Zusammenfassung
Im folgenden Abschnitt soll untersucht werden, inwieweit die Finanzierungstheorie Erklärungen für das Finanzierungsverhalten in Abhängigkeit spezifischer Unternehmensphasen bereitstellt. Empirische und theoretische Untersuchungen zeigen beispielsweise ein unterschiedliches Finanzierungsverhalten zwischen kleinen und mittelständischen Unternehmen und Publikumsgesellschaften auf, das in der Literatur oftmals mit dem Versagen von Eigen- und Fremdkapitalmärkten begründet wird1 (Stiglitz/Weiss, 1981, 394f;, Hax, 1991, 51f; 1988, 6; Gertler, 1992, 455f). Ein wichtiger Argumentationsbaustein dieser Erklärungsansätze basiert auf Problemen, die aus der Informationsaysmmetrie erwachsen und deretwegen Kapitalmärkte in ihrer Allokationsfunktion blockiert werden (Greenwald/Stiglitz, 1986, 258f). Empirische Studien über das Finanzierungsverhalten kleiner und grosser Unternehmen2 geben einen berechtigten Hinweis darauf, dass kleine Unternehmen mehr von informationsökonomischen Problemen betroffen als grosse sind (AlbachlKokalj, 1987, 360; Gruhler, 1984, 103f; Weinberg, 1994, 21). Insofern erscheinen informationsbedingte Restriktionen mit der Unternehmensgrösse zu variieren, weshalb es von Interesse ist, das Finanzierungsverhalten im Kontext des Unternehmensalters, — wachstum sowie der Unternehmensgrösse zu analysieren, um eine lebenszyklustheoretische Erklärungsskizze geben zu können, die eine differenziertere Sichtweise bisheriger Finanzierungsmodelle erlaubt.
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Literatur
Z.B. die in Deutschland diskutierte Eigenkapitallücke mittelständischer Unternehmen (Hax, 1988, 7j).
Als Grössenmasse können Umsatz, Mitarbeiterzahl, Anlagevermögen, Bilanzsumme oder Marktwert/Buchwert des Unternehmens herangezogen werden. Die Wahl des Wachstumsmasses ist nicht problematisch, da empirisch betrachtet, langfristig eine hohe Korrelation zwischen den genannten Grössen angenommen werden darf. In der Regel richten sich die empirischen Studien nach dem zur Verfügung stehenden Datenmaterial (Hart/Prais, 1952, 150f; Evans 1987, 575f Hall, 1987, 583f Peisa, 1988, 154). Für eine qualitative sowie quantitative Klassifizierung von Unternehmensgrössen und die Problematik einer empirischen Operationalisierbarkeit siehe Brooksbank ( 1991, 18–20 ).
Für eine formale Darstellung und Erklärung siehe Peisa, (1988, 10f) oder Wagner, (1992, 27f). Bei einem gleich grossen Bestand an Unternehmen ergibt sich nach mehreren Perioden aufgrund der multiplikativen Wirkung der Zufallsfaktoren eine schiefe Häufigkeitsverteilung, die mittels Logarrithmierung in eine Normalverteilung überführt werden kann.
Cabral bietet ein ergänzendes Modell, das die negative Bezeihung zwischen Unternehmensgrösse und -wachstum erklärt. Eine Ursache wird in der Flexiblität von Technologie-und Kapazitätsentscheidungen bei kleinen Unternehmen gesehen (1995, 170f).
Diese Theorie geht auf Berle/Means (1948, 115ff), Baumol (1967, 49ff), Marris (1971, 255f) und Williamson (1974, 33) zurück und versucht, die Probleme einer Trennung zwischen Eigentum und Leitung zu analysieren. Hierbei wird von den neoklassischen Annahmen wie perfekten Wettbewerb und Gewinnmaximierung Abstand genommen. Es wird argumentiert, dass es aufgrund von oligopolistischen und monopolistischen Marktstrukturen zu Preisverzerrungen kommt mit der Folge, dass das Ziel der Gewinnmaximierung seine zentrale Bedeutung verliert. Dies erlaubt es dem Management, andere Interesse zu verfolgen. Insbesondere werden Effzienzbetrachtungen unter diesen Zielkonflikten untersucht. Eine zentrale Hypothese lautet, dass demnach managementgeführte Unternehmen eine geringere Rentabilität aufweisen als eigentümerdominierte Unternehmen. Einen Überblick über die verschiedenen Ergebnisse der empirischen Studien liefert Korallus ( 1988, 99f).
Umfasst die gesamte Lebensdauer eines Produktes auf dem Markt. Wesentliche Phasen: Einführung, Wachstum, Reife, Sättigung und 2 Degeneration. Wird der Deckungsbeitrag des Produktes langfristig negativ, so wird in der Regel das Produkt vom Markt genommen (Gabler Wirtschaftslexikon, 1983, Bd. 4, 41 ).
Graphisch ist dies nicht dargestellt, denn es soll nur gedanklich nachvollzogen werden können.
Reife Unternehmen leiden nach Mueller unter einer atomistischen Aktionärsstruktur, weshalb Zweifel an der Wirksamkeit interner Steuerungsmechanismen bei der Durchsetzung von Aktionärsinteressen bestehen (1972, 208).
Ein numerisches Beispiel dieses Modells zeigt Korallus (1988, 22–27).
Thus, growth in size brings with it both an increase in formality and bureaucratisation that separates the leadership of the firm, and a dilution of the financial interests of the leadership driving a wedge between management interests and those of pure ownership“ (Mueller, 1987, 19). Hier ist von der Eigenkapitalrentabilität auszugehen.
Einen detaillierten Einblick über die verschiedenen Erklärungsbeiträge im Rahmen der neoinstitutionalistischen Forschungsrichtung geben Swoboda (1994, 162–258) sowie Lewis/Sappinton (1995, 34311).
Theoretische und empirische Untersuchungen zur Kapitalstruktur haben zu einer Fülle von unterschiedlichen entscheidungsrelevanten Determinanten beigetragen, die übersichtlich bei Masulis (1988) und Harris/Raviv (1991, 297ff) aufgelistet werden. Zu den neueren empirischen Untersuchungen gehört Aggarwal, der einen Ländervergleich anstellt und hier insbesondere das Land und die Industrie als entscheidende Einflussfaktoren sieht (1994, 16).
Im Rahmen der Agency Theorie zeigen Chen et al. in Situationen des Financial Distress die verschiedenen Wirkungsweisen von lang-und kurzfristigen Fremdkapital (1994, 12,1.
Diese Erweiterung findet vor allem Eingang in den Signalling-Theorien. Eine Übersicht bietet Swoboda (1994, 197íJ).
Myers/Majluf unterstellen, dass das Management im Interesse der Altaktionäre handelt und die Informationsasymmetrie nur zwischen Kapitalmarkt und Unternehmung existiert (1984, 189). Diese Annahme unterscheidet sich wesentlich vom Ansatz bei Jensen/Meckling (1976), die gerade die Agency Kosten des externen Eigenkapitals als Ergebnis des Manager-EigentümerKonflikts betrachten. (siehe 3.2.2).
Eine differenzierte Erklärung des Underpricing bei Erstemissionen bietet Rock, wonach schlecht informierte Anleger einen höheren Zeichnungsanteil bei ungünstigen Emissionen und einen geringeren Zeichnungsanteil bei günstigen Emissionen erhalten. Da jedoch die schlecht informierten Anleger dies wissen, muss der Ausgabekurs unter dem tatsächlichen Wert liegen, um sie zur Zeichnung zu mobilisieren (1986, 210).
Im Modell von Myers und Majluf wird weder eine Erklärung noch ein Prämissensystem formuliert, aus dem das Handeln des Managements im Interesse der Altaktionäre ersichtlich werden könnte (1984, 188).
Von Bedeutung ist in diesem Zusammenhang das Modell von Froot/Scharfstein/Stein, das sich im Rahmen des Risikomanagements mit der entscheidenden Frage beschäftigt, wann hedging relevant bzw. unternehmenswertsteigernd ist? Die zentrale Aussage ihres Ansatzes lautet: Jene Hedgingmassnahmen sind unternehmenswertsteigernd, die die Varianz des Cash Flows reduzieren und hierdurch das Innenfinanzierungspotential der Unternehmung für zukünftige Investitionsvorhaben sichern. Hierbei wird ebenfalls die Pecking-Order der Finanzierungsformen unterstellt, denn andernfalls könnten eventuell auftretende Finanzierungslücken problemlos mittels externer Finanzierung gedeckt werden. Hedging ist also nur sinnvoll, wenn Innenfinanzierung günstiger als Aussenfinanzierung ist (1994, 91ff).
Diese Argumentation findet ihre Unterstützung bei der Free-Cash-Flow Theorie von Jensen (1986, 232 f).
Eine andere Bedeutung von Humankapital zeigt Sherer anhand humankapitalintensiver Unternehmen, wie z.B. in Rechstanwaltskanzeleien oder Beratungsfirmen. Hier wird Humankapital als Fremdkapitalkontrakt interpretiert und aufgezeigt welche Entscheidungsalternativen hieraus erwachsen (1995, 671f).
Die Unternehmung delegiert i.d.R. die Emission an eine Investmentbank, was zusätzlich den Underpricingeffekt infolge reputationsbedingter Überlegungen der Emissionsbank verstärken kann. (Baron/Holmström, 1980, 1116).
Lacker bietet eine umfassende Darstellung und kritische Würdigung der Fremdfinanzierung unter dem Aspekt der asymmetrischen Information (1994, 61–80).
Über die Konzeption sowie die Lebenszyklusphasen der Venture Capital Finanzierung siehe Merkle (1984, 245f); fir einen internationalen Vergleich der Innovationsfinanzierung siehe Stedler (1996, 74 /).
Für die zunehmende Bedeutung von Beteiligungsgesellschaften bei der Bereitstellung von Risikokapital fir mittelständische Unternehmen während der Wachstumphase in Deutschland siehe Müller-Stewens et al. ( 1996, Kap. 3).
Ein Gang an die Börse muss nicht notwendigerweise eine Eigenkapitalerhöhung bedeuten. Der Klarheit wegen, soll aber in der vorliegenden Arbeit mit dem Börsengang der eigentliche Finanzierungsvorgang verstanden werden. Über rechtliche sowie finanzielle Voraussetzungen bzw. Vorschriften und wesentliche Phasen des Going Public siehe: Fritsch (1985, 224j), Schalek (1988, 147j), Küttler (1989, 30), Boemle (1990, 250fj) und Mettler ( 1990, 45 ).
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Zimmer, P. (1998). Das Finanzierungsverhalten aus der Lebenszyklusperspektive — eine literaturbasierte Erklärungsskizze. In: Unternehmensfinanzierung im Lebenszyklus. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-99838-5_3
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Publisher Name: Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden
Print ISBN: 978-3-8244-6696-2
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