Zusammenfassung
Im fünften Kapitel sind typische und praxisrelevante Finanzcontrolling-Instrumente wie Finanzierungsrechnungen, pagatorische Ansätze der Erfolgsermittlung und übergreifende Koordinationssysteme des Finanzmanagements im Hinblick auf ihre Eignung für die speziellen Belange des internationalen Anlagengeschäfts untersucht worden. Die bei dieser Analyse gewonnenen Erkenntnisse werden nun dazu genutzt, Erweiterungs- und Verbesserungsvorschläge für die wichtigsten identifizierten Schwachstellen zu erarbeiten. Zur Beantwortung der Frage, welches die drängendsten Problembereiche sind, das heißt, an welche Unzulänglichkeiten die nachfolgenden Überlegungen hauptsächlich anknüpfen sollten, ist es ratsam, die Ergebnisse des fünften Kapitels nochmals in Erinnerung zu rufen.
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Literatur
Vgl. exemplarisch die Aussage von Endell, L./Reichelt, J.: Liquiditätsvorsorge, S. 199.
Für die zeitnahe Erfassung bereits realisierter Zahlungsgrößen ist darüber hinaus lediglich eine leichte Modifikation der Finanzbuchführung erforderlich. Selbst eine Transformation von Kosten und Erlösen in Projektzahlungen ist bei einigen vereinfachenden Annahmen mit vertretbarem Aufwand möglich. Vgl. Broker, E.W.: Erfolgsrechnung, S. 134 ff., 158 ff und die von ihm durchgeführte Praxisstudie ab S. 214 ff.
Wird mit den Kostengrößen auch die Methodik der Zuschlagskalkulation auf die Finanzierungsrechnung übervagen, so ist zu konstatieren, daß dieses gängige Verfahren zur Verteilung von Fixkosten kaum in der Lage ist, sachliche Interdependenzen adäquat zu berücksichtigen, vgl. Küpper, H.-U.: Unternehmensplanung, S. 33. Auswahl relevanter Problembereiche
Der Ausweis von abgesicherten Währungsrisiken in der Finanzierungsrechnung hängt von der organisatorischen Eingliederung des Währungsmanagements ab. Bei zentralem Währungsmanagement gehen die mit Kurssicherungsaktivitäten verbundenen Zahlungen in den Basiszahlungssaldo ein, da das Netting über die gesamte Anzahl der unternehmungsweiten Fremdwährungsprojekte erfolgt und zu einer zentralen Nettowährungsposition führt, die dann abgesichert wird. Im Falle eines dezentralen Währungsmanagements werden demgegenüber nur die Fremdwährungszahlungen innerhalb einzelner Projekte genettet. Durch die damit verbundene eindeutige Zurechenbarkeit der Auszahlungen für die Absicherung sind diese im projektbezogenen Finanzierungssaldo enthalten. Vgl. Arbeitskreis “Finanzierungsrechnung”: Finanzierungsrechnung im Konzern, S. 84–88.
Diesem Hinweis liegt die Überlegung zugrunde, daß Zahlungszugänge und -abgänge aus potentiellen und damit noch nicht eingegangenen Aufträgen mit einer vergleichsweise wesentlich größeren Unsicherheit behaftet sind als solche aus bestehenden Forderungen/Verbindlichkeiten und bereits erteilten Aufträgen. Die Problematik der individuellen Erfassung von künftigen Großprojekten in der mittel-und langfristigen Finanzplanung wird auch von Buch, J.: Projektrechnung, S. 218, und Endell, L./Reichelt, J.: Liquiditätsvorsorge, S. 199 ff., erkannt. Vgl. Lachnit, L.: Controllingkonzeption, S. 102 ff.
Bei erfolgter Zuordnung wird zumeist vereinfachend von einem nachschüssigen Zahlungsanfall ausgegangen. Dies ist aber nur solange problemlos möglich, wie es sich um entsprechend kurze Vorgangsdauern handelt. Längere Zeitspannen bedingen erhebliche Ungenauigkeiten, so daß in diesen Fallen streng genommen schon Barwerte auf der Ebene einzelner Aktivitäten berechnet werden müßten.
Franke, G./Hax, H.: Finanzwirtschaft, S. 90.
Es sei daran erinnert, daß Verhaltensinterdependenzen ausdrücklich aus der Betrachtung ausgeklammert und statt dessen dem dritten Problemkomplex (Interessenkonflikte und asymmetrische Information) zugeordnet werden.
Vgl. zum Beispiel Fielen, R.: Diskontinuitäten, S. 232 ff. In einer empirischen Untersuchung, welche die Art der Risikoberücksichtigung bei Investitionsbewertungen der 511 nach der Schmacke-Liste umsatzstärksten Unternehmungen in Deutschland zum Gegenstand hatte, kamen Hupe und Ritter zu dem Ergebnis, daß größtenteils intuitive Verfahren Verwendung finden und zudem–trotz anders lautender theoretischer Erkenntnisse–eine projektindividuelle Adjustierung der Risiko-zuschlage oft unterbleibt. Vgl. Hupe, M./Ritter, G.: Risikoadjustierte Kalkulationszinsftiße, S. 604–611.
Insbesondere bei internationaler Geschäftstätigkeit wird aber eine einseitige Dominanz wettbewerbsstrategischer und unternehmungspolitischer Einflußfaktoren gegenüber fundierten finanzwirtschaftlichen Analysen ebenfalls als nicht zielführend angesehen. Vgl. Eiteman, D.K./Stonehill, A.I./Moffett, M.H.: Business Finance, S. 584; Gebhardt, G.: Finanzwirtschaftliche Beurteilung, S. 197; Kester, W.C.: Options, S.157.
An dieser Stelle sei nochmals an die Rolle des Finanzmanagements als Mittler zwischen der Unternehmung und dem Kapitalmarkt erinnert. Sowohl für Finanzierungs-als auch für Investitionsentscheidungen ist deshalb die Kenntnis der Bewertung von Finanztiteln und Wertpapieren an den externen Finanzmärkten erforderlich. Vgl. auch Brealey, R.A./Myers, S.C.: Corporate Finance, S. 4–5.
Vgl. dazu die folgenden Ausführungen in Kapitel 6.2.1.1.
Vgl. Laux, C.: Handlungsspielräume, S. 934, und zu der damit verbundenen Problematik Gebhardt, G.: Finanzwirtschaftliche Beurteilung, S. 200–201.
Vgl. Breid, V.: Verhaltenssteuerung, S. 827.
Der Beta-Faktor dient als Maßzahl für die Sensitivität eines Titels gegenüber der Marktentwicklung. Definitionsgemäß weist daher das Marktportefeuille als Bezugsgröße ein Beta von Eins auf, während das Beta der risikolosen Anlagemöglichkeit Null ist. Beta-Werte größer als Eins stehen also für im Vergleich zum repräsentativen Marktdurchschnitt überproportional schwankende Renditen einzelner Investments; für Beta-Werte kleiner als Eins gilt das entsprechende vice versa. Vgl. Brealey, R.A./Myers, S.C.: Corporate Finance, S. 160–161.
Vgl. Brealey, R.A./Myers, S.C.: Corporate Finance, S. 204–205; Copeland, T.E./Weston, J.F.: Financial Theory, S. 204–205; Kruschwitz, L./Milde, H.: Finanzierungsrisiko, S. 1116–1117; Rudolph, B.: Kapitalkostenkonzepte, S. 893.
Vgl. Schmidt, R.H./Terberger, E.: Grundzüge, S. 360.
Zur besseren Unterscheidung zwischen Kapitalmarktebene und Unternehmungsebene wird in bezug auf letztere der Begriff “Portfolio” gebraucht und damit indiziert, daß es sich um Realinvestitionen handelt. Inhaltlich bestehen keine Unterschiede zum Begriff “Portefeuille”, beide Ausdrücke werden in der Literatur auch oft synonym verwendet.
Vgl. Schmidt, R.H./Terberger, E.: Grundzüge, S. 349 und 361–362. Dasselbe gilt im übrigen auch fir den erwarteten Ertrag der Unternehmung. Bei Gültigkeit der Wertadditivitätsprämisse, das heißt bei Vemachlässigung von Synergieeffekten, entspricht die Unternehmungsrendite dem gewichteten Durchschnitt der Renditen der einzelnen Projekte. Franke und Hax weisen darauf hin, daß bereits aus dem Nachweis der Wertadditivität die Übertragbarkeit der Bewertungsfunktion des CAPM auf reale Investitionsprojekte gefolgert werden kann. Vgl. Franke, G./Hax, H.: Finanzwirtschaft, S. 350.
The firm or individual that owns the right to an investment opportunity, or to the stream of operating profits from a completed project, owns an asset that has a value. A modern economy has markets for quite a rich menu of assets of all kinds. If our investment project or opportunity happens to be one of these traded assets, it will have a known market price. However, even if it is not directly traded, one can compute an implicit value for it by relating it to other assets that are traded. All one needs is some combination of portfolio of traded assets that will exactly replicate the pattern of returns from our investment project, at every future date and in every future uncertain eventuality. (…) Then the value of the investment project must equal the total value of that portfolio (…)“. Dixit, A.K./Pindyck, R.S.: Investment under Uncertainty, S. 94.
Vgl. Schmidt, R.H./Terberger, E.: Grundzüge, S. 366–367. aa Vgl. Bogue, M.C./Roll, R.R.: Risky Projects, S. 608.
Das Bewertungsproblem wird dann dadurch verkompliziert, daß kaum Erkenntnisse darüber bestehen, wie die Unsicherheit der zukünftigen Cash Flows mit der Unsicherheit über die Ausprägungen der Marktparameter späterer Perioden zusammenwirkt und wie auf dieser Basis das systematische Risiko der ersten Periode zu bestimmen ist. Vgl. Schmidt, R.H./Terberger, E.: Grundzüge, S. 367; Stehle, R.: Finanzierungstheorie, S. 191.
Vgl. Copeland, T.E./Weston, J.F.: Financial Theory, S. 406–407.
Vgl. Fama, E.F.: Risk-Adjusted Discount Rates, S. 4 und 7 ff. Allerdings haben auch Bogue und Roll festgestellt, daß bei perfekt funktionierenden Sekundärmärkten das Mehrperiodenproblem dem Einperioden-
problem äquivalent ist, vgl. Bogue, M.C./Roll, R.R.: Risky Projects, S. 606.
Vgl. auch Copeland, T.E./Weston, J.F.: Financial Theory, S. 410, und Trigeorgis, L.: Real Options, S. 48.
Eine solche Variation könnte etwa darin bestehen, das Einperioden-CAPM in Form einer Rückwärtsrekursion auf mehrperiodige Problemstellungen zu übertragen und so einfach ein mehrperiodiges auf ein einperiodiges Problem “zurechtzustutzen”. Bei dieser sequentiellen Vorgehensweise sind die stochastischen Marktparameter des vor der betrachteten Periode liegenden Zeitabschnitts zu schätzen und die auf diese Weise “gegebenen” Werte in das Einperioden-CAPM einzusetzen. Vgl. Copeland, T.E./Weston, J.F.: Financial Theory, S. 405; Schmidt, R.H./Terberger, E.: Grundzüge, S. 367. Es existieren auch noch andere Versionen eines Mehrperioden-CAPM, etwa das zeitstetige Modell von Merton, vgl. Merton, R.C.: Intertemporal CAPM, S. 867 ff.
Shapiro, A.C.: Financial Management, S. 20.
Trigeorgis weist ausdrücklich auf bestehende Unterschiede bei der Diversifizierung durch Investoren und Unternehmungen hin. Danach sind diesbezügliche Bemühungen der Unternehmungen in den Fällen gerechtfertigt, in denen sie in besonders riskanten Branchen tätig sind und Projekte aufgrund ihrer Komplexität und Risikostruktur einen signifikanten Einfluß auf die Konkurswahrscheinlichkeit aufweisen oder physikalische Interdependenzen bestehen. Vgl. Trigeorgis, L.: Real Options, S. 41, ebenso auch Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 183; Shapiro, A.C.: Financial Management, S. 20; Winterhalter, G.: Wertsteigernde Determinanten, S. 49. Breid gibt zusätzlich zu bedenken, daß sich rational handelnde Manager aufgrund ihrer im Vergleich zu Investoren beschränkten Diversifizierungsmöglichkeiten eher am Verhältnis zwischen Ertrag und Gesamtrisiko orientieren und dieser Sachverhalt in effizienten Entlohnungssystemen berücksichtigt werden sollte. Vgl. Breid, V.: Verhaltenssteuerung, S. 832.
Vgl. Stehle, R.: Finanzierungstheorie, S. 208. Zum Beispiel spielt unter diesen Bedingungen das Hedging von Wechselkursrisiken keine Rolle, weil bei Kapitalmarktgleichgewicht die relativen Veränderungen des Wechselkurses lediglich die unterschiedlichen Inflationsraten in den betreffenden Ländern kompensieren und Wechselkursänderungen durch die Zinsparität und den internationalen Fisher-Effekt antizipiert werden können. Zum Zusammenspiel von Kauflvaftparitätentheorie, (intemationalem) Fisher-Effekt, Zinsparitätentheorie und Terminkurstheorie der Wechselkurserwartung unter Gleichgewichtsbedingungen vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 88 ff., Shapiro, A.C.: Financial Management, S. 152 ff., und Winterhalter, G.: Wertsteigernde Determinanten, S. 34 ff.
Vgl. Arbeitskreis “Internes Rechnungswesen”: Beiträge, S. 9.
Vgl. Wagner, W.H./Lau, S.C. Effect of Diversification, S. 49 und 51.
Diese Aussage beruht auf der sogenannten Random-Walk-Hypothese, nach der sich die Entwicklung der Preise auf dem Kapitalmarkt als Realisation eines Zufallsprozesses darstellt. Die relative Kursänderung eines Finanzierungstitels ist dabei sowohl von der Höhe des Kurses als auch von der gesamten vorangegangenen Entwicklung unabhängig. Werden eine kontinuierliche Zeitbetrachtung und normalverteilte Renditen zugrunde gelegt, so entsprechen die Kursänderungen angeblich formal Brown’schen Bewegungen, das heißt den (zufälligen) Bewegungen kleinster, in ruhenden Flüssigkeiten suspendierter Teilchen. Auf dieser Voraussetzung basiert im übrigen auch die von Black und Scholes entwickelte Formel zur Bestimmung des Marktwertes von Optionen. Vgl. Franke, G./Hax, H.: Finanzwirtschaft, S. 393, Hielscher, U.: Investmentanalyse, S. 57–59, sowie Black, F./Scholes, M.: Pricing of Options, S. 640.
Vgl. Brealey, R.A./Myers, S.C.: Corporate Finance, S. 573, und explizit Laux, C.: Handlungsspielräume, S. 935–936.
Vgl. Hax, H./Hartmann-Wendels, T./Hinten, P. von: Finanzierungstheorie, S. 696 und 702 ff.
Vgl. Brealey, R.A./Myers, S.C.: Corporate Finance, S.516.
One of the honest topics in international finance today is project finance.“ Eiteman, D.K./Stonehill, A.I./Moffett, M.H.: Business Finance, S. 606; vgl. auch Lessard, D.R.: International Projects, S. 570, und Mason, S.P./Merton, R.C.: Contingent Claims Analysis, S. 38.
Die Finanzierung einer Investition ist vor allem im Hinblick auf die Auswirkungen des Finanzierungsrisikos auf die Eigenkapitalkosten und bei der Existenz eines Steuersystems zu beachten. Bei steuerlicher Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen wird ein sogenanntes Tax Shield aufgebaut. Unter diesen Umständen hat die Kapitalstruktur des Investments einen Einfluß auf dessen Kapitalkosten. Vgl. Hachmeister, D.: Abbildung der Finanzierung, S. 253 und 256.
Vgl. Arbeitskreis “Finanzierung”: Wertorientierte Unternehmenssteuerung, S. 566.
Vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 218–220; Shapiro, A.C.: Financial Management, S. 12–15.
Bei weltweit integrierten Kapitalmärkten im Gleichgewicht sind die Realzinssätze und Realrenditen überall gleich; Differenzen in den Nominalzinssätzen entsprechen den unterschiedlichen Inflationsraten. Nominale Wechselkursänderungen sind ohne reale Bedeutung, da sie lediglich (erwartete) Veränderungen der Inflationsraten und Zinssätze reflektieren. Vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 98–103, und die dort angegebene Literatur.
Die Untersuchungen von Drummen, Eiteman, Stonehill und Moffett sowie von Fischer und Keber haben nur schwache Korrelationen zwischen bedeutenden nationalen Kapitalmärkten untereinander und dem Weltmarktportefeuille ergeben. Vgl. Drummen, M.: Aktienportfolios, S. 25–27; Eiteman, D.K./Stonehill, A.I./Moffett, M.H.: Business Finance, S. 363–365; Fischer, E.O./Keber, C.: Risikoanalyse, S. 341 ff.
Das nationale systematische Risiko basiert auf länderspezifischen Marktrisiken wie zum Beispiel Regierungskrisen oder Konjunkturentwicklungen und kann folglich bei internationaler Streuung der Portfolios abgebaut werden. Vgl. Gann, J: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 123.
Hierunter werden im folgenden die Kautkraftparitätentheorie, der (internationale) Fisher-Effekt, die Zinsparitätentheorie und die Terminkurstheorie der Wechselkurserwartung subsumiert.
Vgl. Jensen, M.C./Smith, C.W.: Theory of Corporate Finance, S. 5.
Zu diesen Ländern sind lediglich die westeuropäischen Industrienationen sowie die USA und Japan zu rechnen.
Vgl. Blohm, H./Luder, K.: Investition, S. 210; Eiteman, D.K./Stonehill, A.I./Moffett, M.H.: Business Finance, S. 335.
Vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 196 ff., und die dort angegebene Literatur. Vgl. dazu die Zusammenstellung bei Lessard, D.R.: Financial Markets, S. 107.
Auf einem integrierten Kapitalmarkt existieren zum Beispiel keine Transfer-und Konvertierungsrestriktionen, die einen Teil des Länderrisikos ausmachen. Unter Länderrisiko wird in diesem Zusammenhang nicht nur das in Kapitel 2.1.3. vorgestellte allgemeine politische Länderrisiko, sondern auch das (wirtschaftliche) Delkredererisiko subsumiert. Die Notwendigkeit der Einbeziehung dieser typischen Auslandsrisiken ist im übrigen nur bedingt auf das Phänomen segmentierter Kapitalmärkte zurückzuführen. Dadurch, daß es sich im wesentlichen um unsystematische Risiken handelt, liegt deren Berücksichtigung vor allem in dem bereits angesprochenen Einfluß des Gesamtrisikos auf die Cash Flow-Varianz begründet.
Vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 221 ff.; Lessard, D.R.: Financial Markets, S. 103 ff. Eiteman, Stonehill und Moffett zeigen, daß im Falle eines Zugangs zu internationalen Kapitalquellen die Grenzkapitalkosten sinken. Im internationalen Anlagengeschäft, bei vor Ort ansässigen Teileinheiten, ist dieser Effekt im Hinblick auf die oft überlasteten Finanzmärkte zahlreicher außereuropäischer Kundenländer besonders zu beachten. Vgl. Eiteman, D.K./Stonehill, A.I./Moffett, M.H.: Business Finance, S. 333–339.
Vgl. Buschgen, H.E.: Internationales Finanzmanagement, S. 323–325; Eilenberger, G.: Finanzierungsentscheidungen, S. 161 ff. Burger und Schellberg weisen explizit auf die Währungsumrechnung als weiteres Instrument zur Beeinflussung von Cash Flows der Konzernobergesellschaft hin. Danach kann bei gegebenen Steuersätzen auf der Basis von Erwartungen über die Wechselkursentwicklung auch durch Fakturierungsentscheidungen blockiertes Kapital bewegt und die Steuerbelastung gesenkt werden. Vgl. Burger, A./Schellberg, B.: Gewinnverlagerung und Steuerbelastung, S. 115–118.
Vgl. Perlitz, M.: Internationales Management, S. 576.
Dieser aus dem amerikanischen Steuerrecht stammende Grundsatz besagt, daß konzerninterne Transaktionen “zu Bedingungen abgerechnet werden, wie sie mit oder unter fremden Dritten bei vergleichbaren Verhält-nissen vereinbart wurden oder worden wären.” Burger, A./Schellberg, B.: Gewinnverlagerung und Steuerbelastung, S. 114.
Vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 231–234.
Unterschiede bestehen des weiteren zwischen vergangenheits- und zukunftsorientierter Sichtweise. Bei ersterer werden im Rahmen einer auftragsbegleitenden Nachrechnung und Dokumentation die tatsächlich eingetretenen Barwerte den für einzelne Perioden oder Projektphasen bestimmten Soll-Werten auf der Basis prognostizierter Cash Flows und der verwendeten Diskontrate gegenübergestellt. Bei der Diskontierung der realisierten Zahlungsströme ist dann konsequenterweise nur noch die Gegenwartspräferenz in Form eines einheitlichen risikolosen Kalkulationszinssatzes zu berücksichtigen. Vgl. Haas, M.: Finanzielles Controlling, S. 166; Schulze, S.: Kapitalkosten, S. 33.
Zur Vereinfachung der folgenden Formeln wird an dieser Stelle noch das einperiodige Modell zugrunde gelegt, vgl. Bogue, M.C./Roll, R.R.: Risky Projects, S. 605.
Vgl. Gebhardt, G.: Finanzwirtschaftliche Beurteilung, S. 216, Schmidt, R.H./Terberger, E.: Grundzüge, S. 365, und zur ausführlichen Herleitung der CAPM-Form des Kapitalwertkriteriums Trigeorgis, L.: Real Options, S. 46–48.
Als Argument wird hier ins Feld geführt, daß die periodenweise Ermittlung von Risikoabschlägen die Gefahr unberechtigter Pauschalannahmen über die Risikoentwicklung vermindert. Darüber hinaus wird argumentiert, daß über die Laufzeit konstante Zinsfüße eine mechanistische Erhöhung der Unsicherheit implizieren, die im Anlagengeschäft nicht unbedingt plausibel ist, da davon auszugehen ist, daß sich mit zunehmendem Fertigstellungsgrad auch die Sicherheit der Projektwerte erhöht. Vgl. Gebhardt, G.: Finanzwirtschaftliche Beurteilung, S. 216; Schmidt, R.H./Terberger, E.: Grundzüge, S. 366.
Diese unverzerrten, das heißt nicht mit marktbestimmten Abschlägen belegten Rechnungsgrößen sind vor allem dazu geeignet, als Bindeglied zur Finanzierungsrechnung zu fungieren. Ganz anders etwa Reimann, B.C.: Hurdle Rates, S. 64, der die Auffassung vertritt, eine Erhöhung des Kalkulationszinsfußes sei generell unangebracht, da sie einerseits realwirtschaftliche Besonderheiten nicht adäquat berücksichtigen könne und andererseits langfristig zu verzerrten Ergebnissen führe. Die einfachere Handhabung betonen dagegen vor allem Gebhardt, G: Finanzwirtschaftliche Beurteilung, S. 216, und Trigeorgis, L.: Real Options, S. 38.
Vgl. Trigeorgis, L.: Real Options, S. 38.
Vgl. Hachmeister, D.: Abbildung der Finanzierung, S. 251 ff.
Der gleichen Meinung sind zum Beispiel auch Brealey, R.A./Myers, S.C.: Corporate Finance, S. 977, Lessard, D.R.: International Projects, S. 570–573, sowie Shapiro, A.C.: Financial Management, S. 559–561, die zusätzlich darauf hinweisen, daß die Wertadditivitätsprämisse unverändert gültig ist, so daß der große Vorteil des CAPM, die Möglichkeit einer isolierten Projektbewertung, nicht verloren geht.
Hier ergeben sich gewisse Probleme durch die Tatsache, daß vorhandene, das heißt anhand von Marktdaten ermittelte Beta-Faktoren regelmäßig neben dem Geschäftsrisiko auch das Finanzierungsrisiko enthalten, vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 145. Ein sogenanntes “unlevering” des Beta-Faktors erfordert daher eine plausible Reaktionshypothese über das Verhalten von Eigenkapitalkosten bei variierender Verschuldung, vgl. Hachmeister, D.: Abbildung der Finanzierung, S. 267.
Vgl. vertiefend Buschgen, H.E.: Internationales Finanzmanagement, S. 126 ff.; Fastrich, H./Hepp, S.: Währungsmanagement, S. 45 ff.; Hinter, A.: Wechselkursprognosen, S. 55 ff.
Die Terminkurstheorie der Wechselkurserwartung geht davon aus, daß auf effizienten Devisenmärkten der Terminkurs einer Währung einen unverzerrten Schätzer ihres zukünftigen Kassakurses darstellt, vgl. Buschgen, H.E.: Internationales Finanzmanagement, S. 129.
Vgl. Buschgen, H.E.: Internationales Finanzmanagement, S. 130 und 133; Hinter, A.: Wechselkursprognosen
S. 396.
Vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 240–244; Levy, H./Sarnat, M.: Financial Decisions, S. 106; Shapiro, A.C.: Financial Management, S. 556 ff.
According to economic theory, the value of a project is determined by the net present value of future cash flows back to the investor. Thus, the parent MNC should value only those cash flows that are, or can be, repatriated net of any transfer costs (such as taxes) because only accessible funds can be used to pay dividends and interests, to amortize the firm’s debt, and for reinvestment.“ Shapiro, A.C.: Financial Management, S. 561. Diese sogenannte ”cash flow back to the parents“-These ist typisch für angloamerikanische Unternehmungen, hat sich allerdings im kontinentalen Europa noch nicht völlig durchgesetzt. Die von der Finanztheorie postulierte Fixierung auf eine einzige Interessengruppe ist immer dann problematisch, wenn Interessenkonflikte mit anderen Stakeholdern vorliegen. Im internationalen Anlagengeschäft ist zum Beispiel zu befürchten, daß eine Vernachlässigung lokaler Interessengruppen bei der Projektplanung den Vertragsabschluß gefährdet oder zu dem Versuch führen wird, diese Interessen bei der Projektdurchführung zur Geltung zu bringen. Vgl. zu dieser Problematik ausführlich Eiteman, D.K./Stonehill, A.I./Moffett, M.H.: Business Finance, S. 585 ff.; Gebhardt, G.: Finanzwirtschaftliche Beurteilung, S. 198 ff.
Vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 262–263. Bei einer rein projektorientierten Auswertung spielen die inkrementalen Cash Flows allerdings keine Rolle und können problemlos eliminiert werden.
Darüber hinaus würde durch eine Erhöhung des Diskontierungsfaktors auch die Zeitpräferenz der Investoren überbewertet, vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 184. Shapiro schreibt dazu, daß eine ausschließliche Anpassung der Cash Flows nur solange gerechtfertigt ist, wie davon ausgegangen werden kann, daß das systematische Risiko unverändert bleibt. Seiner Auffassung nach, der hier gefolgt werden soll, ist das bei den betrachteten typischen Auslandsrisiken allerdings der Fall. Vgl. Shapiro, A.C.: Financial Management, S. 565–566, und ebenso - zumindest in bezug auf das Wechselkursrisiko - Arbeitskreis “Finanzierung”: Wertorientierte Unternehmenssteuerung, S. 567.
Das Transaktionsrisiko bezieht sich auf die Beeinflussung des DM-Wertes der jeweils ausstehenden Fremdwährungszahlungen durch nominale Veränderungen der Wechselkurse, während das ökonomische Risiko Änderungen der Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmung infolge von realen Auf-oder Abwertungen der Heimatwährung indiziert. Das stichtagsbezogene Translationsrisiko, welches aus der Verlustgefahr währungsbedingt veränderter Vermögens-und Kapitalpositionen bei der Konsolidierung von Einzelabschlüssen resultiert, kann aufgrund seines Vergangenheitsbezugs und der Irrelevanz für die bewertungsrelevanten Cash Flows vernachlässigt werden. Vgl. Arbeitskreis “Finanzierung”: Wertorientierte Unternehmenssteuerung, S. 567.
too Zu möglichen Absicherungsmaßnahmen zur Begrenzung von Wechselkursrisiken vgl. exemplarisch Hielscher, U.: Investmentanalyse, S. 136 ff. Länderrisiken werden im Anlagengeschäft üblicherweise durch HERMES-Deckungen abgesichert. Hier können die entsprechenden Ratenzahlungen zum Abzug gebracht werden.
Nicht absicherbare Risiken bestehen zum Beispiel dann, wenn eine Versicherung von Länderrisiken nur den Buchwert des Investments, nicht aber seinen ökonomischen Wert umfaßt. Vgl. Shapiro, A.C.: Financial Management, S. 565.
Vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 186–187.
Vgl. Arbeitskreis “Finanzierung”: Wertorientierte Untemehmenssteuerung, S. 564–566. Eine ausführlichere Berücksichtigung der Steuern im APV-Ansatz zeigt Hackmeister auf, indem er ein den deutschen Verhältnissen angenähertes, aber trotzdem idealisiertes Steuersystem unterstellt. Vgl. Hackmeister, D.: Abbildung der Finanzierung, S. 253 und 255. Schulze weist darauf hin, daß es unter Umständen sinnvoll sein kann, bei kleineren Projekten die Kapitalkosten auf einen Cash Flow vor Steuern zu beziehen, wenn die Berechnung der Steuerlast nicht für jedes Projekt gesondert erfolgen soll. Vgl. Schulze, S.: Kapitalkosten, S. 33.
Dieses Geschäftsrisiko liegt im übrigen auch den inkrementalen Cash Flows zugrunde, da sie sich als Korrekturkomponente auf die leistungswirtschaftlichen Cash Flows beziehen, vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 271.
Vgl. Kruschwitz, L./Milde, H.: Finanzierungsrisiko, S. 1116.
Eine Erläuterung dieser Ansätze sowie die Diskussion der mit ihnen verbundenen Probleme bei der Beschaffung der benötigten Daten gehen erst im folgenden Teilabschnitt in die Betrachtung ein, vgl. S. 286 f.
Vgl. Brealey, R.A./Myers, S.C.: Corporate Finance, S. 215–216.
Bei der Verwendung von Analogieansätzen ist die Kapitalstruktur des Referenzobjekts einer Betrachtung in der Regel problemlos zugänglich. Zu beachten ist allerdings, daß sich der Verschuldungsgrad nicht - wie allgemein üblich - auf Buchwerte, sondern auf Marktwerte bezieht.
Debt betas of large blue-chip firms are typically close to zero - close enough that for such companies many financial analysts just assume that (3deb, = O.“ Brealey, R.A./Myers, S.C.: Corporate Finance, S. 215. Kruschwitz und Milde sind diesbezüglich nicht ganz so überzeugt. Ihrer Auffassung nach sind Beta-Werte für Fremdkapitaltitel zwar im Vergleich zu solchen für Aktien sehr klein und auch Werte von Null für Staatsobligationen mit kurzer Laufzeit denkbar. Für Industrieobligationen wird das allerdings bezweifelt, wenn auch nicht für gänzlich unmöglich gehalten. Vgl. Kruschwitz, L./Milde, H.: Finanzierungsrisiko, S. 1123 und 1127 ff., und des weiteren sehr ausfillulich auch Copeland, T.E./Weston, J.F.: Financial Theory, S. 462 ff.
to Vgl. Modigliani, F./Miller, M.H.: Cost of Capital, S. 275 und 284–288; Schmidt, R.H./Terberger, E.: Grundzüge, S. 256 ff. Im Falle eines vollkommen eigenfinanzierten Investments (V = 0) ist das Equity-Beta folglich mit dem Asset-Beta identisch, während bei ansteigender Verschuldung die Differenz der beiden Größen einen aussagekräftigen Indikator far das isolierte Finanzierungsrisiko liefert.
Neben einer konzerneinheitlichen Ziel-Kapitalstruktur, die eine entsprechende Finanzierungsphilosophie der Obergesellschaft voraussetzt, werden Kapitalstrukturen lokaler Teileinheiten und Projekte vor allem nach Maßgabe steuerlicher und risikopolitischer Überlegungen festgelegt. Vgl. Perlitz, M.: Internationales Management, S. 557–558.
Auch staatlich gewahrte finanzielle Vorteile wie zum Beispiel subventionierte Kredite beeinflussen die Verschuldungskapazität, da diese um den Nennwert des Kreditbetrages reduziert wird. Mit dem aufgrund der
Subvention in der Regel niedrigeren Zinssatz rq.. f,K ist dann allerdings eine Minderung der Steuerersparnis
verbunden. Dieser Gedanke soll aber nicht weiter verfolgt werden. Vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 258–260.
Alternativ könnten die Abschreibungen auch direkt auf die operativen Cash Flows bezogen und damit in die Komponente 1 integriert werden. Gegen diese Vorgehensweise spricht jedoch, daß dieser Bestandteil des APV nicht dem entsprechenden Geschäftsrisiko unterliegt. Vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 257–258.
Zur Begründung fir die durchgehende Verwendung nominaler Diskontierungsraten vgl. S. 282 f.
Vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 271–272; Lessard, D.R.: International Projects, S. 580–581. Etwas weniger optimistisch äußern sich Brealey, R.A./Myers, S.C.: Corporate Finance, S. 527: “You can’t use tax shields unless you pay taxes, and you don’t pay taxes unless you make money. Few firms can be sure that future profitability will be sufficient to use up the interest tax shields.”
Vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 252 und 264–266.
Veränderungen der Kaufkraftparität ergeben sich nach der Kaufkraftparitätentheorie aber nur dann, wenn die unterschiedlichen Inflationsraten nicht durch entsprechende Relationen der Wechselkurse kompensiert werden.
Vgl. Levy, H./Saurat, M.: Financial Decisions, S. 130–131.
Levy, H./Sarnat, M.: Financial Decisions, S. 144–145.
Vgl. Lessard, D.R.: International Projects, S. 574–576.
Vgl. Liebler, H.: Investitionen unter Unsicherheit, S. 54–56. Dies gilt im internationalen Anlagengeschäft vor allem für die Angebotsphase, wenn die Zahlungsentwicklung auf Jahre hinaus für fremde Länder und Abnehmermärkte geschätzt werden soll, über die gewöhnlich noch weit weniger Informationen verfügbar sind als für die entsprechenden Entwicklungen im Inland. Vgl. Hilkert, 0./Krause, W.: Controllingprobleme, S. 1603.
Ebenso Brealey, R.A./Myers, S.C.: Corporate Finance, S. 247 ff.; Köpper, H.-U.: Untemehmensplanung, S. 37–39.
Vgl. die bezüglich der Simulationstechniken geäußerten Vorbehalte auf S. 213 f.
Vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 213–214. 133 Vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 244–245.
So besteht der als mehrdimensionales Punktmodell konzipierte BEM-Index (Business Environment Risk Information-Index) aus drei Subkriterien. Neben dem PRI (Political Risk Index) und dem R-Faktor (Rückzahlungsfaktor) wird zusätzlich auch das Geschäftsrisiko in Form des ORI (Operation Risk Index) erfaßt, vgl. Backhaus, K./Meyer, M.: Beurteilung, S. 46. Das Geschäftsrisiko ist allerdings bereits in der Ermittlung des Basiskapitalwertes enthalten und würde also doppelt gewichtet werden. Darüber hinaus liegt auch keine validierte Transformationsbeziehung vor, mit der man die Länderindizes in einen adäquaten Risikoabschlag für die Cash Flows umrechnen könnte. Vgl. Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 187–188.
Vgl. Arbeitskreis “Finanzierung”: Wertorientierte Unternehmenssteuerung, S. 549.
Die mögliche Nichtexistenz einer risikolosen Kapitalanlage hat zu einer Variation des CAPM geführt, bei der ein mit dem Marktportefeuille nicht korreliertes varianzminimales Portefeuille, das sogenannte ZeroBeta-Portefeuille, an die Stelle des risikolosen Marktzinssatzes tritt. Vgl. Perridon, L./Steiner, M.: Finanzwirtschaft, S. 267.
Zu einer detaillierteren sachlichen, räumlichen und zeitlichen Abgrenzung des Marktportefeuilles vgl. Steiner, M./Kleeberg, J.: Indexauswahl, S. 174.
ao Vgl. Hupe, M./Ritter, G.: Risikoadjustierte Kalkulationszinsfüße, S. 599–600; Steiner, M./Kleeberg, J.: Indexauswahl, S. 175. Die geforderte Abbildbarkeit durch ein Indexkonzept impliziert im übrigen, daß der Stellvertreter des tatsächlichen Marktportefeuilles ausschließlich aus Vermögensgegenständen besteht, für die ein Marktpreis existiert und damit nicht veräußerbare Vermögensgegenstände wie etwa das Humanvermögen vernachlässigt werden.
Vgl. zum Beispiel Arbeitskreis “Finanzierung”: Wertorientierte Unternehmenssteuerung, S. 549; Mullins, D.W.: Does the CAPM work?, S. 109; Perridon, L./Steiner, M.: Finanzwirtschaft, S. 281.
Hier handelt es sich in der Tat um ein sehr ernstes Problem, da “…the firms used as a sample for estimating ß must actually have the same ß as the project under consideration. They should be matched on asset life, growth, patterns of expected cash flows over time, the characteristics of each component of the cash flows, the relative contribution of the components to the firm’s value, and possibly on other factors. Myers, S.C./Turnbull, S.M.: Capital Budgeting, S. 331; ähnlich auch Trigeorgis, L.: Real Options, S. 39. Hupe und Ritter weisen indes zurecht darauf hin, daß in die Durchschnittswerte von Unternehmungsgruppen oder vergleichbaren Wirtschaftszweigen unvermeidlich auch Risikocharakteristika projektfremder Bereiche einfließen werden, vgl. Hupe, M./Ritter, G.: Risikoadjustierte Kalkulationszinsfüße, S. 601.
Anders etwa Harris, T.S./Lang, M./Möller, H.P.: Relevanz, S. 1016 ff., die zeigen, daß Daten des Rechnungswesens grundsätzlich durch dieselben Ereignisse und Informationen beeinflußt werden, die auch für das Zustandekommen von Marktpreisen verantwortlich sind, und damit einen wesentlichen Einfluß auf die Entwicklung der Kurse und Aktienrenditen aufweisen.
In Jahren, in denen mehrere Aufträge abgerechnet werden können, wird die wirtschaftliche Lage der Unternehmung tendenziell zu günstig ausgewiesen, da in der Abrechnungsperiode regelmäßig nur ein geringer Teil der Leistung für die Fertigstellung der Anlage erbracht worden ist. Demgegenüber kann die Pflicht zur Verlustantizipation insbesondere bei hohen Auftragswerten zu einer ungerechtfertigt pessimistischen Einschätzung der Gesamtsituation verleiten, obwohl vielleicht die sonstige Auftragslage ausgezeichnet und das finanzielle Gleichgewicht gewahrt ist. Vgl. Freidank, C.-C.: Erfolgsrealisierung, S. 1197–1198; Hilkert, 0./Krause, W.: Controllingprobleme, S. 1655–1656; Höftken, E.: Jahresabschluß, S. 102 ff.
Vgl. Sharpe, W.F./Alexander, G.J.: Investments, S. 258–264, und die von ihnen angegebenen Quellen.
Vgl. Fama, E.F./French, K.R.: Cross-Section of Expected Stock Returns, S. 449 ff.
Die Untersuchung von Möller hat gezeigt, daß ex post ermittelte Aktienrenditen mit systematischen Risiken während vieler Perioden in einer Art und Weise zusammenhängen, die oftmals nicht im Widerspruch zum CAPM steht, sondern unter Umständen sogar Ausdruck desselben ist. Vgl. Möller, H.P.: Bewertung risikobehafteter Anlagen, S. 790–795, und auch Möller, H.P.: Das CAPM, S. 713–718.
Vgl. Warfsmann, J.: CAPM in Deutschland, S. 156–157.
Vgl. Frantzmann, H.-J.: Messung des Marktrisikos, S. 76–79 und 82.
Roll sowie Hamerle und Ulschmid sind gar der Auffassung, die Gültigkeit des CAPM ließe sich empirisch überhaupt nicht überprüfen, vgl. Roll, R.R.: Critique, S. 129 ff., und ähnlich Hamerle, A.Mschmid, C.: Empirische Performance, S. 309 ff. Auch andere Autoren weisen dezidiert auf die mit den verwendeten statistischen Testverfahren verbundenen grundsätzlichen Schwierigkeiten sowie auf methodische Probleme hin, wodurch eine Ablehnung der zugrunde liegenden Gleichgewichtstheorie oft nur schwer zu rechtfertigen sei. Vgl. zum Beispiel Rudolph, B.: Theorie des Kapitalmarktes, S. 1047–1049, ebenso Möller, H.P.: Das CAPM, S. 713, Sharpe, W.F./Alexander, G.J.: Investments, S. 259, und sehr ausführlich Warfsmann, J.: CAPM in Deutschland, S. 34 ff. sowie 134 ff.
Kruschwitz und Löffler geben hier allerdings zu bedenken, daß, wenn das CAPM überhaupt nicht falsifizier-bar ist, es als Theorie im Popper’schen Sinne gehaltlos wird. Vgl. Kruschwitz, L./Löffler, A.: Ross’ APT, S. 645
Krahnen erwähnt in diesem Zusammenhang des weiteren regelmäßig auftretende Anomalien in Form von unerklärlichen Fehlbewertungen am Kapitalmarkt, die von realen ökonomischen Entwicklungen und Informationszugängen weitgehend unabhängig und somit auch von Gleichgewichtsmodellen wie dem CAPM nicht zu erklären sind. Vgl. Krahnen, J.P.: Finanzwirtschaftslehre, S. 800–801.
Vgl. Stehle, R.: Finanzierungstheorie, S. 191.
Vgl. Reimann, B.C.: Hurdle Rates, S. 60; Wiemann, V./Mellewigt, T.: Risiko-Rendite Paradoxon, S. 551 f: Vgl. Ulschmid, C.: Empirische Validierung, S. 368, der Betas far relativ stabil hält, und die entsprechenden Gegenmeinungen von Hielscher, U.: Unbedachte Anwendung, S. 140, und Mullins, D.W.: Does the CAPM work?, S. 112. Frantzmann kommt zu dem Ergebnis, daß sich insbesondere bei langfristigem Planungshorizont die relative Einschätzung einzelner Aktien untereinander bezüglich ihres Marktrisikos stark veränden, vgl. Frantzmann, H.-J.: Messung des Marktrisikos, S. 74–76.
Vgl. Trigeorgis, L.: Real Options, S. 51–52.
Shapiro, A.C.: Financial Management, S. 559–560.
Auf Ausnahmen von dieser Regel wird im folgenden Kapitel 6.3. eingegangen. Im hier betrachteten Zusammenhang spielen allerdings Handlungsoptionen, die diese Ausnahmen begründen, noch keine Rolle.
Vgl. Brealey, R.A./Myers, S.C.: Corporate Finance, S. 183.
Darüber hinaus werden bei einer Partialbetrachtung einzelner Projekte auch deren Rückwirkungen auf das Marktportefeuille ignoriert. Es kann allerdings in der Regel davon ausgegangen werden, daß die entsprechenden Einflüsse vemachlässigbar gering sind. Vgl. Schmidt, R.H./Terberger, E.: Grundzüge, S. 363–364.
Vgl. Franke, G./Hax, H.: Finanzwirtschaft, S. 300–304. Zur Widerlegung des Vorwurfs, das Bernoulli-Prinzip sei nicht mit einer risikoscheuen Einstellung vereinbar, vgl. Bitz, M.: Risikoeinstellung, S. 916 ff. Myers, S.C./Turnbull, S.M.: Capital Budgeting, S. 321.
Vgl. Schmidt, R.H./Terberger, E.: Grundzüge, S. 363.
Eine solche Kombination, das heißt eine Theorie bei sicheren Erwartungen und die nicht-marktbezogene Berücksichtigung der Risiken, liegt dem dynamischen Ansatz auf Zahlungsbasis von Bröker zugrunde.
Ähnlich zustimmend zum CAPM äußern sich unter anderem Gann, J.: Internationale Investitionsentscheidungen, S. 80–81, oder Schmidt, R.H./Terberger, E.: Grundzüge, S. 371–372.
Vgl. Ross, S.A.: Arbitrage Theory, S. 341–360.
Vgl. Hielscher, U.: Investmentanalyse, S. 43. Zu Faktormodellen siehe ausführlich Albrecht, P./Maurer, R./Mayser,.1.: Multi-Faktorenmodelle, S. 4 ff., und Sharpe, W.F./Alexander, G.J.: Investments, S. 242–249.
Der sichere Teil der Rendite resultiert aus der Fähigkeit der Marktteilnehmer, auf effizienten Märkten sämtliche vorhersehbaren Ereignisse zu eskomptieren. Demgegenüber korrigiert der unsichere Teil sowohl konservative Erwartungen als auch Übertreibungen und spaltet sich in eine systematische und eine unsystematische Komponente auf. Vgl. Betsch, O./Groh, A./Lohmann, L.: Corporate Finance, S. 76–77.
Vgl. Sharpe, W.F./Alexander, G.J.: Investments, S. 249; Ulschmid, C.: Empirische Validierung, S. 65.
Zu den Annahmen im einzelnen vgl. Kruschwitz, L./Löffler, A.: Ross’ APT, S. 645–647. Die Autoren ftihren zusätzlich aus, daß mit der Abschwächung der Prämissen auch die Tobin-Separation obsolet wird.
Das aus einer ausreichenden Anzahl von Wertpapieren zusammengestellte Arbitrageportefeuille weist zu allen möglichen Zeitpunkten und Umweltzuständen einen Wert von Null sowie ein vollständig diversifiziertes unsystematisches Risiko auf. Dazu ist über die Gewichtung der relativen Anteile der enthaltenen Wertpapiere auch das systematische Risiko zu eliminieren. Die zu erreichende sichere Rendite ist damit identisch zu Null, da sich ansonsten Arbitragemöglichkeiten ergeben würden. Vgl. Betsch, 0./Groh, A./Lohmann, L.: Corporate Finance, S. 80–81; Breid, V.: Marktorientierte Risikoberücksichtigung, S. 315.
Vgl. Copeland, T.E./Weston, J.F.: Financial Theory, S. 221; Steiner, M./Nowak, T.: Bestimmung von Risikofaktoren, S. 349. “In a market with many securities of diverse characteristics, it would be theoretically possible to create ”pure factor’ portfolios that are sensitive to only one factor and have insignificant nonfactor risk.“ Sharpe, W.F./Alexander, G.J.: Investments, S. 251.
Vgl. Albrecht, P./Maurer, R./Mayser, J.: Multi-Faktorenmodelle, S. 8; Copeland, T.E./Weston, J.F.: Financial Theory, S. 229; Steiner, M./Nowak, T.: Bestimmung von Risikofaktoren, S. 350–351. Angesichts der auftretenden Probleme stellt Franke sogar den grundsätzlichen Nutzen empirischer Tests auf der Grundlage nicht vorab spezifizierter Faktoren in Frage, vgl. Franke, G.: On Tests, S. 109–110 und 116.
Die intertemporalen Modelle stellen eine explizite Verbindung zwischen Güterpreisen und den Preisen für Wertpapiere her. Bei Gültigkeit des Dividend Discount Model wird davon ausgegangen, daß die bezüglich Zähler (Rückflüsse) und Nenner (Zinsfuß) erklärenden Variablen neben den Aktienkursen auch die Aktienrenditen und die diese generierenden Projekterfolge beeinflussen. Das IS/LM-Modell wird trotz andersartiger Ausrichtung als in seinen Wirkungszusammenhängen mit den Kapitalmarktmodellen kompatibler Erklärungsansatz angesehen. Die Rendite des Marktportefeuilles läßt sich beispielsweise als Funktion des gesamtwirtschaftlichen Einkommens definieren. Vgl. Steiner, M./Nowak, T.: Bestimmung von Risikofaktoren, S. 352–353, und die angegebene weiterführende Literatur.
Vgl. Steiner, M./Nowak, T.: Bestimmung von Risikofaktoren, S. 351–352. Einen Überblick über bereits identifizierte Faktoren tiefem Albrecht, P./Maurer, R./Mayser, J.: Multi-Faktorenmodelle, S. 10–11.
Vgl. Albrecht, P./Maurer, R./Mayser, J.. Multi-Faktorenmodelle, S. B.
Vgl. Hielscher, U.: Investmentanalyse, S. 62; Laux, C.: Handlungsspielräume, S. 933.
Vgl. Betsch, O./Groh, A./Lohmann, L.: Corporate Finance, S. 119.
Es wird an dieser Stelle vereinfachend davon ausgegangen, daß der Preis für den Erwerb des Optionsrechtes gleich Null ist. Die Berücksichtigung der Optionsprämie hätte eine entsprechend nach unten gerichtete vertikale Verschiebung des Diagramms zur Folge. Des weiteren wird auch von möglichen Zins-und Dividendenzahlungen abgesehen.
zu Der Wert einer Option setzt sich aus dem laufzeitabhängigen Zeitwert sowie dem inneren Wert zusammen. Zum Zeitpunkt der Ausübung ist der Zeitwert gleich Null, so daß der innere Wert durch die Differenz zwischen dem Kassakurs des Underlying und dem Ausübungspreis ausgedruckt wird. Vgl. Betsch, 0./Groh, A./Lohmann, L.: Corporate Finance, S. 120–122; Hielscher, U.: Investmentanalyse, S. 71.
Liegt der Ausübungspreis sehr dicht beim Kassakurs des Underlying, so wird eine Option oft auch als “at the money” bezeichnet, vgl. Perridon, L./Steiner, M.: Finanzwirtschaft, S. 318.
Die bisherigen Ausführungen beziehen sich ausschließlich auf die Position des Käufers von Finanzoptionen. Der Verkäufer einer Option verpflichtet sich demgegenüber gegen Bezahlung des Ausübungspreises zur Lieferung beziehungsweise Annahme des Basisobjekts, sofern sich der Käufer dazu entschließt, sein Wahlrecht wahrzunehmen. Seine Position stellt damit notwendigerweise das exakte Gegenstück zu der des Käufers dar. Zur grafischen Darstellung der Zahlungsstrukturen aus der Sicht des Verkäufers vgl. Brealey, R.A./Myers, S.C.: Corporate Finance, S. 561, oder Liebler, H.: Investitionen unter Unsicherheit, S. 106.
Vgl. Mason, S.P./Merton, R.C.: Contingent Claims Analysis, S. 12–13, und die sehr detaillierte Analyse bei Trigeorgis, L.: Real Options, S. 77 ff.
Vgl. zur folgenden Argumentation vor allem Brealey, R.A./Myers, S.C.: Corporate Finance, S. 562–564; Mason, S.P./Merton, R.C.: Contingent Claims Analysis, S. 14; Liebler, H.: Investitionen unter Unsicherheit, S. 107–109.
Vgl. Betsch, 0./Groh, A./Lohmann, L.: Corporate Finance, S. 122; Perridon, L./Steiner, M.: Finanzwirtschaft, S. 318.
Vgl. Hielscher, U.: Investmentanalyse, S. 72; Kester, W.C.: Options, S. 156; Perridon, L./Steiner, M.: Finanzwirtschaft, S. 319.
Falls die Möglichkeit besteht, daß ein Vermögensgegenstand in der Zukunft einen positiven Wert beinhaltet, so lassen sich auch Investoren finden, die bereit sind, far diesen Vermögensgegenstand in der Gegenwart einen gewissen - wenn auch vielleicht geringen - Betrag zu entrichten. Sein Preis wird also niemals Null sein. Vgl. Brealey, R./Myers, S.: Corporate Finance, S. 569, Fn. 10.
Optionen, die tief “in the money” sind, haben faktisch den Charakter eines festen Termingeschäfts. Der Anteil der Zeit-oder Risikoprämie am Optionspreis spielt kaum noch eine Rolle, allein wertbestimmende Komponente ist der innere Wert. Vgl. Brealey, R.A./Myers, S.C.: Corporate Finance, S. 570; Perridon, L./Steiner, M.: Finanzwirtschaft, S. 319.
Unter ansonsten gleichen Voraussetzungen ist eine Option um so wertvoller, je niedriger ihr Ausübungspreis ist, vgl. Mason, S.P./Merton, R.C.: Contingent Claims Analysis, S. 22–23.
Vgl. Betsch, 0./Groh, A./Lohmann, L.: Corporate Finance, S. 122.
Vgl. Brealey, R.A./Myers, S.C.: Corporate Finance, S. 571–572; Liebler, H.: Investitionen unter Unsicherheit, S. 122; Trigeorgis, L.: Real Options, S. 71.
Ein Call kann als Kredit des Verkäufers an den Käufer interpretiert werden, da letzterer den Ausübungspreis erst dann leistet, wenn er von seinem mit der Option verbundenen Wahlrecht Gebrauch macht, vgl. Perridon, L./Steiner, M.: Finanzwirtschaft, S. 319.
Vgl. Brealey, R.A./Myers, S.C.: Corporate Finance, S. 572; Liebler, H.: Investitionen unter Unsicherheit, S. 121–122; Mason, S.P./Merton, R.C.: Contingent Claims Analysis, S. 22–23.
Vgl. Leslie, K.J./Michaels, M.P.: Power of Real Options, S. 9; Perridon, L./Steiner, M.: Finanzwirtschaft, S. 319.
Vgl. Trigeorgis, L.: Real Options, S. 71.
Die griechischen Buchstaben der letzten Spalte stellen Sensitivitätsmaße dar, um die ständig variierenden Auswirkungen der Einflußfaktoren auf den theoretischen Optionswert abschätzen zu können. Eine Änderung des diskreten Ausübungspreises wird dabei nicht betrachtet, da sie per Annahme ausgeschlossen ist. Dieses auch als komparative Statik bezeichnete Vorgehen beruht mathematisch gesehen auf einer partiellen Ableitung des mit Hilfe der Black/Scholes-Formel (Gleichung 6.29) ermittelten Optionspreises nach den einzelnen Parametern. Vgl. Betsch, 0./Groh, A./Lohmann, L.: Corporate Finance, S. 131; Hielscher, U.: Investmentanalyse, S. 86 ff.
Die für das Vergleichsportefeuille notwendige Anzahl von Aktien wird als Hedge Ratio oder Optionsdelta bezeichnet, vgl. Liebler, H.: Investitionen unter Unsicherheit, S. 127.
Vgl. Laux, C.: Handlungsspielräume, S. 937.
E. lne sich verändernde Volatilität zum Beispiel führt zu Ungenauigkeiten bei der Ermittlung des Optionsdeltas. Genau genommen müßte das Optionsdelta also ständig angepaßt werden, um mit dem Hedge-Portefeuille die Option weiterhin exakt replizieren zu können.
Vgl. Black, F./Scholes, M.: Pricing of Options, S. 640.
Dieser sogenannte Wiener Prozeß stellt einen Spezialfall des Ito-Prozesses dar und bedeutet, daß der Aktienpreis am Fälligkeitstag lognormalverteilt ist. Eine Variable ist lognormalverteilt, wenn ihr natürlicher Logarithmus normalverteilt ist. Vgl. Kilka, M.: Realoptionen, S. 50–51. Zu stochastischen Prozessen bei kontinuierlich verstreichender Zeit vgl. auch Betsch, 0./Groh, A./Lohmann, L.: Corporate Finance, S. 124127, und sehr ausführlich Dixit, A.K./Pindyck, R.S.: Investment under Uncertainty, S. 59 ff.
Vgl. Black, F./Scholes, M.: Pricing of Options, S. 641; Merton, R.C.: Rational Option Pricing, S, 160. Da bei einem Hedge-Portefeuille Veränderungen des Kassakurses den Portefeuillewert nicht beeinflussen dürfen, werden Kassakursschwankungen sowohl Wertänderungen bei den Aktien, als auch bei den Optionen auslösen, die jedoch in entgegengesetzter Richtung verlaufen.
Werden alle Zahlungen respektive deren Marktpreise so modifiziert, daß die realen Werte konsistent mit denen in einer risikoneutralen Welt sind, so ist evident, daß als Diskontierungsfaktor der risikolose Zinssatz verwendet werden muß. Vgl. Laux, C.: Handlungsspielräume, S. 939.
Vgl. Kilka, M.: Realoptionen, S. 53–55.
Vgl. Black, F./Scholes, M.: Pricing of Options, S. 641–644. Deren Originalformel wurde von Robert Merton noch um die Auswirkungen eines konstanten Abflusses von Dividenden und eines stochastisch schwankenden Ausübungspreises erweitert, vgl. Merton R.C.: Rational Option Pricing, S. 170–173.
Vgl. Betsch, 0./Groh, A./Lohmann, L.: Corporate Finance, S. 130.
Vgl. Cox, J.C./Ross, S.A./Rubinstein, M.: Option Pricing, S. 232.
Die beiden möglichen Aktienkurse sind eine Funktion der Rendite der Aktie Ober die Periode und dem Aktienkurs im Ausgangszustand. u und d spiegeln demnach die Renditefaktoren der jeweiligen Umweltzustände wider. Vgl. Laux, C.: Handlungsspielräume, S. 938.
Vgl. erstmals Myers, S.C.: Determinants of Corporate Borrowing, S. 147.
Vgl. zum Beispiel Dixit, A.K./Pindyck, R.S.: Options Approach, S. 105; Kester, W.C.: Options, S. 154; Laux, C.: Handlungsspielräume, S. 941 ff.; Leslie, K.J./Michaels, M.P.: Power of Real Options, S. 7–8.
Unter Objekterträgen oder convenience yield werden alle finanziellen Mittelabflttsse verstanden, die sich während der Laufzeit der Option ereignen und far den Inhaber der Option eine Wertminderung darstellen, da er an diesen in der Regel nicht partizipieren kann. Vgl. Laux, C.: Handlungsspielräume, S. 942; Leslie, K.J./Michaels, M.P.: Power of Real Options, S. 9.
Statt dessen hat sich im Falle von mit Investitionen verbundenen Wahl-und Handlungs- möglichkeiten des Managements das Konzept des erweiterten Kapitalwertes bewährt. Hier
Vgl. Hayes, R.H./Garvin, D.A.: If Tomorrow Mattered, S. 71 ff.
Eine qualitativ ausgerichtete Alternative könnte zum Beispiel darin bestehen zu versuchen, mittels der Szenario-Technik die verbleibenden Einflußfaktoren auf den Optionspreis in die Beurteilung mit einzubeziehen. Gegen diese Vorgehensweise läßt sich allerdings einwenden, daß das Denken in Szenarien zwar die Erkenntnis der Existenz von Unsicherheit fdrdert, aber nicht unbedingt situationsspezifische Flexibilität erkennen läßt und somit vergleichsweise wenig Entscheidungsunterstützung bietet. Vgl. Leslie, K.J./Michaels, M.P.: Power of Real Options, S. 11–12.
Wie aus einer empirischen Untersuchung von Kester hervorgeht, übersteigt der Wertbeitrag von Wachstumsoptionen, ausgedrückt als Differenz zwischen dem totalen Marktwert des Eigenkapitals und den kapitalisierten laufenden Cash Flows, regelmäßig die Hälfte des gesamten Unternehmungswertes. Vgl. Kester, W.C.: Options, S. 154–155.
Vgl. Kilka, M.: Realoptionen, S. 36; Trigeorgis, L.: Real Options, S. 122.
Vgl. zum Beispiel Kilka, M.: Realoptionen, S. 37, oder Winterhalter, G.: Wertsteigernde Determinanten, S. 88.
Vgl. Mason, S.P./Merton, R.C.: Contingent Claims Analysis, S. 35.
Die Beschreibung der entsprechenden Optionstypen orientiert sich im wesentlichen an den Ausf.lhrungen von Kilka, M.: Realoptionen, S. 38 ff., Mason, S.P./Merton, R.C.: Contingent Claims Analysis, S. 32 ff., und Trigeorgis, L.: Real Options, S. 158 ff.
Vgl. insbesondere Dixit, A.K./Pindyck, R.S.: Options Approach, S. 106.
Der zusätzliche Wertbeitrag einer solchen Option resultiert vor allem aus der Tatsache, daß die Entwicklung signifikanter Einflußfaktoren auf die zukünftigen Projekt-Cash Flows, wie zum Beispiel der Verlauf von wichtigen Rohstoffpreisen, abgewartet werden kann. Insofern ist evident, daß die Optionspreistheorie auch einen Beitrag zur Lösung des Problems des optimalen Investitionszeitpunktes leisten kann.
Trigeorgis weist darauf hin, daß eine derartige, gemeinhin als Flexibilitätsoption angesehene Erweiterungsoption im eigentlichen eine Wachstumsoption darstellt, vgl. Trigeorgis, L.: Real Options, S. 163. Diese Aussage ist ein Beleg fir die angesprochenen Abgrenzungsprobleme zwischen Flexibilitäts- und Wachstumsoptionen.
Diese Erkenntnis geht unmittelbar auf elementare mikroökonomische Zusammenhänge zurück, vgl. McDonald, R.L./Siegel, D.R.: Option to shut down, S. 331.
Eine Verkaufsoption auf eine Aktie wird nicht sofort ausgeübt, wenn der Aktienkurs unter den Ausübungspreis fällt. Entsprechend empfiehlt es sich auch nicht, ein Projekt gleich aufzugeben, sobald der Barwert der erwarteten Erträge unter dem Liquidationserlös liegt, da mit der Ausübung der Option zukünftige Handlungsspielräume eingeengt werden. Vgl. Laux, C.: Handlungsspielräume, S. 950.
Vgl. Kilka, M.: Realoptionen, S. 40.
Vgl. Trigeorgis, L.: Real Options, S. 196–197.
Vgl. Kesser, W.C.: Options, S. 154; Myers, S.C.: Determinants of Corporate Borrowing, S. 147.
Vgl. Smit, H.T.J./Ankum, L.A.: Game-Theoretic Approach, S. 241; Trigeorgis, L.: Real Options, S. 197.
An dieser Stelle ist darauf hinzuweisen, daß die Berücksichtigung von Konkurrenzeffekten auf den Optionspreis bisher aus Vereinfachungsgründen und im Hinblick auf die Klarheit der Darstellung bewußt unterblieben ist. Nichtsdestoweniger spielt es durchaus eine bedeutende Rolle, ob es sich um exklusive oder allgemeine Optionen handelt. Dieser Aspekt wird in Abschnitt 6.3.3. erneut aufgegriffen und vertieft.
Zur rechtlichen und wirtschaftlichen Bedeutung des Anlagenvertrages, der alle Vereinbarungen beinhaltet, die zwischen dem Auftraggeber und dem Auftragnehmer bei Erwerb einer Anlage getroffen werden und vornehmlich der Risikobegrenzung dient, vgl. Kirchgässer, W.: Bedeutung des Anlagenvertrages, S. 936–939, und Molter, W.: Verzugsrisiken, S. 30–34.
Vgl. Backhaus, K./Molter, W.: Auswirkungen verwirkter Pönale, S. 188 ff.; Kirchgässer, W.: Bedeutung des Anlagenvertrages, S. 941.
Vgl. Buch, J.: Projektrechnung, S. 224–225; Buttler, G.: Netzplantechnik, S. 188; Spickhoff, F.: Netzwerktechnik, S. 601.
Vgl. Buch, J.: Projektrechnung, S. 226. Eine besondere Schwierigkeit besteht des weiteren darin, daß bei der Modellierung von Verzögerungsoptionen idealiter davon ausgegangen wird, daß einzelne Vorgänge beliebig aufschiebbar und anschließend in infinitesimal kurzer Zeitdauer durchzuführen sind. Vgl. Kilka, M.: Realoptionen, S. 95.
Vgl. McDonald, R.L./Siegel, D.R.: Option to shut down, S. 331.
Vgl. dazu Arbeitskreis “Internes Rechnungswesen”: Beiträge, S. 22–23.
Vgl. Winterhalter, G.: Wertsteigernde Determinanten, S. 90–94.
Franke interpretiert beispielsweise bereits die Exportmöglichkeit einer Unternehmung als Option, deren Wert mit stärker schwankenden Wechselkursen ansteigt. Vgl. Franke, G.: Exchange Rate Volatility, S. 293 und 300–301.
Exemplarisch ist darauf hinzuweisen, daß sich der Besitz identischer Fabrikationsanlagen in verschiedenen Ländern dann als Vorteil erweist, wenn sich die Ausgaben fdr die Inputfaktoren infolge von Wechselkursschwankungen verändern. Die Flexibilität, die Produktion respektive den Einkauf je nach Situation zu verlagern, entspricht einer Umstellungsoption. Vgl. Kilka, M.: Realoptionen, S. 147.
Vgl. Trigeorgis, L.: Real Options, S. 168 ff.
Vgl. Mason S.P./Merton, R.C.: Contingent Claims Analysis, S. 37. “CCA would therefore be a particular useful tool to corporate strategists, since it provides a consistent, unified approach toward incorporating the value of both the operating and financial options associated with the combined investment and financing decision of the firm.” Trigeorgis, L.: Real Options, S. 170–171.
Während die in der Komponente 1 des Adjusted Present Value-Ansatzes enthaltenen inkrementalen Cash Flows versuchen, sachliche Interdependenzen zwischen zeitgleich durchgeführten Projekten zu erfassen, die sich allerdings nicht gegenseitig bedingen, werden mit Hilfe der Wachstumsoptionen die finanziellen Implikationen zeitlicher Interdependenzen abgebildet. Kilka unterscheidet in diesem Zusammenhang zwischen Wertbeeinflussung (Synergieeffekte und gegenseitige Beeinflussung der Cash Flows) und direkter Abhängigkeit, wobei Wachstumsoptionen (Projekte sind notwendige Vorgänger von Folgeprojekten) einen speziellen Fall von direkter Abhängigkeit darstellen. Vgl. Kilka, M.: Realoptionen, S. 41.
Vgl. Kilka, M.: Realoptionen, S. 47–48; Laux, C.: Handlungsspielräume, S. 955–956; Trigeorgis, L.: Real Options, S.127–129.
Auf die Validität dieser sogenannten Spanning-Bedingung wird in Abschnitt 6.3.3. noch gesondert eingegangen.
Eine isolierte Überprüfung der (halbstrengen) Informationseffizienzhypothese für Aktienoptionen am deutschen Kapitalmarkt von April 1983 bis Juni 1985 hat ergeben, daß keine Anhaltspunkte filr größere Ineffizienzen des Optionsmarktes in Deutschland bestehen. Vgl. Trautmann, S.: Bewertung von Aktienoptionen, S. 317 ff.
Vgl. Dixit, A.K./Pindyck, R.S.: Options Approach, S. 109, die solche Arten von Investitionen als irreversibel und die mit ihnen verbundenen Ausgaben als “sunk costs” bezeichnen.
Von diesem Fall ist auch im internationalen Anlagengeschäft auszugehen, vgl. Abbildung 6–13.
Vgl. Trigeorgis, L.: Nature of Option Interactions, S. 11 ff. Die Ursache möglicher Abweichungen vom Wertadditivitätsprinzip liegt in der Tatsache begründet, daß sich der Wert einer zeitlich vorgelagerten Option mit den Folgeoptionen verändert, da sich die erste Option auf einen höheren Gesamtwert (Projektwert zuzüglich folgender Optionen) bezieht. Ebenso wird der Wert der nachfolgenden Option von den vorhergehenden beeinflußt, da diese bei Ausübung den Projektwert, auf den sich auch die nachfolgenden Optionen beziehen, verändern. In Abhängigkeit vom Optionstyp (Put oder Call), von der Wertentwicklung des Basisobjekts (degree of being “in the money”), der Fälligkeitstermine und der Reihenfolge ihres Auftretens reicht das Spektrum der Interaktion von vollständiger Auslöschung einzelner Optionen bis hin zur Wertadditivität. Sehr ausführlich dazu auch Kilka, M.: Realoptionen, S. 126–131.
Vgl. Laux, C.: Handlungsspielräume, S. 956; Trigeorgis, L.: Nature of Option Interactions, S. 17.
Positiv auf die Genauigkeit eines Näherungswertes wirkt sich weiterhin aus, wenn es sich bei den nicht beachteten Optionstypen um Puts handelt, deren Vernachlässigung weniger gravierend ist. Vgl. Trigeorgis, L.: Nature of Option Interactions, S. 17.
Vgl. zu dieser Problematik auch Mason, S.P./Merton, R.C.: Contingent Claims Analysis, S. 24. Eine weitere Schwierigkeit besteht darin, daß der zugrunde liegende Basiswert streng genommen kein konkreter Vermögensgegenstand, sondern selbst eine Option ist. Kilka weist darauf hin, daß trotz der offensichtlichen Bedeutung von Wachstumsoptionen in der Literatur kaum quantitative Bewertungsansätze existieren. Trigeorgis wiederum schlagt im Hinblick auf die strukturelle Ahnlichkeit aller kompositen Optionen eine analoge Vorgehensweise wie bei der Bewertung von Erweiterungsoptionen vor. Dieser Ansatz muß aber aus den oben genannten Gründen für die betrachtete Wachstumsoption im Anlagengeschäft scheitern. Vgl. Kilka, M.: Realoptionen, S. 117; Trigeorgis, L.: Real Options, S. 196–197.
Es handelt sich hier um eine allgemeine Option, die auch für die Konkurrenten der betrachteten Unternehmung besteht. Auf diese Art von Optionen sind die Standardmodelle der finanziellen Optionspreisbewertung nicht direkt anwendbar, vgl. dazu ausführlicher Abschnitt 6.3.3.
Vgl. Laux, C.: Handlungsspielräume, S. 953–955; Liebler, H.: Investitionen unter Unsicherheit, S. 266–268.
Sensitivitätsanalysen haben ergeben, daß Variationen der Barwerte der Cash Inflows und der Cash Outflows sowie der Unsicherheit die größten Auswirkungen auf den Optionswert haben, während Schwankungen der Optionsdauer, der Wertverluste (Dividenden) und des risikolosen Zinssatzes weniger stark ins Gewicht fallen. Vgl. Leslie, K.J.,Michaels, M.P: Power of Real Options, S. 14–15.
Vgl. Mason, S.P./Merton, R.C.: Contingent Claims Analysis, S. 37, ebenso Kester, W.C.: Options, S. 155156.
Vgl. Kilka, M.: Realoptionen, S. 89.
Liebler geht davon aus, daß sich der Optionspreisansatz vor allem dann bewährt, wenn der Bezug zu einem auf einem funktionierenden Markt gehandelten Vermögensgegenstand relativ stark ist, vgl. Liebler, H.: Investitionen unter Unsicherheit, S. 265.
Vgl. Kilka, M.: Realoptionen, S. 88.
Breid bezweifelt sogar generell, daß sich die langfristige Renditeentwicklung des Underlying durch einen ex ante definierten Zufallsprozeß beschreiben läßt, vgl. Breid, V.: Marktorientierte Risikoberücksichtigung, S. 317.
An dieser Stelle sei auf die wichtige Beziehung zwischen der Standardabweichung a und den Faktoren für
Auf-und Abwärtsbewegungen, u und d, des Binomialmodells hingewiesen. Es gilt: u = e° ‘IT’ mit h = 1/Intervalle pro Jahr und d = 1/u, vgl. Cox, J.C./Ross, S.A./Rubinstein, M.: Option Pricing, S. 249.
For a real option, a cannot be found in a newspaper or in a financial statement, and most people do not have highly developed intuition about, say, the annualized standard deviation of returns on assets associated with entering a new market.“ Luehrman, T.A.: Investment Opportunities, S. 58.
Luehrman plädiert unter diesen Umständen dafür, bei der Schätzung von a einen Korridor von 30% bis 60% zugrunde zu legen, vgl. Luehrman, T.A.: Investment Opportunities, S. 58.
Im Falle des Auftretens von Objekterträgen (Dividenden) gilt diese Aussage nicht nur für Puts, sondern auch für Calls. Eine Preisbestimmung amerikanischer Call-Optionen auf der Basis der Black/Scholes-Formel stellt mithin bei vorliegenden Dividendenzahlungen stets eine Unterbewertung der Option dar. ähnlich auch Luehrman, T.A.: Investment Opportunities, S. 66.
Leslie und Michaels haben gezeigt, daß bereits eine zehnprozentige Fehleinschätzung der Laufzeit zu einer signifikanten Ungenauigkeit bei der Wertermittlung der Option tìlhrt. Vgl. Leslie, K.J./Michaels, M.P.: Power of Real Options, S. 15.
Vgl. Kilka, M.: Realoptionen, S. 131 und 134, zu möglichen numerischen Lösungsverfahren vgl. S. 74 ff.
All capital budgeting procedures have as a common objective the estimation of the price that an asset or project would have if it were traded.“ Mason, S.P./Merton, R.C.: Contingent Claims Analysis, S. 38–39. Die Kapitalwertverfahren benutzen beispielsweise als Diskontierungsfaktor die erwartete (Gleichgewichts-) Rendite eines gehandelten Wertpapiers, welches sich in derselben Risikoklasse wie das nicht gehandelte Projekt befindet.
Vgl. Dixit, A.K./Pindyck, R.S.: Investment under Uncertainty, S. 117–119.
In solchen Fallen sind Näherungslösungen denkbar, die allerdings die Objektivität einer Marktbewertung in Frage stellen. Vgl. Kilka, M.: Realoptionen, S. 132.
Vgl. Kilka, M.: Realoptionen, S. 78; Mason, S.P./Merton, R.C.: Contingent Claims Analysis, S. 39. Vgl. Kester, W.C.: Options, S. 156–157; Trigeorgis, L.: Real Options, S. 128.
Vgl. Smit, H.T.J./Ankum, L.A.: Game-Theoretic Approach, S. 243. Im allgemeinen sind Optionen um so wertvoller, je geringer der Konkurrenzeinfluß ist, das heißt, je exklusiver sich die Option für den Halter gestaltet. Vgl. Laux, C.: Handlungsspielräume, S. 955–956.
In diesem Zusammenhang sei darauf hingewiesen, daß insbesondere im internationalen Anlagengeschäft Anbietergemeinschaften auch bewußt angestrebt werden. In diesen Fällen wird davon ausgegangen, daß die mit der Risikoteilung einher gehenden Vorteile gegenüber dem Wertverlust durch den allgemeineren Charakter der Realoption überwiegen.
Vgl. Trigeorgis, L.: Real Options, S. 133.
Vgl. Kilka, M.: Realoptionen, S. 133; Laux, C.: Handlungsspielräume, S. 955; Trigeorgis, L.: Real Options, S. 133 ff.
Während bei monopolistischer Konkurrenz in erster Linie Probleme der Produktdifferenzierung und des Marktzugangs von Bedeutung sind, spielen im Oligopol Fragen der strategischen Interaktion die Hauptrolle. Aus diesem Grund sind spieltheoretische Ansätze zu deren Beschreibung gut geeignet. Vgl. zu allgemeinen Verhaltenscharakteristiken von Unternehmungen bei strategischer Interaktion Varian H.R.: Mikroökonomik, S. 426 ff., und bezüglich der Verbindung von Optionspreistheorie und Spieltheorie Smit, H.T.J./Ankum, L.A.: Game-Theoretic Approach, S. 243 ff., die sich allerdings im wesentlichen auf die Analyse derAuswirkungen von Marktstrukturen auf den Wert von Aufschuboptionen beschränken, die im Anlagengeschäft keine praktische Relevanz besitzen. und somit wichtige Eigenschaften der isolierten Optionsbewertung prinzipiell auf die Bewertung interaktiver Optionen übertragbar sind. Vgl. Trigeorgis, L.: Nature of Option Interactions, S. 17–18.
t Auf den Charakter des Optionspreisansatzes als strategisches Analyse-und Entscheidungsinstrument verweisen vor allem Leslie, K.J./Michaels, M.P.: Power of Real Options, S. 16, und Laux, C.: Handlungsspielräume, S. 956.
Vgl. Dixit, A.K./Pindyck, R.S.: Options Approach, S. 107.
Die wesentliche Eignung des Optionspreisansatzes besteht in der Koordination zwischen Investitions-und Finanzplanung sowie in der Verknüpfung von der strategischen mit der operativ-taktischen Planung.
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Kuhnert, M. (2000). Ansätze zur Erweiterung und Verbesserung des Finanzcontrolling im internationalen Anlagengeschäft. In: Finanzcontrolling im internationalen Anlagengeschäft. Rechnungswesen und Controlling. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-97809-7_6
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