, vgl. Günther, Th. (1997a), S. 133 und Herter, R.N. (1994), S. 46 – 47.
Vgl. Copeland, T. / Koller/ T. / Murrin, J. (1993), S. 134; Günther, Th. (1997a), S. 132 und Klien, W. (1995), S. 109. Teilweise ist eine unveränderte und daher der deutschen steuerlichen Gesetzgebung nicht Rechnung tragende Übertragung der daraus resultierenden Modellierung der Steuerproblematik aus der Us-amerikanischen Literatur auf die deutschen Verhältnisse festzustellen (vgl. bspw. Bühner, R. (1990d), S. 45 – 48), die nur unter realitätsfernen Annahmen zu korrekten Ergebnissen führt. Vgl. auch Albach, H. (1994b), S. 275.
Vgl. die Beispielrechnung in Günther, Th. (1997a), S. 134 – 136 und S. 191 – 195; vgl. auch Breid, V.(1994), S. 190 – 205; Drukarczyk,J. (1984), S. 49 – 51 und Drukarczyk, J. (1998), S. 34 – 35. Die Zinsen auf sog. Dauerschulden sind zu 50 % von der Bemessungsgrundlage abzugsfähig. Zu beachten ist weiterhin, daß die Gewerbeertragsteuer als Betriebsausgabe abzugsfähig ist und daher ihre eigene Bemessungsgrundlage verkürzt. Vgl. zu dem entstehenden Steuerschild auch die nachfolgenden Ausführungen zu der entsprechenden Reduktion des Fremdkapitalzinssatzes im Rahmen der Kapitalkostenbestimmung im Abschnitt 3.1.2.1.1.3.
Vgl. Born, K. (1995), S. 111; analog ist auch die Vorgehensweise des Ertragswertverfahrens, vgl. IdW (1983), S. 477. Anders das Vorgehen bei den mit dem Cfroi verbundenen Ansätzen, vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 41 und Lewis, Th.G. / Lehmann, St. (1992), S. 5.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.1.3.
Inhaltlich ähnlich Günther, Th. (1997a), S. 142; Herter, R.N. (1994), S. 51 und Jonas, M. (1995), S. 94. Nochmals sei darauf hingewiesen, daß der dergestalt abgeleitete und in Gl. (4) dargestellte Free Cash Flow ein vor Steuern der Eigentümer (Anteilseigner) und nach den relevanten Unternehmens-Steuern (d. h. den nicht-anrechenbaren Steuern) berechneter Free Cash Flow ist.
Unter den dargestellten Annahmen ist hier die gesamte KSt.-Zahlung anzusetzen.
Kirsch/ Krause weisen darauf hin, daß derartig modifizierte Free Cash Flows wie der in Gl. (4) gezeigte Free Cash Flow — trotz der im Endergebnis korrekten Abbildung des Eigenkapitalwertes des Bewertungsobjektes — nicht mehr die den Eigen- und Fremdkapitalgebern zufließenden Zahlungen (Konzept des Free Cash Flow lt. Gl. (3)) abbilden, vgl. Kirsch, H.-J. / Krause, C. (1996), S. 797. Hinsichtlich des auch von ihnen propagierten Einbezugs der anrechenbaren Steuern in den an die Eigentümer fließenden Zahlungsstrom lehnen sie eine Subsumption dieser Zahlungen unter dem Begriff des Free Cash Flow ab, ohne allerdings einen alternativen Begriff vorzuschlagen, vgl. Kirsch, H.-J. / Krause, C. (1996), S. 800. Tatsächlich erscheint die Begriffswahl unglücklich, da dadurch eine in realitas auf Unternehmensebene vorliegende freie Zahlungsgröße suggeriert wird; dabei handelt es sich bei dem Free Cash Flow lt. Gl. (4) aufgrund der vorgenommenen Modifikationen zur Betrachtung der Steuereffekte um eine rein rechnerische Größe (Fiktion der ausschließlichen Eigenkapitalfinanzierung zur Elimination von Finanzierungseffekten aus dem Free Cash Flow), die zudem Elemente von Unternehmens- und Fiskuszahlungen zusammenfaßt.
Mit diesen Werten korrespondieren nominale Kapitalkosten; werden reale Größen angesetzt (so bspw. bei der auf dem Cfroi aufbauenden Wertberechnung, vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.3), dann müssen auch reale Kapitalkosten Verwendung finden.
Vgl. bspw. Bühner, R. (1990d), S. 36; Bühner, R. / Weinberger, H.-J. (1991), S. 192 – 193; Copeland,Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 128; Fickert,R. (1992a), S. 66; Herter,R.N. (1994), S. 40 – 41; Helbling, C. (1990), S. 536; Jonas, M. (1995), S. 91 und Rappaport,A. (1995), S. 54.
Vgl. Dörner,W. (1992), S. 50; Helbling,C. (1993b), S. 88 – 89 und IdW (1983), S. 471.
Bei der Modellrechnung wurden für die Planungsperiode konstante Free Cash Rows angenommen, die jeweils am Jahresende mit einem Kapitalkostensatz von 9 % abdiskontiert wurden; der Fortführungswert (Wert der Restperiode) wurde mit identischen Größen über die Methodik der Ewigen Rente bestimmt.
Vgl. zu den Annahmen der Modellrechnung die vorherige Fn.
Vgl. Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 156 und 158 sowie Gomez, P. / Weber, B. (1989), S. 31
Vgl. zu einer Übersicht über derartige Empfehlungen Hardtmann, G. (1996), S. 79. Vgl. grundsätzlich zu der Wahl des Planungshorizontes Makridakis, S. / Wheelwright, St.C. (1989), S. 33 – 46. Vgl. zu den in deutschen Unternehmen üblichen Planungsperioden die Untersuchungen von Hahn,D. (1993), S. 787 – 788; Hahn, D. / Oppenländer, K.H./ Scholz, L. (1997), S. 1074 – 1081 und Küpper, H.-U. / Winckler,B. / Zhang,S. (1990), S. 437 – 438. Die Untersuchungen weisen darauf hin, daß Planungszeiträume selten ein Zeitfenster von fünf Jahren überschreiten.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.3.3.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.2.2.2.
Vgl. zu Verfeinerungen der hier dargestellen Methode der Ewigen Rente Copeland,Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 226 – 231. Die Verwendung des für das letzte Jahr der Planungsperiode ermittelten Free Cash Flows (vgl. Rappaport,A. (1995), S. 65; Stewart, G.B. (1990), S. 311 – 318) ist als eine vereinfachte Form des Ansatzes eines nachhaltig erzielbaren Free Cash Flows anzusehen, die aufgrund der damit verbundenen Gefahr der Über- oder Unterschätzung der Cash Flows zugunsten einer detaillierten Analyse der Nachhaltigkeit verworfen werden sollte.
Vgl. Breid, V. (1994), S. 128 – 129; Copeland, Th. / Koller,T. / Murrin, J.(1993), S. 229; Herter,R.N. (1994), S. 69; Klien, W. (1995), S. 158; Rappaport,A. (1995), S. 64 – 66 und Unzeitig, E. / Köthner, D. (1995), S. 132.
Bspw. kann es sich dabei um Unternehmen mit starken Markennamen oder extrem langen Vorlaufzeiten zwischen Aus- und Einzahlungen aus Investitionsprojekten handeln, die es diesen Unternehmen in der Zukunft erlauben, real wachsende (aus der gegebenen Investitionsbasis resultierende) Free Cash Flows zu generieren.
In der Regel werden bei der Wertbestimmung zum Zweck der Sicherstellung der Kompatibilität mit den sukzessive den Plangrößen gegenüberzustellenden Kontrollgrößen nominale Größen zugrunde gelegt (Nominale Free Cash Flows und nominale Kapitalkosten); in diesem Fall muß in den Faktor g die erwartete Inflationsrate einbezogen werden. Alternativ kann in der Formel der Ewigen Rente ein realer Kapitalkostensatz verwendet werden.
Der Multiplikator ist der Kehrwert des Nenners der Formel der Ewigen Rente: So entspricht bspw. einem Nenner von 10 % ein Multiplikator von 10, einem Nenner von 12 % ein Multiplikator von 8,33 etc. Vgl. zu anderen vorgeschlagenen Multiplikatorverfahren (bspw. auf der Basis des Kurs-Gewinn-Verhältnisses) sowie zu den diesen Verfahren ähnlichen marktorientiert-vergleichenden Bewertungen bspw. Barthel, C.W. (1990), S. 1151 – 1152; Barthel, C.W. (1996), S. 157 – 159; Buchner, R. /Englert, J. (1994), S. 1574 – 1580 und Hafner,R. (1993), S. 86 – 89. Derartige Verfahren haben insbesondere in den Usa in der Vergangenheit neben Dcf-Methoden zu in der Praxis angewandten Methoden der Unternehmensbewertung gezählt, vgl. Gerling, C. (1985), S. 401 und Sanfleber-Decher, M. (1992).
Vgl. Ballwieser, W. (1991a), S. 54 – 63; Ballwieser, W. (1991b), S. 86 – 88; Ballwieser, W. (1997), S. 186 – 188. Vgl. auch die Analyse der Spannbreite der Multiplikatoren bzw. der aus diesen abgeleiteten Kennzahlen anhand historischer Transaktionen in der Us-Automobil-Zuliefererindustrie und in der Telekommunikationsindustrie bei Börsig, C. (1993), S. 82 – 84.
Michels, K.-N. (1990), S. 114. Vgl. zu der Notwendigkeit einer expliziten Auseindersetzung mit den der Planung zugrunde liegenden Prämissen auch die Ausführungen in den Abschnitten 3.3 und 3.4.
Vgl. zu derartigen Verfahren Günther, Th. (1997a), S. 147 – 154; Lehmann, St. (1994), S. 178 – 186; Lewis, Th.G. (1995), S. 110 – 117 sowie Reimann, B.C. (1989c), S. 25 – 26 und S. 198 – 201; vgl. zu dem Konvergenzphänomen auch Clayman, M. (1987).
Die Differenz der Größen zu den jeweiligen Durchschnittswerten nimmt also p. a. um 10 % ab, vgl. Lehmann, St. (1994), S. 178 – 186 und Lewis, Th.G. (1995), S. 110 – 112.
Vgl. zu empirischen Untersuchungen des Konvergenzphänomens die Analysen der Vanguard Group in Stewart, G.B. (1990), S. 79 – 81 und von Bcg/Holt in Lehmann, St. (1994), S. 182 – 183 und Lewis,Th.G. (1995), S. 114, wobei die Vorgehensweise der genannten Untersuchungen anhand der genannten Quellen nur ansatzweise nachvollziehbar ist.
Vgl. Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 231; Herter, R.N. (1994), S. 68; Rappaport, A. (1995), S. 64 und Unzeitig,E. / KÖthner, D. (1995), S. 129 – 130. Ist nach dem Ende der Planungsperiode ein Verkauf des Unternehmens geplant (eine derartige Perspektive nehmen bspw. Venture Capital-Ge-sellschaften ein, die ihre Beteiligung nach der Aufbauphase des Unternehmens veräußern), dann ist an Stelle des Liquidationswertes ein geschätzter Verkaufserlös anzusetzen, der sich i. d. R. über eine langfristige Cash Flow-Projektion auf Basis eines der dargestellten Verfahren errechnet.
Vgl. zur Funktion des Diskontierungssatzes (synonym: Kalkulationszinsfuß) Ballwieser, W. (1987), S. 171 – 181 und Ballwieser, W. (1988), S. 167. Während die Funktion der Diskontierung unumstritten ist, wird die Vorteilhaftigkeit des Einbezugs der Risikoaspekte durch den Diskontierungssatz kontrovers diskutiert. Eine alternative Möglichkeit besteht im Ansatz von sog. Sicherheitsäquivalenten als mit Kapitalkosten ohne Risikozuschlag zu diskontierende Größe, vgl. Ballwieser, W. (1987), S. 175 – 177; Ballwieser, W. (1981), S. 101 – 105; Ballwieser, W. (1988), S. 803 – 811 und Drukarczyk,J. (1998), S. 313 – 327. Findet das sog. Risikoäquivalenzprinzip Anwendung, nach dem Diskontierungssatz und zu diskontierende Größe die Unsicherheitsaspekte äquivalent behandeln müssen (vgl. Schwetzler, B. (1996), S. 1082; Sieben, G. (1993), Sp. 4325), dann führen beide Vorgehensweisen zu einem identischen Ergebnis.
Fraglich ist die Begriffswahl hinsichtlich der Kapitalisten, da es sich bei den Eigenkapitalkosten (vgl. die nachfolgenden Darstellungen) nicht um Kosten im klassischen Sinne handelt, sondern um Ansprüche, denen aus Steuerungsgründen Kostencharakter zukommt.
Vgl. Sieben, G. (1993), Sp. 4317.
Wie im Abschnitt 3.1.2.1.1.1 dargestellt wurde, beschränken wir die Ausführungen auf die dargestellte Dcf-Methode (Gesamtkapitalmethode auf Basis der Wacc). Werden andere Methoden (bspw. die Eigenkapitalmethode) verwendet, dann muß der diesen Methoden entsprechende Diskontierungssatz (bspw. der Eigenkapitalkostensatz) verwendet werden.
Vgl. bspw. Brealey, R.A. / Myers, St.C. (1996), S. 457 – 458; Ehrhardt, M.C. (1994), S. 13 und Ross, St.A. / Westerfield, R.W. / Jaffe, J.F. (1990), S. 459 – 462. Auf eine periodenbezogene Indizierung wird bei Gl. (7) vereinfachend verzichtet.
Das Capm (vgl. Black,F. (1972); Lintner, J. (1965); Mossin, J. (1966) und Sharpe, W.F. (1964)) wurde aus der Portfolio-Theorie von Markowitz (Markowitz, H. 1952) entwickelt. Vgl. zur einführenden Darstellung des Capm bspw. Brealey, R.A. / Myers, St.C. (1996), S. 179 – 195; Copeland, Th. / Weston, J.F. (1988), S. 193 – 219 und Schmidt, R. (1986), S. 247 – 263; Die Verwendung des Capm im Rahmen von Unternehmensbewertungen wurde in Deutschland insbes. von Göppl angeregt, vgl. Göppl, H. (1980).
Es sei zu Argumentationszwecken vereinfachend unterstellt, daß das Unternehmen nur über die genannte Art von Eigenkapital (emittierte Wertpapiere) verfügt.
Als wichtigste Prämissen sind bspw. die Annahme einer einperiodigen Planung, bekannter Wahrscheinlichkeitsverteilungen der Investitionsrenditen, nutzenmaximierender und risikoaverser Marktteilnehmer, beliebige Teilbarkeit der auf einem perfekten Markt gehandelten Titel sowie Abwesenheit von Transaktionskosten und Steuern, homogene Erwartungen der Marktteilnehmer und Möglichkeit einer unbeschränkten Kreditaufnahme und Anlage zu dem risikolosen Zinssatz zu nennenn, vgl. bspw. Kruschwitz, L. / Schnöbel, R. (1987), S. 67 – 68. Vgl. zu den Annahmen des Capm auch Baetge, J. / Krause,C. (1994), S. 437 – 438; Drukarczyk,J. (1993b), S. 251 – 252; Möller, H.P. (1986), S. 709 und Schneider, D. (1990), S. 422 – 431.
Vgl. Hax,H. / Hartmann-Wendels, Th. / Hinten, P.v. (1989), S. 696 – 697; Möller, H.P. (1986), S. 708 und Rudolph,B. (1986), S. 893.
Zur Unterscheidung zwischen systematischem und unsystematischem Risiko vgl. Bauer,Ch. (1992), S. 59 – 83; Busse von Colbe, W. / Labmann,G. (1986), S. 235; Copeland, T. / Weston, J.F. (1988), S. 198 – 202; Drukarczyk, J. (1993c), 246 – 250; Fischer,E.O. / Keber, Ch. (1997), S. 334 – 335; Rudolph, B. (1986), S. 892 – 893 und Steiner, M. / Bauer, Ch. (1992); S. 348 – 353.
Vgl. Drukarczyk, J. (1993c), S. 236.
Vgl. Black, F. (1972), S. 444 und Lintner, J. (1965), S. 17.
Vgl. zu der Unterscheidung von Geschäfts- vs. finanzwirtschaftlichen Risiken Bruse, H. (1984), S. 969 – 976. Das Geschäftsrisiko wird zumeist weiter in ein Marktrisiko (i. d. R. vom Unternehmen nicht-beein-flußbare Risiken des gewählten Absatzmarktes) und das Produktionsrisiko — auch als leistungswirtschaftliches Risiko bezeichnet — (Risiken des Beschaffungsmarktes und der Produktion) unterteilt, vgl. bspw. Bruse, H. (1984), S. 974.
Vgl. bspw. Brealey, R.A. / Myers, St.C. (1996), S. 162 – 164 und Schneider, D. (1990), S. 430.
Vgl. zu dieser Kritik Baetge, J. / Krause, C. (1994), S. 453; Ballwieser,W. (1987), S. 179 – 180; Ballwieser,W. (1995a), S. 124 – 126; Bauer, Ch. (1991), S. 173 – 175; Böcking, H.-J. / Novak,K. (1998), S. 688 – 689; Grote,B. (1991), S. 261 – 262; Hamerle, A. / Rösch, D. (1997); Hamerle,A. / Ulschmid, Ch. (1996), S. 319 – 321; Roll, R. (1977), S. 130; Schneider, D. (1989), S. 28 Schneider,D. (1990), S. 440 – 449; Trautwein, F. (1989), S. 538 und Ulschmid, Ch. (1994), S. 314 – 335.
Vgl. Fama,E.F. / French, K.R. (1992); kritisch bezüglich der vorgenannten Untersuchung Kothari,S.P. / Shanken, J. (1995) und Roll, R. / Ross,St.A. (1994). Vgl. zur Empirie für den deutschen Aktienmarkt die Übersicht bei Möller, H.P. (1985) sowie ergänzend Ulschmid, Ch. (1994) und kritisch hinsichtlich des Capm Warfsmann, J. (1993).
Vgl. Dirrigl, H. (1994), S. 419 – 420; Günther, Th. (1997a), S. 169; Höfner, K. / Pohl, A. (1994), S. 68; Mullins, D.W. (1982), S. 113; Küting, K. /Lorson, P. (1997), S. 24 und Richter, F. / Simon-Keuenhof,K. (1996), S. 707. So auch Weber,M. / Schiereck, D. (1993), S. 148: „[Es] läßt sich sagen, daß eine theoretisch ähnlich fundierte, datenmäßig besser abgesicherte Methode nicht existiert.“
Das Modell der Apt geht zurück auf Ross, St.A. (1976); vgl. auch Berry, M. / Burmeister, E. / McElroy, M.B.(1988), S. 31 – 41; Chen, N.-F. (1983) und Chen, N.-F. / Roll, R. / Ross, St.A. (1986), S. 385 – 403. Vgl. zu einer Gegenüberstellung des Capm, der Apt und der Option Pricing Theorey (Opt) in einer modelltheoretischen Analyse Breid, V. (1997), S. 317 – 319. Konzeptionell ist das Apt (synonym: Arbitrage Pricing Model (Apm)) als das allgemeine multifaktorielle Erklärungsmodell und das Capm als ein Sonderfall dieses allgemeinen Modells zu betrachten, vgl. Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 215.
Vgl. die für diverse Industrien durch die Beratungsgruppe Alcar erhobenen Capm- und Apt-Zahlen, zitiert in Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 218.
Vgl. Burmeister, E. / McElroy, M.B. (1988), S. 1400 – 1405; Chan, K.C. / Chen,N.F. / Hsieh, D.A. (1991) und Chen, N.F. (1983), S. 1401; gegenteilig jedoch Chang, Sj. (1991). Vgl. zu einer kritischen Betrachtung der Apt aus konzeptionellen Gründen Fama, E.F. (1991), S. 1593 – 1595; Franke, G. (1984); Frantzmann,H.-J. (1990), S. 80–81; Gilles,C. / LeRoy,S.F. (1991), S. 225 – 229 und Kruschwitz, L./LöFFLER, A. (1997).
Vgl. bspw. Frantzmann, H.-J. (1990), S. 80 – 81; Steiner, M. / Novak, Th. (1994), S. 357 und Ulschmid, Ch. (1994), 138 – 182.
Vgl. ähnlich Raster, M. (1995), S. 80 und Hupe, M. / Ritter, G. (1997), S. 594. Die Befragung deutscher Unternehmen durch Hupe/ Ritter in 1994 zeigt, daß von 198 mit einem auswertbaren Fragebogen an der Erhebung teilnehmenden Unternehmen (die Grundgesamtheit bestand aus den 511 umsatzstärksten deutschen Unternehmen ohne Banken und Versicherungen; die Rücklaufquote lag bei 233 Fragebögen) 0 % das Apt-Modell, 16 % das Capm (ggf. in Verbindung mit anderen Methoden), 63 % intuitive Verfahren zur Festlegung des Risikoaufschlages und 21 % sonstige Methoden verwenden, vgl. Hupe, M. / Ritter, G. (1997), S. 607. Wenn die Notwendigkeit der Verwendung von risikoadjustierten Zinsfüßen unterstellt wird, dann kommt demnach in der Praxis vor allem dem Capm und intuitiven Verfahren (zu denen auch sog. Analogieverfahren zählen, vgl. die Ausführungen im Abschnitt 4.2.2.2) und nicht der Apt eine Bedeutung zu.
Vgl. zu der Berechnungsmethodik Hielscher, U. / Laubscher, H.-D. (1989).
Vgl. zu der Behandlung von Rückstellungen im Rahmen von Wertbestimmungen Herter, R.N. (1994), S. 93 – 95; Kloster, U. (1988), S. 165 – 180; Richter, F. / Stiglbrunner,K. (1993), S. 411 – 412. Vgl. zu den anzusetzenden Kosten bzw. Zahlungswirkungen der Pensionsrückstellungen Drukarczyk,J. (1990), S. 337 – 351; Drukarczyk, J. (1993a), S. 235 – 256 und Sach, A. (1993), S. 202 – 224.
Alternativ wird vereinfachend eine Gewichtung nach Buchwerten vorgeschlagen, vgl. so Günther, Th. (1997a), S. 191, Fn 172; inhaltlich gegenteilig jedoch S. 198 – 200.
Die sog. unverzinslichen Verbindlichkeiten (synonym: Abzugskapital oder nicht-zinstragende Verbindlichkeiten) setzen sich aus den Passivposten Anzahlungen auf Bestellungen, Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, sonstige Verbindlichkeiten und nicht zinstragende Rückstellungen zusammen; unternehmensspezifisch sind andere Posten der Passivseite (bspw. Verbindlichkeiten gegenüber verbundenen Unternehmen) hinsichtlich der Zugehörigkeit zu unverzinslichen Verbindlichkeiten zu prüfen. Aufgrund ihres unverzinslichen Charakters dürfen sie bei der Ermittlung der Kapitalkosten nicht als zinstragende Kapitalbasis betrachtet werden.
Vgl. Copeland, Th. / Koller,T. / Murrin, J. (1993), S. 207 und Lewis, Th.G. (1995), S. 60; anders aber Günther, Th. (1997a), S. 191.
Vgl. zur Begründung die vorherigen Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.1.2 zur Korrektur des Free Cash Flows um Steuereffekte.
Auf eine periodenbezogene Indizierung der Steuersätze wird vereinfachend verzichtet. Vgl. formal anders, aber inhaltlich identisch (z. T. allerdings noch die Vermögensteuer einbeziehend) Drukarczyk, J. (1993c); 177 – 185; Drukarczyk, J. (1998), S. 200; Raster, M. (1995), S. 115; Richter, F. / Stiglbrunner, K. (1993), S. 424 und Richter, F. / Keuenhof, K. (1996), S. 702 – 703.
Aufgrund der i. d. R. geringen Abweichung von Markt- und Buchwert des Fremdkapitals wird in der Praxis zumeist vereinfachend der Buchwert des Fremdkapitals angesetzt.
Vgl. Drukarcyk, J. (1995), S. 332 Fn 12; Drukarczyk, J. (1998), S. 197, insbes. Fn 116 und S. 237 – 241, Kaden, J. / Wagner, W. et al. (1997), S. 502 – 506 und Sieben, G. (1995), S. 733 – 734.
In den Ausführungen des Abschnitts 3.1.2.1.1.2 wurde daraufhingewiesen, daß dieser Spezialfall nur bei konstanten Free Cash Flows oder bei ertragsabhängiger Finanzierung (gemessen auf Basis von Marktwerten) eintritt.
Vgl. Born, K. (1995), S. 146; Bühner, R. (1990d), S. 41; Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 194 – 195; Helbling, C. (1993a), S. 160; Klien, W. (1995), S. 144; Rappaport, A. (1995), S. 59; Unzeitig,E. / Köthner, D. (1995), S. 90 und Unzeitig, E. / Köthner, D. (1997), S. 141. Herter propagiert das Iterationsverfahren, aber wendet dies nur einperiodig an (vgl. Herter, R.N. (1994), S. 45 und S. 139 – 140); in der Konsequenz führt dies zu einem nicht korrekten Wertausweis.
Vgl. ähnlich Hachmeister, D. (1995), S. 124 und Hachmeister, D. (1996), S. 257. Die Annahme ist dann realistisch, wenn eine auf die Einhaltung von Finanzierungsregeln (vgl. Albach, H. (1988a), S. 79 – 80; Albach, H. (1989b) und Jacob, A.-F. (1991), S. 113 – 129) abzielende Finanzstrukturplanung (auf Basis von Marktwerten) unterstellt wird oder wenn durch die Eigentümerstruktur Restriktionen entstehen, die die Einhaltung von Finanzierungsstrukturen erzwingen (vgl. das Beispiel der Bertelsmann Ag bei Liedl, R. (1988), S. 173 – 174).
Ähnlich Drukarczyk, J. (1998), S. 207 und Richter, F. (1996a), S. 29.
Vgl. Richter, F. / Simon-Keuenhof, K. (1996), S. 703. Die Wacc wurden analog zu der dargestellten Methodik (nominal und nach Steuern; Annahme der Vollausschüttung und der Anrechenbarkeit der KSt.; allerdings wurde die — mittlerweile abgeschaffte — Vermögensteuer einbezogen; Gewichtung des Fremdkapitals vereinfachend zu Buch- und des Eigenkapitals zu Marktwerten, d. h. Börsenkapitalisierung) gebildet. Über die Methodik der Auswahl des Samples werden keine näheren Angaben gemacht, so daß die Repräsentativität der Ergebnisse nicht beurteilt werden kann. Ähnliche Zahlen ergeben sich nach einer Umrechnung der ermittelten realen Größen bei der Untersuchung von Lewis für 1986 bis 1992 (vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 82 – 84) und von Lewis/ Stelter für 1992 (vgl. Lewis, Th.G. / Stelter, D. (1993), S. 112).
Vgl. Richter, F. / Simon-Keuenhof, K. (1996), S. 705. Der Mittelwert im Jahr 1994 hat 10,0 % betragen; andere betrachtete Branchen (in absteigender Höhe der Wacc) waren Maschinenbau (10,7 %), Pharma (10,4 %), Handel / Konsum (10,4 %), Elektro- und Elektronik-Technik (10,4 %), Chemie (10,0 %), Automobil (9,4 %), Papier (9,2 %) und Eisen und Stahl (9,1 %). Weitere statistische Angaben (bspw. über die Auswahl der Grundgesamtheit, die Branchenbildung oder die Anzahl der einbezogenen Unternehmen pro Branche, Methodik der Mittelwertbildung etc.) werden nicht gemacht.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.1.2.
Dabei handelt es sich nicht um zukünftige Kapitalkosten, sondern um die zum Zeitpunkt der Bewertung (genauer: der potentiellen Zahlung des Kaufpreises für das bewertete Objekt) erzielbaren Erträge einer alternativen Anlage, vgl. Schwetzler, B. (1996), S. 1085 – 1086. Vgl. auch Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 85 mit Hinweis auf ein falsches Vorgehen bei Herter, R.N. (1994), S. 91 und 119.
Wird auf die iterative Bestimmung der Kapitalkosten pro Periode verzichtet und der (vereinfachende) Ansatz der Zielkapitalstruktur gewählt, dann muß — darauf deutet die Bezeichnung bereits hin — ein entsprechender Z/e/wert (d. h. die aus der Betrachtungsperspektive für die Zukunft geplante Kapitalstruktur) angesetzt werden; eine unreflektierte Übernahme der Vergangenheitsgrößen der Kapitalstruktur führt potentiell zu falschen Ergebnissen.
Vgl. zu derartigen Untersuchungen Bimberg,L.H. (1993); Morawietz, M. (1994) und Stehle, R. / Hartmond, A. (1991). Die Studien weisen für deutsche Aktien als nominale nach der Methode des geometrischen Mittels berechnete Durchschnittsrenditen (ohne Einbezug von Steuern) für den Zeitraum 1954 – 1988 11,9 % (vgl. Bimberg, L.H. (1993), S. 164) bzw. 12,1 % aus (vgl. Stehle, R. / Hartmond, A. (1991), S. 403). Morawietz untersucht den Zeitraum von 1870 bis 1992 und errechnet für Haltedauern der Aktien zwischen ein und 10 Jahren (geometrisches Mittel) Werte von ca. 9 %; für den Ausschnitt von 1950 bis 1992 werden korrespondierende Werte zwischen 11 % und 12 % ausgewiesen (vgl. Morawietz, M. (1994), S. 204 – 205). Die dabei beobachtete nominale Risikoprämie (durchschnittliche Aktienrendite abzüglich Rendite einer risikofreien Anlage; Annahme einer Haltedauer von 10 Jahren; geometrisches Mittel) liegt bei 4,6 % (1870 – 1992) bzw. 5,6 % (1950 – 1992), vgl. ebenda, S. 209. Vgl. jedoch auch die Hinweise auf die (deutlichen) Schwankungen derartiger Werte in Abhängigkeit von der Wahl des Untersuchungszeitraums, so bspw. bei Albrecht, Th. (1997b), S. 575.
Vgl. zu der Informationsbeschaffung hinsichtlich der Beta-Faktoren die Ausführungen im Abschnitt 4.2.2.2.
Vgl. zu möglichen Verfahren der Ableitung der einem geänderten Risiko entsprechenden Kapitalkosten die Ausführungen im Abschnitt 4.2.2.2.
Während die Wertbestimmung bspw. bei Aktiengesellschaften einen Erklärungsbeitrag zum Aktienkurs leistet (vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.4), leistet die Bestimmung der Wertschaffung dies hinsichtlich der Aktienkurseränderung. Diese ist jedoch — im Verhältnis zum eingesetzten Kapital (Aktienkurs) — für das Entscheidungsverhalten des renditeorientierten Aktionärs relevant. Trotz dieser Wichtigkeit der Wertschaffung ist bei der Einführung wertorientierter Ansätze in der Praxis oftmals eine starke Fokussierung bspw. der Geschäftsfeldverantwortlichen auf den absoluten Wert ihres Geschäftsfeldes festzustellen, der vermutlich einen hohen Einfluß auf ihre soziale Stellung im Unternehmen hat.
Vereinfachend wird unterstellt, daß in der betrachteten Periode ausschließlich Zahlungsflüsse (bspw. Dividenden) vom Unternehmen an den Investor und nicht vom Investor an das Unternehmen (bspw. Kapitalerhöhungen) geflossen sind.
Vgl. Brealey, R.A. / Myers, St.C. (1996), S. 306; Coenenberg, A.G. (1992), S. 783 – 786; Drukarczyk, J. (1973); Hax, H. (1989), S. 163 – 165; Herter, R.N. (1994), S. 176; Münstermann, H. (1966a); Rappaport,A. (1995), S. 33 und Schneider,D. (1963), S. 461 – 472.
Diese Bedingung ist deshalb notwendig, weil die in Gl. (10) dargestellten Kapitalwerte Werte aus Sicht des Managements sind, die nicht a priori mit der Sicht des Kapitalmarktes übereinstimmen.
Vgl. Coenenberg,A.G. (1992), S. 783 und Richter,F. (1996a), S. 183.
Vgl. Rappaport,A. (1995), S. 33, der diese Rendite als Dcf-Rendite bezeichnet; vgl. auch Richter,F. (1996a), S. 183.
Vgl. Küting,K. / Lorson, P. (1998), S. 474, die ein ähnliches Vorgehen bei der Festlegung des konzerneinheitlichen Mindestverzinsungsanspruchs bei der Daimler Benz Ag beschreiben.
Vgl. den Abschnitt 4.1.2.1.1.
Zu prüfen ist dabei auch die Verwendung von sog. Options werten. Derartige Realoptionen (vgl. zu der auf Finanzoptionen Bezug nehmenden Analogie Myers, der von einer „call option on a real asset“ (Myers, St.C. (1977), S. 155) spricht) überführen die sich durch eine Strategie eröffnenden zukünftigen Handlungsalternativen in einen Wert und machen sie somit einer wertorientierten Beurteilung zugänglich. Vgl. zu den Ansätzen im Rahmen der Literatur zur wertorientierten Unternehmensführung Copeland, Th. / Keenan, Ph.T. (1998); Copeland, Th. / Koller, T. / Murrini, J. (1993), S. 345 – 373 und Herter, R.N. (1994), S. 82 – 87; vgl. im Zusammenhang mit der Unternehmensbewertung bspw. Dirrigl, H. (1994), S. 423 – 427; Peemöller, V.H. / Keller, B. / Rödl, M. (1996), S. 78 – 79; vgl. zum Einbezug in die Projektbewertung bspw. Dixit, A.K. / Pindyck, R.S. (1995); Laux, Ch. (1993), S. 934 – 956; Loderer, C. (1996), S. 135 – 143 und Luehrmann, T.A. (1998)
Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 72. Wird eine Eigenkapital-Perspektive zugrunde gelegt, dann gelten die nachfolgenden Kennzahlen hinsichtlich ihrer Methodik analog, wobei zusätzlich die jeweilige Subtraktion des Fremdkapitalwertes vom Gesamtkapitalwert erfolgen muß.
Alternativ kann von dem Wertbeitrag einer Strategie gesprochen werden.
Die Verwendung anderer Bezugsgrößen (bspw. Umsatz) ist hingegen nicht zielführend, da sie die Perspektive des Kapitalmarktes nicht widerspiegeln.
Vgl. bspw. Brealey, R.A./ Myers, St.C. (1996), S. 101 – 102; Hax, H. (1985), S. 14 und Ross,St. A. / Westerfield, R.W. / Jaffe, J.F. (1990); S. 168 – 170.
Vgl. bspw. Black, A. / Wright, Ph. / Bachman, J.E. (1998), S. 60–61; Hachmeister, D. (1995), S. 153 – 155; Rappaport, A. (1983a), S. 35 und Reimann, B.C. (1989c), S. 23 – 24.
Vgl. bspw. Brealey, R.A./Myers, St.C. (1996), S. 91 – 100 und Ross, St. A. / Westerfield, R.W. / Jaffe, J.F. (1990), S. 154 – 167.
Im Gegensatz zur Kapitalwertrate handelt es sich bei der Endwertrendite um eine dynamische Betrachtung in Form einer (mit differenzierten Zinsfüßen rechnenden) Methode des internen Zinsfußes.
Vgl. zu diesen Methoden bspw. die Darstellungen in Blohm, H. / Lüder, K. (1988), S. 110 – 119; Goetze, U. / Bloech, J. (1993), S. 109 – 112 und im Überblick Jacob, A.-F. / Klein, S. / Nick, A. (1994), S. 68 – 70; vgl. auch das m. w. N. bei Pape, U. (1997), S. 196 – 197 dargestellte Verfahren der sog. modifizierten internen Zinsfußmethode. Während die Sollzinssatzmethode einen sog. kritischen Sollzinssatz als Zielgröße errechnet, „bei dem sich ein Vermögensendwert von Null ergibt“ (Blohm, H. / Lüder, K. (1988), S. 110), ist die nachfolgend dargestellte strategie-induzierte Endwertrendite jene Renditegröße, mit der das investierte Kapital (sog. Pre-Strategy-Wert) bis zum Zeitpunkt T rentieren muß, damit es dem Vermögensendwert des unter Einbezug der geplanten Strategie ermittelten Wertes (sog. Stratey-Wert) entspricht, vgl. die nachfolgenden Ausführungen.
Die Methoden führen zu einem identischen Ergebnis (Spezialfall), wenn die zu errechnende Rendite (Interner Zinsfuß) gleich dem in der Endwertrendite verwendeten Wiederanlage-Zinsfuß ist. Dies ist dann der Fall, wenn der Kapitalwert gleich Null ist; dann liegt jedoch keine strategie-induzierte Wertschaffung vor.
Dieser (fiktive) Cash Flow kann bspw. als (fiktiver) Erlös des (fiktiven) Verkaufs des Unternehmens auf dem Kapitalmarkt interpretiert werden. Der Wert der Restperiode wird nach den in den Ausführungen des Abschnitts 3.1.2.1.1.2 geschilderten Verfahren berechnet.
Ein einfacheres und zu identischen Resultaten führendes Vorgehen besteht im direkten Aufzinsen der Free Cash Flows auf den Zeitpunkt T; allerdings wird dann kein Strategy-Wert in t = 0 gebildet, der der Ausgangspunkt der in Gl. (12) dargestellten Überlegungen ist. Das geschilderte Verfahren der Ab- und anschließenden Aufzinsung dient nur dem Ziel der Generierung des Strategy-Wertes (Vs) als zusätzliche Information.
Vereinfachend wird in der Folge von periodenkonstanten Kapitalkosten ausgegangen, so daß sich eine entsprechende Indizierung erübrigt.
Vgl. Günther, Th. (1997a), S. 248 – 250.
Vgl. Günther, Th. (1997a), S. 246 – 247. Ähnlich ist auch das Vorgehen von Lewis bei der Ableitung des in dem späteren Abschnitt 3.1.2.1.3 geschilderten Cfroi-Ansatzes, der in einer Ex-Post-Perspektive auf in-flationsangepaßten historischen Anschaffungskosten aufbaut, vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 41 und S. 51 – 55.
So wird der auch auf derartigen Werten aufbauende Cfroi als die „Nachkalkulation einer historischen Investition“ (Lewis, Th.G. (1995), S. 55) bezeichnet, der die Verzinsung eines bereits getätigten Investments messe.
Anders Günther: „Aus Sicht der realen Verzinsung des Aktionärsvermögens ... scheint eine Inflationsanpassung historischer Investitionen empfehlenswert. Der Investor könnte dann sehen, ob sein Investment eine (reale) Rendite abwirft, die (reale) Alternativrenditen in anderen Anlagemöglichkeiten übersteigt“ (Günther, Th. (1997a), S. 246). Dabei läßt Günther außer acht, daß die (historische) Investition des Investors für die heutigen zukunftsgerichteten Entscheidungen ohne Bedeutung ist.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.2.2.1.
Die Eva-Methode wurde maßgeblich von dem Beratungsunternehmen Stern Stewart & Co. (vgl. Stewart, G.B. (1990)) propagiert. Vgl. zu der Eva-Methode weiterhin Günther, Th. (1997a), S. 233 – 238; Hachmeister, D. (1995), S. 150 – 153 und Volkart, R. (1997c), S. 448 – 453. Eng verwandt mit der hier dargestellten Eva-Methode und der im weiteren Verlauf dargestellen Erweiterung zur Reva-Methode sind die Ansätze des Economic Profit (vgl. Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1995), S. 145 – 148 und McTAGGART, J. / Kontes, P. / Mankins, M. (1994), S. 317 – 320), des Residual Income (vgl. Anthony, R.N. / Dearden, J. / Mankins, M. (1994), S. 317 – 320), des Residual Income (vgl. Anthony, R.N. / Dearden, J. / Bedford, N. (1984), S. 344 – 359 und Weilenmann, P. (1993), S. 353 – 354) bzw. des Residualgewinns (vgl. Richter, F. (1996a), S. 31 – 32 und S. 170 – 178) und des Added Value (vgl. Davis, E. / Flanders, St. / Star, J. (1991); Davis, E. / Kay, J. (1990), S. 13 undRöttger, B. (1994)). Vgl. zu einer methodisch unterschiedlichen — und für eine wertorientierte Steuerung weitgehend ungeeigneten — Konzeption des Added Value Bryant, J. (1989), S. 34 – 38; vgl. zu dem dem Eva ähnlichen Ansatz des Cash Value Added (Cva) die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.3. Weiterhin werden die dem Eva zugrunde liegenden Übergewinnverfahren auch als Ansätze des excess profit, super profit, supernormal profit oder surplus bezeichnet, vgl. den Hinweis in Davis,E. / Flanders, St. / Star, J. (1991), S. 3, Fn 3.
Vgl. Preinreich, G.A.D. (1939), S. 179; vgl. auch Käfer, K. (1996)[Erstveröffentlichung 1946], S. 23. Preinreich bezeichnet im Rahmen seiner Ausführungen zum sog. goodwill die Summe der diskontierten Residualgewinne als „the capital value of all periodic surpluses accruing to an enterprise in the regular course of business ... These surpluses ... are returns in excess of the normal return on the investment, since a normal return is included among all other costs“ (Preinreich, G.A.D. (1939), S. 177).
Vgl. bspw.EwERT, R. / Wagenhofer, A. (1997), S. 74 – 76; Kaplan, R.S. / Atkinson, A.A. (1989), S. 665 – 668; Kay, J. (1995), S. 19 – 30; Laux,H. (1995), S. 170 – 173 und Malcom, R.E. (1991), S. 368 – 375.
Vgl. Stewart, G.B. (1990), S. 136 – 138.
Vereinfachend wird die zu Anfang der Periode festzustellende Kapitalbasis angesetzt; unterliegt diese während der Periode größeren Schwankungen, so ist ein Durchschnittswert anzusetzen. In der Sekundärliteratur (Stewarts eigene Beiträge sind wenig formal und verzichten zumeist auf Periodenindizes) finden sich deshalb sowohl die Indizierung t (vgl. bspw. Günther, Th. (1997a), S. 234) als auch die Indizierung t-1 (vgl. bspw. Hachmeister, D. (1995), S. 150).
Die Gesamtkapitalkosten werden nach dem Konzept der Wacc (vgl. Gl. (7)) abgeleitet, wobei das Gewicht des Eigen- und Fremdkapitals — im Ggs. zur Gl. (7) — nicht auf Basis der jeweiligen Marktwerte, sondern durch die Festlegung einer Zielkapitalstruktur festgelegt wird (vgl. die Beispielrechnung in Stewart, G.B. (1990), S. 444 und S. 462). Die Eigenkapitalkosten werden auf Basis des Capm oder eines von Stern Stewart & Co. entwickelten Branchen-Analogie-Verfahrens (sog. Business Risk Index-Konzept, vgl. Stewart, G.B. (1990), S. 449 – 471) bestimmt.
Stewart, G.B. (1990), S. 136.
Vgl. zu diesen Modifikationen Stewart, G.B. (1990), S. 87 – 102, S. 112 – 117; S. 744 – 745; vgl. zu dem feegriff der unverzinslichen Verbindlichkeiten die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.1.3. Stewart spricht an anderer Stelle von insgesamt 164 zu prüfenden Korrekturbereichen (vgl. Stewart, G.B. (1994), S. 73 – 74), weist allerdings darauf hin, daß vor allem zeitliche Methodenkonsistenz und die Relevanz der Korrektur in der spezifische Unternehmenssituation wichtig ist.
Allerdings ist es nicht das Ziel dieser Anpassungen, Inflationseinflüsse auszuschalten. VlLLlERS weist darauf hin, daß diese erhebliche Verzerrungen bei dem Eva verursachen können und stellt eine im folgenden nicht weiter behandelte Anpassungsmethodik vor, vgl. Villüers, J.U.De (1997).
Vgl. zu der Ableitung dieser Größe Stewart, G.B. (1990), S. 86 – 105. Wird von den dargestellten Korrekturbereichen abgesehen, dann kann der Net Operating Profit von Stewart vereinfacht als das handelsrechtliche Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit (Posten 14 der GuV lt. § 275 Abs. 2) abzüglich der Erträge aus Beteiligungen, Erträge aus Wertpapieren und Ausleihungen des Finanzanlagevermögens, Zins- und ähnlichen Erträgen und zuzüglich Abschreibungen auf nicht-abnutzbare Aktiva sowie Zins- und ähnliche Aufwendungen interpretiert werden. Eine Korrektur dieser Größe um die enthaltenen sonstigen Abschreibungen (bspw. auf Sachanlagen) oder andere nicht-zahlungswirksame Aufwendungen (und Erträge) erfolgt nicht. Obwohl Stewart davon spricht, daß der Nopateva „the total pool of profits to provide a cash return [Hervorhebung nicht im Original] to all financial providers of capital to the firm“ (Stewart, G.B. (1990), S. 86) sei, handelt es sich bei dem Nopateva daher offensichtlich um keine Cash Flow-Größe (so auch Jackson, A. (1996), S. 99). Leider wird die unkorrekte Begrifflichkeit Stewarts (vgl. mit einer ähnlichen Einschätzung Ballwieser, W. (1994), S. 1387 und S. 1388) zum Teil in der Sekundärliteratur weitergeführt, vgl. bspw. die Bezeichnung des NOPATEVAals Cash Flow-Größe bei Günther, Th. (1997a), S. 234 – 237.
Der Einbezug von Steuern wird nachfolgend außer acht gelassen; grundsätzlich bietet sich im Rahmen der deutschen Steuergesetzgebung das in dem vorherigen Abschnitt 3.1.2.1.1 dargestelle Vorgehen an, das analog auf die Eva-Methodik übertragen werden kann.
Gl. (15a) kann auch als Basis für eine retrograde Ableitung des Eva aus dem Betriebsergebnis dienen.
Vgl. Stewart, G.B. (1990), S. 174. Die Nähe der Eva-Methode zu traditionellen in der deutschsprachigen Literatur diskutierten Übergewinn verfahren wie bspw. dem aus dem Vermögenssteuerrecht bekannten sog. Stuttgarter Verfahren oder der sog. Methode der Übergewinnkapitalisierung (vgl. bspw. Jacob, H. (1960), S. 140 mit Verweis auf Schmalenbach!) wird bei der in Gl. (15a) gezeigten Formulierung der Grundgedanken der Eva-Methode offensichtlich.
Das auf Lücke 1955 zurückgehende Lücke-Theorem zeigt, daß bei Geltung des Kongruenzprinzips der Kapitalwert der Residualgewinne (Periodengewinne nach Kosten des investierten Kapitals) gleich dem Kapitalwert der Zahlungsüberschüsse ist, vgl. Lücke, W. (1955), S. 313 – 324; Lücke, W. (1960); Lücke, W. (1989), S. 238 – 245. Vgl. auch Hax, H. (1989), S. 157 – 161; Kloock, J. (1981), S. 876 – 890 sowie zu einem formalen Nachweis auch Ewert, R. / Wagenhofer, A. (1997), S. 83; Fickert, R. (1985), S. 136 – 137; Hachmeister, D. (1995), S. 151 – 152; Hostettler, St. (1997), S. 192 – 197 und Richter, F. (1996a), S. 32 – 38.
Vgl. Stewart, G.B. (1990), S. 180 – 194. Vgl. auch die Darstellung in Günther, Th. (1997a), S. 251 – 252.
Vgl. Stewart, G.B. (1990), S. 180: „Mva can be thought of as the stock market’s assessment ... of the net present value of all a company’s past and projected capital investment projects.“
Vgl. Stewart, G.B. (1990); S. 192; Bühner, R. (1994), S. 47. Vgl. auch die anschauliche Darstellung in Hostettler, St. (1995), S. 312.
Vgl. zu entsprechenden empirischen Untersuchungen die Verweise in den Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.4.
Vgl. Klien, W. (1995), S. 19; Lewis, Th.G. (1995), S. 125 und Unzeitig, E. / Köthner, D. (1995), S. 111 – 112.
Busse Von Colbe weist darauf hin, daß der Marktwert des Eigenkapitals im Durchschnitt etwa doppelt so hoch wie der Buchwert ist (vgl. Busse Von Colbe, W. (1996), S. 21); dieser Durchschnitt sei als Regelfall bezeichnet.
Zwar hat die Art der Bewertung der Kapitalbasis (Buchwert, um Eigenkapitaläquivalente modifizierte Buchwerte, Marktwerte etc.) auf die überperiodische Wertermittlung keine Auswirkung. Hostettler spricht daher von der „technischen Irrelevanz der Bewertungshöhe der Unternehmenssubstanz im Eva-Ansatz“ (Hostettler, St. (1997), S. 197 u. S. 198). Für den Ausweis der periodischen Wertschaffung ist die Art der Bewertung allerdings von entscheidender Relevanz. Wird die Kapitalbasis nicht marktorientiert definiert, dann sind auch die resultierenden Kapitalkosten und damit die periodischen Eva nicht marktorientiert. Derartigen Eva die Eignung zuzusprechen, „die Wertschaffung innerhalb einer Periode anzugeben“ (Hostettler, St. (1997), S. 251), ist mißverständlich, denn die derartig ausgewiesene Weitschaffung entspricht nicht der Perspektive des Kapitalmarktes.
Vgl. Bacidore, J.M. / Boqust, J.A. Et Al. (1997a), S. 14 – 16 und Young, D. (1997), S. 10.
Vgl. Richter, F. (1996a), S. 187 – 188.
Die Differenz bleibt dabei konstant. Die Sichtweise ist nicht mit einem (aufgrund von Wettbewerbssituationen etc.) ‘abschmelzenden’ und daher abzuschreibenden Goodwill zu verwechseln, sondern die obige Methodik dient nur zur korrekten Abbildung der Kapitalbasis in einer (zwangsläufig statischen) im Betrachtungszeitpunkt vorgenommenen Bewertungsperspektive.
Richter spricht daher von einer Akquisitionsfiktion, die auf einem fiktiven Kaufpreis aufbaut und den so entstehenden Firmenwert (Differenz von fiktivem Kaufpreis zum Buchwert des Kapitals) aktiviert, vgl. Richter, F. (1996a), S. 187.
Vgl. erneut Busse Von Colbe, W. (1996), S. 21.
Young, D. (1997), S. 10; vgl. ähnlich Bacidore, J.M. / Boquist, J.A. / et al. (1997a), S. 20.
Auch empirische Untersuchungen weisen darauf hin, daß die Reva-Methode die Kapitalmarktperspektive besser abbilden kann als die Eva-Methode, da die Korrelation von Veränderungen des Reva und Veränderungen von Kapitalmarktdaten höher als die entsprechende Korrelation auf Basis der Eva-Methode ist, vgl. Bacidore, J.M. / Boquist, J.A. et al. (1997a), S. 15 – 20.
Vgl. Ewert, R. / Wagenhofer, A. (1997), S. 520 und Brossy, R. / Balkcom, J.E. (1994), S. 20; mit einem anschaulichen Beispiel auch Richter, F. (1996a), S. 204. Diese dargestellte Gefahr ist auch für die modifizierte Form des Reva und sowohl bei der Verwendung als Soll-/Ist-Vergleichsgröße als auch bei der Verwendung als eigenständiger Erfolgsindikator zu konstatieren.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 4.1.2.1.2.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.2.2.1.
Die Kennzahl wurde von der Us-amerikanischen Beratung Holt entwickelt (vgl. Lehmann, St. (1994), S. 5 – 6), die ein Spin-Off der Finanzberatung Callard, Madden and Assoc. (Cma) ist und 1991/1992 t. w. von der Beratungsgesellschaft The Boston Consulting Group (Bcg) übernommen wurde. Das Konzept geht auf den von Tobin (vgl. Tobin, J. (1969)) als gesamtwirtschaftlichen Erklärungsansatz entwickelten sog. Q-Ratio-Ansatz (vgl. bspw. Callard, Cg. (1988), S. 35; Callard, Cg. / Kleinmann, D.C. (1985); Gehrke, N. (1994); Reimann, B.C. (1989c), S. 24 – 28; Reimann, B.C. (1986), S. 45 – 46 und Reimann, B.C. (1988b), S. 18 – 19) zurück. Ursprünglich im Rahmen eines Aktienbewertungs-Modells (also einer unternehmensexternen Sichtweise) konzipiert (vgl. zu der Methodik dieses Modells Lehmann, St. (1994)), wurde der Cfroi in der Folge zu einem Baustein eines wertorientierten unternehmensinternen Steuerungskonzeptes (vgl. Lewis, Th.G. (1995); Lewis, Th.G. / Lehmann, St. (1992); Lewis, Th.G. / Stelter, D. (1993) und Stelter, D. (1997), S. 8 – 23) weiterentwickelt. Weitgehend identisch zu der nachfolgend dargestellten Renditekennzahl Cfroi ist die von der Deutsche Morgan Grenfell verwendete Kennzahl Croci (Cash Return on Capital Invested), vgl. Deutsche Morgan Grenfell (1996), S. 65 – 69.
Vgl. auch die falschen — weil eine Prognose unterstellenden — Darstellungen bei Hagemann, H. / Meyersiek, L. (1993), S. 11; Herter, R.N. (1994), S. 81; Hoffmann, W.H. / Wüest, G. (1998), S. 193 und Unzeitig, E. / Köthner, D. (1995), S. 123.
Vgl. Lehmann, St. (1994), S. 89 – 151 und Lewis, Th.G. (1995), S. 40 – 62.
Angesetzt werden sämtliche auf das bereinigte Ergebnis anfallende Steuern. Eine Korrektur um die bei den Eigenkapitalgebern anrechenbaren Steuern erfolgt nicht; diese Effekte sollen bei der Berechnung der Eigenkapitalkosten erfolgen (vgl. Lehmann, St. (1994), S. 123 – 125) oder vereinfachend außer acht gelassen werden (vgl. Lewis, Th.G. / Lehmann, St. (1992), S. 13). Dieses Vorgehen ist nicht adäquat, vgl. kritisch auch Hardtmann, G. (1996), S. 95 und Hachmeister, D. (1997a), S. 564. Im folgenden werden die Möglichkeiten des Einbezugs von Steuern im Rahmen der Cfroi-Methode (vgl. Lehmann, St. (1994), S. 123 – 127; S. 221 – 232 und S. 241) nicht weiter dargestellt, da das Vorgehen von der bisher beschriebenen Methodik zur Behandlung der Steuereffekte deutlich abweicht.
Vgl. jedoch Unzeitig, E. / Köthner, D. (1995), S. 121, die den Cfroi falsch als eine Eigenkapitalrendite bezeichnen.
Vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 41 – 43. Aufgeführt wird weiterhin die Korrektur um Miet- und Leasingaufwendungen langfristigen Charakters (vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 41 – 42, S. 60 – 61 und S. 239), die als Finanzierungsaktivität angesehen werden. Zudem werden FiFo und LiFo-Anpassungen sowie der Einbezug eines Inflationsverlustes oder gewinnes aus der Nettoliquiditätsposition (vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 41 – 42) als ggf. notwendige Anpassungsbereiche mit der Zielsetzung einer Verringerung des Inflationseinflusses auf die Bewertung aufgeführt. Schließlich ist eine Korrektur um nicht aktivierbare Aufwendungen investiven Charakters (bspw. F&E-Aufwendungen) zu prüfen (vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 57 – 60). Mit derartigen Anpassungen der GuV-Größen korrespondieren entsprechende Anpassungen der Kapitalbasis.
Vgl. die analoge Fragestellung im Rahmen der Dcf-Methode im Abschnitt 3.1.2.1.1.
Vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 41.
Vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 51 – 55 und S. 244 – 246 sowie Lehmann, St. (1994), S. 106 – 107, S. 112 – 115 und S. 148 – 151. Dabei handelt es sich nicht um den Ansatz von Wiederbeschaffungswerten oder um eine Annäherung an Wiederbeschaffungswerte, vgl. so auch Lewis, Th.G. (1995), S. 54; anders jedoch Lewis, Th.G. / Lehmann, St. (1992), S. 9. Allerdings verknüpft die Sekundärliteratur die Cfroi-Methode vielfach (falsch) mit dem Ansatz von Wiederbeschaffungswerten, so bspw. Bischoff, J. (1995), S. 110; Bühner, R. (1994), S. 42; Hardtmann, G. (1996), S. 94; Herter, R.N. (1994), S. 81, Raster, M. (1995), S. 56; Röttger, B. (1994), S. 21 und Unzeitig, E./ Köthner, D. (1995), S. 122.
Bei der derartig berechneten Kapitalbasis handelt es sich um eine fiktive Größe, die keinesfalls als ein Unternehmen s wert zu interpretieren ist; vgl. so auch mit einem Hinweis auf die Nähe zu dem sog. Substanzwert Lehmann, St. (1994), S. 92 – 99.
Als solche werden sämtliche nicht planmäßig abzuschreibenden Aktiva (aufgeführt werden die Posten Grund und Boden, Umlaufvermögen abzüglich der nicht-verzinslichen Verbindlichkeiten, Finanzanlagen und aktive Rap) angesehen, vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 43 und Lehmann, St. (1994), S. 100 – 106. Der Wertansatz sollte entweder zu Buchwerten (so Lehmann, St. (1994), S. 105) oder zu Marktwerten des Betrachtungszeitpunktes erfolgen; der Ansatz eines zukünftigen Liquidationswertes des letzten fiktiven Nutzungsjahres (so der Vorschlag von Hardtmann, G. (1996), S. 96) ist falsch, da der fiktive Charakter des Cash Flow-Profils verkannt wird.
Vgl. Lehmann, St. (1994), S. 133 – 148 und Lewis, Th.G. (1995), S. 43; vgl. zu einer Kritik an diesem Vorgehen Günther, Th. (1997a), S. 220.
Die Gewichtung kann bspw. vereinfachend nach dem Anteil der jeweiligen Aktiva an der Kapitalbasis erfolgen.
Allerdings findet in Deutschland zumeist die gemischt-degressiv-lineare Abschreibungsmethode Verwendung, so daß ein anhand von Praxiserfahrungen konzeptionierter Logarithmus vorgeschlagen wird, der diese Werte an die bei einer linearen Abschreibungen entstehenden Werte annähert, vgl. Lehmann, St. (1994), S. 135 – 142 und Lewis, Th.G. (1995), S. 44.
Auf die generelle Problematik der Verwendung der Methode des internen Zinsfußes — insbesondere sei auf die zugrundeliegende Wiederanlageprämisse verwiesen — kann hier nicht eingegangen werden, vgl. zu der Kritik der Methode des internen Zinsfußes bspw. Kruschwitz, L. (1993), S. 85 – 93.
Als ökonomische Abschreibung wird von Stelter jener Betrag bezeichnet, der p. a. zu Kapitalkosten angelegt werden müßte, um „in Zukunft — nach der Nutzungsdauer — die Ersatzinvestitionen ... zu finanzieren“ (Stelter, D. (1998), S. 29).
Vgl. Stelter, D. (1998), S. 29. Der Cfroi ist dann als Ergebnis der dargestellten Division und nicht mehr als interner Zinsfuß zu interpretieren.
In Anlehnung an Lewis, Th.G. (1995), S. 118.
Da der Cfroi auf inflationsbereinigten, d. h. realen Werten aufbaut, müssen auch die hier verwendeten Kapitalkosten reale Größen sein, vgl. Lewis, Th.G. / Lehmann, St. (1992), S. 13.
Hachmeister zeigt auf, daß allerdings nur bei der Gültigkeit diverser (restriktiver) Prämissen der Cfroi und die auf Basis einer Kapitalwertbetrachtung gemessene interne Verzinsung identisch sind, vgl. Hachmeister, D. (1997a), S. 564 – 570.
Als Spread wird die Differenz zwischen Kapitalrendite (hier: Cfroi) und Kapitalkostensatz (hier: Gesamtkapitalkostensatz) bezeichnet, vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.2. Eine sichere Aussage über die (vergangene) (Netto-) Rentabilität ist aufgrund der vielfältigen bei der Methodik des Cfroi zu treffenden Annahmen nicht möglich, weshalb hier der Begriff eines Indikators verwendet wird. Vgl. ähnlich auch Herter, R.N. (1994), S. 82 und die vorsichtige Formulierung in Lehmann, St. (1994), S. 153.
Arbeitskreis „Finanzierung“ der Sg/DGfB (1996), S. 575. Ähnlich Herter, R.N. (1994), S. 82, der dem Cfroi aufgrund seines Vergangenheitsbezugs jedoch nur beschränkten Nutzen für Entscheidungen beimißt. Auch Günther spricht von dem Cfroi als „eines der geeignetsten, wenn auch in der Ermittlung komplexesten unternehmenswertorientierten [einperiodigen] Performance-Maße“ (Günther, Th. (1997a), S. 368).
Vgl. so auch Haeseler, H. (1993), S. 77 – 78; Lewis, Th.G. (1995), S. 49 – 55 und Menn, B.-J. (1995), S. 231; vgl. kritisch jedoch Hachmeister, D. (1996), S. 564 – 572. Es ist geschäftsspezifisch zu prüfen, inwiefern durch Modifikationen des Cfroi (bspw. durch eine (fiktive) Aktivierung von Forschungs- und Entwicklungskosten und anderen Vorlaufkosten) die Vergleichbarkeit der Geschäftsbereiche weiter verbessert werden kann, vgl. die entsprechende Kritik an dem Cfroi von Küting, K. / Lorson, P. (1997), S. 16.
Ähnlich auch Günther, Th. (1997a) und Richter, F. (1996a), S. 203; vgl. die Nähe zu traditionellen Kennzahlen betonend jedoch Hachmeister, D. (1997a), S. 572 und Herter, R.N. (1994), S. 81.
Vgl. so auch Hachmeister, D. (1995), S. 572 – 573; Kloock, J. / Coenen, M. (1996), S. 1106 und Küting / Lorson (1997), S. 16.
Ähnlich auch Herter, R.N. (1994), S. 82 und Kloock, J. /Coenen, M. (1996), S. 1107.
Der nachfolgend dargestellte Cash Value Added-Ansatz der Unternehmensberatung The Boston Consulting Group ist ein Residualgewinnansatz auf Basis einer einbezogenen Renditegröße (Cfroi) und unterscheidet sich daher von dem auf Basis der Dcf-Methode entwickelten Cash Value Added-Ansatz des schwedischen Beratungsunternehmens Fwc Ab, vgl. zu dem letztgenannten Ansatz bspw. Ottosson, E. / Weissenrieder, F. (1996) und Weissenrieder, F. (1997).
Vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 125 – 127, S. 250 – 251, der auf mögliche Varianten bspw. durch Ersatz des Cfroi durch den Cash Flow Return on Gross Assets (Cfroga) hinweist. In diesem Fall wird sowohl bei der Rendite- als auch bei der Kapitalgröße auf die Inflationsanpassung verzichtet. Vgl. zu einer Anwendung in der Praxis Lauk, K.J. (1991), S. 40 – 44.
Vereinfachend wird die zu Anfang der Periode festzustellende Kapitalbasis angesetzt; unterliegt diese während der Periode größeren Schwankungen, so ist ein Durchschnittswert anzusetzen.
Vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 126 – 127 und S. 251, wobei Lewis vereinfachend von einer Ewigen Rente der Cva ausgeht. Vgl. zu der in Gl. (14) dargestellten Diskontierung der zukünftigen Cva ähnlich Günther, Th. (1997a), S. 219 – 220.
Eine Überleitung auf Basis des Lücke-Theorems analog zu der Verknüpfung des Unternehmenswertes auf Basis der zukünftigen Eva (vgl. Gl. (17)) mit dem Wert auf Basis der Dcf-Methode (vgl. Gl. (1)) dürfte aufgrund der Konzeption des Cfroi als interner Zinsfuß nur bei vielfältigen Annahmen möglich sein.
Untertitel der Veröffentlichung von Lehmann, St. (1994).
Das Modell wird ausführlich dargestellt bei Lehmann, St. (1994); vgl. auch Lewis, Th.G. (1995), S. 109 – 124. In der Sekundärliteratur wird das Modell bspw. kursorisch erwähnt bei Günther, Th. (1997a), S. 220.
Die prognostizierten Free Cash Flows sind reale Größen, vgl. zu der Definition des Free Cash Flow im Rahmen dieses Verfahrens Lehmann, St. (1994), S. 171 – 177 und Lewis, Th.G. (1995), S. 253 – 254; daher ist auch bei der Diskontierung ein realer Zinssatz zu verwenden.
Vgl. Lehmann, St. (1994), S. 171 – 193 und Lewis, Th.G. (1995), S. 110 – 121. Bei dem Verfahren wird unterstellt, daß keine Strukturbrüche (bspw. wesentliche Änderungen der Geschäftspolitik, Nachfrageverschiebungen etc.) auftreten. Diese Annahme ist in den wenigsten Fällen realistisch, vgl. ähnlich Lehmann, St. (1994), S. 45 und S. 155.
Vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 133 – 135 und Stelter, D. (1997), S. 21 – 23. Auf die Notwendigkeit einer Verknüpfung der beiden Perspektiven macht auch Lehmann aufmerksam, vgl. Lehmann, St. (1995), S. 9).
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.1.2.
Es sei erneut (vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1) darauf hingewiesen, daß das Ziel der Ausführungen kein Methodenvergleich ist, so daß auf eine vergleichende Eignungsbeurteilung verzichtet wird.
Spread = Differenz zwischen Kapitalrendite und Kapitalkosten; die Kapitalrendite wird auf Basis des NopartEVA und des investierten Kapitals (Basis: Modifizierter Buchwert) gebildet. Vgl. Gl. (15) und (16).
Spread = Differenz zwischen Kapitalrendite und Kapitalkosten; die Kapitalrendite wird auf Basis des Nopateva und des investierten Kapitals (Basis: Zukunftserfolgswert) gebildet. Vgl. Gl. (15b).
Iz = Interner Zinsfuß; in den Ausführungen des Abschnitts 3.1.2.1.3 wurde darauf hingewiesen, daß eine andere Möglichkeit in der Verwendung einer mit sog. ökonomischen Abschreibungen ermittelten Rendite besteht. Vgl. Gl. (20).
Spread = Differenz zwischen Kapitalrendite und Kapitalkosten. Vgl. Gl. (21).
Vgl. zu der Bedeutung dieser Verknüpfung der Kapitalmarkt- mit der Unternehmensführungsperspektive für die den Handlungen der Handlungsträger zugrunde liegenden mentalen Strukturen auch die Ausführungen im Abschnitt 5.2.2.2.
Vgl. Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 106 – 107 und Kaplan, St.N. / Ruback, R.S. (1995), S. 1059 – 1082.
Ygjp Rice Waterhouse (1998), S. 31, die allerdings keine Angaben über das Untersuchungsdesign, die Stärke der Korrelation etc. machen. Vgl. auch Bühner, R. (1993).
Vgl. für den Us-amerikanischen Kapitalmarkt die auf den Eva bezogene und eine Gruppierung der Daten nach Höhe des Eva vornehmende Untersuchung von Stewart, G.B. (1990), S. 179 – 222; vgl. auch die auf den Eva bezogenen Untersuchungen von Lehn, K. / Makhija, A.K. (1996); Lehn, K. / Makhija, A.K. (1997); Milunovich, St. /Tsuei, A. (1996), S. 111 – 112 und O’Byrne, St. (1996); vgl. die auf Banken beschränkte Untersuchung von Uyemura, D.G. / Kantor, Ch.C. / Pettit, J. (1996), S. 99 – 100; vgl. auch die Eva und Reva vergleichende Untersuchung von Bacidore, J.M. / Boquist, J.A. et al. (1997a), S. 17–20. Vgl. für den deutschen Kapitalmarkt die Untersuchung des Added Value von Röttger, B. (1994), S. 143–240 und des Residualgewinns von Richter, F. (1996a), S. 223 – 279.
Vgl. Deutschemorgan Grenfell (1996), S. 68; Lewis, Th.G. (1995), S. 46 – 49 und S. 91 sowie Olsen, E. / Thomas, R. (1987), S. 5 – 7. Vgl. auch die Untersuchungen hinsichtlich des sog. dem Cfroi ähnlichen Q-Ratio-Roibei Callard, Cg. / Kleinmann, D.C. (1985), S. 56 – 57 und Reimann, B.C. (1989c), S. 190
Fama definiert einen informationseffizienten Kapitalmarkt als einen „market in which prices always ‘fully reflect’ available information“ (Fama, E.F. (1970), S. 383). Beaver präzisiert diese Definition, indem er einen Markt dann als effizient hinsichtlich eines Informationssystems bezeichnet, „wenn die Wertpapierkurse sich so verhalten, als ob jeder Marktteilnehmer die Signale dieses Informationssystems kennen würde“ (Beaver, W.H. (1983), S. 346).
In Anlehnung an Fama wird zwischen einer schwachen, einer mittelstrengen und einer strengen Kapitalmarkteffizienz unterschieden (vgl. Fama, E.F. (1970), S. 383). Dabei zeichnet sich ein mittelstreng effizienter Kapitalmarkt dadurch aus, daß alle in einer externen Perspektive verfügbaren Informationen vom Kapitalmarkt umgehend verarbeitet werden und somit in die Marktbewertung einfließen.
Vgl. so Krämer, W. (1995), Sp. 1139. Vgl. auch den Überblick in Möller, H.P. (1985), S. 504 – 514.
Als Finanzmarketing sei nach Becker der „systematische Einsatz aller marketingpolitischen Instrumente ... verstanden, die von Unternehmungen ... zur Beschaffung und langfristigen Sicherstellung aller für ihre Unternehmensziele notwendigen Finanzmittel ... eingesetzt werden können“ (Becker, F.G. (1994), S. 300; vgl. inhaltlich ähnlich Süchting, J. (1986), S. 6 und zu einer umfassenderen Definition Meffert, H. (1995), Sp. 737). Vgl. zum Fremdkapitalmarketing Klein, S. (1996) und zu sog. Investor Relations Aktivitäten (Teil des Eigenkapitalmarketing) bspw. Günther, Th. / Otterbein, S. (1996); Paul, W. (1991); Paul, W. (1993), S. 139 – 161; Paul, W. / Zieschang, M. (1994); Link, R. (1993), S. 117 – 131 und Krystek, U. / Müller, M. (1993), S. 1786 – 1788.
Sind (deutliche) Unterschiede in der Perspektive festzustellen, dann fällt die Bewertung des Kapitalmarktes und der Unternehmensführung (zumindest zeitweilig) auseinander und eine Ausrichtung der Unternehmensführung an der Perspektive des Kapitalmarktes kann dazu führen, daß durch diese Entscheidungen getroffen werden, die nicht im Interesse der Eigentümer liegen, vgl. Pf Äff, D. / Bärtl, O. (1997), S. 83 – 87. Im folgenden wird vereinfachend davon ausgegangen, daß derartige Informationsineffizienzen entweder nicht oder nur temporär relevant sind.
Vgl. zu einer Einordnung der Informationspolitik im Rahmen einer verstärkten Wertorientierung Hardtmann, G. (1996), S. 211 – 213; Pape, U. (1997), S. 165 – 167; Volkart, R. (1997b), S. 121 – 125; vgl. beispielhaft zu einer stärker an den Interessen der Anteilseigner von Aktiengesellschaften ausgerichteten Gestaltung der Geschäftsberichte Küting, K. / Hütten, Ch. / Lorson, P. (1995a), S. 1807 – 1809 und Küting, K. / Hütten, Ch. / Lorson, P. (1995b).
In den Ausführungen des Abschnitts 2.2.2 wurde dargestellt, daß die funktionale Differenzierung auf die Funktionen der Planung, der Kontrolle, der Organisation, der Personalführung und der — auf das Führungssystem des Unternehmens gerichteten — Informationsversorgung abzielt. Diese Funktionen koordinieren bzw. führen andere Handlungen, zu denen auch die gegenüber dem Kapitalmarkt durchzuführende Informationspolitik zu zählen ist.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 4.3.2.1, die auf die Notwendigkeit einer kapitalmarktorientierten Organisationsstruktur aufmerksam machen.
Eine 1984 in den Usa durchgeführte Umfrage zeigt, daß die überwiegende Mehrzahl der befragten Unternehmensführer davon überzeugt sind, daß der Kapitalmarkt ihr Unternehmen unterbewertet, vgl. Rappaport, A. (1987b), S. 57.
So auch Rappaport, A. (1987b), S. 57. Weber kennzeichnet dies als eine Ergänzung des unternehmensin-ternen Wissens um das Wissen des Kapitalmarktes, vgl. Weber, J. (1997a), S. 16. Vgl. zu dem Phänomen des Lernens auch die Ausführungen im Abschnitt 5.2.1.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.
Vgl. zu dem Begriff bspw. Gomez, P. / Weber, B. (1989), S. 27; Hardtmann, G. (1996), S. 3 – 6 und Herter, R.N. (1994), S. 9 und S. 39.
Vgl. Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 61 – 62.
Unter externen Verbesserungen sind in Abgrenzung zu strategischen Verbesserungen (vgl. 3. Schritt) Maßnahmen zu verstehen, die einen Eigentümerwechsel, eine Liquidation oder eine rechtliche Verselbständigung der (des) betrachteten Geschäftsbereiche(s) beinhalten, vgl. Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 73.
Vgl. zu dem sog. Pre-Strategy-Wert die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.1.4.
Implizit wird zumeist unterstellt, daß eine Wertlücke in Form einer Unterbewertung durch den Kapitalmarkt vorliegt. Ob die Wertlücke auch im gegenteiligen Fall geschlossen werden soll (was letztlich zu einer Weitvernichtung für die Eigentümer führt), wird nicht problematisiert (vgl. so bspw. Günther, Th. / Otterbein, S. (1996), S. 394 m. w. N.). Zu prüfen ist, ob eine derartige an der wirtschaftlichen Realität ausgerichtete Politik der Investor Relations (vgl. zu Zielen und Methoden der Investor Relations die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.4) mittel- und langfristig vom Kapitalmarkt aufgrund des damit verbundenen Aufbaus von Vertrauenskapital honoriert wird, so daß ein derartiges Verhalten wertsteigernder als die Zielverfolgung der Beibehaltung einer Überbewertung ist.
Dabei wird von der unternehmensspezifisch zu entscheidenden Frage abstrahiert, auf welcher Ebene die Planung der Kapitalkosten und der Kommunikationsaktivitäten stattfinden soll.
Hinterhuber, H.H. (1989a), S. 124.
Der Begriff des Geschäftsfeldes wird nachfolgend vereinfachend synonym zu dem Begriff der Geschäftseinheit verwendet, weil eine Differenzierung für die erfolgte Erörterung nicht zielführend ist.
Vgl. Hinterhuber, H.H. (1989a), S. 124; vgl. zu dieser Fragestellung auch Gerl, K. / Roventa, P. (1981), S. 843 – 855 und Grünig, R. (1992), S. 270 – 271; Link. J. (1997), S. 764 – 767. Kriterium für die Abgrenzung der Einheiten können Produkte, Technologien, Kunden, Bedürfnis-Kategorien etc. sein, vgl. insbesondere Abell, D.F. (1980), S. 231 – 243.
Vgl. Hinterhuber, H.H. (1992), S. 168.
Während die Eigenständigkeit der Einheiten bei einer sog. Finanzholding zumeist sehr groß ist, ist als der entgegengesetzte Idealtyp der sog. Stammhauskonzern zu nennen, bei dem die Eigenständigkeit sehr schwach ausgeprägt ist; eine Mittelform ist die sog. Management-Holding. Vgl. auch die nachfolgenden Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.2.2.
Vgl. zu der strategischen Planung auf Geschäftsfeld-Ebene Hinterhuber, H.H. (1992), S. 143 – 159 und auf Gesamtunternehmens-Ebene Hinterhuber, H.H. (1992), S. 159 – 194.
Beispielhaft sei auf einige Standardwerke jew. m. w. N. verwiesen: Certo, S.C. / Peter, J.P. (1990); Gälweiler, A. (1986); Hax, A.C. / Majluf, N.F. (1991); Hinterhuber, H.H. (1989a); Hinterhuber, H.H. (1992); Kreikebaum, H. (1991) und Lorange, P. / Vancil, R.F. (1977). Bei einer Betrachtung der in der Realität vorzufindenden Planungsstrukturen zeigen sich allerdings große Defizite, die vor allem auf einen mangelnden Einbezug dezentraler Wissensträger, eine unzureichende Verknüpfung der operativen mit der strategischen Planung und eine ungenügende Anpassung der Planungsstrukturen an veränderte Umfeldbedingungen zurückzuführen sind (vgl. bspw. Goeldel, H. (1997), S. 199 – 202 und Hamprecht, M. (1996), S. 253 – 265), so daß sich das Bild einer effizienten und effektiven integrierten Planung „eher als ein Mythos denn als Realität“ (Weber, J. / Hamprecht, M. / Goeldel, H. (1997), S. 9) erweist.
Die Differenzierung erfolgt in Anlehnung an Hamprecht, M. (1996), S. 70 – 73; vgl. auch Bronner, R. / Mellewigt, Th. (1997), S. 152 – 162 und Timmermann, A. (1988), S. 103. Die drei aufgeführten Verbund-Formen sind als Idealtypen eines Kontinuums zu sehen, die sich hinsichtlich der Einflußnahme der Zentrale auf die Strategie der untergeordneten Einheiten und der damit verbundenen Zielsetzung unterscheiden. Vgl. auch die stärker differenzierende Aufteilung von Holdingtypen in Investmentholding, Finanzholding, geschäftspolitisch zielsetzende Holding, Strategische Holding und integrierter Konzern bei Ringlstetter, M. / Obring, K. (1992), S. 1305 – 1307 oder in Finanz-, Management-, operative- und Mittelstandsholding bei Kraehe, J. (1994), S. 115 – 124.
Vgl. bspw. Albach, H. (1979b), S. 70 – 78; Ansoff, H.I. / Leontiades, J.C. (1975); Antoni, M. / Riekhof, H.-Ch. (1989); Engeleiter, H.-J. (1981), S. 408 – 420; Hahn, D. (1997b), S. 376 – 404; Kreikebaum, H. (1993) und Wittek, B.F. (1980), S. 135 – 160. Einige Portfolio-Darstellungen sind weit verbreitet, so bspw. das von der Beratungsgesellschaft Mckinsey entwickelte Branchenattraktivitäts-Geschäftsfeldstärken-Portfolio (auch als Marktattraktivitäts-Wettbewerbsvorteils-Portfolio bezeichnet) sowie die Erweiterung der mit dem Portfolio verbundenen Darstellung um die Dimension des Synergiepotentials bei Hinterhuber, H.H. (1992), S. 119. Weiterhin zählt das von der Beratungsgesellschaft The Boston Consulting Group entwickelte Wachstums-Marktanteils-Portfolio zu den bekanntesten Ansätzen (vgl. bspw. die Darstellung in Albach, H. (1979b), S. 71 – 72), wobei dieses auch als ein (früher entwickelter) Spezialfall des erstgenannten Portfolios interpretiert werden kann (vgl. Hinterhuber, H.H. (1992), S. 127). Einen anderen Weg als die genannten Portfolios geht das Technologie-Portfolio (vgl. Pfeiffer, W. / Dögl, R. (1997)), das explizit Produkt- und Produktionstechnik in die Matrix-Darstellung einbezieht.
Vgl. Buzzel, R.D. / Gale, B.T. (1989), S. 27 – 177; Dunst, K.H. (1983), S. 79 – 87; Fritz, W. (1997); Gale, B.T. (1988), S. 7 – 12; Hanssmann, F. / Liebl, F. / Brezina, W. (1993); Luchs, R.H. / Müller, R. (1985); Neubauer, F.F. (1997) und Schoeffler, S. / Buzzel, R.D. / Heany, D.F. (1974); vgl. jedoch die kritische Analyse von Venohr, B. (1988).
Oftmals werden derartige zweidimensionale Darstellungen als Portfolio-Darstellung bezeichnet. Unter einem Portfolio wird jedoch — zumindest in Verständnis eines Ziel-Portfolios — eine ausgewogene Mischung aus den in allen Feldern der Matrix positionierten Objekten verstanden; bei diesem Verständnis einer Portfolio-Darstellung handelt es sich also um eine Unterform der Matrix-Darstellung.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.2.1.
Ist-Größen leisten allerdings einen wichtigen Beitrag zur Erklärung der Aus gangs situation für die Maßnahmen-Generierung zur Wertschaffung. Insofern nehmen auch derartige Größen eine wichtige Rolle in der wertorientierten Planung wahr; im Mittelpunkt der hier vorgenommenen Eignungsbetrachtung steht jedoch ausschließlich die Möglichkeit der Visualisierung der zukünftigen Wertschaffungspotentiale durch die dargestellten Matrix-Darstellungen.
Alternativ kann von der Anforderung einer ganzheitlichen Wertschaffungsperspektive gesprochen werden: Steigt bspw. die Kapitalrendite und sinkt gleichzeitig das eingesetzte Kapital, dann läßt sich bei einer alleinigen Betrachtung der Kapitalrendite keine Aussage über die Wertschaffung ableiten, da nur ein Element der Wertschaffung (Rentabilitätsverbesserung) betrachtet und keine ganzheitliche Perspektive (Ausblendung der Verringerung der Kapitalbasis) eingenommen wurde.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 2.1.2.
So verwendet die Matrix Na 6 die Dimension der ‘zukünftigen Wertsteigerung’, die Matrix-Darstellungen Nfi 8 und 9 die Dimension der ‘Plan-Wertschaffung’ und die Matrix Nü 10 eine entsprechende Renditekennzahl.
Die Matrix-Darstellungen Nü 5 und 6 verwenden als Achsendimension die ‘Übereinstimmung des Geschäftsfeldes mit der Vision des Gesamtunternehmens’; diese Größe dürfte zudem mit erheblichen Operationalisie-rungsproblemen behaftet sein, vgl. dazu auch die nachfolgenden Ausführungen.
Dabei wird von dem gleichen Gewicht aller drei Anforderungskriterien ausgegangen.
Allerdings sind die anderen Matrix-Darstellungen — zumindest teilweise — für die Analyse des Ist-Wertes und einzelner Einflußgrößen der Wertschaffung geeignet, so bspw. die auf den Ist-Zustand fokussierende Matrix Nfl 1 und die die Einflußgrößen des Wertes gegenüberstellende Matrix Nü 4.
In Anlehnung an Lewis, Th.G. (1995), S. 37, wobei allerdings keine Geschäftsfelder positioniert sind. Die Kreisgröße der jeweiligen Geschäftsfelder in der Abb. 13 kann bspw. den Wert oder die absolute Wertschaffung veranschaulichen.
Offen bleibt die Frage der Operationalisierung dieser Dimension, da es sich bei der Vision um ein wenig präzises und nicht quantifizierbares Konstrukt handelt.
Lewis, Th.G. (1995), S. 25.
Lewis, Th.G. (1995), S. 26, der vereinfachend finanzwirtschaftliche Synergien außer acht läßt. Vgl. im Überblick zu Bestimmungsfaktoren und Quellen von Synergien Arbeitskreis „Die Unternehmung Im Markt“ der Sg/DGfB (1992), S. 969 – 971, Bühner, R. / Spindler, H.-J. (1986), S. 602 – 605; Gälweiler, A. (1989), Sp. 1938 – 1943 und Perin, S. (1996), S. 12 – 43.
Lewis überschreibt so auch die Matrix mit der Aufforderung: „Konsistenz von Vision und Wert sicherstellen“ (Lewis, Th.G. (1995), S. 37).
Ähnlich Ossadnik, der auf die Notwendigkeit einer derartigen Quantifizierung als Basis für eine zielgerichtete Planung und Kontrolle — als Synergie-Controlling bezeichnet — zur Realisierung des Wertsteigerungspotentials aufmerksam macht, vgl. Ossadnik, W. (1997), S. 1823.
Vgl. zu der von der Funktion des Controlling wahrzunehmenden Aufgabe der Sicherstellung einer angemessenen Rationalität der Unternehmensführung Weber, J. / Schäffer, U. (1998a) und Weber, J. / Schäffer, U. (1998b).
Weber, J. / Schäffer, U. (1998a), S. 10.
Vgl. Weber, J. / Schäffer, U. (1998b), S. 7 – 13. Das dort vorgestellte sog. Reflection-Intuition-Commitment-Framework zeigt auf Basis einer Gegenüberstellung reflexiver und intuitiver Vorteilhaftigkeitsein-schätzungen Möglichkeiten zur Erreichung eines Gleichgewichtes der beiden Einschätzungen auf.
Vgl. zu dem zugrunde gelegten und an Vorstellungen von Max Weber und Erich Gutenberg orientierten Begriff der Führungsrationalität Weber, J. / Schäffer, U. (1998a), S. 12 – 14.
Weber, J. / Schäffer, U. (1998b), S. 13.
Lewis spricht von einer „Planwertschaffung“ (Lewis, Th.G. (1995), S. 135 und S. 195), die als Wertbeitrag (Beitrag der neu geplanter Strategien zu einem bestehenden Unternehmenswert) interpretiert werden kann.
Vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 194 – 195. Kritisch erscheint, die Bedeutung der betrachteten Einheiten am investierten Kapital messen zu wollen; dieses ist für eine zukunftsgerichtete Betrachtung irrelevant.
Vgl. Nfl 11 der Tabelle sowie Günther, Th. (1997a), S. 371.
Die Kreisgröße veranschaulicht den absolut zu erwartenden Wertbeitrag durch das Geschäftsfeld bzw. die Strategie.
Vgl. zu der Kennzahl Cfroi die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.3.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.1.4.
Vgl. bspw. Arbeitskreis „Integrierte Unternehmensplanung“ der Sg/DGfB (1991), S. 824 – 826; Hax, A.C. / Maljuf, N.S. (1991), S. 28 und Reimann, B.C. (1987), S. 45.
Die Gestaltungsmöglichkeiten wertorientierter Anreizsysteme werden an späterer Stelle (vgl. die Ausführungen im Abschnitt 4.4.2) entwickelt.
Dies ist im Rahmen der Cfroi-Methode dann der Fall, wenn der Effekt eines sinkenden Spread durch den Effekt einer wachsenden Kapitalbasis überkompensiert wird.
Vgl. Hahn, D. (1997a), S. 11.
Vgl. Slater, S.F. / Zwirlein, Th.J. (1992), S. 729 – 730.
Vgl. Hax, A.C. / Maljuf, N.S. (1991), S. 254 – 255
Damit weist die Darstellung Ähnlichkeit zu der graphischen Darstellung der Value Concentration von McTaggart, J.M. / Kontes, P.W. / Mankins, M.C. (1994), S. 171 auf. Bei dieser Graphik wird auf der vertikalen Achse der relative Beitrag der Einheit zum gesamten Wert des Unternehmens und auf der horizontalen Achse der relative Anteil am gesamten investierten Kapital (auf Eigenkapitalbasis, da der Ansatz von McTaggart / Kontes / Mankins der Eigenkapitalmethode verpflichtet ist) — in absteigender Bedeutung des Anteils des gesamten Wertes — abgetragen. Auch diese Darstellung erlaubt eine Identifikation der wertvernichtenden Bereiche und ihrer relativen Bedeutung, jedoch nicht des Wertsteigerungspotentials. Vgl. auch die graphisch ähnliche, aber inhaltlich divergierende Darstellung der relativen Rentabilität der Kapitalbasis bei Lehmann, St. (1994), S. 259 und Lewis, Th.G. (1995), S. 200.
In Anlehnung an Höfner, K. / Pohl, A. (1994), S. 76.
Das Markt-Buchwert-Verhältnis ist nur als ein erster Indikator zu sehen, da verschiedene für die eindeutige Analyse der Wertschaffung notwendige Elemente (bspw. in der Zwischenzeit erfolgte Auszahlungen des Geschäftsfelds an die Zentrale, die Zeitwertigkeit des Geldes etc.) durch die Kennzahl nicht erfaßt sind.
Nur im Spezialfall der Identität des Buchwertes mit dem erwarteten Liquidations- oder Verkaufserlös der Einheit lassen sich weitergehende Schlußfolgerungen ableiten (so auch Unzeitig, E. / Köthner, D. (1995), S. 191): Ist in diesem Fall Marktwert Buchwert und bestehen keine Möglichkeiten zur Steigerung des Marktwertes (Wertbeitrages) der Einheit, so sollte diese liquidiert bzw. verkauft werden. Weiterhin erlaubt die Markt-Buchwert-Betrachtung im Fall einer Liquidation bzw. eines Verkaufs von Einheiten die Veranschaulichung der Aufteilung stiller Reserven.
Vgl. Black, A. / Wright, Ph. / Bachman, J.E. (1998), S. 88; Günther, Th. (1997a), S. 372 – 374; Hax, A.C. / Maljuf, N.S. (1991), S. 254 – 255; Höfner, K. / Pohl, A. (1993), S. 56 – 57 und Höfner, K. / Pohl, A. (1994), S. 76 und Lewis, Th.G. (1995), S. 77.
Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 148 – 149.
Vgl. zu den Wertgeneratoren Rappaport, A. (1995), S. 54 – 58 und die Ausführungen im Abschnitt 3.2.2.2.
Rappaport, A. (1995), S. 149.
Vgl. Hinterhuber, H.H. (1989a), S. 124.
Vgl. Dellmann, K. (1992a), S. 432 – 437 und Link, J. (1985), S. 15.
Vgl. die ähnliche Gliederung von Breid, V. (1994), S. 37; Hahn, D. (1996), S. 267 und Hinterhuber, H.H. (1992), S. 74 und S. 148. Gelegentlich wird die Eigner- bzw. Eigentümerstrategie als eine dritte Strategie-Dimension aufgeführt, vgl. Gomez, P. (1993), S. 83 – 87; Pümpin, C. (1994), S. 278 – 281; Pümpin, C. / Pritzl, R. (1991) und Raster, M. (1995), S. 119 – 120.
Vgl. Breid, V. (1994), S. 34 – 39; Link, J. (1985), S. 13 – 16; Pümpin, C. (1990), S. 554 – 555 und Wilde, K.D. (1989), S. 72 – 101. Vgl. zu den die Erfolgspotentiale charakterisierenden Erfolgsfaktoren Daschmann, H.A. (1994), S. 16 – 48; Dellmann, K. (1992a), S. 421 – 425; Grimm, U. (1983), S. 29 – 61, Kolks, U. (1990), S. 32 – 52; Kreikebaum, H. / Grimm, U. (1983), S. 7 – 11; Hoffmann, F. (1990), S. 317 – 320; Sprengel, F. (1984), S. 67 – 98 und Wilde, K.D. (1989), S. 93 – 95.
Vgl. zu anderen möglichen Dimensionen Goetze, U. / Rudolph, F. (1994), S. 9 – 10. Vgl. zu einer wertorientierten Betrachtung von Kooperationsstrategien Horväth, P. / Herter, R.N. / Michel, U. (1994); Michel, U. (1995) und Mirow, M. (1994a), S. 47 – 59.
Vgl. zu der Festlegung der Marktfeldstrategie bspw. die Matrix von Ansoff (vgl. Ansoff, H.I. (1957), S. 114; Ansoff, H.I. (1986), S. 99). Vgl. zu einer wertorientierten Sichtweise des Phänomens der Diversifikation als einer möglichen Ausprägung der Marktfeldstrategie Ganz, M. (1991), S. 176 – 230; Gomez, P. / Ganz, M. (1992), S. 51 – 54 und Raster, 1995, S. 141 – 153.
Bei dem Entscheidungstatbestand der Wachstumsstrategie geht es vordringlich um die Frage, ob die Veränderung durch internes oder externes Wachstum (Akquisitionen) vorgenommen wird. Vgl. zu der wertorientierten Beurteilung von Akquisitionen Cronos, W. (1991); Coley, C.St. / Reinton, S.E. (1988); Eynon, Ph.J. / Nodine, Th.H. (1991); Gomez, P. (1989); Gomez, P. (1990b); Gomez, P. (1992); Gomez, P. / Weber, B. (1989); Gomez, P. / Weber, B. (1990), S. 194 – 202; Haspeslagh, P.C. / Jemison, D.B. (1992), S. 31 – 53; Pape, U. (1997), S. 211 – 215; Rappaport, A. (1979); Rappaport, A. (1988); Rappaport, A. (1995), S. 207 – 251 und Weber, B. (1991).
Vgl. bspw. den Ansatz von Porter, der zwischen einer Strategie der Kostenführerschaft, der Differenzierung und einer Konzentration auf Schwerpunkte unterscheidet, vgl. Porter, M.E. (1984), S. 62 – 77 und Porter, M.E. (1986), S. 31 – 48; vgl. dazu kritisch Homburg, Ch. / Simon, H. (1995), Sp. 2759.
Vgl. im Überblick bspw. Goetze, U. / Rudolph, F. (1994), S. 11 – 49; Hinterhuber, H.H. (1992), S. 106 – 191 und Weber, J. (1998a), S. 45 – 100.
Vgl. bspw. zur Gap-Analyse Albach, H. (1979b), S. 59 – 60; zum Konzept der Erfahrungskurve Albach, H. (1987a); Albach, H. (1987b); Bauer, H.H. (1986) und Kreikebaum, H. (1991), S. 75 – 85; zum Lebenszykluskonzept Eybl, D. (1984), S. 91 – 116; Pfeiffer, W. / Bischof, P. (1974) und Pfeiffer, W. / Bischof, P. (1981); zur Analyse der Industriekostenkurve Barnett, F.W. (1993), S. 100 – 106; Hanssmann, F. / Meyersiek, D. (1988), S. 727 – 729 und Meyersiek, D. (1991), S. 236 – 239.
Vgl. zu einer Ableitung derartiger Ressourcenstrategien auf Basis der Wertschöpfungskette Esser, W.-M. (1989), S. 192 – 200; Hanna, A.M. / Lundquist, M.V. (1990), S. 57 – 75; Meffert, H. (1989), S. 258 – 275 und Porter, M.E. (1986); S. 59 – 82.
Vgl. Penrose, E. (1995), S. 14.
Vgl. im Überblick Hinterhuber, H.H. / Friedrich, St.A. (1997), S. 992 – 999 und Rasche, C. / Wolfrum, B. (1994). Vgl. zu Bemühungen um die Etablierung eines geschlossenen Ansatzes des Resource Based View Barney, J. (1986), S. 1233 – 1239; Barney, J. (1991a); Barney, J. (1991b); Chatterjee, S. / Wernerfeldt, B. (1991), S. 33 – 37; Grant, R.M. (1991); Hunt, S.D. / Morgan, R. (1997); Wernerfeldt, B. (1984) und Wernerfeldt, B. (1989); Vgl. zu einem Vergleich des sog. Industrial Or-ganization-Ansatzes (vgl. Bain, J.S. (1968) und Caves, R. (1964)) bzw. entsprechender Forschungsrichtungen mit dem Resource Based View Conner, K.R. (1991), S. 122 – 143; Knyphausen, D.Z. (1993), S. 774 – 785; Mahoney, J.T. / Pandian, J.R. (1992), S. 364 – 374 und Rühli, E. (1994), S. 49 – 52. Im Mittelpunkt des Resource Based View steht die Erarbeitung von Wettbewerbs vorteilen auf der Basis von Kernkompetenzen, vgl. Aaker, D.A. (1989); Bergsma, E.E. (1988), S. 27 – 28; Conner, K.R. (1991), S. 137; Milgrom, R. / Roberts, J. (1992), S. 106 – 109; Prahalad, Ck. / Hamel, G. (1990) und Stalk, G. / Evans, Ph. / Shulman, L.E. (1992).
Vgl. so auch Gomez, P. (1990a), S. 561 – 562; Herter, R.N. (1994), S. 140; Rappaport, A. (1995), S. 105 – 107; Reimann, B.C. (1989c), S. 126; Richter, F. (1996a), S. 56 und Unzeitig, E. / Köthner, D. (1995), S. 125.
Vgl. Dambrowski, J. (1986), S. 26 – 28 und S. 150 – 152; Lehmann, F.O. (1991a); Lehmann, F.O. (1993); Weber, J. (1993b), S. 402 – 406 und die Beispiele in Lehmann, F.O. (1991b), S. 328 – 334.
Richter spricht von einer Berechnung des Wertes „des Unternehmens auf Basis der bislang verfolgten Strategie ..., indem man gedanklich von einer Extrapolation der Vergangenheitswerte ausgeht“ (Richter, F. (1996a), S. 137). Es erscheint allerdings wenig plausibel, wider besseres Wissen eine Extrapolation von Vergangenheitswerten vorzunehmen, da man durch dieses Verfahren einen fiktiven Unternehmenswert erhält, der die Einschätzung von keinem rational handelnden Beobachter (weder des Kapitalmarktes noch des Managements noch eines potentiellen Käufers) widerspiegelt. Der einer Wertsteigerungsanalyse zugrunde gelegte Wert im Sinne eines Ausgangs- oder Basis-Wertes muß der Wert auf Basis der existierenden Planung — vor Beginn des neuen Planungsprozesses — sein, da nur dieser Wert die Sicht einer Gruppe von Beteiligten (Management) widerspiegelt. So ist m. E. auch der von Rappaport geprägte Begriff des „Prestrategy-Value“ (Rappaport, A. (1986), S. 65; in der deutschen Übersetzung als „Vorstrategie-Shareholder-Value“ (Rappaport, A. (1995), S. 72) bezeichnet) zu interpretieren.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.1.4.
Diese Möglichkeit entfällt für nicht-börsennotierte Unternehmen bzw. Geschäftsfelder.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.1.4.
Vgl. zu der Notwendigkeit relativer Vorteilhaftigkeitsbeurteilungen Pape, U. (1997), S. 195 m. w. N.
Vgl. Gomez, P. / Weber, B. (1989), S. 53 – 54. Valcor ist ein Abkürzung für die Forderung Value is core. Vgl. auch Gomez, P. (1990a), S. 560; Weber, B. (1991), S. 225 – 227; Gomez, P. / Ganz, M. (1992), S. 49 sowie Gomez, P. (1993), S. 77 – 79 und S. 195 – 198. Vgl. auch die Anwendungsbeispiele der Valcor-Matrix für die verschiedenen Lebensphasen (Lebenszyklusmodell) des Unternehmens bei Glesti, J. (1995).
Vgl. zu den Rappaport’sehen Werttreibern die nachfolgenden Ausführungen im Abschnitt 3.2.2.2.
Gomez differenziert bei seiner Darstellung die folgenden fünf Nutzenpotentialen: Restrukturierungs-, Fi-nanzierungs-, Informatik- und Logistik-, Human- und Kooperationspotential, vgl. Gomez, P. (1993), S. 196.
Gomez (vgl. Gomez, P. (1993), S. 196) führt die fünf Rappaport’sehen Werttreiber (Umsatzwachstum und rendite; Erweiterungsinvestitionen in das Anlage- sowie das Umlaufvermögen und Steuersatz) sowie die Kapitalkosten (vgl. Rappaport, A. (1995), S. 54 – 62) auf.
Die Dimension der geschäftsfeldspezifischen Nutzenpotentiale wird in diesem Fall durch die Dimension der sog. Ressourcenpotentiale ersetzt; auf eine Darstellung dieser Strukturierung wird im folgenden verzichtet.
Die Darstellung lehnt sich an Gomez, P. / Weber, B. (1989), S. 54 an.
Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 87 – 90 und zu dem Analyseansatz der Wertschöpfungskette Porter, M.E. (1986), S. 59 – 82.
Vgl. Klien, W. (1995), S. 74 – 76.
Vgl. Rappaport, A. (1981), S. 149; Balachandran, B.V. / Nandu, J.N. / Rappaport, A. (1986) und Rappaport, A. (1995), S. 73 – 78.
Rappaport, A. (1995), S. 73.
Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 73. Bühner spricht von einer Breakeven-Wert-Analyse (vgl. Bühner, R. (1990d), S. 53) und Günther von einer Unternehmens wertorientierten Break-Even-Analyse (vgl. Günther, Th. (1997a), S. 313.
Keine Veränderung der kritischen Marge ist gegeben, wenn gleichzeitige Veränderungen mehrerer Werttreiber zu sich gegenseitig neutralisierenden Gesamteffekten führen (Spezialfall).
Vgl. zu entsprechenden Fallbeispielen Günther, Th. (1997a), S. 387 – 394; Rappaport, A. (1995), S. 114 – 126; Siegert, Th. / Böhme, M. et al. (1997), S. 483 – 487 und Wenner, D. / LeBer, R.W. (1989), S. 58.
Bspw. die Programme ‘Finanseer™’ des Beratungsunternehmens Stern Stewart & Company, ‘The Value Planner®’ bzw. ‘Alcar for Windows®’ sowie damit verwandte Programme des Beratungsunternehmens Alcar Group, Inc. oder ‘Holt/Val™’ des Beratungsunternehmens Bcg / Holt Planning Assoc. Vgl. zu einer Kurzbeschreibung der Programme und der Dv-technischen Grundlagen m. w. N. Reimann, B.C. (1988a) und Reimann, B.C. (1989c), D. 202 – 214. Auch ist die Verwendung von Software-Programmen zur Unternehmensbewertung — so bspw. das Programm ‘SwissBilanz’ von Fierz & Günter (vgl. den Überblick in Leysinger, M. / Fierz, K. (1996), S. 686 – 692) — oder das Programm Trognex’ (vgl. Sieben, G. / Diedrich, R. et al. (1990), S. 4 – 8) — hinsichtlich ihrer Eignung für eine laufende strategische Bewertung zu prüfen.
Vgl. m. w. N. Günther, Th. (1997a), S. 329 – 330.
Vgl. Macharzina, K. (1989), Sp. 1719. Diese idealtypische Sichtweise weicht von der realtypischen Ausprägung der operativen Planung allerdings erheblich ab, vgl. bspw. Weber, J. / Hamprecht, M. / Goeldel, H. (1997), S. 11–13.
Horväth, P. (1989), Sp. 641. Vgl. ähnlich Perlitz, M. (1989), Sp. 1302 und Zahn, E. (1989), Sp. 1904.
Gödde, A. (1989), Sp. 1836.
Unzweifelhaft ist in der Praxis auch das Kriterium der Fristigkeit ein Unterscheidungskriterium, da die operative Planung zumeist einen Zeitraum von max. 3 Jahren nicht überschreitet, während die strategische Planung im allgemeinen einen Zeitraum von 3 bis zu 10 oder noch mehr Jahren umfaßt.
Dies widerspricht nicht dem Postulat der vertikalen sachlichen Interdependenz, das bei übergeordneten Entscheidungen eine gegenseitige Abhängigkeit von über- und untergeordneten Entscheidungen feststellt (Vgl. Horväth, P. (1989), Sp. 642). Dieses Postulat führt dazu, daß aufgrund der Auswirkungen auf die Ergebnisqualität der Entscheidungen Top-Down-Entscheidungen (retrograde Ableitungsrichtung) und Bottom-Up-Ent-scheidungen (progressive Ableitungsrichtung) zugunsten des Gegenstromverfahrens (Vorlauf und Rücklauf) verworfen werden; allerdings beruht auch dieses Gegenstromverfahren darauf, daß in einem ersten Schritt aus den strategischen Plänen (vorläufige) operative Pläne abgeleitet werden und nicht umgekehrt. Allerdings sei erneut darauf verwiesen, daß die Praxis oftmals durch ungenügende Verknüpfungen zwischen operativer und strategischer Planung gekennzeichnet ist (vgl. Weber, J. / Hamprecht, M. / Goeldel, H. (1997), S. 12), so daß dann die dargestellte Beschreibung der operativen Planung als Konkretisierung der strategischen Planung nicht zutrifft.
Vgl. bspw. Klenger, F. (1991), S. 34.
Vgl. bspw. Blrcher, B. (1989), Sp. 1507; Grochla, E. (1989), Sp. 549; Horväth, P. (1989), Sp. 641 und Horvâth, P. (1996), S. 180; vgl. auch die Ausführungen im Abschnitt 3.1.1.
Vgl. Bleicher, K. (1989b), Sp. 1410 – 1411. Ähnlich Hahn, der die Teilpläne den drei Dimensionen Produktprogrammplanung und Funktionsbereichsplanung aufteilt, vgl. Hahn, D. (1996), S. 368.
Vgl. Hahn, D. (1989), Sp. 2082 – 2083.
Diese Aussage bezieht sich ausschließlich auf die Situation in Deutschland. Die Situation in anderen Staaten — so bspw. in den Usa — ist dadurch gekennzeichnet, daß internes und externes Rechnungswesen wesentlich stärker als in Deutschland zusammenfallen, so daß eine differenzierte Kosten- und Leistungsrechnung nicht oder zumindest nicht in dem in Deutschland festzustellenden Ausbaugrad existiert.
Vgl. zur Bedeutung der Deckungsbeitragsrechnung die Ausführungen im nachfolgenden Abschnitt.
Derartige Entscheidungen werden auch als kurzfristig wirksame Entscheidungen bezeichnet und im folgenden als der Prototyp einer operativen Entscheidung angesehen.
Vgl. Kilger, W. (1992). Die Rechnung wird weitgehend synonym oftmals als Grenzplankostenrechnung bezeichnet.
Vgl. Riebel, P. (1990).
Vgl. zu entscheidungsorientierten Kostenrechnungssystemen im Überblick die Darstellung bei Bungenstock, Ch. (1995), S. 109 – 254.
Vgl. zur Bedeutung der Deckungsbeitragsrechnung bspw. Amshoff, B. (1993), S. 324 – 326 und Homburg, Ch. / Weber, J. et al. (1998), S. 16 – 17.
Nachfolgend wird vereinfachend von einer einstufigen Deckungsbeitragsrechnung ausgegangen; die gezeigten Zusammenhänge lassen sich aber auf eine mehrstufige Deckungsbeitragsrechnung übertragen.
Unterstellt wird dabei ein linearer Kostenverlauf und die Möglichkeit einer eindeutigen Unterteilung in fixe und variable Kosten. Ein derartiger linearer Kostenverlauf ist allerdings in der Praxis selten anzutreffen; weiterhin ist die Kostenauflösung eine diffizile Aufgabe. Zudem ist der Anteil der variablen Kosten an den Gesamtkosten nach dem starken Anstieg der Fixkosten in den vergangenen Jahrzehnten (Vgl. so die Ergebnisse empirischen Untersuchungen bei Backhaus, K. / Funke, St. (1996); ohne eindeutige derartige Tendenz jedoch die Aussagen der Untersuchung von Franz, K.-P. / Kajüter, P. (1997), S. 493 – 496) in Produktionsunternehmen aufgrund der Tendenz zu einer zunehmenden Automatisierung der Fertigung gering, so daß die Aussagefähigkeit der Deckungsbeitragsrechnung nachgelassen hat, vgl. Laßmann, G. (1995), S. 1052 – 1053. Vgl. zu den Problembereichen derartiger entscheidungsorientierter Kostenrechnungen zusammenfassend Schildbach, Th. (1993b), S. 346 – 354.
Vgl. Küpper, H.-U. (1995a), S. 251 – 253. Vgl. zu der möglichen Erweiterung des Ansatzes zu einer mehrdimensionalen Deckungsbeitragsrechnung Schweitzer, M. / Küpper, H.-U. (1995), S. 437 – 440.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.2. Entspricht das auf Basis von Buchwerten bewertete investierte Kapital nicht dem Marktwert, dann ist es — wie dargestellt — als Bezugsbasis für die Kapitalkosten nicht geeignet, so daß eine Erweiterung der Kapitalbasisgröße gemäß derim Abschnitt 3.1.2.1.2 geschilderten Reva-Methode notwendig wird. Gl. (17) ist dann durch Gl. (17b) zu ersetzen.
Dies gilt insbesondere für kalkulatorische Kapitalkosten, die im Rahmen der Eva-Methode durch den Kapitalkostensatz einbezogen werden.
In den Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.2 wurde dargestellt, daß das investierte Kapital im Rahmen der Eva-Methode auf Basis des sog. Economic Book Value angesetzt wird, der aus Buchwertgrößen abgeleitet wird. Mit den dabei vorgenommenen Korrekturen der Kapitalgrößen korrespondieren Korrekturen der Gewinngröße. Diese Anpassungen werden hier vereinfachend außer acht gelassen, da sowohl ein entsprechender Einbezug dieser Größen in die Deckungsbeitragsrechnung (Anpassung der Deckungsbeitragsrechnung an die Eva-Methode) als auch (alternativ) der Verzicht auf derartige Anpassungen bei der Berechnung des Eva (Anpassung der Eva-Methode an traditionelle Deckungsbeitragsrechnungen) möglich ist. Wird auf die für die Eva-Methode charakteristischen Anpassungen verzichtet, dann wird die Methodik als Residualgewinnmethode bezeichnet.
Wenn auf den Gewinn und nicht auf den Wert fokussiert wird, ergibt sich auf Basis von Gl. (26), daß in dieser kurzfristigen Entscheidungssituation bei Sicherheit „Deckungsbeitragsmaximierung und Gewinnmaximierung äquivalente Zielsetzungen“ (Ewert, R. (1996), S. 528) sind. Vgl. zu dem Entscheidungsproblem bei Risiko die Modellierung bei Ewert, R. (1996).
Vgl. so auch Richter, F. (1996a), S. 172. Vgl. zu der Notwendigkeit einer Verknüpfung der operativen mit der strategischen Planung auch die Ausführungen im nachfolgenden Abschnitt 3.3.2.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.2.
Küpper, H.-U. (1995a), S. 125 – 126; vgl. auch Küpper, H.-U. (1990a), S. 257. Ähnlich kritisch bspw. Ewert, R. / Wagenhofer, A. (1997), S. 76 und Schneider, D. (1994), S. 64.
Vgl. Richter, F. (1996a), S. 172. Eine Integration von (periodenbezogenen) Residualgewinnkonzepte und (überperiodischer) Unternehmenswertrechnung wird auch von Küpper empfohlen (vgl. bspw. Küpper, H.-U. (1995b), S. 46), der vorschlägt, die Verknüpfung auf Basis der Ansätze sog. investitionstheoretischen Kostenrechnung (vgl. Küpper, H.-U. (1985)) vorzunehmen, vgl. Küpper, H.-U. (1997a), S. 25 – 26; vgl. auch Küpper, H.-U. (1991), S. 9 – 18 und Küpper, H.-U. (1997b).
Vgl. Richter, F. (1996a), S. 175 – 178. Weiterhin müssen die aus der Modifikation der Buchwert-Kapitalgröße resultierenden und in den Nopateva einfließenden Anpassungen (vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.2) einbezogen werden.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 4.2.2.1.3.
Vgl. Männel, W. (1997a), S. 18; vgl. hinsichtlich der kalkulatorischen Eigen- bzw. Gesamtkapitalkosten auch Männel, W. (1998), S. 85 – 86.
Bspw. bei der internen Ergebnisrechnung der Siemens Ag, vgl. Ziegler, H. (1994), S. 179 – 180.
Anders Pape, der die Beibehaltung der kalkulatorischen Erfolgsplanung fordert, obwohl „die freien Cash Flows als zahlungsorientierte Planungs- und Kontrollgrößen ... allerdings die zentralen unternehmensinternen Ziel- und Steuerungsgrößen“ (Pape, U. (1997), S. 182) sind. Problematisch ist, daß bei einem derartigen Vorgehen die Verbindung von (kurzfristiger) Erfolgsplanung zu (langfristiger) Unternehmenswertplanung nicht unmittelbar gegeben ist, da kalkulatorischen Größen zahlungsorientierte Größen gegenüberstehen.
Vgl. zu derartigen Überlegungen Richter, F. (1996a), S. 189 – 190.
Der Begriff Werttreiber ist eine Übersetzung des engl. Begriffes Value Driver (vgl. bspw. Rappaport, A. (1987b), S. 57); synonym werden die Rappaport’sehen Werttreiber in der deutschen Literatur auch als Wertgeneratoren bezeichnet, vgl. so bspw. Herter, R.N. (1994), S. 55.
Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 55; vgl. auch die Ausführungen in Klien, W. (1995), S. 59 – 62.
Die Umsatzrendite ist definiert als Betriebsergebnis vor Zinsen und vor Steuern zu Umsatz.
Auf deutsche Verhältnisse angepaßt ist hier unter der Annahme der Anrechenbarkeit der Körperschaftsteuer (nur) ein entsprechend modellierter Gewerbesteuersatz anzusetzen.
Netto-Investitionen (synonym: Zusatzinvestitionen) sind als die Differenz aus Investitionssumme und vorgenommenen Abschreibungen definiert, vgl. Rappaport, A. (1995), S. 56 – 58.
Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 79.
Rappaport, A. (1995), S. 79.
Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 52, S. 68 und S. 119 – 122; vgl. zu Sensitivitätsanalysen auch Black, A. / Wright, Ph. / Bachman, J.E. (1998), S. 51 – 52 und S. 85 sowie Stüber, P. (1992), S. 417 und S. 424.
Während die Werttreiber ‘Kapitalkosten’ und ‘Wachstumsrate des Umsatzes’ noch verhältnismäßig leicht in eine operative Steuerung einzubeziehen ist, ist dies für die Faktoren ‘Betriebliche Gewinnmarge’, ‘Zusatzinvestitionsrate ins Anlagevermögen’, ‘Zusatzinvestitionsrate ins Umlaufvermögen’ und ‘Dauer der Wertsteigerung’ ohne weitere Detaillierung bzw. Aufspaltung dieser Größen nur schwer möglich, da sie zu viele Wirkungsmechanismen verdecken. Der Werttreiber ‘Cash-Gewinnsteuersatz’ ist zum einen ein fiktiver Steuersatz und daher ein ungewöhnliches und komplex zu analysierendes Konstrukt; zum anderen ist er für das operative Management weitgehend nicht beeinflußbar, so daß er nicht als operative Steuerungsgröße geeignet ist.
Vgl. zu dieser Gefahr auch die Ausführungen über die Grenzen einer wertorientierten Planung im nachfolgenden Abschnitt 3.3.3.
Rappaport, A. (1995), S. 120.
Vgl. Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 142 – 150.
Vgl. Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 142 – 143; ein eventueller Unterschied zwischen wertbestimmenden und wertsteigernden Faktoren wird nicht erläutert. Der Zusammenhang läßt den Schluß zu, daß beide Begriffe synonym gebraucht werden, da die beiden Faktoren ‘Kapitalrendite’ und ‘Investitionsrate’ im Text (ebenda, S. 143) als wertsteigernde Faktoren bezeichnet werden, jedoch in der Graphik (vgl. ebenda, S. 143, Abb. 5.2) als wertbestimmende Faktoren bezeichnet werden.
Vgl. Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 142, Abb. 5.1. Die anderen in der Graphik angeführten Größen ‘Unternehmenswert’, ‘Wert der Wachstumsmöglichkeiten’ und ‘Wert der vorhandenen Aktiva’ werden nachfolgend nicht als wertbestimmende Faktoren bezeichnet, da es sich dabei um hierarchisch höher einzuordnende Größen handelt, die sich aus den wertbestimmenden Faktoren ergeben.
Copeland, Th. / Koller, T. / Murrin, J. (1993), S. 143.
Vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 62 – 66.
Als finanzielle Werttreiber werden die Größen ‘Kapitalumschlag’, ‘Cash Flow-Marge’ und ‘Nutzungsdauer der Aktiva’ (vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 63) bzw. implizit an anderen Stellen die Größen ‘Profitabilität’ (aufgespalten in die Größen ‘Cash Flow-Marge’ und ‘Kapitalumschlag’), ‘Wachstum’ und ‘Free Cash Flow’ (vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 151, S. 165 und S. 177) bezeichnet.
Ähnlich auch das von Günther vorgestellte Kennzahlensystem, vgl. Günther, Th. (1997a), S. 267 – 278; Günther, Th. (1997b), S. 302 – 304, das explizit als Erweiterung bestehender Kennzahlensysteme bezeichnet wird. Vgl. auch die Nähe zu dem Ansatz eines Business Performance Model bei Eccles, R.G. / Pyburn, Ph.J. (1992), S. 42 – 44.
Vgl. Knorren, N. / Weber, J. (1997a), S. 32.
Vgl. zu dem Beispiel der Klinik Aeberhard, K. (1992), S. 402 und S. 405; vgl. zu weiteren branchenspezifischen Beispielen bspw. hinsichtlich Banken Vettiger, Th. (1996), S. 305 – 307 sowie hinsichtlich der Ölexploration Steiner, H.-G. / Mabner, W.C. / Rees, M. (1994), S. 199; vgl. zu weiteren Beispielen von Werttreibern Copeland, Th. / Ostrowski, K.J. (1993), S. 55 – 57.
Die Darstellung lehnt sich an Knorren, N. / Weber, J. (1997a), S. 32 an.
Vgl. zu einer Übersicht über betriebswirtschaftliche Kennzahlen- und Ordnungssysteme bspw. Bomm, H. (1992), S. 23 – 44.
Vgl. zu einer Aufzählung von möglichen Quellen und damit Arten unternehmensindividueller Werttreiber Herter, R.N. (1994), S. 59.
Ähnliches gilt auch für Reengineering-Projekte oder ähnlich breit angelegte Optimierungsprogramme, denen durch die Erfassung, Analyse und Priorisierung der Werttreiber ein klarer Fokus gegeben werden kann.
Unter Hebelwirkung sei hier das Verhältnis von (bewertetem) Ressourcen-Einsatz zur Wertwirkung einer Veränderung verstanden; vgl. zu derartigen Sensitivitätsanalysen Rappaport, A. (1995), S. 119 – 122.
Vgl. Knorren, N. (1997), S. 205 – 206 und Knorren, N. / Weber, J. (1997a), S. 32.
Vgl. Lewis, Th.G. (1995), S. 65.
Es wurde dargestellt, daß sich die in Form von Rechensystemen angelegten Kennzahlensysteme einer derartigen Verknüpfung verpflichtet sehen. Allerdings ist die dabei verwendete Aggregationsstufe vergleichsweise hoch; zudem können nur quantitative Faktoren erfaßt werden, so daß die Verwendung von derartigen Kennzahlensystemen für die operative Planung und Steuerung bei durch eine hohe Dynamik und Komplexität gekennzeichneten Problemstellungen nur beschränkt einsetzbar sind, vgl. so auch Bomm, H. (1992), S. 44.
Vgl. zu dieser Gefahr die Ausführungen im nachfolgenden Abschnitt 3.3.3.
Vgl. Weber, J. / Kummer, S. et al. (1997).
Weber, J. / Kummer, S. et al. (1997), S. 452.
Vgl. Clinton, B.D. / Hsu, K.-C. (1997), S. 19 – 23; Chow, Ch.W. / Kamal, M.H. / Williamson, J.E. (1997); Dusch, M. / Möller, M. (1997); Epstein, M.J. / Manzoni, J.-F. (1997); Kaplan, R.S. / Norton, D.P. (1992); Kaplan, R.S. / Norton, D.P. (1993) und Kaplan, R.S. / Norton, D.P. (1996). Vgl. zu einer Gegenüberstellung traditioneller Kennzahlensysteme und dem Ansatz der Balanced Scorecard sowie dem ähnlichen Konzept der sog. Performance Pyramid Klingebiel, N. (1998); zu möglichen Verknüpfungen des Konzeptes mit anderen Steuerungsansätzen Weber, J. / Schäffer, U. (1998c), S. 28 – 38 und zu einer Analyse des Neuigkeitswertes des Instrumentes Weber, J. / Schäffer, U. (1998d).
Kaplan, R.S. / Norton, D.P. (1992), S. 37.
Vgl. Kaplan, R.S./Norton, D.P. (1992), S. 39.
Kaplan, R.S. / Norton, D.P. (1996), S. 75.
Vgl. Brettel, M. (1997), S. 34; Schäffer, U. (1996a), S. 14 und Weber, J. / Brettel, M. / Schäffer, U. (1996), S. 10.
Vgl. Weber, J. / Brettel, M. / Schäffer, U. (1996), S. 23 m. w. N. Führungshandlungen können in dieser Sichtweise auch als die Transformation von Wissen beschrieben werden. Dies findet dann nicht statt, wenn spontan-willkürliche Handlungen vorliegen, da diese vollkommen ohne Datentransformationsprozesse ablaufen bzw. instinktgesteuert sind.
Vgl. bspw. Galbraith, J.R. (1973), S. 36 – 39; Hayek, F.A.v. (1945), S. 521 – 530; Simon, H.A. (1981), S. 116 – 118; Williamson, O.E. (1975), S. 20 – 24 und bspw. die deutschsprachigen Arbeiten von Brockhoff, K. (1983), S. 55 – 57; Wittmann, W. (1959) und Gemünden, H.G. (1993).
Grothe, M. (1997), S. 239. Ähnlich bereits Kosiol, der feststellt, „daß die Zukunft für den Menschen nur beschränkt vorhersehbar ist. Zentrales Problem der Planung ist daher die Ungewißheit ihrer Daten ... Für die Planung ist... kennzeichnend, daß die vorhandene Information geringer ist als die nach dem Sachverhalt erforderliche“ (Kosiol, E. (1965), S. 392).
Die Begriffe Wissensbeschränkung, Wissensbegrenzung und Wissensdefizite werden zumeist synonym verwendet.
Vgl. Weber, J. / Brettel, M. / Schäffer, U. (1996), S. 15 – 19. Ähnlich Simon, dessen Konstrukt der objektiven Rationalität „ein vollständiges Wissen und vollständige Antizipation der Ergebnisse, die sich aus jeder Wahl ergeben ... [erfordert]. Tatsächlich ist die Kenntnis der Ergebnisse immer bruchstückhaft“ (Simon, H.A. (1981), S. 116.
Vgl. Brettel, M. (1997), S. 41 – 43; Schäffer, U. (1996a), S. 51 – 53 und Weber, J. / Brettel, M. / Schäffer, U. (1996), S. 16 – 17. Vgl. zu der Bedeutung von Dynamik und Komplexität auch Frese, E. (1995), S. 324 und zum Begriff der Komplexität Luhmann, N. (1991), S. 45 – 51.
Vgl. zu einer grundsätzlichen Kritik simultaner Unternehmensplanungsmodelle Heinhold, M. (1989). 4,1 Vgl. bspw. Liessmann, K. (1990), S. 305.
Vgl. zu diesem in der Praxis häufig zu beobachtenden Phänomen Weber, J. / Hamprecht, M. / Goeldel, H. (1997), S. 10.
Rhyne weist in einer empirischen Studie für die Usa nach, daß mit einer derartigen strategischen Planung (im Gegensatz zu einer langfristigen Planung als Verlängerung der operativen Planung sowie weiteren Planungsformen) überdurchschnittliche Kapitalrenditen korreliert sind, vgl. Rhyne, L. (1986), S. 427 – 435.
Vgl. zur Begründung Weber, J. / Goeldel, H. / Schäffer, U. (1997), S. 276.
Weber / Goeldel / Schäffer konstatieren, daß „die Ergebnisse der strategischen Planung als Rahmen- bzw. Zielgrössen die Wissensdefizite der operativen Planung [reduzieren]“ (Weber, J. / Goeldel, H. / Schäffer, U. (1997), S. 282); vgl. zu dem Verhältnis zwischen strategischer und operativer Planung auch die Ausführungen in den Abschnitten 3.1.1 und 3.2.1.
Vgl. Weber, J. / Goeldel, H. / Schäffer, U. (1997), S. 282 – 283.
Vgl. Weber, J. / Goeldel, H. / Schäffer, U. (1997), S. 274. Vgl. zu einer möglichen Verbesserung dieser Verknüpfung auch Goeldel, H. (1997), S. 160 – 174.Vgl. auch das von Grebenc vorgestellte Konzept der langfristigen operativen Planung als detaillierende Fortsetzung der strategischen Planung; dabei wird auf Erkenntnisse zur Willenssicherung im Rahmen der Implementierung von Strategien und auf die Wichtigkeit der Reduktion der Komplexität der Implementierungsaktivitäten hingewiesen, vgl. Grebenc, H. (1986), S. 4.
Ähnlich Gray hinsichtlich einer empirischen Untersuchung der Planungspraxis U.S.-amerikanischer Unternehmen: „Die Implementierung ist zum Fehlschlag verurteilt, wenn die Strategieplanung nicht über die formulierung allgemeiner Ziele oder Richtungen hinausgeht... Nahezu sieben von zehn Unternehmen in unserer Erhebung verfahren so“ (Gray, D.H. (1986), S. 102).
Jacob, A.-F. (1986), S. 19.
Das relevante Wissen wurde als jenes Wissen bezeichnet, das eine vollständige Antizipation der Ausführungs-handlungen erlaubt, vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.3.1 und Weber, J. / Brettel, M. / Schäffer, U. (1996), S. 16. Das Ausmaß des für eine vollständige Antizipation der mit strategischen Fragestellungen verbundenen Ausführungshandlungen notwendigen Wissen (das sog. relevante Wissen) ist — wie in den Ausführungen des Abschnitts 3.3.1 gezeigt — aufgrund des Einflusses von Komplexität und Dynamik auf derartige Handlungen als groß einzuschätzen.
Vgl. zu diesen Gefahrenquellen und den Möglichkeiten einer darauf abgestimmten Gestaltung der Planung die Ausführungen über die Grenzen einer wertorientierten Planung im nachfolgenden Abschnitt 3.3.3.
Vgl. zu der Verhaltensannahme des Opportunismus Brettel, M. (1997), S. 61 – 65 m. w. N.
Die Notwendigkeit einer Offenlegung und anschließenden Erörterung und Dokumentation der Prämissen der Quantifizierung der wertorientierten strategischen Planung ist daher ein wichtiger und an späterer Stelle dargestellter Gestaltungsaspekt der Planung, vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.3.3.
Vgl. Weber, J. / Schäffer, U. (1998b), S. 7 – 13 und die Ausführungen zur Vision-Wertsteigerungs-Matrix im Rahmen der Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.2.2.1.
Vgl. zu dem Begriff und der Notwendigkeit der Sicherstellung der Führungsrationalität Weber, J. / Schäffer, U. (1998a), S. 12 – 22.
Vgl. so auch Bronner, R. (1989), Sp. 597; Hinterhuber, H.H. (1989b), S. 37 und Trux, W. (1985), S. 64.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.3.3.
Vgl. nochmals Weber, J. / Goeldel, H. / Schäffer, U. (1997), S. 274.
Weber, J. / Goeldel, H. / Schäffer, U. (1997), S. 288.
Vgl. zu dieser Forderung Weber, J. / Goeldel, H. / Schäffer, U. (1997), S. 289.
Bspw. wird strategische Planung oftmals von einer speziellen Stabsabteilung und / oder der Geschäftsführung durchgeführt, während die operative Planung von den betroffenen (funktionalen) Fachabteilungen vorgenommen wird.
Vgl. Gutenberg, E. (1980), S. 272 – 277 und Gutenberg, E. (1983), S. 459.
Vgl. Brune, J.W. (1995), S. 58 – 59.
Brune, J.W. (1995), S. 59. Ähnlich Gomez, der von einer „Trennung von strategischem und finanziellem Denken“ (Gomez, P. (1993), S. 87) spricht.
Vgl. Albach, H. (1962), S. 17.
Vgl. Hanssmann, F. (1988), S. 3 und Rappaport, A. (1992), S. 91.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.2.1. Sind mit derartigen Optimierungen Veränderungen der Finanzierungsstruktur verbunden, dann sollte aufgrund der mit der Wacc-Methode (bei der in der Praxis gebräuchlichen Form) verbundenen restriktiven Finanzierungsprämissen auf die Verwendung dieser Methode zugunsten der Apv-Methode verzichtet werden (vgl. Richter, F. (1996b), S. 1093) oder eine entsprechend differenzierte Wacc-Methode (iterative Wacc-Berechnung pro Periode) verwendet werden (vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.1).
Bspw. durch die Einführung der Notierung der Aktien an einem ausländischen Börsenplatz, vgl. zu aktuellen Beispielen und Entwicklungstendenzen Schiereck, D. (1997).
Vgl. im Überblick Dufey, G. (1995), Sp. 704 – 707.
Vgl. bspw. Steiner, M. (1995)
Vgl. bspw. Baumann, K.-H. (1993), Sp. 618 – 619.
Vgl. zu Darstellungen finanzwirtschaftlicher Wertsteigerungsstrategien im Rahmen wertorientierter Führungsansätze bspw. Pape, U. (1997), S. 230 – 247. Vgl. spezifisch zu Wertsteigerungspotentialen von Pensionsrückstellungen Löhnert, P. (1996), S. 163 – 186.
Ähnlich Coenenberg, A.G. (1989), S. 151 und Szyperski, N. / Welters, K. (1976), S. 274. Vgl. auch Hanssmann mit der Bemerkung, daß das „Bemühen um immer perfektere Prognosemodelle ... methodisch in die falsche Richtung [geht]. Vielmehr gilt es, die Unsicherheit der Umwelt anzuerkennen und in den Pla-nungsprozeß einzubauen“ (Hanssmann, F. (1990), S. 335). Allerdings erscheint es auch verfehlt, auf eine möglichst breite und tiefe Informationsgenerierung und auswertung mit dem Argument zu verzichten, daß die Zukunft ohnehin unsicher sei (ähnlich bezüglich der Ermittlung von Ertragswerten Schneider, D. (1968), S. 21). Siegel ist zuzustimmen, daß „eine verfeinerte Datenaufnahme nicht zu einer Entscheidung unter Sicherheit führen [kann], aber die Entscheidung unter Unsicherheit kann dadurch rationaler erfolgen“ (Siegel, Th. (1994), S. 458).
Herter, R.N. (1994), S. 61. Ähnlich Vettiger, Th. (1996), S. 152.
Vgl. Day, G.S. (1990), S. 349.
Vgl. zu dem letztgenannten Forderungen die Ausführungen im Abschnitt 4.1.2.1.4.
Ähnlich Bretzke hinsichtlich der Wertbestimmung: „Nicht die intime Kenntnis finanzmathematischer Verfahren und entscheidungstheoretischer Modelle macht den Unterschied zwischen einer guten und einer schlechten Unternehmensbewertung aus, sondern die Fähigkeit zur Einschätzung von Produkten, Märkten und Strategien“ (Bretzke, W.-R. (1988), S. 823; vgl. auch Bretzke, W.-R. (1993), S. 42 – 44).
Eine Ausnahme ist dann gegeben, wenn seitens der Planungsträger ein (ausgesprochen) hohes Abstraktionsvermögen vorherrscht, das die Erfassung von Zusammenhängen in quantitativer Art ohne eine vorherige qualitative Analyse erlaubt. Dies ist i. d. R. nicht der Fall, sondern zumeist baut die abstraktere Darstellung (quantitative Darstellung, d. h. numerische Sprache) auf einer konkreteren Darstellung (qualitative Darstellung, d. h. verbale Sprache) auf.
Brune, J.W. (1995), S. 122.
Vgl. so auch Arzac, E.R. (1986), S. 126 und Reimann, B.C. (1988b), S. 22.
Siegert, Th. (1995), S. 598.
Reimann schätzt diese Gefahr insbesondere bezüglich der Festlegung eines geschäftsfeld-spezifischen Kapitalkostensatzes als sehr groß ein: „The real danger with any complex technique like Dcf is that managers can get so caught up in the numerical trees that they lose sight of the real forest. Needless worries about technical problems like the choice of the proper hurdle rate will only muddy the waters further“ (Reimann, B.C. (1990a), S. 64). Empfohlen wird, den Verzicht auf ein derartiges Vorgehen zu prüfen und die in den Kapitalkostensatz eingehenden Risikounterschiede der Geschäftsfelder in die Analyse der Free Cash Flows eingehen zu lassen.
Vgl. Day, G.S. / Fahey, L. (1990), S. 160.
Reimann, B.C. (1989c), S. 3; vgl. ähnlich Bischoff, J. (1995), S. 128 und S. 148 sowie Day, G.S. / Fahey, L. (1990), S. 160 – 162.
Vgl. Arbeitskreis „Integrierte Unternehmensplanung“ der Sg/DGfB (1991), S. 816 – 824; Day, L. / Fahey, L. (1988), S. 52 – 53; Grundy, T. (1995), S. 79 – 81; Häusler, J. (1970), S. 85 – 89 und Hanssmann, F. (1990), S. 332 – 337.
Weber, J. / Schäffer, U. (1998a), S. 20. Vgl. zu einem anderen Verständnis von Scheinrationalität als eine nur auf ökonomische Tatsachen (unter Ausblendung umfassenderer Zusammenhänge) bezogene „betriebswirtschaftliche Rationalität“ Ulrich, P. (1983), S. 70–71.
Als Vergleichsobjekt sei zum Zwecke der Argumentation bspw. quantitative operative Größen unterstellt.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.1.2.
Vgl. bspw. die Untersuchung von Küpper, H.-U. / Winckler, B. / Zhang, S. (1990), S. 437 – 439.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.1.2.
Albach, H. (1990), S. 537.
Vgl. auch Mintzberg, H. (1994), der pointiert strategische Planung und strategisches Denken unterscheidet und auf die oftmals das strategische Denken verhindernde Rolle formalisierter Planungsprozesse aufmerksam macht; in seiner Sicht kann die strategische Planung bestenfalls einen Rahmen und die notwendigen Informationen für die Strategiebildung bereitstellen.
Vgl. Gutenberg, E. (1983), S. 133.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 3.1.2.1.
Vgl. die Ausführungen im Abschnitt 2.1.3.
Bspw. durch die Abteilungen „Strategische Planung“, „Unternehmensentwicklung“, „Controlling“ etc.
Vgl. Siegert, Th. / Böhme, M. et al. (1997), S. 481 – 483. Vgl. zu einem ähnlichen Beispiel Glesti, J. (1995), S. 205 – 259, insbes. S. 244.
Das oftmals vorgebrachte Argument einer Nicht-Planbarkeit derartig fern in der Zukunft liegender Tatbestände erscheint wenig überzeugend, denn im Rahmen der Investitionsrechnung ist die Beurteilung von Projekten mit langen Laufzeiten durchaus üblich.
Chakravarthy / Singh weisen auf die Wichtigkeit der Gegenüberstellung der von den operativen Handlungsträgern und von ausgewählten Stabsstellen (bspw. der Abteilung Controlling) unterstellten Prämissen hin: „[A] difficult but important exercise in value-based planning is the reconciliation of different projections by questioning the assumptions associated with each“ (Chakravarthy, B.S. / Singh, H. (1990), S. 177).
Vgl. zu derartigen Methoden Geschka, H. / Hammer, R. (1997), S. 467 – 488.
Angesichts der teilweise komplexen Methodik der Wertberechnung erscheint ein derartiges einheitliches Vorgehen zur Reduktion der Planungskomplexität auf der Unternehmens-Ebene notwendig. Vgl. so auch Rupps hinsichtlich der Gestaltung der Strategieverdichtung für eine geschäftsführende Holding: „Unabdingbar ist ein gewisser Formalisierungs- und Standardisierungsgrad der Verdichtungsinhalte. Nur so können heterogene Geschäfte erfaßt und verglichen werden“ (Rupps, O.C. (1990), S. 1101).
Hamprecht, M. (1996), S. 256.
Rights and permissions
Copyright information
© 1998 Springer Fachmedien Wiesbaden
About this chapter
Cite this chapter
Knorren, N. (1998). Ausrichtung des Planungssystems an der Wertsteigerung. In: Wertorientierte Gestaltung der Unternehmensführung. Unternehmensführung & Controlling. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-09125-7_3
Download citation
DOI: https://doi.org/10.1007/978-3-663-09125-7_3
Publisher Name: Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden
Print ISBN: 978-3-8244-6863-8
Online ISBN: 978-3-663-09125-7
eBook Packages: Springer Book Archive