Zusammenfassung
Der nachfolgende Beitrag ist ein Abdruck eines Vortrags von mir, den ich im Rahmen der EUROFORUM-Jahrestagung in Mainz am 12. März 2003 gehalten habe. Da dieser Vortrag die Basis für die Ausführungen im 5. Kapitel „Grundsätze der Unternehmensbewertung“ des Buches Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung. Funktionen, Methoden, Grundsätze, 1. Auflage bis 4. Auflage, Wiesbaden 2005, 2006, 2007 und 2013, bildet, bin ich den Herausgebern dankbar, dass sie diesen alten Vortragstext, der bislang öffentlich nicht verfügbar war, in ihr neues Werk aufgenommen haben. Lediglich die damaligen persönlichen Vorbemerkungen im Vortrag sind weggelassen worden. Sonstige inhaltliche Änderungen oder Aktualisierungen sind indes unterblieben, um den damaligen Erkenntnisstand widerzuspiegeln (Abb. 1.1).
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Notes
- 1.
Vgl. Moxter, Todsünden, in: Goetzke/Sieben (Hrsg.), Unternehmungsbewertung, Köln 1977, S. 253–256.
- 2.
Vgl. Moxter, Rechnungslegung, Düsseldorf 2003, S. 9–13.
- 3.
Union Européenne des Experts Comptables, Economiques et Financiers (U.E.C.), Richtlinien, Düsseldorf 1961.
- 4.
Stellungnahme HFA 2/1983, Grundsätze, 1983, S. 468–480.
- 5.
Stellungnahme HFA 2/1990, Bewertung in der DDR, 1990, S. 403–404.
- 6.
Stellungnahme HFA 2/1995, Familien- und Erbrecht, 1995, S. 522–526.
- 7.
Stellungnahme 6/1997, Kleine und mittlere Unternehmen, 1998, S. 26–29. Vgl. auch Fédération des Experts Comptables Européenns, Guide, Brüssel 2001.
- 8.
IDW Standard, Grundsätze, 2000, S. 825–842.
- 9.
Zu den DCF-Verfahren gehören das Verfahren des (steuer-)angepassten Barwerts (APV), das Verfahren der direkten Ermittlung des Werts des Eigenkapitals (Equity-Verfahren) und das Verfahren der gewogenen Kapitalkosten (WACC-Verfahren); vgl. IDW Standard, Grundsätze, 2000, S. 837–838. Zu den theoretischen Hintergründen und zur Kritik dieser Verfahren vgl. Hering, Unternehmensbewertung, Wiesbaden 1999, S. 93–179.
- 10.
Hervorzuheben ist hier Moxter, Grundsätze I, Wiesbaden 1976; Moxter, Grundsätze II, Wiesbaden 1983; Moxter, Bedeutung und Quellen, 1976, S. 989–991; Moxter, Todsünden, 1977, S. 253–256; Moxter, Bedeutung, 1980, S. 454–459.
Vgl. ferner Goetzke/Sieben, Unternehmungsbewertung, Köln 1977, hier insbesondere auch die Wiedergabe der Podiumsdiskussion zwischen Günter Sieben, Wolfgang Dörner, Wolfgang König, Manfred Jürgen Matschke, Adolf Moxter, Meinhard Sielaff und Bernhard Zapf zum Thema „Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung“, S. 257–295. Bis auf König und Moxter waren die anderen Disputanten Mitglieder des Arbeitskreises „Unternehmensbewertung im Rahmen der unternehmerischen Zielsetzung“ der Schmalenbach-Gesellschaft – Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V., der von Zapf und Sieben geleitet wurde. Dörner war zu dieser Zeit zugleich auch Vorsitzender des „Arbeitskreises Unternehmensbewertung (AKU)“ des Instituts der Wirtschaftsprüfer, so dass eine personelle Verknüpfung zwischen diesen beiden Arbeitskreisen bestand. Vgl. auch den Bericht des Schmalenbach-Arbeitskreises Sieben/Zapf (Hrsg.), Unternehmensbewertung, Stuttgart 1981.
- 11.
Die Schwemme an kapitalmarktorientierten Schriften eines Neo-Objektivismus seit den neunziger Jahren ist ein Beleg dafür. Zugleich treibt die Unkenntnis des Standes der Unternehmungsbewertungstheorie in Deutschland seltsame Blüten, wenn etwa das Ertragswertverfahren auf einen amerikanischen Professor zurückgeführt wird. So nachzulesen bei Spremann, Klaus: Finanzanalyse und Unternehmensbewertung, München-Wien 2002, S. 146–151. Auf Seite 147 ist der Erfinder der „Zauberformel“ Benjamin Graham (1894–1976) sogar mit Bild dargestellt. Zur Abrundung der Qualität der dortigen Darlegungen einige Zitate: „Um 1940: Paradigma 2 (Ertragswert-Methode) […] Nach 1930 war allen Investoren klar, dass die Formel Unternehmenswert gleich Buchwert den Wert zu sehr an der Vergangenheit festgemacht hatte. Hier war eine neue Formel gesucht. Eine solche Zauberformel konnte finden, wem gelingen sollte, eine Unternehmung zwar durch ihre Zukunft zu bewerten, für die Vorwegnahme und Prognose der Zukunft aber keine spekulative Erwartung spielen lassen, sondern traditionelle und verlässliche Datenquellen heranzuziehen und diese sehr vorsichtig fortzuschreiben. Sie gelang dem amerikanischen Professor Benjamin Graham […] ist Graham die Zauberformel gelungen.[ …] Graham hatte eine Faustformel postuliert, nach der das Multiple oder das KGV gleich 8,5 plus zweimal die Wachstumsrate sein sollte. […] Praktiker versuchen jedoch nie, die Vergleichsrendite zu bestimmen. […] Mit dem Blick auf die Marktbewertung vergleichbarer Unternehmen wird also die theoretische Erörterung umgangen, welches die richtige Höhe des Diskontsatzes ist.“ „An der Universität St. Gallen wird es (das Buch) auf der Bachelor-Stufe eingesetzt“, heißt es im Prolog, S. 13. Dieser Voodoo-BWL soll die Zukunft gehören? Vgl. zum Ertragswertverfahren zum Beispiel bereits Schmalenbach, Schätzungstechnik, 1917/1918, S. 1–20. Tatsächlich lässt sich die Anwendung des Ertragswertverfahrens noch viel weiter zurückverfolgen, insbesondere in die Bereiche der Bewertung von land- und forstwirtschaftlichen Gütern sowie von Bergwerken, was hier aber nicht gemacht werden soll.
- 12.
Vgl. Matschke, Entscheidungswert, Wiesbaden 1975, S. 30–55; Matschke, Funktionale Unternehmungsbewertung, Wiesbaden 1979, S. 30–42. Vgl. auch Olbrich, Unternehmungskultur, Wiesbaden 1999, S. 9–13, der die verschiedenen Ausprägungen der Konfliktsituation in einer einprägsamen Graphik (S. 13) darstellt, sowie Reicherter, Fusionsentscheidung, Wiesbaden 2000, S. 119–122, der einen „Konfliktwürfel“ für den Typ „Fusion“ präsentiert.
- 13.
Handelt es sich um Sachverhalte, über die für die Konfliktlösung eine Einigung herbeigeführt werden muss, dann spreche ich von originären konfliktlösungsrelevanten Sachverhalten. Sie ändern letztlich das Entscheidungsfeld der Beteiligten. Stehen Sachverhalte in einem instrumentellen Verhältnis zu einem originären Sachverhalt, dann nenne ich diese derivative Sachverhalte. Hierzu würden etwa die Bewertungsmethode und ihre Parameter gehören, wenn auf ihrer Basis letztlich die Höhe des Kaufpreises bestimmt werden soll. Über die „sachverständige“ Diskussion hinsichtlich Methode und Parameter kann selbst in einer Konfliktsituation mit nur einem einzigen originären Sachverhalt (Kaufpreis) Schärfe aus der zwangsläufigen Konfrontation herausgenommen werden. Vgl. Matschke, Entscheidungswert, Wiesbaden 1975, S. 55–69. Ferner zur Bewertung in mehrdimensionalen Konfliktsituationen Matschke, Entscheidungswert, Wiesbaden 1975, S. 356–386; Matschke, Mehrdimensionale Entscheidungswerte, 1993, S. 1–24; Tillmann, Unternehmensbewertung, Wiesbaden 1998; Hering, Unternehmensbewertung, Wiesbaden 1999, S. 74–76; Olbrich, Unternehmungskultur, Wiesbaden 1999, S. 177–182; Reicherter, Fusionsentscheidung, Wiesbaden 2000, S. 232–243; Brösel, Medienrechtsbewertung, Wiesbaden 2002, S. 143–147.
- 14.
Jungierte Konfliktsituationen werden bislang relativ selten näher untersucht. Vgl. Matschke, Entscheidungswert, Wiesbaden 1975, S. 336–355, für die Typen „Kauf-Kauf“ und „Verkauf-Verkauf“ bei uniformen und für beide Bewertungsobjekte übereinstimmenden Zahlungsströmen; Hering, Unternehmensbewertung, Wiesbaden 1999, S. 68–74, für den Typ „Verkauf-Kauf“; Brösel, Medienrechtsbewertung, Wiesbaden 2002, S. 98–106, für den Typ „Kauf-Kauf“ bei periodenindividuellen und für beide Objekte differierenden Zahlungsströmen.
- 15.
Vgl. Sieben, Abfindung, 1966, S. 6–13, 54–58, 83–89; Sieben, Ausgleich, Wiesbaden 1969, S. 401–418; Schmitz, Ausgleich, Diss. Hamburg 1973; Meilicke, Barabfindung, Berlin 1975; Matschke, Dominierte Konfliktsituationen, 1981, S. 115–129; Beyerle, Unternehmensbewertung, Düsseldorf 1981, S. 247–264; Olbrich, Zugewinnausgleich, 1982, S. 247–250; Seisler, Abfindung, Diss. Mannheim 1983; Busse von Colbe, Rechtsprechung, 1984, S. 508–517; Ränsch, Rechtswissenschaften, 1984, S. 202–212; Sieben/Lutz, Ertragsschwaches Unternehmen, 1984, S. 566–576; Hackmann, Rechtsprechung, Wiesbaden 1987; Neuhaus, Ausscheiden aus der Personengesellschaft, Heidelberg 1990; Busse von Colbe, Resonanz, Stuttgart 1992, S. 173–186; Großfeld, Gesellschaftsrecht, Köln 1994; Piltz, Rechtsprechung, Düsseldorf 1994; Schwetzler, Barabfindung, 1996, S. 1961–1966; Lausterer, Rechtsprechung, Baden-Baden 1997; Bundesverfassungsgericht – Nr. 13 – Beschluss des ersten Senats vom 27. April 1999 (1 BvR 1613/94), Ausgleich, 1999, S. 289–312; Rodloff, Börsenkurs, 1999, S. 1149–1152; Bungert, Börsenwert, 2000, S. 1845–1848; Olbrich, Börsenkurs, 2000, S. 454–465; Geng, Ausgleich, Frankfurt a.M. u. a. 2003.
- 16.
Hering und Olbrich unterscheiden hinsichtlich einer dominierten Konfliktsituation Typ „Kauf/Verkauf“ dann noch weiter zwischen dem Typ „fragmentiert“ und dem Typ „nicht fragmentiert“. Von „fragmentiert“ sprechen sie, wenn die dominierte oder die dominierende Partei nicht deckungsgleich mit entweder der Käufer- oder der Verkäuferpartei ist. In einer „nicht fragmentierten“ Konfliktsituation ist hingegen die dominierte oder die dominierende Partei entweder mit der Käufer- oder der Verkäuferpartei identisch. Vgl. Hering/Olbrich, Mehrstimmrechte, 2001, S. 20–38, hier S. 21–25.
- 17.
In Anspielung an Johannes 1, Vers 1.
- 18.
Vgl. Matschke, Funktionale Unternehmungsbewertung, Wiesbaden 1979, S. 16–19; Sieben, Beratungsfunktion, Köln 1977, S. 57–71; König, Vermittlungsfunktion, Köln 1977, S. 73–89. Ferner Semann, Preisverhandlungen, Diss. Köln 1970; Sieben/Löcherbach/Matschke, Bewertungstheorie, Stuttgart 1974, Sp. 839–851; Krag, Unternehmungsbewertung, Meisenheim am Glan 1975; Bretzke, Funktionen und Folgen, 1975, S. 125–131; Bretzke, Objektivitätsanspruch, 1976, S. 543–553; Coenenberg/Sieben, Unternehmungsbewertung, Stuttgart 1976, Sp. 4062–4079; Sieben, Entscheidungswert, 1976, S. 491–504; Dörner, Unparteiischer Gutachter, 1976, S. 505–516; Goetzke, Funktionsspezifische Unternehmungsbewertung, 1976, S. 175–178; Ribbert, Unternehmungsbewertung durch einen neutralen Sachverständigen, 1977, S. 599–603; Ribbert, Schiedsgutachter, 1978, S. 2085–2087; Sieben/Schildbach, Entwicklung, 1979, S. 455–461; Börner, Unternehmensbewertung, Stuttgart 1980, S. 111–123; Coenenberg, Unternehmensbewertung, Düsseldorf 1981, S. 221–245; Lutz, Konsens und Dissens, 1981, S. 146–155; Schildbach, Wirtschaftsprüfer als Gutachter, 1981, S. 193–201; Sieben, Funktionen, 1983, S. 539–542; Wagenhofer, Bestimmung von Argumentationspreisen, 1988, S. 340–359; Wagenhofer, Argumentationspreis in der Unternehmungsbewertung, 1988, S. 532–552; Schildbach, Funktionenlehre, 1993, S. 25–38; Gorny, Argumentationsfunktion, Wiesbaden 2002.
- 19.
Vgl. Matschke, Entscheidungswert, Wiesbaden 1975, S. 387–390.
- 20.
Vgl. Hering, Unternehmensbewertung, Wiesbaden 1999. Dieses von Hering als lineares Zustands-Grenzpreismodell auf der Basis der Zielsetzung der Einkommens-/Entnahmemaximierung und der Vermögensmaximierung entwickelte Modell haben Pfaff/Pfeiffer/Gathge, Zustands-Grenzpreismodell, 2002, S. 198–210, zu einem nicht linearen Zustands-Grenzpreismodell fortentwickelt. Hering, Produktionsfaktoren, S. 57–81, und Brösel, Medienrechtsbewertung, Wiesbaden 2002, haben das lineare Modell um Gesichtspunkte der Produktionsprogrammplanung erweitert. Eine Integration von Produktionsprogrammüberlegungen in ein Modell zur Bestimmung eines mehrdimensionalen Entscheidungswertes findet sich bei Matschke, Entscheidungswert, S. 357–384. Im Weiteren wird jedoch nur das ursprüngliche Heringsche Modell betrachtet. Ansätze zur Verwendung von mathematischen Optimierungsmethoden oder von vergleichbaren Methoden bei der Unternehmensbewertung finden sich bereits ab Mitte der sechziger Jahre; vgl. z. B. Jaensch, Wert und Preis, Köln und Opladen 1966, S. 128–145; Jaensch, Einfaches Modell, 1966, S. 666–679; Sieben, Bewertungs- und Investitionsmodelle, 1967, S. 126–147; Sieben, Erfolgseinheiten, Köln 1968; Matschke, Kompromiss, 1969, S. 57–77. Laux/Franke, Bewertung, 1969, S. 205–223; Busse von Colbe, Gesamtwert, Stuttgart 1970, S. 576–578; Laux/Franke, Kapitalwertmethode, 1970, S. 517–527.
- 21.
Zu Modellen bei mehrfacher Zielsetzung und nicht monetären Zielen vgl. Sieben, Erfolgseinheiten, Köln 1968; Sieben, Erfolgspläne bei heterogenen Zielen, Bielefeld 1969, S. 71–100; Matschke, Entscheidungswert, Wiesbaden 1975, S. 75–113; Hafner, Unternehmensbewertung, 1988, S. 485–504.
- 22.
Vgl. Hering, Unternehmensbewertung, Wiesbaden 1999. Die Übertragung auf den disjungierten und den mehrdimensionalen Fall zeigt Hering ebenfalls.
- 23.
Vgl. Hering, Unternehmensbewertung, Wiesbaden 1999, S. 34–41.
- 24.
Vgl. Goetzke/Sieben (Hrsg.), Unternehmungsbewertung, Köln 1977, S. 292.
- 25.
Vgl. Moxter, Grundsätze I, Wiesbaden 1976, S. 26–27.
- 26.
Vgl. Moxter, Grundsätze II, Wiesbaden 1983, S. 5–8. Im IDW Standard S 1 wird vom Grundsatz der Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks gesprochen; vgl. IDW Standard, Grundsätze, 2000, S. 828.
- 27.
Vgl. Matschke, Funktionale Unternehmungsbewertung, Wiesbaden 1979, S. 43–49; 92–109.
- 28.
Vgl. Moxter, Grundsätze II, Wiesbaden 1983, S. 16–22.
- 29.
Zu anderen vgl. Matschke, Funktionale Unternehmungsbewertung, Wiesbaden 1979, S. 126–345.
- 30.
Grundlegend für die subjektive Unternehmensbewertung sind Busse von Colbe, Zukunftserfolg, Wiesbaden 1957; Sieben, Substanzwert, Wiesbaden 1963; Münstermann, Wert, Wiesbaden 1970; Sieben, Erfolgseinheiten, Köln 1968. Vgl. ferner zum Zukunftserfolgswert speziell Münstermann, Gesamtwert, 1952, S. 214–219; Münstermann, Bewertung, Stuttgart 1956, S. 1062–1063; Münstermann, Bewertung von Unternehmungen, Stuttgart 1976, Sp. 170–179, Münstermann, Zukunftsentnahmewert, 1980, S. 114–124.
- 31.
Vgl. Ballwieser, Komplexitätsreduktion, Wiesbaden 1990.
- 32.
Vgl. Matschke, Funktionale Unternehmungsbewertung, Wiesbaden 1979, S. 113–125.
- 33.
So auch Moxter, Grundsätze II, Wiesbaden 1983, S. 26.
- 34.
Wegen der gegebenen formalen Ähnlichkeiten zwischen DCF-Verfahren und Zukunftserfolgswertverfahren – aufgrund der Abzinsung künftiger Größen – wird manchmal eine inhaltliche Nähe oder gar Übereinstimmung gesehen. Dies ist aber eine Fehleinschätzung. Aus formalen Ähnlichkeiten folgen keine inhaltlichen Übereinstimmungen. Die Bemühungen, DCF-Verfahren und Zukunftserfolgswertverfahren als „gleichwertig“ anzusehen, erfolgen zum Teil aus einer erkennbar defensiven Einstellung gegenüber den vermeintlich „fortschrittlicheren“ DCF-Verfahren. Es wird dabei verkannt, dass die DCF-Verfahren und die gesamte „Shareholder Value“-Philosophie ein Produkt von Beratungsunternehmen sind, die aus Konkurrenzgründen ständig „neue“ Produkte auf dem Markt platzieren. Schlicht anrührend sind daher die Bemühungen des „Nachweises“ der Übereinstimmung der Bewertungsergebnisse nach den verschiedenen DCF-Verfahren, die zuhauf in der Literatur zu finden sind. Dabei wird freilich übersehen, dass die Zahl der Varianten unter Berücksichtigung unterschiedlicher methodischer Konkretisierungen des freien Cashflows oder des Kapitalisierungszinsfußes Legion sind.
- 35.
Vgl. hierzu bereits Schmalenbach, Vergütung, 1912/1913, S. 36–37.
- 36.
Dies gilt nicht bloß für ein nicht lineares Totalmodell. Im linearen Totalmodell müsste die Veränderung durch Synergien bei der Bestimmung des Bewertungsprogramms durch zusätzliche Nebenbedingungen erfasst werden. Im Idealfall lassen sich die Synergiezahlungswirkungen direkt im Zahlungsstrom des Bewertungsobjekts abbilden.
- 37.
Moxter spricht vom Verbundberücksichtigungsprinzip; vgl. Moxter, Grundsätze II, Wiesbaden 1983, S. 91–96.
- 38.
Moxter, Grundsätze II, Wiesbaden 1983, S. 75. Moxter spricht in diesem Zusammenhang vom Gesamtertragsprinzip.
- 39.
Vgl. Münstermann, Wert, Wiesbaden 1970, S. 46–48. Ferner Käfer, Bewertung, Zürich 1946, S. 71–98, hier S. 74–79.
- 40.
Vgl. Moxter, Grundsätze II, Wiesbaden 1983, S. 79–84, spricht vom Zuflussprinzip. Es ist dann das sogenannte Lücke-Theorem zu beachten, um Doppelzählungen zu vermeiden; vgl. hierzu Hering, Investition, Bielefeld 2002, S. 68.
- 41.
In meiner Diplomarbeit habe ich unter anderem die dort entwickelte Konzeption der Entscheidungswertermittlung mit Basis- und Bewertungsprogramm auf das Problem der Bemessung des Unternehmerlohns angewandt; vgl. Matschke, Bewertung, Köln, Wintersemester 1967/1968, S. 74–86.
- 42.
In der Literatur wird dies als Stichtagsprinzip herausgestellt, worauf hier verzichtet wird, weil die Stichtagsbezogenheit methodenimmanent ist.
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Matschke, M.J. (2023). Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung als Normensystem. In: Behringer, S., Follert, F. (eds) Unternehmensbewertung und ökonomische Analyse. Springer Gabler, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-658-40235-8_1
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