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Vergleich des Internen LBO mit anderen Restrukturierungsmaßnahmen

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Interne Leveraged Buyouts

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Zusammenfassung

Im folgenden werden Restrukturierungsmaßnahmen mit einem Internen LBO verglichen, die entweder eine Alternative zur Durchführung eines Internen LBO darstellen (z.B. MBO und Börsengang eines Unternehmensteils) oder in mehreren Bestandteilen Ähnlichkeiten mit einem ILBO aufweisen (z.B. Leveraged Rekapitalisierung). Ziel dieses Kapitels ist, nicht nur die Gemeinsamkeiten und Unterschiede in der Ausführung aufzuzeigen, sondern auch die verschiedenen Anwendungsbereiche und damit den Neuheitsgrad von Internen LBOs verständlich zu machen.

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Literatur

  1. Vgl. Briston, Robert J./Saadouni, Ben/Mallin, Christopher A./Coutts, John A.: Management Buyout Announcements and Security Returns: A UK Study 1984–1989, in: JBFA, Vol. 19 (1992), S. 654

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  2. Auch in anderen Bereichen kann die bestehende Beziehung zur Obergesellschaft die Aufgaben, die bei „normalen“ MBOs von Beteiligungsgesellschaften wahrgenommen werden, einschränken. So kann die Obergesellschaft beispielweise bei der Besetzung von wichtigen Managementstellen behilflich sein, so daß das ILBO-Unternehmen weniger auf das Netzwerk der Beteiligungsgesellschaft angewiesen ist. Siehe z.B. MüllerStewens/RoventaBohnenkamp für die Bedeutung dieser Netzwerke. Vgl. Müller-Stewens, Günter/Roventa, Peter/Bohnenkamp, Guido: Wachstumsfinanzierung, 1994, S. 55–60

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  3. Vgl. Hickey, William in Wruck, Karen H.: Sealed Air Corporation’s Leveraged Recapitalization (A), Harvard Business School, Case Nr. 9–294–122, November 1994, S. 6

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  4. In einem Zeitraum von Januar 1986 bis November 1995 wurden 20 von insgesamt 49 Rekapitalisierungen in den USA durch Aktienrückkäufe durchgeführt. Vgl. Goldman, Sachs: Leveraged Transactions and LBO Analysis, New York, August 1996

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  5. Vgl. Denis, David J./Denis, Diane K.: Managerial Discretion, Organizational Structure, and Corporate Performance: A Study of Leveraged Recapitalizations, in: JoAE, Vol. 16 (1993), S. 211

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  6. Vgl. Denis, David J./Denis, Diane K.: Causes of Financial Distress Following Leveraged Recapitalizations, in: JoFE, Vol. 37, 1995, S. 130

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  7. Vgl. Denis, David J./Denis, Diane K.: Leveraged Recaps and the Curbing of Corporate Overinvestment, in: JoACF, Vol. 6 (1993), Nr. 1, Tab. 1, S. 61

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  8. Vgl. Goldman, Sachs Co.: Recapitalization Analysis, New York, 21. Februar 1996

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  9. Vgl. Kleinman, Robert T.: The Shareholder Gains from Leveraged Cash-Outs, in: Stern, Joel M./Stewart, Bennett G./Chew Jr., Donald H.: Corporate Restructuring and Executive Compensation, Cambridge, Mass., 1989, S. 227

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  10. Vgl. Vermaelen, Theo: Common Stock Repurchases and Market Signalling, in: JoFE, Vol. 9 (1981), S. 140142 und 155–160.

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  11. Vgl. Forster M.: Eigenkapitalbeschaffung im Wege der Börseneinführung von Tochtergesellschaften, Diss. Frankfurt/Main, 1991, S. 5

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  12. Dem steht auch die die nachfolgende Aussage Schmidts nicht entgegen, da durch diese Spin-Off-IPOs unrentabel gebundenes Eigenkapital freigesetzt wird und in anderen Bereichen, die eine höhere Kapitalrendite versprechen, eingesetzt werden kann. Schmidt führt aus: „Eigenkapital, und speziell das über die Börse beschaffte, ist zwar als Finanzierungsquelle weitgehend bedeutungslos, aber als Element der Risikoverteilung und des unternehmensspezifischen Anreizsystems unverzichtbar.“ Vgl. Schmidt, Reinhard H.: Einführung in die Thematik, Handelsblatt Konferenz: Der Gang an die Börse, Düsseldorf, 7. und B. September 1994, S. 4

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  13. Siehe Tab. 42. Die größte Börseneinführung einer Tochtergesellschaft in Deutschland war die Plazierung der SGL Carbon durch die Hoechst AG in zwei Tranchen in den Jahren 1995 und 1996. Siehe die detaillierten Ausführungen dazu in Kapitel IV. Die Hoechst AG beabsichtigt im Rahmen ihrer Ausrichtung am ShareholderValue-Ansatz, in den nächsten Jahren weitere Unternehmensteile an den Kapitalmärkten zu plazieren. Siehe z.B. Luesby, Jenny: Hoechst plans to split up into six independent units, in: FT, 7. November 1996, S. 1; o.V.: Dormann: Wir sind mutig, aber keine Abenteurer, in: FAZ, 7. Mai 1997, S. 21; o.V.: Schon 1997 soll der Hoechst-Konzern völlig anders aussehen, in: FAZ, 7. November 1996, S. 23

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  14. In Anlehnung an Buschgen wird unter Börseneinführung die erstmalige Plazierung von Unternehmensteilen an einer Aktiengesellschaft bzw. Kommanditgesellschaft auf Aktien — deren Aktienkapital bisher ausschließlich oder weitgehend im Eigentum eines beschränkten Aktionärskreises lag — bei einem breiten Anlegerpublikum verstanden. Vgl. Buschgen, Hans E.: Grundlagen betrieblicher Finanzwirtschaft, 3. Aufl., Frankfurt a. Main, 1991, S. 295

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  15. Vgl. Breuer, Rolf E.: Die Publikums-AG hat erhebliche Vorteile bei der Finanzierung weiteren Wachstums, in: HB, 6. April 1989, S. 29; Fritsch, Ullrich: Die Eigenkapitallücke in mittelständischen Unternehmen, in: Bierich, Marcus/Schmidt, Reinhard (Hrsg): Finanzierung deutscher Unternehmen heute: Diagnose und Vorschläge zur Verbesserung der Kapitalstruktur, Stuttgart, 1984, S. 57; Regehr, Felix: 100 Millionen DM Umsatz sollten es sein, in: FAZ-Beilage: Unternehmensbeteiligungen, 22. April 1997, S. B5; Titzrath, Alfons: Die Bedeutung des Going Public, in: ZfB, 65. Jg. (1995), S. 139

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  16. Siehe z.B. Bauer, Thomas in Amenda, Günter: Wir wollen den Gang an die Börse gut vorbereiten, in: FAZ-Beilage: Unternehmensbeteiligungen, 22. April 1997, S. B15

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  17. Vgl. Henle, Walter R.: Vielzahl formaler Kriterien, in: FAZ-Beilage: Unternehmensbeteiligungen, 22. April 1997, S. B 15.

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  18. Vgl. Fritsch Ulrich: Eigenkapitallücke, a.a.O., S. 60, und Leber, Hendrik: Kosten und Nutzen einer Börseneinführung, in: Frauenhofer Gesellschaft (Hrsg.): Seminar: Eigenkapital für junge Technologieunternehmen durch Börseneinführung, Bonn, März 1990, S. 13–16

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  19. Die Bedeutung einer aktiven Informationspolitik beschreiben z.B. Byrd/Goulet/Johnson/Johnson und Link. Vgl. Byrd, John/Goulet, Waldemar/Johnson, Marilyn/Johnson, Mark: Finance Theory and the New Investor Relations, in: JoACF, Vol. 6 (1993), Nr. 2, S. 48–53, und Link, Rainer: Die Hauptversammlung im Rahmen des Aktienmarketing und der Investor Relations, in: AG, 39. Jg. (1994), S. 364–369

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  20. Vgl. Müller-Stewens, Günter/Roventa, Peter/Bohnenkamp, Guido: Wachstumsfinanzierung, a.a.O., S. 24. Für allgemeine Ausführungen zu den Kosten einer Eigenkapitalbeschaffung für Kapitalgesellschaften siehe Sauer, Ronald: Eigenkapitalbeschaffung, a.a.O., S. 242–257

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  21. Vgl. Bühner, Rolf/Weinberger, Hans-Joachim: Cash Flow und Shareholder Value, in: BFuP, 93. Jg. (1991), S. 201. Alternativ kann eine Veräußerung danach beurteilt werden, ob sie das Rentabilitätsrisiko des Unternehmensverbundes vermindert. Eine Veräußerung kann, auch wenn sie die Unternehmensrentabilität vermindert, von Vorteil sein, wenn durch die Transaktion das Rentabilitätsrisiko in ausreichendem Maße reduziert wird.

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  22. Vgl. Titzrath, Alfons: Going Public, a.a.O., S. 152. Levis geht davon aus, daß dies nicht nur auf individuelle Investoren, sondern auch auf institutionelle Investoren zutrifft: “These results suggest that institutional investors also require a positive first day return incentive to encourage them to participate in the new issues’ market.” Vgl. Levis, Mario: The Long-Run Performance of Initial Public Offerings: The UK Experience 1980–1988, in: FM, Vol. 22 (1993), Nr. 1, S. 33

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  23. Vgl. o.V.: Reines Lotteriespiel, in: Finanztest, Juni 1997, S. 35; o.V.: Schutzvereinigung prüft Erfolg von neuen Papieren, in: Welt-Online, 31. Oktober 1996. Von der Schutzvereinigung selbst wurden dem Autor keine Unterlagen zur Verfügung gestellt, sondern lediglich auf den Kriterienkatalog des DSW verwiesen. Vgl. Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz e.V. (DSW): Kriterienkatalog der DSW — Anforderungen an den Geschäftsbericht einer AG, Düsseldorf, November 1995

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  24. Den längerfristigen Untersuchungen liegen 70 IPOs zugrunde. Vgl. Uhlir, Helmut: Going Public in the F.R.G., in: Guimaraes, Rui M.C./Kingsman, Brian G./Tayler, Stephen J. (Hrsg.): A Reappraisal of the Efficiency of Financial Markets, New York, 1989, S. 369–393

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  25. Vgl. Aggarwal, Reena/Rivoli, Pietra: Fads in the Initial Public Offering Market?, in: FM, Vol. 19 (1990), Nr. 4, S. 46

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  26. Vgl. Ritter, Jay R.: The Long-Run Performance of Initial Public Offerings, in: JoF, Vol. 46 (1991), S. 9. Einige ältere Studien berichten ebenfalls von einer langfristigen negativen relativen Wertentwicklung von Neuemissionen. Vgl. Ibbotsson, Roger G.: Price Performance of Common Stock New Issues, in: JoFE, Vol. 3 (1975), S. 235–272; Stoll, Hans R./Curley, Anthony J.: Small Business and the New Issues Market for Equities, in: JoFQA, Vol. 5 (1970), S. 309–322. Die einzige Studie, die keine negative Aktienpreisentwicklung von IPOs feststellt, wurde von Buser und Chan durchgeführt. Sie berichten bei ihrer Studie über 1078 NASDAQ/National Market System IPOs, die zwischen 1981 und 1985 durchgeführt wurden, von einer um 11,2% über dem NASDAQ-Index liegenden Wertsteigerung. Vgl. Buser, Stephen Ai Chan, K.C.: NASDAQ/NMS Qualification Standards, Ohio Registration Experience and the Price Performance of Initial Public Offerings, Columbia/Ohio Department of Commerce and National Association of Securities Dealer Inc., 1987

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  27. Vgl. Stern, Richard L./Bornstein, Paul: Why New Issues are Lousy Investments, in: Forbes, 1985, S. 152

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  28. Vgl. Aggarwal, Reena/Leal, Ricardo/Hernandez, Leonardo: The Aftermarket Performance of Initial Public Offerings in Latin America, in: FM, Vol. 22 (1993), Nr. 1, Exh. 3, S. 48, Exh. 4, S. 49 und Exh. 5, S. 50

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  29. Als Beispiel kann die Emission der Sero AG gelten. Vom Börsengang am 14. März 1995 bis zum 28. April 1997 wies die Aktie eine sehr attraktive Absolutrendite ohne Berücksichtigung gezahlter Dividenden von 53,56% aus. Im gleichen Zeitraum stieg der Vergleichsindex, der DAX 100, jedoch um 65,62%, so daß die Anlage in Seroaktien lediglich eine unterdurchschnittliche Rendite erbrachte. Vgl. Bloomberg Information Service

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  30. Vgl. Ibbotson, Roger C./Sindelar, Jody L./Ritter Jay R.: Initial Public Offerings, in: JoACF, Vol. 1 (1988), Nr. 2, S. 37–45

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  31. Vgl. Barry, Christopher B./Jennings, Robert H.: The Opening Price Performance of Initial Public Offerings, in: FM, Vol. 22 (1993), Nr. 1, S. 55

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  32. So stieg die Aktie der ersten Neuemission am Neuen Markt, der Mobilcom AG, von einem Emissionskurs von DM 62,50 Ober eine erste Börsennotierung am 23. März in Höhe von DM 95,20 auf DM 123,10 am 23. Juni 1997.

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  33. Das Unternehmen wurde am 5. Februar 1990 an der Börse plaziert. Die Zeichnungsgewinne betrugen 57,58% für die Stammaktien (KGV: 33) und 46,3% (KGV: 27) für die Vorzugsaktien. Vgl. o.V.: Die Börsengänger seit 1983, in: FAZ-Beilage: Unternehmensbeteiligungen, 22. April 1997, S. B16

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  34. Siehe z.B. Forster M.: Eigenkapitalbeschaffung im Wege der Börseneinführung von Tochtergesellschaften, Frankfurt/Main 1991, S. 20 und Hennes, M.: Börsenneulinge: Die Lust am Going Public wächst — Gewinne für alle, in: WiWo, Heft 30, 1990, S. 68

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  1. Mirko Scherer
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© 1999 Deutscher Universitäts-Verlag GmbH, Wiesbaden

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Scherer, M. (1999). Vergleich des Internen LBO mit anderen Restrukturierungsmaßnahmen. In: Interne Leveraged Buyouts. ebs-Forschung, Schriftenreihe der EUROPEAN BUSINESS SCHOOL Schloß Reichartshausen, vol 16. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-97641-3_6

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  • Publisher Name: Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden

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