Zusammenfassung
Bei den vorstehenden Überlegungen wurde unterstellt, daß alle Aktivitäten der Aktiengesellschaft an der Zielsetzung der Altaktionäre, ihr Vermögen zu maximieren, ausgerichtet werden. Diese Annahme läßt sich alternativ so interpretieren, daß Altaktionäre unmittelbar selbst die Geschäfte der Gesellschaft führen, oder so interpretieren, daß mit der Geschäftsführung betraute Manager wirksam auf eine Verfolgung der Aktionärsziele verpflichtet sind. Die Annahme soll in diesem Kapitel aufgehoben werden.
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Literatur
Im Kontext sogenannter Initial Public Offerings stellen BRENNAN/FRANKS (1997) im Rahmen einer empirischen Untersuchung für britische Aktiengesellschaften fest, daß Aktienverkäufer sogar systematisch ein höheres Underpricing beim Aktienverkauf hinnehmen, um einzelnen Anlegern kleinere Aktienmengen zuteilen zu können. Dieser Befund legt zumindest die Vermutung nahe, daß mit einer breiteren Streuung der Aktien in der Praxis die Vorstellung einer geringeren Kontrollintensität durch Anleger verknüpft wird.
Eine ähnliche Handlungsbeschränkung ergibt sich im Falle eines „normalen“ Bezugsrechtsausschlusses aus der Regelung des § 255 Absatz 2 Satz 1 AktG, nach der Aktien unter Bezugsrechtsausschluß nicht gegen einen „unangemessen niedrigen” Betrag ausgegeben werden dürfen. Unklar ist aber der Maßstab, nach dem die Angemessenheit des Bezugspreises zu beurteilen ist, insbes. die Bedeutung von Aktienkursen für deren Beurteilung (vgl. dazu die Abschnitte 4.2.2.4 und 4.4.2 in Kapitel B).
So dürfte im wesentlichen wohl die Einschätzung des Rechtsausschusses des Deutschen Bundestages zu verstehen sein, nach der ein Kursabschlag bei Bezugsrechtsausschluß in der Regel bei 3%, maximal bei 5% liegen könne (vgl. BUNDESTAG (1994a), S. 9).
Auf die Berücksichtigung möglicher Paketzuschläge bei der Bestimmung marktgerechter Bezugspreise weist bereits MARSCH-BARNER (1994), S. 537 hin. Damit Anleger bereit sind, für größere Aktienblöcke einen Paketzuschlag zu zahlen, muß der Finanzmarkt allerdings weitere Unvollkommenheiten aufweisen.
Dies ist zumindest insoweit möglich, wie es sich nicht um Tatsachen handelt, die der Pflicht zur Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG unterliegen.
Vgl. SMITH (1977), S. 292 i.V.m. MANNE (1966), Kapitel V.
Vgl. Abschnitt 2 in Kapitel C, wo verdeutlicht wurde, daß diese Annahme auf einem vollkommenen Finanzmarkt nur den Charakter einer Hilfsannahme hat und den Charakter einer eigenständigen Annahme erst mit dem Auftreten von Marktunvollkommenheiten erlangt.
RAMMERT (1998), S. 722.
Vgl. dazu auch TERSTEGE (1999).
Zu den Modellannahmen vgl. RAMMERT (1998), insbes. S. 706 und zu einer sehr ähnlichen Modellierung vgl. auch NIPPEL/SCHWEIZER (1996), S. 531–532. In beiden Arbeiten werden aber einige der hier explizit angeführten Annahmen nur implizit getroffen.
In Anlehnung an FAMA (1970) wird hier unter halbstrenger Informationseffizienz ein Zustand verstanden, in dem in den Wertpapierkursen alle öffentlich bekannten Informationen, aber auch nur diese vollumfänglich verarbeitet sind (vgl. zum Konzept der Informationseffizienz z.B. BIENERT (1996), S. 24–28 oder FRANKE/HAX (1999), S. 389–394 ). Mit dieser Annahme werden insbesondere kursbeeinflussende Insidertransaktionen der Manager ausgeschlossen. Die geplante Kapitalerhöhung und Mittelverwendung wird demnach erst in dem Aktienkurs berücksichtigt, nachdem sie von den Managern angekündigt wurde.
D.h. allerdings nicht, daß auch die Vermögensposition der Altaktionäre unabhängig von einer Bezugsrechtsgewährung ist.
Unsicherheit ist aus der Modellierung nicht vollständig ausgeschlossen, da DS und ADS als Erwartungswerte unsicherer zukünftiger Zahlungsgrößen und k als dementsprechend risikoadjustierter Diskontierungszinssatz aufzufassen sind. In den drei betrachteten Zeitpunkten verändert sich allerdings nicht die Einschätzung hinsichtlich unsicherer Entwicklungen, so daß der Erfolg der Kapitalerhöhung von der Realisation unsicherer Größen unabhängig ist. Mit dem deterministischen Zusammenhang zwischen KE und dem Gelingen der Kapitalerhöhung wird hier auch vom sogenannten Optionscharakter des Bezugsrechts abstrahiert (vgl. dazu Abschnitt 2 in Kapitel D).
Daß Relation F.5 notwendige, aber noch nicht hinreichende Bedingung für das Gelingen der Kapitalerhöhung ist, wird in Abschnitt 3.3 noch deutlich werden.
Mögliche Zahlungskonsequenzen, die sich daraus ergeben, daß ein Aktionär kein Bezugsrecht hat, aber evtl. trotzdem die Gelegenheit zum Bezug junger Aktien erhält, sind für die Betrachtung irrelevant, da solche Zahlungen nicht unmittelbar dem Aktienbesitz zuzurechnen sind.
Der Einfachheit halber sei hier unterstellt, jeder Altaktionär übe sein Bezugsrecht selbst aus. Die Möglichkeit eines Bezugsrechtsverkaufs liefert keine zusätzlichen Erkenntnisse für die hier betrachteten Zusammenhänge. Auf einem informationseffizienten Markt verändert sich die Vermögenssituation durch Verkauf statt Ausübung des Bezugsrechts nicht (vgl. z.B. Brrz (2000), S. 223229). Vermögensrelevant kann die Entscheidung zwischen Bezugsrechtsausübung und -verkauf allerdings werden, wenn während des Bezugsrechtshandels noch nicht alle Informationen über die geplante Zusatzinvestition im Aktienkurs Niederschlag gefunden haben (vgl. dazu DRUKARCZYK (1993), S. 62–63 und RAMMERT (1998), S. 706–714 ).
Diese Eigenschaft bietet der Kurs K+ nicht mehr. Er berücksichtigt nicht mehr das Auszahlungserfordernis für die Emissionspreisleistung und nur noch die Dividendenzahlung auf eine der dann (a + E/KE) umlaufenden Aktien. Insofern wird deutlich, warum in der Kapitalmarkttheorie zur Vorteilhaftigkeitsbeurteilung von Finanzierungsmaßnahmen häufig auf die nur kurzfristig geltende Situation „nach Ankündigung und vor Durchführung“ abgestellt wird.
Eine Irrelevanz des Emissionspreises gilt allerdings nur für die Frage, ob aus kollektiver Sicht der Aktionäre Zusatzinvestition und Kapitalerhöhung vorteilhaft sind. Für die individuelle Entscheidung eines Aktionärs, ob es für ihn persönlich auch vorteilhaft ist, an einer insgesamt vorteilhaften Kapitalerhöhung teilzunehmen, kann die Höhe des Emissionspreises hingegen sehr wohl Relevanz haben. Für KE K+ ist ein Aktionär nämlich bei individueller Betrachtung auch bei s k nicht zur Teilnahme bereit.
Zu weiteren Darstellungen und Interpretationen der Vorteilhaftigkeitsbedingung vgl. NIPPEI] SCHWEIZER (1996), S. 533.
Insofern bleiben NIPPEL/SCHWEIZER (1996), S. 534 zumindest unpräzise, wenn sie aus einem Vergleich des Aktionärsvermögens vor Ankündigung einer Kapitalerhöhung ohne Bezugsrecht mit dem Aktionärsvermögen nach deren Ankündigung Schlußfolgerungen über die Vorteilhaftigkeit eines Bezugsrechtsausschlusses ziehen. Der von beiden Autoren angestellte Vermögensvergleich erlaubt wie die Relationen F.9.1 und F.9.2 nur Aussagen über die Vorteilhaftigkeit des aus Kapitalerhöhung ohne Bezugsrecht und Zusatzinvestition zusammengesetzten Maßnahmenbündels im Vergleich zum Unterlassen des Maßnahmenbündels. Zu ähnlichen Problemen mit der Interpretation der Vorteilhaftigkeitskriterien vgl. auch EKKENGA (1994), S. 63.
Das Beispiel ist an NIEDERNHUBER (1988), S. 253–257, angelehnt, auf den sich auch RAMMERT (1998) bezieht. NIEDERNHUBER will mit dem Beispiel allerdings nicht den Vorteil eines Bezugsrechtsausschlusses verdeutlichen, sondern zeigen, daß die Entscheidung über den Erfolg einer Kapitalerhöhung primär vom Hauptversammlungsbeschluß abhängt und kaum mehr von einer Teilnahmeentscheidung der Aktionäre bei deren Durchführung. Er will so die Wichtigkeit von Hauptversammlungsbeschlüssen verdeutlichen (vgl. NIEDERNHUBER (1988), S. 257). Vgl. zu der folgenden Argumentation auch MENKEN (1993), S. 167–187.
Diese Konstellation meint auch RAMMERT (1998), wenn er von „unrentabler Mittelverwendung“, „Ineffizienz der Neuinvestition” (z.B. dort S. 714) bzw. „ineffizienter Kapitalerhöhung“ (z.B. dort S. 715) spricht. Wenn im folgenden einfach von unvorteilhaften Investitionsprojekten oder unvorteilhaften Kapitalerhöhungen die Rede ist, ist damit stets gemeint, daß diese Maßnahmen aus Sicht der Altaktionäre unvorteilhaft sind.
NIEDERNHUBER, MENKEN und RAMMERT lassen die Handlungsaltemative eines Bezugsrechtsverkaufs ebenfalls außer Betracht, behaupten allerdings weitergehend, diese Alternative habe für Aktionäre nicht nur in speziellen Situationen, sondern generell dieselben vermögensmäßigen Konsequenzen wie eine Bezugsrechtsausübung und könne daher generell außer Betracht bleiben (vgl. NIEDERNHUBER (1988), S. 257 Fn. 1, MENKEN (1993), S. 169–170 und S. 175–177 und RAMMERT (1998), S. 714 Fn. 47). Dieser generelle Ausschluß der Altemative eines Bezugsrechtsverkaufs aus der Betrachtung ist jedoch nicht gerechtfertigt. Wie im Anhang A gezeigt wird, werden mit einem solchen Ausschluß bestimmte Strategiealtemativen der Aktionäre übersehen. Die Argumentation im Anhang A baut auf Beispiel F.1 auf. Der Anhang A wird also erst nach vollständiger Lektüre dieses Beispiels verständlich.
Diese Annahme wird hier getroffen, um die Argumentationen von NIEDERNHUBER (1988), MENKEN (1993) und RAMMERT (1998) nachvollziehbar machen zu können. Sie wird in deren Arbeiten nur implizit vorausgesetzt.
Die Entscheidungssituation jedes Aktionärs entspricht der aus dem Gefangenen-Dilemma bekannten Situation (darauf weisen bereits NIEDERNHUBER (1988), S. 255, MENKEN (1993), S. 172–175 und RAMMERT (1998), S. 714 hin). Entscheidungssituationen dieses Typs haben bekanntlich keine eindeutige Lösung, sondern — z.B. abhängig von der Zahl der Iterationen des Spiels — nur mehr oder weniger plausible Lösungen (vgl. zur Problematik von Lösungen im Gefangenen-Dilemma z.B. LUCE/RAIFFA (1957), S. 94–102 oder FUDENBERG/TIROLE (1991), S. 9–10 und S. 110–112 ).
Vgl. NIEDERNHUBER (1988), S. 256–257 oder allgemein zu dieser Eigenschaft von Situationen des Typs „Gefangenen-Dilemma“ auch BITZ (1981), S. 252.
Jeder Aktionär, der die Absprache bräche, könnte dadurch — unter der Annahme, daß er sie als einziger bricht — einen Gewinn von (61,82 — 0 = 61,82) erzielen. Eine Absprache verspräche also nur Erfolg, wenn eine absprachewidrige Ausübung von Bezugsrechten faktisch unmöglich oder mit wirksamen Sanktionen bewehrt wäre. NIEDERNHUBER (1988), S. 257 Fn.2 sieht die einzige Möglichkeit einer wirksamen Absprache darin, „daß sich alle Aktionäre an einem Punkt zusammenfinden und ihre Bezugsrechte gemeinsam verbrennen.“ Zur Problematik einer Absprache vgl. auch RAMMERT (1998), S. 716. MENKEN zeigt, daß — unter bestimmten einschränkenden Annahmen — der Anreiz eines Aktionärs zur Ausübung steigt, wenn andere Aktionäre auf die Ausübung ihrer Bezugsrechte verzichten (vgl. MENKEN (1993), S. 172–175 ).
Diese Variante einer Ausbeutungsmöglichkeit ist von Bedeutung für die Diskussion um die Ausschüttungs-und Finanzierungspolitik von Unternehmen. Innerhalb dieser Diskussion wird nämlich häufig davon ausgegangen, daß es im Aktionärsinteresse liegt, wenn alle überhaupt ausschüttbaren Mittel zunächst ausgeschüttet werden und bei entsprechendem Mittelbedarf der Unternehmung eine Kapitalerhöhung zur Deckung des Mittelbedarfs durchgeführt werden müsse. Dann sollen die Aktionäre nämlich u.a. durch ihre Teilnahmeentscheidung an der Kapitalerhöhung besser steuern können, daß nur aus ihrer Sicht vorteilhafte Investitionen realisiert werden. Dieses Argument pro Ausschüttungen und gegen sogenannte „unternehmensinterne Kapitalmärkte“ (vgl. dazu z.B. NIEDERNHUBER (1988), S. 260–292, JUHNKE (1995), S. 239–240 mit den dort angegebenen Quellen) ist angesichts des im Beispiel verdeutlichten Erpressungspotentials bei Kapitalerhöhungen, zu denen das Management bereits ermächtigt ist, zu relativieren. Das wesentliche Kontrollinstrument der Aktionäre besteht nicht in ihrer Entscheidung über die Teilnahme an einer Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht, sondern in ihrer Entscheidung über Durchführung und Ausgestaltung einer Kapitalerhöhung.
Die Möglichkeit eines Bezugsrechtshandels bleibt hier unberücksichtigt.
KV ergibt sich aus der Bedingung AVG = AV2 und KË{aus der Bedingung AV3 = AV4 durch Aqui valen zu mformu ngen.
Unabhängig davon, welche Bedingung die schärfere darstellt, gilt aber, daß der kritische Emissionspreis Kg (mit Kg = min[KÉ; Kg*]) ceteris paribus um so tiefer liegt, ]]je größer das geplante Effektivvolumen E der Kapitalerhöhung ist, jjje geringer die Rendite der geplanten Zusatzinvestition ausfällt und eeje größer die Beteiligungsquote des betrachteten Aktionärs ist.
Dieser Zusammenhang wird sehr anschaulich an dem Extremfall eines Alleinaktionärs. Das Management kann, wenn alle Aktien von einem einzigen Aktionär gehalten werden, Kapitalerhöhungen nur realisieren, wenn Investitionsprojekte mit s ? k durchgeführt werden sollen. Das ist unmittelbar plausibel, zeigt sich aber auch anhand der für hohe Beteiligungsquoten restriktiveren Bedingung II, da für Bedingung II für s k gilt: lim Kg = 0.q-1
Zum Beweis dieser Zusammenhänge vgl. Anhang B.
Zu einer Analyse dieses Zusammenhanges vgl. MENKEN (1993), S. 172–175.
Beispielsweise kann ein Kleinaktionär keinen Schutz von einer Bank erwarten, die gleichzeitig Kreditgeber und Großaktionär des Unternehmens ist, wenn es um eine ansonsten unvorteilhafte Zusatzinvestition geht, die aber die Rückzahlungserwartungen aus dem Kreditengagement entscheidend erhöht.
Die in F.11 vorgenommene Auflösung nach KE gilt für s a +1.k und damit auch für den E/KE hier betrachteten Fall einer unvorteilhaften Kapitalerhöhung mit s k. Allgemeiner können drei Fälle unterschieden werden: s k: Externe zeigen nur Kaufbereitschaft bei Emissionspreisen unterhalb eines kritischen Emissionspreises, der kleiner als K_ ist. k _ s a +1 k: Externe zeigen nur Kaufbereitschaft bei Emissionspreisen unterhalb eines E/KE kritischen Emissionspreises, der größer oder gleich K_ ist. s? a +1 k: Externe zeigen Kaufbereitschaft bei jedem beliebigen Emissionspreis, der E/KE im Extremfall auch unendlich hoch gewählt werden kann. nIn formaler Hinsicht werden diese Zusammenhänge dadurch erkennbar, daß die Obergrenze für den Emissionspreis fürs + +1)-k zunächst gegen +~ strebt, und für s +1 •k für E/KE J E/KE den Emissionspreis dann nur noch negative Wertuntergrenzen gelten, die im Zusammenhang mit einer zusätzlichen Investition nicht mehr sinnvoll ökonomisch interpretierbar sind. Bei dieser Interpretation ist allerdings zu bedenken, daß bei gegebenem Effektivvolumen (E) einer Kapitalerhöhung mit einem höheren Emissionspreis (KE) gleichzeitig die Zahl junger Aktien (E/KE) fällt. Mit höherem Emissionspreis wächst dann also gleichzeitig auch der kritische Wert für die Rendite der Zusatzinvestition a +1. k. E/KE
Gehen Externe davon aus, daß nicht alle, sondern nur ein Bruchteil von X I der angebotenen jungen Aktien verkauft werden, steigt ihre Zahlungsbereitschaft je Aktie zusätzlich auf K.. Relation F.11 gibt also sozusagen die Zahlungsbereitschaft für die 1+ E /KE (I s/k)•X a letzte angebotene junge Aktie an.
Für Beteiligungsquoten von q 0,5 — und nur für solche Beteiligungsquoten liefert Bedingung II die kritische Grenze für die Festlegung des Emissionspreises — liefert auch Bedingung II einen kleineren kritischen Wert für den Emissionspreis als Relation F.11.
Insofern erscheint es zumindest sehr irreführend, wenn NIEDERNHUBER (1988), S. 254 feststellt, daB das Bezugsrecht von den Untemehmensverwaltungen zum Schaden der Aktionäre eingesetzt werden kann, weil sie Aktionäre mit diesem Instrument zur Teilnahme an unvorteilhaften Kapitalerhöhungen zwingen können. Die von NIEDERNHUBER gemeinte Schädigungsmöglichkeit resultiert nämlich gar nicht aus dem Bezugsrecht selbst, sondern aus niedrigen Emissionspreisen. Sie wird durch Bezugsrechte innerhalb des bisher diskutierten Modells sogar tendenziell noch gemindert.
RAMMERT (1998), S. 715, der als gesetzliche Grundlage für die Sperrminorität fälschlicherweise auf die §§ 192 Abs. 1, 193 Abs. 1 und 202 Abs. 1 AktG, die sich nicht auf die diskutierten Kapitalerhöhungsarten bzw. nicht auf dazu erforderliche Stimmenmehrheiten beziehen, verweist.
Eine generelle Beschränkung des Emissionspreises nach unten ergibt sich aus dem sogenannten Verbot einer Unter-Pari-Emission des § 9 AktG. Deren restriktive Wirkung wird hier als vemachlässigbar angesehen. Vgl. auch Abschnitt 4.4.2 in Kapitel B.
Für diese Folgerung sind genaugenommen zwei weitere Annahmen erforderlich. Zum einen muß ein Käufer, der eine Aktie zum Kurs von K_ erwirbt, erkennen können, daß es sich um eine junge Aktie handelt. MENKEN (1993), S. 183 schlägt daher eine Kennzeichnungspflicht für junge Aktien vor (ähnlich schon NIEDERNHUBER (1988), S. 287). Zum anderen muß ausgeschlossen sein, daß Zeichnern junger Aktien die Zeichnung mit Sondervorteilen schmackhaft gemacht werden kann. Solche Sondervorteile könnten sich etwa ergeben, wenn die Zeichner einen Paketzuschlag einsparen könnten, den sie beim ohnehin geplanten Erwerb einer gleichen Zahl alter Aktien leisten müßten (vgl. zu dieser Annahme RAMMERT (1998), S. 717), oder wenn Zeichnern eine Kompensation bei künftigen „attraktiven“ Kapitalmaßnahmen in Aussicht gestellt werden könnte.
Vgl. BUNDESTAG (1994a) und Abschnitt 4.2.2.4 in Kapitel B. Für diese Folgerung sind genaugenommen zwei weitere Annahmen erforderlich. Zum einen muß ein Käufer, der eine Aktie zum Kurs von K_ erwirbt, erkennen können, daß es sich um eine junge Aktie handelt. MENKEN (1993), S. 183 schlägt daher eine Kennzeichnungspflicht für junge Aktien vor (ähnlich schon NIEDERNHUBER (1988), S. 287). Zum anderen muß ausgeschlossen sein, daß Zeichnern junger Aktien die Zeichnung mit Sondervorteilen schmackhaft gemacht werden kann. Solche Sondervorteile könnten sich etwa ergeben, wenn die Zeichner einen Paketzuschlag einsparen könnten, den sie beim ohnehin geplanten Erwerb einer gleichen Zahl alter Aktien leisten müßten (vgl. zu dieser Annahme RAMMERT (1998), S. 717), oder wenn Zeichnern eine Kompensation bei künftigen „attraktiven“ Kapitalmaßnahmen in Aussicht gestellt werden könnte.
Durch zusätzliche Beschränkungen für das maximale Nominalvolumen einer Kapitalerhöhung kann das Gefährdungspotential im Einzelfall auch geringer ausfallen als ein maximal zulässiger Kursabschlag in Höhe von p Prozent. Damit derAktienkurs durch eine Kapitalerhöhung zu einem Emissionspreis in Höhe von KE =(1 o p) K_ auf K+ = KE fällt, muß das relative nominale Emissionsvolumen E/KE mindestens einen Wert von P k annehmen. Welche zusätzlia 100—p k—s che Schutzwirkung Beschränkungen des Nominalvolumens entfalten, hängt also von dem Ausmaß ab, in dem die Rendite des geplanten Zusatzprojektes hinter der geforderten Eigenkapitalrendite zurückbleibt. Geht man von einer geplanten Mittelverschwendung (s = 0) aus, so resultiert aus Beschränkungen des Nominalvolumens eine zusätzliche Schutzwirkung erst, wenn das relative Nominalvolumen einer Kapitalerhöhung nur weniger als 100— P betragen darf. Bei den gesetzlich kodi-fizierten Anwendungsvoraussetzungen eines vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses liegt das maximal zulässige Nominalvolumen mit 10% allerdings oberhalb dieser Grenze von 5 100–5 — 5,26% und entfaltet daher keine beschränkende Wirkung für das Gefährdungspotential, das bei beabsichtigter Mittelverschwendung aus Interessendivergenzen im Investitionsbereich resultiert. Sind Zusatzprojekte mit positiver Rendite geplant, so kann sich hingegen auch aus der gesetzlichen Volumenbegrenzung eine Begrenzung des Gefährdungspotentials ergeben.
Diese Umgehungsmöglichkeit sieht auch RAMMERT (1998), S. 718. Für diese Folgerung sind genaugenommen zwei weitere Annahmen erforderlich. Zum einen muß ein Käufer, der eine Aktie zum Kurs von K_ erwirbt, erkennen können, daß es sich um eine junge Aktie handelt. MENKEN (1993), S. 183 schlägt daher eine Kennzeichnungspflicht für junge Aktien vor (ähnlich schon NIEDERNHUBER (1988), S. 287). Zum anderen muß ausgeschlossen sein, daß Zeichnern junger Aktien die Zeichnung mit Sondervorteilen schmackhaft gemacht werden kann. Solche Sondervorteile könnten sich etwa ergeben, wenn die Zeichner einen Paketzuschlag einsparen könnten, den sie beim ohnehin geplanten Erwerb einer gleichen Zahl alter Aktien leisten müßten (vgl. zu dieser Annahme RAMMERT (1998), S. 717), oder wenn Zeichnern eine Kompensation bei künftigen „attraktiven“ Kapitalmaßnahmen in Aussicht gestellt werden könnte.
Zur Vereinfachung der Analyse soll hier unterstellt werden, daß das Management eine Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht nur ankündigt, wenn es davon ausgehen kann, daß auch der Aktionär mit der höchsten Beteiligungsquote daran teilnimmt.
Für Beteiligungsquoten von q _ 0,5 werden die Bedingungen gemäß Relation F.13.1 bestimmt, für q ? 0,5 gemäß Relation F.13.2.
Vgl. § 9 AktG. Für diese Folgerung sind genaugenommen zwei weitere Annahmen erforderlich. Zum einen muß ein Käufer, der eine Aktie zum Kurs von K_ erwirbt, erkennen können, daß es sich um eine junge Aktie handelt. MENKEN (1993), S. 183 schlägt daher eine Kennzeichnungspflicht für junge Aktien vor (ähnlich schon NIEDERNHUBER (1988), S. 287). Zum anderen muß ausgeschlossen sein, daß Zeichnern junger Aktien die Zeichnung mit Sondervorteilen schmackhaft gemacht werden kann. Solche Sondervorteile könnten sich etwa ergeben, wenn die Zeichner einen Paketzuschlag einsparen könnten, den sie beim ohnehin geplanten Erwerb einer gleichen Zahl alter Aktien leisten müßten (vgl. zu dieser Annahme RAMMERT (1998), S. 717), oder wenn Zeichnern eine Kompensation bei künftigen „attraktiven“ Kapitalmaßnahmen in Aussicht gestellt werden könnte.
Im Einzelfall kann die Relation der Gefährdungspotentiale zusätzlich von den nominalen Emissionsvolumina abhängen, die mit bzw. ohne Bezugsrecht maximal zulässig sind.
Irritierend bleibt diese Vorgehensweise RAMMERTS vor allem auch deshalb, weil er zwar selbst die in seiner Modellwelt im Bezugsrechtsfall bestehenden Selbstschutzmöglichkeiten der Aktionäre diskutiert, diese Selbstschutzmöglichkeiten in seiner sonstigen Argumentation aber völlig unberücksichtigt bleiben.
RAMMERT (1998), S. 715. Für diese Folgerung sind genaugenommen zwei weitere Annahmen erforderlich. Zum einen muß ein Käufer, der eine Aktie zum Kurs von K_ erwirbt, erkennen können, daß es sich um eine junge Aktie handelt. MENKEN (1993), S. 183 schlägt daher eine Kennzeichnungspflicht für junge Aktien vor (ähnlich schon NIEDERNHUBER (1988), S. 287). Zum anderen muß ausgeschlossen sein, daß Zeichnern junger Aktien die Zeichnung mit Sondervorteilen schmackhaft gemacht werden kann. Solche Sondervorteile könnten sich etwa ergeben, wenn die Zeichner einen Paketzuschlag einsparen könnten, den sie beim ohnehin geplanten Erwerb einer gleichen Zahl alter Aktien leisten müßten (vgl. zu dieser Annahme RAMMERT (1998), S. 717), oder wenn Zeichnern eine Kompensation bei künftigen „attraktiven“ Kapitalmaßnahmen in Aussicht gestellt werden könnte.
Zur Vereinfachung wird davon ausgegangen, daß alle Aktionäre die Hauptversammlung, auf der die Kapitalerhöhung beschlossen wird, persönlich besuchen. NIEDERNHUBER (1988), S. 254 weist auf besondere Probleme hin, die sich ergeben können, wenn Aktionäre sich durch Banken vertreten lassen.
Vgl. § 182 Abs. 1 und § 202 Abs. 2 AktG. Für diese Folgerung sind genaugenommen zwei weitere Annahmen erforderlich. Zum einen muß ein Käufer, der eine Aktie zum Kurs von K_ erwirbt, erkennen können, daß es sich um eine junge Aktie handelt. MENKEN (1993), S. 183 schlägt daher eine Kennzeichnungspflicht für junge Aktien vor (ähnlich schon NIEDERNHUBER (1988), S. 287). Zum anderen muß ausgeschlossen sein, daß Zeichnern junger Aktien die Zeichnung mit Sondervorteilen schmackhaft gemacht werden kann. Solche Sondervorteile könnten sich etwa ergeben, wenn die Zeichner einen Paketzuschlag einsparen könnten, den sie beim ohnehin geplanten Erwerb einer gleichen Zahl alter Aktien leisten müßten (vgl. zu dieser Annahme RAMMERT (1998), S. 717), oder wenn Zeichnern eine Kompensation bei künftigen „attraktiven“ Kapitalmaßnahmen in Aussicht gestellt werden könnte.
Vgl. RAMMERT (1998), S. 718 Fn. 58. Zu den Berechnungen von HEINSIUS vgl. Abschnitt 4.1 in Kapitel D.
Diese Problematik wird auch bereits von RAMMERT (1998), S. 718 angesprochen, findet in seiner Schlußfolgerung aber ebenfalls keine erkennbare Berücksichtigung.
Vgl. Abschnitt 4.1 in Kapitel B. Für diese Folgerung sind genaugenommen zwei weitere Annahmen erforderlich. Zum einen muß ein Käufer, der eine Aktie zum Kurs von K_ erwirbt, erkennen können, daß es sich um eine junge Aktie handelt. MENKEN (1993), S. 183 schlägt daher eine Kennzeichnungspflicht für junge Aktien vor (ähnlich schon NIEDERNHUBER (1988), S. 287). Zum anderen muß ausgeschlossen sein, daß Zeichnern junger Aktien die Zeichnung mit Sondervorteilen schmackhaft gemacht werden kann. Solche Sondervorteile könnten sich etwa ergeben, wenn die Zeichner einen Paketzuschlag einsparen könnten, den sie beim ohnehin geplanten Erwerb einer gleichen Zahl alter Aktien leisten müßten (vgl. zu dieser Annahme RAMMERT (1998), S. 717), oder wenn Zeichnern eine Kompensation bei künftigen „attraktiven“ Kapitalmaßnahmen in Aussicht gestellt werden könnte.
Vgl. dazu Abschnitt 4.2.2.2 in Kapitel B. Für diese Folgerung sind genaugenommen zwei weitere Annahmen erforderlich. Zum einen muß ein Käufer, der eine Aktie zum Kurs von K_ erwirbt, erkennen können, daß es sich um eine junge Aktie handelt. MENKEN (1993), S. 183 schlägt daher eine Kennzeichnungspflicht für junge Aktien vor (ähnlich schon NIEDERNHUBER (1988), S. 287). Zum anderen muß ausgeschlossen sein, daß Zeichnern junger Aktien die Zeichnung mit Sondervorteilen schmackhaft gemacht werden kann. Solche Sondervorteile könnten sich etwa ergeben, wenn die Zeichner einen Paketzuschlag einsparen könnten, den sie beim ohnehin geplanten Erwerb einer gleichen Zahl alter Aktien leisten müßten (vgl. zu dieser Annahme RAMMERT (1998), S. 717), oder wenn Zeichnern eine Kompensation bei künftigen „attraktiven“ Kapitalmaßnahmen in Aussicht gestellt werden könnte.
Nach § 185 Absatz 1 Satz 3 Nr. 4 AktG muß der Zeichnungsschein einen Zeitpunkt enthalten, an dem die Zeichnung unverbindlich wird, wenn nicht bis dahin die Durchführung der Erhöhung des Grundkapitals eingetragen ist. Diese Regelung zur ordentlichen Kapitalerhöhung gilt nach § 203 Absatz 1 AktG auch für eine Inanspruchnahme genehmigten Kapitals.
Vgl. dazu Abschnitt 4.3.2 in Kapitel B. Für diese Folgerung sind genaugenommen zwei weitere Annahmen erforderlich. Zum einen muß ein Käufer, der eine Aktie zum Kurs von K_ erwirbt, erkennen können, daß es sich um eine junge Aktie handelt. MENKEN (1993), S. 183 schlägt daher eine Kennzeichnungspflicht für junge Aktien vor (ähnlich schon NIEDERNHUBER (1988), S. 287). Zum anderen muß ausgeschlossen sein, daß Zeichnern junger Aktien die Zeichnung mit Sondervorteilen schmackhaft gemacht werden kann. Solche Sondervorteile könnten sich etwa ergeben, wenn die Zeichner einen Paketzuschlag einsparen könnten, den sie beim ohnehin geplanten Erwerb einer gleichen Zahl alter Aktien leisten müßten (vgl. zu dieser Annahme RAMMERT (1998), S. 717), oder wenn Zeichnern eine Kompensation bei künftigen „attraktiven“ Kapitalmaßnahmen in Aussicht gestellt werden könnte.
Zu Begriff und Gestaltungsmöglichkeiten von Übernahmepreis und Bezugspreis vgl. Abschnitt 4.3.2 in Kapitel B.
Im Falle des mittelbaren Bezugsrechts nach § 186 Abs. 5 AktG ist in der Regel die Kapitalerhöhung bereits durch Eintragung ins Handelsregister wirksam geworden, bevor Altaktionäre überhaupt über den Bezug junger Aktien entscheiden (vgl. z.B. SCHIPPEL (1990), S. 251). Würde die Kapitalerhöhung erst nach dem Verkauf an Altaktionäre oder Dritte zur Eintragung ins Handelsregister angemeldet, so könnten die Käufer junger Aktien nicht sofort nach dem Kauf über die Aktien verfügen (vgl. § 191 AktG). Vgl. dazu auch Abschnitt 4.3.2 in Kapitel B
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Terstege, U. (2001). Kapitalerhöhungen und Interessendivergenzen zwischen Managern und Altaktionären. In: Bezugsrechte bei Kapitalerhöhungen. Neue betriebswirtschaftliche Forschung, vol 277. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-08293-4_6
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