Zusammenfassung
Im ersten Modul des E2E M&A-Prozesses wurde die eingebettete M&A-Strategie definiert, die mit den übergreifenden Unternehmens- und SGE-Strategien abzustimmen ist. Auf der Grundlage dieses Rahmens der eingebetteten M&A-Strategie wurde eine Liste geeigneter M&A-Ziele abgeleitet, die in finanzieller, strategischer, geschäftlicher und kultureller Hinsicht sich ergänzen. Das Transaktionsmanagement, als zweites Modul des E2E M&A-Prozessdesigns, konzentriert sich auf eine konkrete Transaktion mit einem ausgewählten Zielunternehmen oder Fusionspartner. Kernbestandteile des Transaktionsmanagements sind die Bewertung des Zielunternehmens (Standalone Value) und der potenziellen Synergien (Integrated Value), die Due Diligence des Zielunternehmens, die die Risiken und Vorteile der potenziellen Transaktion aufzeigen und verifizieren soll, sowie die vertiefte Analyse des Standalone Business und Culture Designs, sowie der „Stresstest“ des Joint Culture und Business Designs im Rahmen der Due Diligence. Ergänzende Teile des Transaktionsmanagements, wie die Gestaltung und Verhandlung eines Aktien- oder Asset-Kaufvertrags, die Akquisitionsfinanzierung und die Kaufpreisallokation (PPA) werden nicht im Detail besprochen. (Diese Teile werden in der zweiten Auflage mit aufgenommen).
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Notes
- 1.
Als Alternative zur Enterprise-DCF Methode wird auch das Discounted-Economic-Profit Modell kurz erörtert. Discounted-Economic-Profit Modelle haben im Vergleich zum Enterprise-DCF Modell den Vorteil, dass sie die jährliche Wertsteigerung, den Economic Profit, durch den Vergleich des RoIC mit den Kapitalkosten, in jedem Planjahr darstellen.
- 2.
Die Grundsätze der Wertsteigerung oder zumindest der Grundgedanke gehen auf Alfred Marshall zurück, der sich bereits 1890 mit dem Trade-off zwischen Kapitalrendite und Kapitalkosten befasste.
- 3.
Die meisten PE-Investoren verwenden anstelle des DCF Modells die Berechnung des internen Zinsfußes auf das eingestzte Kapital („Internal Rate of Return, IRR“). Die Investitionsregel des IRR Ansatzes in jedes Investitionsprojekt zu investieren, bei dem der IRR des Projekts höher ist als die risikoadäquaten Kapitalkosten – PEs verwenden in erster Linie Hurdle Rates – liefert in den meisten Fällen ein identisches Ergebnis wie die DCF Modelle mit ihrer Entscheidungsregel in jedes Projekt mit einem positiven NPV zu investieren, oder im M&A-Kontext in jedes Projekt, bei dem der Wert der Nettosynergien höher ist als die gezahlte Transaktionsprämie (Brealey et al., 2020). Der IRR Ansatz birgt dabei die Problematik, dass der Vergleich mit konstanten Kapitalkosten erfolgt. Letztere sind gerade im Rahmen von Leveraged Buyouts oderdigitalen Transaktionen zumeist jedoch nicht gegeben.
- 4.
Unternehmens- und Equity-Bewertungsansätze liefern – gemäß dem „Lücke-Theorem“ – die gleichen Ergebnisse, wenn die gleichen zugrunde liegenden Annahmen und die entsprechenden Kapitalkosten verwendet werden. Bei den Unternehmens-DCF-Verfahren wird der WACC verwendet, um das Risiko zu berücksichtigen und die FCF zu diskontieren, und durch Hinzurechnung nicht-operativer Posten bzw. Abzug des Wertes der Schulden wird der Eigenkapitalwert berechnet. Bei den Verfahren zur Bewertung des Eigenkapitals wird der Wert des Eigenkapitals direkt durch Abzinsung der Cashflows auf das Eigenkapital mit den unverschuldeten Eigenkapitalkosten ermittelt.
- 5.
Die meisten Simulationen für Unternehmensbewertungen beruhen auf Monte-Carlo-Simulationen.
- 6.
Cashflow-Equity Modelle werden in diesem Buch nicht ausführlich behandelt, da sie die operative Leistung mit nicht-operativen Posten und der Kapitalstruktur vermischen. Diese Bewertungsmodelle werden, wie beschrieben, in erster Linie für die Bewertung von Finanzinstituten verwendet, bei denen die Kapitalstruktur ein wichtiger Bestandteil des Business Designs des Unternehmens ist.
- 7.
Die Investoren können die Vielfalt der Kapitalmärkte widerspiegeln, wie Finanzinstitute, die Darlehen gewähren, Inhaber von Anleihen, Inhaber von Wandelschuldverschreibungen, Mezzanine-Inhaber, Inhaber von Vorzugs- und Stammaktien oder Minderheitsaktionäre
- 8.
Daher unterscheiden sich die FCF, wie sie für den Unternehmens-DCF definiert wurden, erheblich von den Cashflows aus der Geschäftstätigkeit, wie sie im Jahresabschluss definiert sind.
- 9.
Die Auswirkungen der Finanzstruktur des Unternehmens, vor allem des Interest Tax Shield (ITS), müssen bei der Bewertung berücksichtigt werden. Das Unternehmens-DCF Modell berücksichtigt diese Auswirkung bei den Kapitalkosten, da das Tax Shield die WACC reduziert und die DCFs erhöht. Durch die Verlagerung des ITS von den FCFs auf die WACC werden die FCFs so berechnet, als ob das Unternehmen vollständig eigenkapitalfinanziert wäre. Durch ein Benchmarking der FCFs kann daher die operative Leistung von Vergleichsunternehmen ohne Verzerrung durch Kapitalstruktur- und Finanzierungsnebeneffekte bewertet werden.
- 10.
Das traditionelle APV vernachlässigt den Effekt zweiter Ordnung, der sich aus den steigenden Kosten einer finanziellen Distress Situation aufgrund einer höheren Schuldenlast ergibt.
- 11.
Z. B. deutscher Rechnungslegungsstandard IDW S1: Wenn Börsenkurse von vergleichbaren Unternehmen vorliegen, sind diese als Gegenprobe für die Bewertung heranzuziehen.
- 12.
Detaillierte Due Diligence-Checklisten finden sich zum Beispiel bei Gole und Hilger (2009, S. 108).
- 13.
Herndon wendet eine höhere Granularität der zu untersuchenden Due Diligence-Felder an (Herndon, 2014, S. 59–61).
- 14.
Einen detaillierteren Überblick über den Inhalt der Financial Due Diligence gibt Tseng (2013).
Literatur
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Goedhart, M., Koller, T., & Wessels, D. (2016). Valuing high tech companies. McKinsey & Company. https://www.mckinsey.com/business-functions/strategy-and-corporate-finance/our-insights/valuing-high-tech-companies. Zugegriffen am 19.04.2019.
Gole, W. J., & Hilger, P. J. (2009). Due diligence – An M&A value creation approach. Wiley.
Herndon, G. (2014). The complete guide to mergers & acquisitions – Process tools to support M&A integration at every level. Jossey-Bass.
Koller, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (2015a). Valuation – Measuring and managing the value of companies (6. Aufl.). Wiley.
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Sirower, M., & Sahni, S. (2006). Avoiding the “synergy trap”: Practical guidance on M&A decisions for CEOs and boards. Journal of Applied Corporate Finance, 18(3), 83–95.
Tseng, A. J. (2013). M&A transactions: Financial due diligence from zero to professional. GreateSpace.
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Feix, T. (2023). Transaktionsmanagement. In: End-to-End M&A-Prozessdesign. Springer Gabler, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-658-40067-5_3
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