Zusammenfassung
In diesem Kapitel soll ein Überblick über die Methoden der Unternehmensbewertung gegeben werden. Ausgehend von einer Erörterung des Wertbegriffs erfolgt die Darstellung und kritische Würdigung der wichtigsten Verfahren der Unternehmensbewertung.27 Zu den “traditionellen” Verfahren werden die Einzelbewertung (Substanzwertverfahren), die Kapitalmarktbewertung durch vergleichende Wertermittlung und die verschiedenen Formen der Kapitalwertverfahren (Diskontierungsverfahren) gezählt.
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Referenzen
Vgl. Abschnitt 2.4.
Grundlegend zur Diskussion der Unternehmensbewertung im deutschsprachigen Raum vgl. Ballwieser (1990, 1992); BellingerNahl (1992); Busse von Colbe/Coenenberg (1992); Helbling (1993); Helling (1994); Lutz (1981); Mellerowicz (1952); Moxter (1990); Tichy (1990).
Vgl. Moxter (1990, 1992).
Vgl. dazu auch Helling (1994), S.36ff; Busse von Colbe (1992), S.56ff; BellingerNahl (1992), S.15ff.
Jacob/Klein (1996), S.60.
Vgl. Faßbender/Killat (1996), S.66f.
Die mit dem Unternehmenskauf verbundenen Handlungsmöglichkeiten (“Handlungsoptionen”) können durch Realoptionsmodelle bewertet werden. Dieser Ansatz ist kompatibel mit der hier entwickelten Bewertungsmethodik.
Vgl. Sieben (1963, 1992, 1993); Busse von Colbe (1992).
Neben diesen drei Hauptfunktionen gibt es Nebenfunktionen, wie Bilanz- bzw. Kommunikations-, Steuerbemessungs- und Vertragsgestaltungsfunktion. Vgl. Moxter (1992), S.50f; Helbling (1993), S.38ff.
Auf eine weitere Erörterung des Wertbegriffs und der Funktionen der Unternehmensbewertung soll nicht eingegangen werden.
Vgl. Jacob/Klein (1996), S.65; Faßbender/Killat (1996), S.51ff; Damodaran (1996), S.502.
Vgl. Jacob/Klein (1996), S.71 f.
“Unter dem Substanzwert versteht man einen Wert, der für eine fiktive güteridentische Reproduktion, d.h. den physischen Aufbau einer identischen Unternehmung aufgewendet werden muß”, Helbling (1993), S.42.
Problematisch ist die Bewertung immaterieller Wertkomponenten des Unternehmens, wie z.B. nicht-bilanzierungsfähiger Goodwill.
Allerdings kann die Kombination der Vermögensgegenstände bzw. Unternehmensbereiche auch einen Abschlag implizieren (“conglomerate discount”).
Das Liquidationswertverfahren könnte bspw. in dem Fall Anwendung finden, wenn der Käufer die Zerschlagung des Unternehmens und den Verkauf der einzelnen Vermögensgegenstände beabsichtigt.
Vgl. Damodaran (1996), S.13ff; Faßbender/Killat (1996), S.61ff; Jacob/Klein (1996), S.66ff.
D.h. es wird davon ausgegangen, daß der Kapitalmarkt informationseffizient ist. Zur Informationseffizienz und deren Ausprägungen vgl. Fama (1970, 1991). Möller (1985) diskutiert die Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarkts.
Auf analoge Weise können auch die Preise von vergleichbaren Kauftransaktionen für die Unternehmensbewertung herangezogen werden. Vgl. Darstellung Jacob/Klein (1996), S.66. Fraglich ist jedoch, ob die Preise von privaten Transaktionen unter den Begriff der Kapitalmarktbewertung zu subsumieren sind. Diese Preise werden nicht über den Markt durch die Summe der Marktteilnehmer bestimmt, sondern durch die individuellen Vertragsparteien.
Andere Verfahren zur Investitionsbewertung, wie z.B. die interne Zinssatzmethode oder die Amortisationsmethode, werden hier nicht erörtert. Vgl. dazu Franke/Hax (1994), S.164ff, im Überblick; Brealey/Myers (1996), S.85ff, hinsichtlich einer Einschätzung der Vorteilhaftigkeit der Kapitalwertmethode gegenüber anderen Verfahren. Schulte (1986), S.18ff, gibt eine sehr detaillierte Darstellung und Würdigung der unterschiedlichen Entscheidungsverfahren der Investitionsrechnung.
Vgl. Abschnitt 2.4.
Vgl. Copeland/Weston (1988), S.202ff; Franke/Hax (1994), S.290ff; Drukarczyk (1996), S.97ff; Brealey/Myers (1996), S.224ff; Ross/Westerfield/Jaffe (1996), S.237ff; Fama (1977); Robichek/Myers (1966).
Vgl. Franke/Hax (1994), S.305ff; Brealey/Myers (1996), S.224ff; Copeland/Weston (1988), S.203f.
Hinsichtlich der Bestimmung der Risikonutzenfunktion vgl. z.B. Laux (1991), S.170ff; Bamberg/ Coenenberg (1992), S.88ff; Franke/Hax (1994), S.296ff.
Vgl. Drukarczyk (1996), S.98.
Vgl. Drukarczyk (1996), S.100. Zur Problematik der Investitionsbewertung auf der Grundlage quadratischer Nutzenfunktionen vgl. Franke/Hax (1994), S.303ff.
Vgl. dazu im folgenden Abschnitt 2.2.4.3.
Drukarczyk (1996), S.101, bezeichnet den Ansatz als “marktmäßig objektivierten” Ansatz.
Vgl. Franke/Hax (1994), S.307f.
Die Ertragswertmethode hat insbesondere im deutschsprachigen Raum Verbreitung gefunden. Die aus dem angelsächsischen Raum stammenden DCF-Methoden finden mittlerweile jedoch auch in Deutschland ein verstärktes Interesse. Vgl. Jacob/Klein (1996), S.76ff, 83ff; Faßbender/Killat (1996), S.51. Die Ertragswertmethode wird im Rahmen der DCF-Ansätze im konzeptionellen Vergleich behandelt.
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1996), S.135ff; Brealey/Myers (1996), S.213ff, 525ff; Ross/Westerfield/Jaffe (1996), S.314ff, 455ff; Drukarczyk (1996), S.143; Luehrman (1997a,b); Drukarczyk/Richter (1995); Günther (1997), S.104ff.
Vgl. Drukarczyk (1996), S.143ff.
Vgl. Luehrman (1997a), S.145ff; Arzac (1996), S.43ff; Aggarwal (1991), S.22ff; Ross/Westerfield/ Jaffe (1996), S.455ff.
Vgl. u.a. Copeland/Koller/Murrin (1996); Raster (1995); Bischoff (1994); Faßbender/Killat (1996); Drukarczyk (1994, 1996). Einen Überblick über die unterschiedlichen Cash-Flow-Konzepte vermittelt Günther (1997), S.113ff.
Vgl. Brealey/Myers (1996), S.213ff; Copeland/Koller/Murrin (1996), S.135ff, 247ff; Damodaran (1996), S.9ff; Drukarczyk (1996), S.143ff; Drukarczyk (1993), Kap.5; Modigliani/Miller (1958); Günther (1997), S.105f.
Zum “debt-free approach” vgl. Günther (1997), S.105f, und die dort angegebenen Literaturhinweise.
V = Unternehmensgesamtwert, E(CFt) = erwartete Cash-Flows, WACC = durchschnittlicher Kapitalkostensatz. Vgl. Brealey/Myers (1996), S.214; Copeland/Koller/Murrin (1996), S.247ff.
EK = Wert des Eigenkapitals, FK = Wert des Fremdkapitals, E(CFt) = erwartete Cash-Flows, WACC = durchschnittlicher Kapitalkostensatz. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1996), S.249; Rappaport (1995), S.54ff.
Vgl. Modigliani/Miller (1958). Auf diese Erkenntnis wird im vierten Kapitel nochmals Bezug genommen. Vgl. Abschnitt 4.4.
Vgl. Modigliani/Miller (1958); zu den Annahmen auch Drukarczyk (1993), S.131.
Vgl. Drukarczyk (1996), S.144.
Dies wäre der theoretische Punkt einer optimalen Finanzierungsstruktur, der in der Praxis jedoch nur sehr schwer bestimmbar ist. Vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (1996), S.425ff.
WACC = durchschnittlicher Kapitalkostensatz, EK = Wert des Eigenkapitals, FK = Wert des Fremdkapitals, E(REK) = geforderter Zins für Eigenkapital, E(RFK) = geforderter Zins für Fremdkapital, Su = einfache Unternehmensteuer. In der Formel wird ausschließlich eine Unternehmensteuer unterstellt. Vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (1996), S.388ff; Copeland/Koller/Murrin (1996), S.248. Drukarczyk (1993), S.152ff, zeigt verschiedene Steuermodelle auf.
Vgl. Abschnitt 2.2.4.3. Auf die optionsbasierte Bewertung ausfallbedrohten Fremdkapitals wird im vierten Kapitel Bezug genommen. Vgl. Abschnitt 4.4.
Eine andere Lösung dieses Problems besteht in einem iterativen Vorgehen. Der Unternehmensgesamtwert wird geschätzt und solange verändert, bis sich Unternehmenswert und durchschnittlicher Kapitalkostensatz entsprechen. Vgl. Drukarczyk (1996), S.149.
Es wäre möglich, den Kapitalkostensatz auf periodischer Basis einer sich ändernden Kapitalstruktur anzupassen. Dieses Vorgehen erhöht jedoch den Bewertungsaufwand erheblich.
Vgl. Arzac (1996), S.42ff; Drukarczyk (1996), S.155; Ross/Westerfield/Jaffe (1996), S.455ff.
Vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (1996), S.457ff; Günther (1997), S.104f; Drukarczyk (1996), S.176ff; Luehrman (1997b). Die Equity-Methode wird auch als “flow-to-equity” (FTE)-Methode bezeichnet.
Vgl. Drukarczyk (1996), S.142f. Copeland/Koller/Murrin (1996), Kap.16, verwenden diesen Ansatz zur Bewertung von Banken. Vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (1996), S.460ff, hinsichtlich eines Vergleichs von Entity-, Equity- und APV-Ansatz.
Vgl. Drukarczyk (1996), S.177f.
Vgl. Jacob/Klein (1996), S.76ff; Drukarczyk (1996), Kap.7; Schmidt (1995); Hellwig (1997).
Der APV-Ansatz geht auf Myers (1974) zurück. Vgl. auch Brealey/Myers (1996), S.213ff, 525ff; Ross/Westerfield/Jaffe (1996), S.314ff, 455ff; Luehrman (1997a,b); Drukarczyk/Richter (1995); Aggarwal (1991).
In diesem Wert ist quasi nur der “leistungswirtschaftliche Wert” des Unternehmens enthalten.
Drukarczyk (1996), S.156ff, und Drukarczyk/Richter (1995) haben den APV-Ansatz an das deutsche Steuersystem angepaßt. Die Wertbeiträge der Finanzierungsseite lassen sich in einen “Unternehmensteuereffekt” (Wertbeitrag durch die verschiedenen Unternehmensteuern) und einen “Einkommensteuereffekt” (Wirkungen, die sich aus der Ausschüttungspolitik des Unternehmens ergeben) unterteilen. Neben der Abzugfähigkeit des Fremdkapitals können auch Pensionsrückstellungen steuerliche Vorteile erbringen.
Vgl. Drukarczyk (1996), S.143.
Die APV-Methode wird daher insbesondere bei der Bewertung “highly levered firms” angewendet. Vgl. Arzac (1996); Ross/Westerfield/Jaffe (1996), S.455.
Vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (1996), S.460ff; Drukarczyk (1996), S.142.
Vgl. Faßbender/Killat (1996), S.58ff; Raster (1995), S.98ff; Copeland/Koller/Murrin (1996), S.247ff.
Dieser Aspekt wird im Abschnitt 4.4 erörtert.
Der “State-Preference”-Ansatz von Arrow (1964) und Debreu (1959) bildet die Grundlage für die Bewertung von Wertpapieren unter Unsicherheit, auf dem das CAPM und das APM aufbauen. Formal können diese Modelle als Spezialfall des “State-Preference”-Ansatzes betrachtet werden. Vgl. dazu Ross (1977), S.190. Der “State-Preference”-Ansatz hat nicht die Akzeptanz gefunden wie das CAPM oder das APM. Der Ansatz ist zu allgemein, um empirisch getestet oder praktisch eingesetzt werden zu können. Vgl. dazu Merton (1977), S.143ff. Der “State-Preference”-Ansatz wird im Abschnitt 3.3.5.3 nochmals aufgegriffen. Vgl. dazu ausführlich Jacob/Förster (1989), S.45ff.
Zu den Annahmen des CAPM: Investitionen werden auf der Basis von Mittelwert (als Erwartungswert der Erträge) und Varianz (definiert als Gesamtrisiko) der Wahrscheinlichkeitsverteilung der Erträge über einen Einperioden-Horizont bewertet. Investoren sind risikoavers, hinsichtlich der Ertragserwartungen ungesättigt und agieren als Preisnehmer in Märkten mit vollständigem Wettbewerb. Sie haben homogene Erwartungen hinsichtlich der Wertpapierrenditen über den gleichen Zeithorizont. Die betrachteten Finanzmärkte sind friktionslos. Es gibt insbesondere keine Steuern, Transaktionskosten oder regulatorische Restriktionen. Informationen sind kostenlos und simultan für alle Investoren erhältlich. Kapitalgüter sind transferierbar und beliebig teilbar. Es gibt einen Zinssatz für risikofreie Anlagen, zu dem Investoren unbegrenzt anlegen und leihen können. Er ist identisch für alle Anleger und konstant über den Zeithorizont. Vgl. dazu Sharpe (1964), S.433; Lintner (1965), S.15; Copeland/Weston (1983), S.186; Sharpe/Alexander/Bailey (1995), S.262; Ross/Westerfield/Jaffe (1996), S.275. Eine Diskussion dieser Annahmen findet sich in Ross (1978c).
Vgl. Ross (1977), S.205; Copeland/Weston (1989), S.83; Ross/Westerfield/Jaffe (1996), S.304ff. Die Annahmen des APM und des CAPM sind jedoch grundlegend verschieden. Aus theoretischer Sicht kann das CAPM nicht als Spezialfall unter das APM subsumiert werden. Vgl. dazu Dybvig/Ross (1985), S.1181.
Vgl. Sharpe (1964); Lintner (1965); Mossin (1966).
Vgl. Markowitz (1952).
Vgl. Roll (1977), S.130; Ross (1977), S.193; Sharpe (1991), S.498. Das Konzept eines effizienten Portfolios geht auf Markowitz (1952) zurück. Mit Bezug auf die Kapitalmarktlinie definiert Sharpe (1970), S.101, ein Portfolio als effizient “[...] if (and only if) its expected return equals the pure interest rate plus the product obtained by multiplying the risk involved times the price of risk”.
Vgl. Black/Jensen/Scholes (1972); Miller/Scholes (1972); Fama/MacBeth (1973); Blume/Husic (1973).
Einige Untersuchungen fanden allerdings heraus, daß die empirische Wertpapierlinie flacher verläuft, d.h Wertpapiere mit kleinen Betas (β < 1) weisen höhere Renditen auf als durch das CAPM vorausgesagt und entsprechend Wertpapiere mit hohem Beta (βi > 1) hatten geringere Renditen.
Vgl. Blume/Friend (1973); Basu (1977); Litzenberger/Ramaswamy (1979); Banz (1981); Reinganum (1981); Keim (1983).
Vgl. Fama/French (1992, 1993).
Vgl. Chan/Lakonishok (1993); Black (1993). Die das CAPM unterstützende Evidenz ist jedoch nicht sehr stark.
Vgl. Roll (1977).
Die Nutzung von Approximationen für das Marktportfolio unterliegt anderen Problemen. Vgl. Roll (1977), S.130. Vgl. auch Ross (1978c).
Zu den Annahmen des APM: Auf Kapitalmärkten bestehen keine Arbitragemöglichkeiten. Die Wertpapierrenditen werden durch ein k-Faktoren-Modell beschrieben. Die Marktteilnehmer haben homogene Erwartungen hinsichtlich der Erträge und sind risikoavers. Auf den Finanzmärkten besteht vollständige Konkurrenz, und sie sind friktionslos. Es bestehen keine Transaktionskosten, keine Steuern, keine Leerverkaufsrestriktionen, und die Kapitalgüter bzw. die sie verbriefenden Finanzkontrakte sind beliebig teilbar. Es gibt mindestens ein risikoloses Wertpapier. Vgl. Ross (1976, 1977); Huberman (1982); Jarrow (1988).
Vgl. Ross (1976, 1977).
Vgl. dazu die Ableitung der Bewertungsformel für Optionen in Abschnitt 3.2.
Vgl. Ross (1977); Roll/Ross (1980); Huberman (1982, 1989); Dybvig/Ross (1989). Vgl. auch Admati/Pfleiderer (1985) bezüglich einer vereinfachten Vorgehensweise. Alternative Ableitungen werden von Chamberlain/Rothschild (1983); Ingersoll (1984); Dybvig (1983) und Grinblatt/Titman (1983) vorgestellt.
Vgl. Uhlir/Steiner (1994), S.198, Fußnote 1; Ross (1977), S.202; Cox/Ross (1976a), S.385, Fußnote 2. E(Ri) = erwartete Rendite eines Wertpapiers, Rf = risikofreier Zins, E(F) = erwartete Faktorrendite, bij = Sensitivität des Wertpapiers auf den Faktor, gj = faktorbezogene Risikoprämie (“FaktorBeta”).
Der theoretische Ansatz gibt die Identifikation oder die Anzahl der Faktoren nicht vor. Chen/Roll/ Ross (1986) waren die ersten, die das APM aufgrund vordefinierter Risikofaktoren getestet haben. Vier Variablen stellten sich als signifikant heraus: (1.) unerwartete Veränderungen der industriellen Produktion, (2.) unerwartete Veränderungen der Inflation, (3.) unerwartete Veränderungen von Risikoprämien und (4.) unerwartete Veränderungen in der Steigung der Zinsstrukturkurve. Vgl. dazu unter anderem auch Burmeister/Wall (1986); Beenstock/Chan (1988); McElroy/Burmeister (1988); Poon/ Taylor (1991); Fama/French (1993). Vgl. Anhang 1.
Vgl. Roll/Ross (1980); Oldfield/Rogalski (1981); Chen (1983); Pari/Chen (1984); Bower/Bower/Logue (1984); Beenstock/Chan (1986); Lehmann/Modest (1988); Shukla/Trzcinka (1990); Mei (1993).
Nicht bestätigt wurde das APM unter anderem in Reinganum (1981); Cho/Taylor (1987); Robin/ Shukla (1991).
Vgl. Bower/Bower/Logue (1986). Im Durchschnitt über die entsprechenden Unternehmen ergibt sich nach dem CAPM eine Renditeerwartung von 23% und nach dem APM von 19%.
Vgl. u.a Chen (1983); Bower/Bower/Logue (1984); Beenstock/Chan (1986); Lehmann/Modest (1988). Vgl. Anhang 2.
Vgl. die Kritik von Shanken (1982, 1985); Dhrymes (1984); Dhrymes/Friend/Gultekin (1984); Dhrymes/Friend/Gultekin/Gultekin (1985). Allerdings wird gerade diese Offenheit des Ansatzes als positiv herausgehoben und die Bestimmung der Faktoren der empirischen Forschung übertragen. Vgl. dazu Ross (1984); Roll/Ross (1984b); Dybvig/Ross (1985).
Vgl. Kruschwitz/Löffler (1997).
Vgl. Steiner/Wallmeier (1997).
Vgl. Hellwig (1997); Ballwieser (1995).
Vgl. u.a. Trigeorgis (1993, 1988); Brennan/Schwartz (1985b); Kulatilaka/Marcus (1992); Mason/ Merton (1983); Kester (1984); Kemna (1993); Luehrman (1997b); Trigeorgis/Mason (1987); Leslie/Michaels (1997).
Vgl. Hayes/Abernathy (1980); Hayes/Garvin (1982).
Trigeorgis (1996), S.122.
Vgl. Smith/Triantis (1995); Trigeorgis (1993).
Weitere Techniken, wie zum Beispiel Sensitivitäts- oder Risikoanalysen sowie die verschiedenen Methoden der mathematischen Programmierung sollen nicht weiter diskutiert werden. Vgl. dazu u.a. Schulte (1986), S.168ff; Blohm/Lüder (1991), S.234ff; Peridon/Steiner (1993), S.95ff; Franke/Hax (1994), S.238ff; Brealey/Myers (1996), S.237ff.
Vgl. Kasanen/Trigeorgis (1995), S.47ff; Smith/Nau (1995), S.795ff; Teisberg (1995), S.31ff. Die Referenzen zeigen auch eine Verbindung von Entscheidungsbaumanalysen und den Prinzipien der Optionsbewertung auf.
Vgl. Trigeorgis (1986), S.86ff.
Aufgrund dieser Asymmetrie ist es auch nicht möglich, Optionen mit dem CAPM zu bewerten. Vgl. Cox/Rubinstein (1985), S.190ff.
Die Entwicklung der Theorie der Realoptionen geht von Myers (1977), der den Begriff der “Realoptionen” prägte, aus. Voraussetzung dafür waren die Entwicklungen von Methoden zur Bewertung von Finanzoptionen. Vgl. Black/Scholes (1973); Merton (1973). Vgl. Kapitel 3 und Abschnitt 4.1.
Eine genaue Definition wird im dritten Kapitel gegeben.
Vgl. Trigeorgis (1988); Trigeorgis (1996), S.122; Bühner/Weinberger (1991).
Vgl. Peemöller/Bömelburg/Denkmann (1994).
Basierend auf einer Studie von Peemöller/Bömelburg/Denkmann (1994). Die Studie beruht auf einer Befragung von Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, M&A-Beratungen, Investmentbanken, Unternehmensberatungen, Banken, Beteiligungsgesellschaften und Industrieunternehmen.
Vgl. Nichols (1991); Sender (1991); Kemna (1993); Schneider (1995).
Vgl. u.a. Copeland/Koller/Murrin (1996), Kap.15; Koch/Schwilling (1998); Leslie/Michaels (1997); Schneider (1995).
Vgl. Trigeorgis (1996), S.124. Ähnliche Aussagen finden sich in Mason/Merton (1983); Pindyck (1991); Trigeorgis (1988). Vgl. auch Luehrman (1998) hinsichtlich einer praxisorientierten Verbindung des DCF-Ansatzes mit dem Realoptionsansatz.
Vgl. die Beispiele in Smith/Triantis (1995); Kemna (1993).
Vgl. Petry/Sprow (1993); Cooper/Cornick/Redmon (1992); Peemöller/Bömelburg/Denkmann (1994); Ballwieser (1995); Funk (1995); Börsig (1993).
Vgl. Peemöller/Bömelburg/Denkmann (1994).
Basierend auf einer Studie von Peemöller/Bömelburg/Denkmann (1994). Die Studie beruht auf einer Befragung von Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, M&A-Beratungen, Investmentbanken, Unternehmensberatungen, Banken, Beteiligungsgesellschaften und Industrieunternehmen.
Vgl. Nichols (1991); Sender (1991); Kemna (1993); Schneider (1995).
Vgl. u.a. Copeland/Koller/Murrin (1996), Kap.15; Koch/Schwilling (1998); Leslie/Michaels (1997); Schneider (1995).
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Koch, C. (1999). Methoden der Unternehmensbewertung und kritische Würdigung. In: Optionsbasierte Unternehmensbewertung. Trends in Finance and Banking. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-08231-6_2
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