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Methodische Grundlagen der Performancemessung

  • Markus Morawietz
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Zusammenfassung

Kaum ein anderes Teilgebiet der Wirtschaftswissenschaften hat in den letzten 40 Jahren eine solch rasche und umfangreiche Weiterentwicklung erfahren wie die Finanzierungslehre. Bis Anfang der 50er Jahre befand sich dieses Fach in einem “vor-paradigmatischen” Zustand, in dem es kein anerkanntes Theoriegebäude gab.1 Merton bemerkte dazu im Jahr 1987 treffend: “Thirty years ago, finance theory was little more than a collection of annecdotes, rules of thumb, and manipulations of accounting data with an almost exclusive focus on corporate financial management.”2

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Literatur

  1. 1.
    Vgl. Kuhn: Die Struktur wissenschaftlicher Revolutionen, 1976, S. 30.Google Scholar
  2. 2.
    Merton: A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information, 1987, S. 483.Google Scholar
  3. 3.
    Vgl. Markowitz: The Utility of Wealth, 1952, S. 151 ff; Markowitz: Portfolio Selection, 1959; Modigliani/Miller: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, 1958, S. 261 ff. Francis /Archer berichten über die Veröffentlichung Markowitz“ in leicht ironischer Form: The report was practically unintelligible to most investment professors and practitioners when it was published because it used algebra and statistics. Rigorous scientific analysis was almost unknown on Wall Street and in college finance classes in the 1950s.” (Francis/Archer: Portfolio Analysis, 1979, S. 1)Google Scholar
  4. 4.
    Vgl. die Arbeiten von Lintner (vgl. Lintner: The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, 1965, S. 13 ff; Lintner: Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification, 1965, S. 587 ff), Mossin (vgl. Mossin: Equilibrium in a Capital Asset Market, 1966, S. 768 ff), Sharpe (vgl. Sharpe: Capital Asset Prices: a Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, 1964, S. 425) und Fama (vgl. Fama: Risk, Return and Equilibrium: Some Clarifying Comments, 1968, S. 29 ff; Fama: Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work, 1970, S. 383 ff). Eine Zusammenfassung der Entwicklung ist bei Hielscher (vgl. Hielscher: Zu den Grundlagen der optimalen Kapitalanlageplanung am Aktienmarkt, 1969, S. 186 ff; Hielscher: Asset Allocation, 1991, S. 254 ff) zu finden.Google Scholar
  5. 5.
    Vgl. Frantzmann: Saisonalitäten und Bewertung am deutschen Aktien-und Rentenmarkt, 1989, S. 4.Google Scholar
  6. 6.
    Vgl. Übersicht einer repräsentativen Auswahl empirischer Untersuchungen auf Basis historischer Kurse deutscher Aktientitel bzw. Aktienindizes in Tabelle 1.1 in Kapitel 1.2.3 der vorliegenden Untersuchung.Google Scholar
  7. 7.
    Vgl. Kleeberg: Die Eignung von Marktindizes für empirische Aktienmarktuntersuchungen, 1991, S. 1.Google Scholar
  8. 8.
    Weiterführende Literatur: vgl. Sharpe: Mutual Fund Performance, 1966; Ross: The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, 1976, S. 341 ff; Lintner: The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, 1965, S. 13 ff; Lintner: Inflation and Security Returns, 1975, S. 259 ff; Stone: Risk, Return and Equilibrium - A General Single-Period Theory of Asset Selection and Capital-Market Equilibrium, 1970; Sharpe: Investments, 1985; Elton/Gruber: Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 1984; Hielscher: Investmentanalyse, 1990; Hax: Kapitalmarkttheorie und Investitionsentscheidung (unter besonderer Berücksichtigung des Capital Asset Pricing Model), 1980; Schmidt: Grundzüge der Investitions-und Finanzierungstheorie, 1986; Rudolf: Zur Theorie des Kapitalmarktes. Grundlagen, Erweiterungen und Anwendungsbereiche des Capital Asset Pricing Model (CAPM), 1979.Google Scholar
  9. 9.
    “Ökonometrie kann definiert werden als die quantitative Analyse tatsächlicher ökonomischer Phänomene, aufbauend auf einer Hand in Hand gehenden Entwicklung von Theorie und Beobachtung, verknüpft durch geeignete Schlufiverfahren” (Samuelson/Koopmans/Stone: Report of the Evaluative Committee for Econometrica, 1954, S. 141).Google Scholar
  10. 10.
    Vgl. Menges: Ökonometrie, 1961, S. 9.Google Scholar
  11. 11.
    Vgl. Bamberg/Henn: Ökonometrie, 1984, S. 542.Google Scholar
  12. 12.
    Vgl. Tinbergen: Business Cycles in the United States of America, 1919–1932, 1939. Innerhalb dieser Untersuchung beschäftigte sich Tinbergen hauptsächlich mit der Erklärung von Konjunkturzyklen sowie mit der empirischen Untermauerung der Theorie über Konjunkturaufschwung und Depression.Google Scholar
  13. 13.
    Vgl. Klein: Ökonometrische Modelle, 1979, S. 105.Google Scholar
  14. 14.
    Vgl. Keynes: The General Theory of Employment, Interest and Money, 1936; Klein/Goldberger: An Econometric Model of the United States, 1929–1952, 1955; Cowles Commission for Research in Economics: Common-stock Indices, 1939. Klein/Goldberger erarbeiteten am Seminar für quantitative Wirtschaftsforschung der Universität Michigan (USA) das sogenannte “Klein-Goldberger-Modell”. Dieses Modell wurde zunächst für die Analyse der Rezession verwendet, die dem Friedensschluß im Koreakrieg folgte. Später wurde dieses Modell von Suits modifiziert (vgl. Suits: Forecasting and Analysis with an Econometric Model, 1962) und ist als Michigan-Modell, welches regelmäßig für jährliche Prognosen der amerikanischen Wirtschaft Verwendung fand, bekannt geworden.Google Scholar
  15. 15.
    Die Cowles Commission - genauer die Cowles Commission for Research in Economics - wurde im Jahr 1932 in Colorado Springs, Colorado (USA), durch Alfred Cowles “for the purpose of conducting and encouraging investigations into economic problems” gegründet (Cowles Commission for Research in Economics: Common-stock Indices, 1939, Preface).Google Scholar
  16. 16.
    Vgl. Klein: Ökonometrische Modelle, 1979, S. 106.Google Scholar
  17. 17.
    Vgl. Klein: Ökonometrische Modelle, 1979, S. 106.Google Scholar
  18. 18.
    Ausfluß dieser empirischen Untersuchung war unter anderem das Erstellen eines “Cowles Commission common-stock Index”, der bis auf das Jahr 1871 zurückgerechnet wurde.Google Scholar
  19. 19.
    Exemplarisch seien hier aufgeführt: Popper: Logik der Forschung, 1982; Lakatos: Falsifikation und die Methodologie wissenschaftlicher Forschungsprogramme, 1974; Albert: Theorie.und Realität, 1964; Kuhn: Die Struktur wissenschaftlicher Revolutionen, 1976; Friedman: The Methodology of Positive Economics, 1953; Schneider: Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 1987.Google Scholar
  20. 20.
    Vgl. Schnittke: Überrenditeeffekte am deutschen Aktienmarkt, 1989, S. 114.Google Scholar
  21. 21.
    Vgl. Friedman: Essays in Positive Economics, 1953, S. 13 ff.Google Scholar
  22. 22.
    Eine Korrelation zwischen zwei Zufallsvariablen wird Scheinkorrelation genannt, wenn die Korrelation zwischen diesen beiden Variablen einen systematischen Zusammenhang vortäuscht, obwohl dieser einzig unter speziellen, selten gegebenen Bedingungen existiert (vgl. Franke: Finanzwirtschaft IV, 1985, S. 130).Google Scholar
  23. 23.
    Vgl. Franke: Finanzwirtschaft IV, 1985, S. 131.Google Scholar
  24. 24.
    Vgl. Popper: Logik der Forschung, 1982, S. 7 ff.Google Scholar
  25. 25.
    Anmerkung: “singuläre Folgerungen” bei Popper sind mit dem Begriff “Implikationen” bzw. “Hypothesen” gleichzusetzen.Google Scholar
  26. 26.
    Popper: Logik der Forschung, 1982, S. 7. Unterstreichungen sind vom Verfasser zur Verdeutlichung ergänzt.Google Scholar
  27. 27.
    “Theorien sind niemals empirisch verifizierbar” (Popper: Logik der Forschung, 1982, S. 14).Google Scholar
  28. 28.
    Lakatos: Popper zum Abgrenzungs-und Induktionsproblem, 1971, S. 83.Google Scholar
  29. 30.
    Obgleich Popper selbst festhält, “ein empirisch-wissenschaftliches System muff an dem [praktischen] Erfolg scheitern können” (Popper: Logik der Forschung, 1982, S. 15). Verwandte Ansätze sind beispielsweise bei Frank (Frank: Das Kausalgesetz und seine Grenzen, 1931, S. 15 f) und Dubislav (Dubislav: Die Definition, 1931, S. 100 f) zu finden.Google Scholar
  30. 31.
    Vgl. exemplarisch: Lakatos: Falsifikation und die Methodologie wissenschaftlicher Forschungsprogramme, 1974, S. 89 ff; Blang: The Methodology of Economics or How Economists Explain, 1980, S. 253 ff; Caldwell: Beyond Positivism - Economic Methodology in the Twentieth Century, 1982, S. 85 f.Google Scholar
  31. 32.
    Schon im Jahr 1936 - demnach bereits zwei Jahre nach Erscheinen der 1. Auflage Poppers Logik der Forschung - wurde der Begriff “degree of confirmation” (übersetzt: Grad der Bewährung) von Canap (Canap: Testability and Meaning, 1936, S. 427) verwendet.Google Scholar
  32. 33.
    Freilich aber kann allgemein die Aussage gemacht werden, daß eine Hypothese, die einen Grad der Bewährung hat, der kleiner eins ist, die Realität nur teilweise zutreffend beschreibt und daß dementsprechend die aus dieser Hypothese gewonnenen Prognosen nur mit Einschränkung zu verwerten sind.Google Scholar
  33. 34.
    Gleicher Ansicht: vgl. Franke: Finanzwirtschaft IV, 1985, S. 135 ff.35 Die Literatur gibt ausführlich wieder, wie stark die Aktienmarktforschung durch den Einsatz der elektronischen Datenverarbeitung profitiert hat. Vgl. hierzu beispielsweise Lone/Brealey: Modern Developments in Investment Management, 1972, S. 1; Granger: A Survey of Empirical Studies on Capital Markets, 1975, S. 3.Google Scholar
  34. 36.
    Dieses Problem wurde beispielsweise von einigen deutschen Großbanken, der Deutschen Forschungsgemeinschaft, dem Statistischen Bundesamt in Wiesbaden und dem Hoppenstedt-Verlag in Darmstadt angegangenGoogle Scholar
  35. 49.
    Vgl. Barlage: Die Risikoprämie am deutschen Aktienmarkt, 1980, S. 66.Google Scholar
  36. 50.
    Vgl. Barlage: Die Risikoprämie am deutschen Aktienmarkt, 1980, S. 67.Google Scholar
  37. 51.
    Vgl. beispielsweise die sich stellenweise widersprechenden Ergebnisse der empirischen Untersuchungen, die Möller in seiner Zusammenfassung und Analyse empirischer Untersuchungen aufzeigt (vgl. Möller: Die Informationseffizienz des deutschen Aktienmarktes, 1985 und die Übersicht einer repräsentativen Auswahl empirischer Untersuchungen auf Basis historischer Kurse deutscher Aktientitel bzw. Aktienindizes in Tabelle 1.1 in Kapitel 1.2.3 der vorliegenden Untersuchung).Google Scholar
  38. 52.
    Uhlir/Steiner kommen zu dem Schluß, daß Häuser (Häuser: Aktienrendite und Renditenparadoxie, 1985) nur aufgrund eines zu kurz gewählten Beobachtungszeitraumes zu dem “voreiligen” Ergebnis der Renditeparadoxie kommt (vgl. Uhlir/Steiner: Wertpapieranalyse, 1986, S.139).Google Scholar
  39. 53.
    Vgl. Uhlir/Steiner: Wertpapieranalyse, 1986, S. 135.Google Scholar
  40. 55.
    Vgl. Bamberg/Coenenberg: Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre, 1985, S. 12 ff.Google Scholar
  41. 56.
    Vgl. Schmidt: Grundzüge der Investitions-und Finanzierungstheorie, 1986, S. 121.Google Scholar
  42. 58.
    Vgl. Bernoulli: Specimen theoriae novas a mensura sortis, 1738, S. 175 ff.Google Scholar
  43. 59.
    Vgl. Markowitz: The Utility of Wealth, 1952, S. 151 ff.Google Scholar
  44. 60.
    Vgl. Markowitz: Portfolio-Selection, 1959. Markowitz greift in seiner Arbeit die Überlegungen von Friedman/Savage (vgl. Friedman/Savage: The Utility Analysis of Choises Involving Risk, 1948, S. 279 ff) auf und überträgt diese auf wirtschaftswissenschaftliche Modelle (vgl. Kapitel 1.3.3).Google Scholar
  45. 61.
    Vgl. die Arbeiten von Lintner (vgl. Lintner: The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, 1965, S. 13 ff; Lintner: Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification, 1965, S. 587 ff), Mossin (vgl. Mossin: Equilibrium in a Capital Asset Market, 1966, S. 768 fl) und Sharpe (vgl. Sharpe: Capital Asset Prices: a Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, 1964, S. 425).Google Scholar
  46. 62.
    An dieser Stelle sei auf die Arbitrage-Pricing-Theory hingewiesen, die eine Ausweitung des Capital-Asset-Pricing-Modells auf ein Mehr-Faktoren-Modell darstellt, aber innerhalb der vorliegenden Untersuchung keine Berücksichtigung findet (vgl. Ross: The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, 1976, S. 341 ff; Ross: The Current Status of the Capital Asset Pricing Model (CAPM), 1978, S. 885 ff).Google Scholar
  47. 64.
    Mit Entscheidungsfeld bezeichnet man die Menge und Art der Personen und Sachen, die durch die Aktionen des Entscheidungsträgers direkt oder indirekt beeinflußt werden können, und die Umweltzustände, die die Ergebnisse der Aktionen beeinflussen, selbst aber von den Aktionen des Entscheidungsträgers unabhängig sind (vgl. Engels: Betriebswirtschaftliche Bewertungslehre im Licht der Entscheidungstheorie, 1962, S. 93 f).Google Scholar
  48. 65.
    Vgl. Bamberg/Coenenberg: Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre, 1985, S. 12 ff.Google Scholar
  49. 66.
    Vgl. Möller: Bilanzkennzahlen und Ertragsrisiken des Kapitalmarktes, 1986, S. 3.Google Scholar
  50. 67.
    Mehrstufig-dynamische Entscheidungen liegen immer dann vor, wenn eine optimale Folge von Aktionen zu bestimmen ist und damit mehrere Entscheidungsperioden gleichzeitig betrachtet werden (vgl. Möller: Bilanzkennzahlen und Ertragsrisiken des Kapitalmarktes, 1986, S. 4).Google Scholar
  51. 68.
    Einstufig-statische Entscheidungen liegen immer dann vor, wenn nur eine einzige Aktion zu bestimmen ist oder wenn bei mehrperiodischen Betrachtungen zu jedem Entscheidungszeitpunkt die optimale Aktion ohne Rücksicht auf die optimale Aktion anderer Entscheidungsperioden ausgewählt werden kann (vgl. Möller: Bilanzkennzahlen und Ertragsrisiken des Kapitalmarktes, 1986, S. 4).Google Scholar
  52. 69.
    Diese Untergliederung der Unsicherheitssituationen ist in ihren Anfangen auf Knight (vgl. Knight: Risk, Uncertainty and Profit, 1921) zurückzuführen. Sie wurde aber wegen der nicht haltbaren Unterteilung in “objektiv gegebene Wahrscheinlichkeiten” und “subjektive Überzeugungsgrade” in die hier dargestellte und heute gültige Unterteilung modifiziert (vgl. Bamberg/Coenenberg: Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre, 1985, S. 60 f).Google Scholar
  53. 71.
    Vgl. exemplarisch Schneeweiß: Entscheidungskriterien bei Risiko, 1967, S. 32 ff; Bamberg/Coenenberg: Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre, 1985, S. 64 ff; Franke/Hax: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 1988; S. 236 ff; Schmidt: Grundzüge der Investitions-und Finanzierungstheorie, 1986, S. 129 ff; Drukarczyk: Finanzierungstheorie, 1980, S. 113 ff.Google Scholar
  54. 72.
    Das St. Petersburger Spiel beruht darauf, daß eine Münze so lange geworfen wird, bis zum erstenmal “Zahl” erscheint. Ist dies beim ersten Versuch der Fall, so erhält der Spieler von der Bank 2 DM ausgezahlt. Im anderen Fall wird noch einmal geworfen. Fällt nun “Zahl”, erhält der Spieler 4 DM (2*2 DM) von der Bank, ansonsten wird ein drittes Mal geworfen. Wenn beim n-ten Wurf erstmals “Zahl” fällt, bekommt der Spieler 2’ DM ausgezahlt und das Spiel ist beendet. Das Paradoxon beruht darauf, daß trotz des unendlichen Gewinnerwartungswertes von E(e) = 2 1 + 4 1/G + = (gemäß der Bayer-Regel) tatsächlich nur wenige Personen gefunden werden können, die bereit sind, auch nur eine mäßig große Summe für dieses Spiel einzusetzen. Bernoulli löste dieses Paradoxon durch die Annahme, daß der zusätzliche Nutzen einer zusätzlichen Gewinneinheit abnimmt (=> Prinzip des abnehmenden Grenznutzens) (vgl. Bamberg/Coenenberg: Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre, 1985, S. 64).Google Scholar
  55. 73.
    Vgl. Hansmann: Dynamische Aktienanlage-Planung, 1980, S. 20.Google Scholar
  56. 75.
    Vgl. Schneeweiß: Nutzenaxiomatik und Theorie des Messens, 1963, S. 178 ff.Google Scholar
  57. 76.
    Vgl. Bamberg/Coenenberg: Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre, 1985, S. 35 und S. 80 ff; Schneeweiß: Entscheidungskriterien bei Risiko, 1967, S. 74 ffGoogle Scholar
  58. 79.
    Der Beweis dieses Zusammenhangs wurde durch von Neumann/Morgenstern aufgezeigt (vgl. von Neumann/Morgenstern: Theory of Games and Economic Behavior, 1953). Dagegen finden sich Einwände gegen das Axiomensystem beispielsweise bei Jacob/Leber (vgl. Jacob/Leber: Bernoulli-Prinzip und rationale Entscheidung bei Unsicherheit, 1976, S. 177 ff).Google Scholar
  59. 80.
    Vgl. exemplarisch Friedman/Savage: The Utility Analysis of Choices Involving Risk, 1948, S. 279 ff.Google Scholar
  60. 81.
    Als mögliche Parameter stehen Parameter wie Mittelwert, Median, Modus, Varianz, Standardabweichung, Semivarianz, Spannweite usw. zur Verfügung (vgl. Hansmann: Dynamische Aktienanlage-Planung, 1980, S. 22).Google Scholar
  61. 82.
    Vgl. Dziedzina: Mathematisch-statistische Methoden zur Aktiendepot-Optimierung, 1987, S. 26.Google Scholar
  62. 83.
    Als Ergebnis ergibt sich, daß fast alle klassischen, auf wenigen Parametern beruhenden Entscheidungsprinzipien mit dem Bernoulli-Prinzip unverträglich sind oder ungeeignete Nutzenfunktionen nach sich ziehen. Dies liegt daran, daß zwar viele Wahrscheinlichkeitsverteilungen existieren, die dieselben Parameter - wie etwa und a - besitzen, ansonsten aber sehr verschieden sein können. Hinsichtlich der klassischen Entscheidungstheorie sind diese Verteilungen indifferent, für das Bernoulli-Prinzip hingegen nicht. Dies kann zur Unverträglichkeit führen (vgl. Schneeweiß: Entscheidungskriterien bei Risiko, 1967, S. 89 ft).Google Scholar
  63. 84.
    Vgl. Franke/Hax: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 1988, S. 244.Google Scholar
  64. 85.
    Vgl. Dziedzina: Mathematisch-statistische Methoden zur Aktiendepot-Optimierung, 1987, S. 130ff.Google Scholar
  65. 86.
    Zur ausführlichen Diskussion über die quadratischen Nutzenfunktionen: vgl. beispielhaft Bamberg/Coenenberg: Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre, 1985, S. 86 ff; Dziedzina: Mathematisch-statistische Methoden zur Aktiendepot-Optimierung, 1987, S. 130 ff; Franke/Hax: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 1988, S. 247 ff.Google Scholar
  66. 88.
    “Approximativ normalverteilt” heißt, daß die 3., 4.,.., n-ten zentralen Momente entgegen der Normalverteilungsgrundvoraussetzung zwar vorliegen dürfen, daß diese aber sehr klein sind (vgl. Drukarczyk: Finanzierungstheorie, 1980, S. 135).89 Dabei wird sogar der Babylonische Talmud von Levy /Sarnat (vgl. Levy/Sarnat: Investment and Portfolio Analysis, 1972, S. 3) zitiert: “Man should always divide his wealth into three parts: one-third in land, one-third im commerce and one-third retained in his own hands.” Noch etwas prosaischer wird Samuelson zitiert: “Don’t put all your eggs in one basket” (vgl. Dziedzina: Mathematisch-statistische Methoden zur Aktiendepot-Optimierung, 1987, S. 1).Google Scholar
  67. 92.
    Vgl. Roy: Savety First and the Holding of Assets, 1952, S. 431 ff; Markowitz: The Utility of Wealth, 1952, S. 151 ff; Markowitz: Portfolio-Selection, 1952, S. 77 ff.Google Scholar
  68. 93.
    Über die bereits im Jahr 1949 von Shackle (vgl. Shackle: Expectations in Economics, 1952, S. 77 ff) aufgedeckte Problematik des Ausgleichs von Ertrags-und Sicherheitsstreben bei Entscheidungen in Unsicherheitssituationen: vgl. Hielscher: Investmentanalyse, 1990, S. 34 f.Google Scholar
  69. 94.
    Dabei ist zu erwähnen, daß auch bei Markowitz die Risiko-Nutzenfunktion eindeutig durch die Parameter µ und a beschrieben werden kann (vgl. Hansmann: Dynamische Aktienanlage-Planung, 1980, S. 26; Kapitel 1.3.3).Google Scholar
  70. 95.
    Als Maßstab für den Ertragserwartungswert wird der wahrscheinlichste Wert der Erträge gewählt, welcher sich durch das arithmetische Mittel der einzelnen möglichen Erträge rii mit den wird in der klassischen Portfolio-Selection-Theorie über diese Analyse nichts ausgesagt.Google Scholar
  71. 96.
    Vgl. Hansmann: Dynamische Aktienanlage-Planung, 1980, S. 26.Google Scholar
  72. 97.
    Zu den Ableitungen und den darin enthaltenen notwendigen Annahmen: vgl. Markowitz: Portfolio Selection, 1959, S. 72 ff und S. 109 ff.Google Scholar
  73. 98.
    Die Kovarianz aij ist ein Maß für die lineare Abhängigkeit zwischen der Rendite ri der Aktie i und der Rendite rj der Aktie j. Sind die Renditen der einzelnen Wertpapiere statistisch unabhängig, so nimmt die Kovarianz den Wert Null an (vgl. Uhlir/Steiner: Wertpapieranalyse, 1986, S. 118).Google Scholar
  74. 99.
    Zur Herleitung des Diversifikationseffektes aus der Portefeuille-Varianz: vgl. Markowitz: Portfolio Selection, 1959, S. 110 f; Hielscher: Investmentanalyse, 1990, S. 39 f.Google Scholar
  75. 101.
    Ein negatives x, müßte als Verkauf eines Wertpapiers bzw. falls kein Wertpapier im Portefeuille vorhanden ist als Leerverkauf angesehen werden. Bei Aktien-und Rentenmarktpapieren sind in Deutschland Leerverkäufe nicht zulässig, wohl aber auf dem Waren-und Devisenterminmärkten. Beim Zulassen vorzeichenunabhängiger x wäre die Arbeitsweise des Modells nicht wesentlich beeinflußt, so daß die von Markowitz gewählte Formulierung beibehalten werden könnte (vgl. Hans-mann: Dynamische Aktienanlage-Planung, 1980, S. 30).Google Scholar
  76. 102.
    Vgl. Sharpe: A Simplified Model for Portfolio Analysis, 1963, S. 277 ff. Unabhängig von Sharpe entwickelten auch Lintner (vgl. Lintner: The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, 1965, S. 13 ff) und Treynor (vgl. Treynor: How to Rate Management of Investment Funds, 1965, S. 63 ft) vergleichbare Modelle (vgl. Hielscher. Investmentanalyse, 1990, S. 43).Google Scholar
  77. 103.
    Das Index-Modell wurde von Sharpe für die Portfolio-Selection von Aktien durchgeführt. Es ist aber nicht unbedingt auf diese Wertpapierart beschränkt.Google Scholar
  78. 104.
    The major characteristic of the diagonal model is the assumption that the returns of various securities are related only through common relationships with some basic underlying factor…. (This factor [A.d.V.]) may be the level of stock market as a whole, the Gross National Product, some price index or any other factor thought to be the most important single influence on the returns from securities” (Sharpe: A Simplified Model for Portfolio Analysis, 1963, S. 281).Google Scholar
  79. 105.
    Vgl. Hansmann: Dynamische Aktienanlage-Planung, 1980, S. 41.Google Scholar
  80. 106.
    Zur Herleitung vgl. Hielscher: Investmentanalyse, 1990, S. 43 ff.Google Scholar
  81. 107.
    An dieser Stelle sei angemerkt, daß die ursprüngliche Version des Sharpe-Index-Modells von absoluten Werten ausging. Der absolute Kurswert sollte demnach in Geldeinheiten über den absoluten Indexstand zum Zeitpunkt t ermittelt werden. Später wurde dieses Modell dahingehend leicht modifiziert und “Markt-Modell” genannt, daß nicht mehr absolute Kurse, sondern unmittelbar Renditen verwendet werden. Dies hat unter anderem den Vorteil, daß 13i (Beta-Faktor des Wertpapiers i) in standardisierter Form bezogen auf den Marktindex bzw. -durchschnitt, angegeben wird. Hielscher führt diesbezüglich aus: “Dadurch wird die Rendite des Marktes ex definitione gleich éins’ gesetzt. Mit anderen Worten: der Markt hat, gleich wie groß seine Schwankungen auch sein mögen, stets einen Beta-Faktor von eins. Durch diese standardisierte Bezugsgröße sind die Betafaktoren verschiedener Aktien nicht mehr von ihrem individuellen Kursniveau abhängig, sondern sie sind infolge der gemeinsamen Bezugsgröße ‘Marktdurchschnitt’ unmittelbar miteinander vergleichbar” (Hielscher: Investmentanalyse, 1990, S. 48 f).Google Scholar
  82. 108.
    Vgl. Dziedzina: Mathematisch-statistische Methoden zur Aktiendepot-Optimierung, 1987, S. 54.Google Scholar
  83. 114.
    Vgl. Dziedzina: Mathematisch-statistische Methoden zur Aktiendepot-Optimierung, 1987, S. 56.Google Scholar
  84. 116.
    Für Eß; x;p (vgl. Hielscher: Investmentanalyse, 1990, S. 50). Darüberhinaus geht Hielscher in seinen Ausführungen aufgrund empirisch gefundener Regressionsgeraden für die einzelnen Wertpapiere davon aus, daß diese nur mit geringen Abweichungen durch den Nullpunkt des Koordinatensystems verlaufen, “was nichts anders bedeutet, als daß sich die a-Werte nur geringfügig von Null unterscheiden”. Foster und Sharpe zeigen, daß bei steigender Anzahl der einbezogenen (vgl. Foster: Financial statement analysis, 1978, S. 244; Sharpe: Investments, 1985, S. 114).Google Scholar
  85. 117.
    Die Varianz-Kovarianz-Matrix ist in diesem Modell derart umformuliert, daß sie nur auf der Hauptdiagonalen Werte ungleich Null annimmt (=> óij = 0 für i # j und aij # 0 für i = j). Deshalb wird das Sharpe-Modell auch Diagonalmodell genannt (vgl. Sharpe: A Simplified Model for Portfolio Analysis, 1963, S. 281).Google Scholar
  86. 118.
    Zu den Nachteilen des Sharpe-Modells, wie beispielsweise der Informationsverlust aufgrund der expliziten Vernachlässigung der Kovarianzen zwischen den einzelnen Wertpapieren im Portefeuille: vgl. Hansmann: Dynamische Aktienanlage-Planung, 1980, S. 40.Google Scholar
  87. 119.
    Vgl. Sharpe: Capital Asset Prices: a Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, 1964, S. 425 ff; Lintner: The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, 1965, S. 13 ff; Mossin: Equilibrium in a Capital Asset Market, 1966, S. 768 ff.120 Vgl. Schnittke: Überrenditeeffekte am deutschen Aktienmarkt, 1989, S. 24. An dieser Stelle sei explizit darauf hingewiesen, daß im Hinblick auf das Untersuchungsziel der vorliegenden empirischen Arbeit auf die Aspekte der Kapitalmarkttheorie als gestaltende Kapitalkostentheorie zur Bestimmung von Kapitalkosten und Kalkulationszinssätze nicht eingegangen wird. Der interessierte Leser sei exemplarisch auf Franke /Hax (vgl. Franke/Hax: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 1988, S. 265 ff) und Schmidt (vgl. Schmidt: Grundzüge der Investitions-und Finanzierungstheorie, 1986, S. 243 ff) verwiesen.Google Scholar
  88. 121.
    Vgl. Jensen: The Foundation and Current State of Capital Market Theory, 1972, S. 5 ff; Merton: An Analytic Derivation, 1972, S. 1868 f.Google Scholar
  89. 127.
    Der Umstand, daß lediglich zwei Anlagen, nämlich die risikolose Anlage und das risikobehaftete Marktportefeuille, zu kombinieren sind, wird in der Literatur als “Two-Fund-Theorie” oder “Separationstheorem” bezeichnet. Dabei ist die Zusammensetzung des risikobehafteten Marktportefeuilles unabhängig von der individuellen Risikoneigung der Investoren (vgl. Uhlir/Steiner: Wertpapieranalyse, 1986, S. 157).Google Scholar
  90. 128.
    Vgl. Sharpe: Capital Asset Prices: a Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, 1964, S. 433.Google Scholar
  91. 129.
    Vgl. Elton/Gruber: Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 1987, S. 265.Google Scholar
  92. 130.
    Vgl. Hielscher: Investmentanalyse, 1990, S. 55.Google Scholar
  93. 131.
    Vgl. Alexander/Francis: Portfolio Analysis, 1986, S. 113.Google Scholar
  94. 132.
    Vgl. Elton/Gruber: Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 1987, S. 265.Google Scholar
  95. 133.
    Vgl. Hielscher: Investmentanalyse, 1990, S. 52 f.Google Scholar
  96. 134.
    Vgl. Roll: A Critical of the Asset Pricing Theory’s Tests, 1977, S. 129; Roll: Ambiguity when Performance is Measured by the Securities Market, 1978, S. 1.061; Friend/Blume: Measurement of Portfolio Performance under Uncertainty, 1970, S. 565; Alexander/Francis: Portfolio Analysis, 1986, S. 251; Mayers/Rice: Measurement Portfolio Performance and the Empirical Content of Asset Pricing Models, 1979, S. 8; Poschadel: Rentabilität und Risiko als Kriterium für die Bewertung der Managementleistung deutscher Investmentgesellschaften, 1981, S. 110; Keppler: Risiko ist nicht gleich Volatilität, 1990, S. 611 f; Everling: Zum Stand der neueren Finanzierungstheorie, 1988, S. 686 f.Google Scholar
  97. 135.
    Vgl. Ross: The Current Status of Capital Asset Pricing Model (CAPM), 1978, S. 892.Google Scholar
  98. 140.
    Gemäß der Einteilung Andersons wird zwischen Gliederungs- (z.B. Aufteilung der Gesamtbevölkerung in verschiedenen Altersgruppen), Beziehungs- (z.B. Bevölkerungszahl je Quadratkilometer Fläche) oder Meß-bzw. Indexzahlen unterschieden (vgl. Anderson: Probleme der statistischen Methodenlehre in den Sozialwissenschaften, 1965, S. 37 f).Google Scholar
  99. 141.
    Vgl. Zingg: Indizes, Kenn-und Messziffern für kotierte Schweizeraktien, 1976, S. 13.Google Scholar
  100. 147.
    Bei der räumlichen Abgrenzung kann zwischen nationalen (z.B. Börsenplatz-oder Länderindizes) und internationalen (z.B. Europa-oder Weltindizes) Indizes unterschieden werden (vgl. Kurm: Das Geschäft mit den internationalen Aktienindizes blüht, 1989, S. 40). Die inhaltliche Abgrenzung erfolgt aufgrund einer gewissen Inhomogenität der Merkmale beispielsweise in Branchenoder Börsensegmentindizes (vgl. Kleeberg: Die Eignung von Marktindizes für empirische Aktienmarktuntersuchungen, 1991, S. 5).Google Scholar
  101. 148.
    Vgl. Melia: Der Index Börsen-Zeitung, 1981, S. 2.Google Scholar
  102. 149.
    Silbermann: Index der Aktienkurse auf Basis 29. Dezember 1972, 1974, S. 836.Google Scholar
  103. 150.
    Häuser geht in seiner Argumentation bezüglich des Stichprobenumfangs noch einen Schritt weiter, in dem er anführt, daß eine Auswahl von börsennotierten Aktien “nicht nur aus arbeitsökonomischen Gründen notwendig (ist [A.d.V.1), sondern auch insofern angemessen, als ein typischer,repräsentativer Anleger meist nur wenige Papiere erwerben wird (Häuser: Aktienrendite und Renditenparadoxie, 1985, S. 14).Google Scholar
  104. 151.
    Vgl. Bleymüller: Theorie und Technik der Aktienkursindizes, 1966, S. 39.Google Scholar
  105. 153.
    Zu den Kapitalveränderungen zählen Kapitalerhöhungen mit Bezugsrecht, Kapitalberichtigungen, Kapitalherabsetzung, die Ausgabe von Gratisaktien usw. (vgl. Spellenberg/Schneider: Neuberechnung des Index der Aktienkurse, 1967, S. 344).Google Scholar
  106. 154.
    Zur rechnerischen Durchführung von Korrekturen infolge von Kapitalveränderungen: vgl. Bleymüller: Theorie und Technik der Aktienkursindizes, 1966, S. 85 f; Ploch: Konstruktion und Anwendung von Aktienkursindizes, 1971, S. 50 ff.Google Scholar
  107. 155.
    Vgl. Bleymüller: Theorie und Technik der Aktienkursindizes, 1966, S. 78; Mella: Dem Trend auf der Spur, 1988, S. 9 ff.Google Scholar
  108. 156.
    Lützel/Jung: Neuberechnung des Index der Aktienkurse, 1984, S. 43. Kleeberg ist der Meinung, daß die Berechnung der Kursindizes ohne Korrektur um Dividendenabschläge insofern inkonsequent scheint, “als Dividendenzahlungen wie Kursverluste gehandelt werden, während Bezugsrechtsabschläge korrigiert werden” (Kleeberg: Die Eignung von Marktindizes für empirische Aktienmarktuntersuchungen, 1991, S. 7).Google Scholar
  109. 157.
    Vgl. Kapitel 2.4.3.4. Bei Indexkonzeptionen, die aufgrund ihres Stichproenumfangs einer Totalerhebung nahe kommen (z.B. der Index des Statistischen Bundesamtes), ist der Unterschied in der Behandlung der Kursabschläge infolge von Dividendenausschüttungen nicht so gravierend, wie bei Indexkonzeptionen mit wenigen einbezogenen Aktientiteln (z.B. DAX), bei denen die einzelnen Dividendenabschläge wesentlich größere Wirkung haben (vgl. Melia: Dem Trend auf der Spur, 1988, S. 10).Google Scholar
  110. 158.
    Vgl. Ebel: Der Dauerstreit um den “richtigen” Aktienindex, 1989, S. 28.Google Scholar
  111. 159.
    Jacquemet bezeichnet die Diskontinuitäten der Indexzusammensetzung als “die bedeutenste Störung eines Aktienindizes überhaupt” kvgl. Jacquement: Aktienindizes und Aktienrendite in der Schweiz, 1956, S. 221 f).Google Scholar
  112. 160.
    Zur Durchführung derartiger Korrekturen: vgl. Zingg: Indizes, Kenn-und Messziffern für kotierte Schweizeraktien, 1976, S. 53 f.Google Scholar
  113. 161.
    Vgl. Lorie/Hamilton: The Stock Market, Theorie and Evidence, 1973, S. 57. Behandlung der Kursabschläge infolge von Dividendenausschüttungen nicht so gravierend, wie bei Indexkonzeptionen mit wenigen einbezogenen Aktientiteln (z.B. DAX), bei denen die einzelnen Dividendenabschläge wesentlich größere Wirkung haben (vgl. Melia: Dem Trend auf der Spur, 1988, S. 10).Google Scholar
  114. 164.
    Vgl. Gießelbach: Strategien mit Aktienkursindex-Instrumenten, 1989, S. 52.Google Scholar
  115. 165.
    Vgl. Kleeberg: Die Eignung von Marktindizes für empirische Aktienmarktuntersuchungen, 1991, S. 9.Google Scholar
  116. 166.
    Vgl. Beckmann: Die Erfassung von Tendenzen des Aktienmarktes, 1988, S. 17.Google Scholar
  117. 167.
    Vgl. Bleymiiller: Theorie und Technik der Aktienkursindizes, 1966, S. 45 ff.Google Scholar
  118. 177.
    Vgl. Lützel/Jung: Neuberechnung des Index der Aktienkurse, 1984, S. 44 f.Google Scholar
  119. 178.
    Vgl. Lützel/Jung: Neuberechnung des Index der Aktienkurse, 1984, S. 45.Google Scholar
  120. 181.
    Eine eingehende Diskussion findet sich bei: vgl. Bleymüller: Theorie und Technik der Aktienkursindizes, 1966, S. 58 ff; Ploch: Konstruktion und Anwendung von Aktienkursindizes, 1971, S. 33 ff; Beckmann: Die Erfassung von Tendenzen des Aktienmarktes, 1988, S. 20 ff.Google Scholar
  121. 182.
    Vgl. Kleeberg: Die Eignung von Marktindizes für empirische Aktienmarktuntersuchungen, 1991, S. 10.183 Vgl. Kapitel 1.2, Tabelle 1.1. Die Erweiterung um die zwei amerikanischen Indizes ist historisch bedingt, da die Aktienkursindizierung im heutigen Sinn auf Charles Henry Dow zurückzuführen ist, der bereits am 03. Juli 1884 im Customer’s Afternoon Letter,der Vorgänger des Wall Street Journal, mit seinem Railraod Averagé den ersten Aktienkursindex, dem im Jahr 1896 der hier betrachtete Dow Jones Industrial Average (DJIA) folgte, publizierte (vgl. Rühle: Aktienindizes in Deutschland: Entstehung, Anwendungsbereiche, Indexhandel, 1991, S. 25 ff).Google Scholar
  122. 185.
    Vgl. Erlenbach: Das Maß für alle Aktien: Der FAZ-Aktienindex, 1985, S. 28; Dippel: Wie wird der F.A.Z.-Aktienindex errechnet ? 1970, S. 2.Google Scholar
  123. 186.
    Vgl. Commerzbank: Commerzbank-Index, 1988, S. 4 ff.Google Scholar
  124. 187.
    Vgl. Morgenroth: Aufbau und Aussage deutscher Aktien-Indizes, 1970, S. 7; Häuser: Der Kursund Umsatzindex der Frankfurter Börse, 1970, S. 59 f; Frankfurter Wertpapierbörse: FWB-Gesamtindex, 1989, S. 2.188 Vgl. Westdeutsche Landesbank: WestLB-Index, o.J., S. 2 ff.Google Scholar
  125. 189.
    Vgl. Mella: Dem Trend auf der Spur, 1988, S. 1 ff; Richard: DAX The Concept behind the DAX Performance Index, 1990, S. 3 ff.Google Scholar
  126. 192.
    Vgl. Butler/Allen: The Dow Jones Industrial Average Re-Reexamined, 1979, S. 23 ff.Google Scholar
  127. 193.
    Vgl. Nix/Nix: Stock Index Futures and Options, 1984, S. 117; Butler/Allen: The Dow Jones Industrial Average Re-Reexamined, 1979, S. 23 f.Google Scholar
  128. 194.
    Vgl. Wertschulte: Das BHF-Bank Rentenmarkt-Index-Konzept, 1987, S. 70.Google Scholar
  129. 195.
    Vgl. Wertschulte/Meyer: Das Rentenmarktindexkonzept der BHF-Bank, 1984, S. 65.Google Scholar
  130. 196.
    Dieser Kursindex, der mehr oder weniger stark um den Basiswert 100% oszilliert, zeigt lediglich die momentane Markttendenz auf und besitzt deshalb einen viel geringeren Aussagewert als ein reiner Aktienkursindex (vgl. Wertschulte/Meyer: Performance-und Marktsegmentindizes eines Rentenmarktindex-Konzeptes, 1985, S. 172).Google Scholar
  131. 197.
    Vgl. Wertschulte: Das BHF-Bank Rentenmarkt-Index-Konzept, 1987, S. 65.Google Scholar
  132. 198.
    Vgl. Commerzbank: Der Commerzbank-Rentenmarkt-Index, 1984, S. 12 f.Google Scholar
  133. 199.
    Vgl. Melia: Performance-Messung am Rentenmarkt, 1982, S. 5.Google Scholar
  134. 200.
    Zur Unterteilung der Anleihen nach Arten und Ausstattungsmerkmalen: Kapitel 2.5.Google Scholar
  135. 201.
    Vgl. Wertschulte/Meyer: Das Rentenmarktindexkonzept der BHF-Bank, 1984, S. 66.Google Scholar
  136. 202.
    Vgl. Melia: Performance-Messung am Rentenmarkt, 1982, S. 5.Google Scholar
  137. 203.
    An dieser Stelle sei der Hinweis auf den Datastream /EFFAS Anleihen-Index erlaubt, der ein europäisches Anleihen-Indexkonzept darstellt (vgl. Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung: Datastream/EFFAS Bond-Indices, 1985; Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung: Die Datastream/EFFAS Anleihen-Indices für nationale europäische Märkte, 1985).Google Scholar
  138. 205.
    Die festen Marktstrukturanteile resultieren aus einer Verteilungsmatrix, die sich aufgrund einer Strukturuntersuchung des relevanten Marktsegmentes über eine Zeitspanne von 15 Jahren (1969 bis 1983) ergab (vgl. Wertschulte/Meyer: Das Rentenmarktindexkonzept der BHF-Bank, 1984, S. 66 f).Google Scholar
  139. 206.
    In dem Teilmarkt, der der Indexkonzeption zugrunde liegt, werden alle Anleihen von Bund, Bahn und Post sowie alle Bundesobligationen mit einer Restlaufzeit zwischen ein und zehn Jahren einbezogen (vgl. Wertschulte/Meyer: Das Rentenmarktindexkonzept der BHF-Bank, 1984, S. 66).Google Scholar
  140. 207.
    Vgl. Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung: Datastream/EFFAS Bond-Indices, 1985, S. 5.Google Scholar
  141. 208.
    Bei der Berechnung des Performanceindex erfolgen die Realisation von Kursbewegungen und Zinszahlungen zum selben Zeitpunkt. Die daraus resultierenden Beträge werden grundsätzlich zum jeweiligen Kursniveau wieder angelegt. Desweiteren finden anteilige Stückzinsen und Buchgewinne bzw. -verluste, die zwischen den Wiederanlagezeitpunkten entstehen, auf Basis des zum letzten Wiederanlagezeitpunktes erreichten Kursniveau Berücksichtigung (vgl. Wertschulte/Meyer: Performance-und Marktsegmentindizes eines Rentenmarktindex-Konzeptes, 1985, S. 174).Google Scholar
  142. 209.
    Vgl. Commerzbank: Der Commerzbank-Rentenmarkt-Index, 1984, S. 1 ff.Google Scholar
  143. 210.
    Darüberhinaus wird die Argumentation vertreten, da der Handel in Bankschuldverschreibungen bereits am frühen Vormittag beginnt, eine frühzeitige Verfügbarkeit des Index gewährleistet ist (vgl. Commerzbank: Der Commerzbank-Rentenmarkt-Index, 1984, S. 4).211 Die Anpassung der Gewichtung an veränderte Marktstrukturen wie Volumens-, Laufzeit-und Kuponstrukturdaten erfolgt jeweils zum 01. April. Die beim Übergang auf das neue Indexportfolio entstehenden “Strukturbrüche” werden aufgrund eines Verkettungsfaktors ausgeschaltet (vgl. Commerzbank: Der Commerzbank-Rentenmarkt-Index, 1984, S. 2).Google Scholar
  144. 212.
    Vgl. DG-Bank: Die DG-Bank-Rentenindizes, 1989, S. 1 ff.Google Scholar
  145. 213.
    Die DG-Bank unterstellt eine Gleichgewichtung, da ihrer Meinung nach unterschiedliche Emissionsvolumina auf die Kursentwicklung von Anleihen keine Auswirkung haben (vgl. Melia: Performance-Messung am Rentenmarkt, 1982, S. 5).Google Scholar
  146. 214.
    “Bei der Umstrukturierung des Portefeuilles wird ein Umstellungstag gewählt, an dem die Veränderungen der Durchschnittskurse der alten und der neuen Auswahl fast übereinstimmen. Auf diese Weise sind Indexsprünge am Umstellungstag, die außerhalb der Marktschwankungen liegen, ausgeschlossen” (DG-Bank: Die DG-Bank-Rentenindizes, 1989, S. 2).Google Scholar
  147. 216.
    Berücksichtigung erfahren lediglich gesamtfällige und unkündbare Wertpapiere mit Jahres-oder Halbjahreskupon und festem Kupontermin (vgl. Lücke: Deutscher Rentenindex -REX- EDV-Konzept, 1989, S. 4).Google Scholar
  148. 217.
    Vgl. Lücke: Deutscher Rentenindex -REX- EDV-Konzept, 1989, S. 3 ff.Google Scholar
  149. 218.
    Vgl. Lücke: Deutscher Rentenindex -REX- EDV-Konzept, 1989, S. 3. Zur Renditemethode vgl. Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung: Methoden der Renditeermittlung in Deutschland, 1983, S. 1 ff.219 Die ersten Anlagegesellschaften entstanden in Großbritannien und Schottland bereits im Jahr 1860 (vgl. Gilbert: A Survey of the Literature an Investment Companies 1864–1957, 1958, S. 57). Das große Wachstum von Investmentgesellschaften begann jedoch erst nach dem ersten Weltkrieg, speziell in den Vereinigten Staaten von Amerika.Google Scholar
  150. 219.
    Die Entwicklung der amerikanischen Investment-Fonds begann im Jahr 1924 mit der Gründung zweier grundsätzlich verschiedener Typen von Kapitalanlagegesellschaften. Dies war zum einen die als “Closed-End”-Fonds konzipierte “U.S. and Foreign Securities Corp.” unter der Verwaltung des Finanzgenies Clarence Dillon (späterer Gründer der “Secretary of the Treasury”) und zum anderen der als “Open-End-” bzw. “Mutual”-Fonds konzipierte “Massachusetts Investors Trust”. Charakteristisches Merkmal des “Closed-End”-Fonds ist, daß nur eine bestimmte Anzahl von Aktien in einmaliger Emission an das Publikum verkauft wird. Der Fonds kann entweder nur Stammaktien ausgeben oder aber, um die Gewinnchancen für die Stammaktie in Zeiten steigender Kurse zu erhöhen, auch Obligationen und/oder Vorzugsaktien. Die “Open-End”- oder “Mutual”-Fonds zeichnen sich dadurch aus, daß sie ständig neue Stammaktien an das Publikum verkaufen oder aber zum täglichen Inventurpreis Anteile zurück kaufen, wenn die Anteilseigner die Anlage in Bargeld vorziehen. Im Jahr 1929 betrugen die Aktiva der “Closed-End”-Fonds noch über 7 Mrd. US-Dollar und die der “Open-End”-Fonds lediglich 140 Mio. US-Dollar (vgl. Weidenhammer: Portefeuille-Verwaltung amerikanischer Investment-Fonds, 1961, S. 12). Heutzutage hat sich dieses Verhältnis stark gewandelt, so daß der Anteil der “Closed-End”-Fonds kleiner als 20% am (Gesamtaufkommen) sein dürfte.Google Scholar
  151. 220.
    Vgl. Sigg: Zur Methodik der Leistungsmessung und -analyse beim Aktienanlagefonds, 1979, S. 22.Google Scholar
  152. 221.
    Vgl. Roßbach: Methoden und Probleme der Performance-Messung von Aktienportefeuilles, 1991, S. 13.Google Scholar
  153. 223.
    Vgl. Hockmann: Performance-Messung von Wertpapier-Portfolios, 1987, S. 133.Google Scholar
  154. 224.
    Sharpe: Adjusting for Risk in Portfolio Performance Measurement, 1977, S. 113 f.Google Scholar
  155. 225.
    Vgl. exemplarisch Hielscher: Zu den Grundlagen der optimalen Kapitalanlageplanung am Aktienmarkt, 1969, S. 116 ff und die dort angegebene Literatur.Google Scholar
  156. 226.
    Vgl. Foster: Common Stock Investment, 1974, S. 141.Google Scholar
  157. 227.
    Vgl. Roßbach: Methoden und Probleme der Performance-Messung von Aktienportefeuilles, 1991, S. 23.Google Scholar
  158. 228.
    Vgl. Hielscher: Investmentanalyse, 1990, S. 24.Google Scholar
  159. 229.
    Vgl. Roßbach: Methoden und Probleme der Performance-Messung von Aktienportefeuilles, 1991Google Scholar
  160. 230.
    Vgl. Sigg: Zur Methodik der Leistungsmessung und -analyse beim Aktienanlagefonds, 1979, S. 24.Google Scholar
  161. 231.
    Vgl. Hielscher: Investmentanalyse, 1990, S. 24.Google Scholar
  162. 232.
    Gleicher Meinung: vgl. Roßbach: Methoden und Probleme der Performance-Messung von Aktienportefeuilles, 1991, S. 25. Zur Korrektur der genannten Nachteile wurden in der Literatur zwei Konzepte entwickelt. Zum einen ist dies die wertgewichtete Ermittlung der Rendite, die eine Leistungsbewertung durch Diskontierung der Realisation zwischen End-und Anfangswert des Portfolios ermittelt, wobei zwischenzeitliche Ein-und Auszahlungen bei der Ermittlung des Endwertes mit dem internen Zinsfuß aufgezinst werden, und zum anderen die zeitgewichtete Ermittlung der Rendite, welche nur die durchschnittliche Wertsteigerung der Wertpapiere berücksichtigt, die sich zu Anfang des Betrachtungszeitraumes im Portefeuille befanden (vgl. Hockmann: Performance-Messung von Wertpapier-Portfolios, 1987, S. 133 f; Gillies: Performance Measurement - the Practical Aspects, 1982, S. 2 ff; Roßbach: Methoden und Probleme der Performance-Messung von Aktienportefeuilles, 1991, S. 26 ff).Google Scholar
  163. 233.
    Vgl. Uhlir/Steiner: Wertpapieranalyse, 1986, S. 109.Google Scholar
  164. 234.
    Vgl. Hielscher: Investmentanalyse, 1990, S. 26 f.Google Scholar
  165. 236.
    Vgl. Roßbach: Methoden und Probleme der Performance-Messung von Aktienportefeuilles, 1991, S. 34 ff.Google Scholar
  166. 237.
    Vgl. Hockmann: Performance-Messung von Wertpapier-Portfolios, 1987, S. 134.Google Scholar
  167. 238.
    Vgl. Williams: Managing Your Investment Manager, 1986, S. 188. Empirische Untersuchungen haben gezeigt, daß die deutschen Aktienindizes repräsentativer als die amerikanischen sind (vgl. Büschgen: Rentabilität und Risiko der Investmentanlage, 1971, S. 149 f; Winkelmann: Indexzahl und Performance-Messung, 1981, S. 484).Google Scholar
  168. 239.
    Zur prinzipiellen Eignung von Marktindizes für empirische Aktienmarktuntersuchungen speziell zur Betrachtung des Wochenend-, Monats- & Januareffektes: vgl. Kleeberg: Die Eignung von Marktindizes für empirische Aktienmarktuntersuchungen, 1991.Google Scholar
  169. 240.
    Zu weiteren Berechnungskonstruktionen innerhalb der relativen Ergebnisbewertung: vgl. Roßbach: Methoden und Probleme der Performance-Messung von Aktienportefeuilles, 1991, S. 39 ff.Google Scholar
  170. 241.
    Vgl. Uhlir/Steiner: Wertpapieranalyse, 1986, S. 114.Google Scholar
  171. 242.
    Vgl. Hielscher: Ursprünge und Grundgedanken der modernen Portfolio-Theorie, 1988, S. 36.Google Scholar
  172. 243.
    “It is noted that a fund evaluation involves some risk, as well as return, considerations in looking ahead at a fund’s prospects. In the measurement of actual fund performance, however,risks is a meaningless concept, since no uncertainly exists in past events.” (Mills: On the Measurement of Fund Performance, 1970, S. 1125).Google Scholar
  173. 244.
    Vgl. Bußmann: Das Management von Zinsänderungsrisiken, 1988, S. 15.Google Scholar
  174. 245.
    Bereits im Jahr 1912 ist dieser Ansatz, das Risiko und die Zielsetzung zueinander in Beziehung zu setzen, bei Nicklisch zu finden (vgl. Nicklisch: Allgemeine kaufmännische Betriebslehre als Privatwirtschaftslehre des Handels (und der Industrie), 1912, S. 165 f; zitiert nach Hielscher: Zu den Grundlagen der optimalen Kapitalanlageplanung am Aktienmarkt, 1969, S. 97).Google Scholar
  175. 246.
    Vgl. Hartung/Elpelt: Multivariate Statistik, 1986, S. 24.Google Scholar
  176. 247.
    Vgl. Hartung/Elpelt: Multivariate Statistik, 1986, S. 24.Google Scholar
  177. 248.
    Vgl. Anderson/Popp/Schaffrank: Grundlagen der Statistik, 1987, S. 61.Google Scholar
  178. 249.
    Vgl. Drukarczyk: Finanzierungstheorie, 1980, S. 110.Google Scholar
  179. 250.
    Tübke: Anlegerrisiko und Anlegerschutz bei Investmentgesellschaften, 1974, S. 16 f.Google Scholar
  180. 251.
    Vgl. Markowitz: Portfolio Selection, 1959, S. 188 ff; Hielscher: Zu den Grundlagen der optimalen Kapitalanlageplanung am Aktienmarkt, 1969, S. 195 f; Barlage: Die Risikoprämie am deutschen Aktienmarkt, 1980, S. 39.Google Scholar
  181. 254.
    Vgl. Markowitz: Portfolio Selection, 1959, S. 188 ff.Google Scholar
  182. 256.
    Hielscher schätzt den Erhöhungsfaktor für den Mehraufwand der Analyse auf vier (vgl. Hielscher: Zu den Grundlagen der optimalen Kapitalanlageplanung am Aktienmarkt, 1969, S. 196).Google Scholar
  183. 257.
    Vgl. Kapitel 1.3.4.1; Möller: Bilanzkennzahlen und Ertragsrisiken des Kapitalmarktes, 1986, S. 21.Google Scholar
  184. 258.
    Porter/Bey/Lewis sowie Hogan/Warren geben Algorithmen und Erfahrungen mit der Berechnung von Erwartungswert-Semivarianz-effizienten Portfolios (E-S-Portfolios) an (vgl. Porter/Bey/Lewis: The Development of a Mean-Semivariance Approach to Capital Budgeting, 1975, S. 639 ff; Hogan/Warren: Computation of the Efficient Boundary in the E-S Portfolio Selection Model, 1972, S. 1881 ff).Google Scholar
  185. 259.
    Vgl. Göppl: Einige empirische Ergebnisse zur Finanzmittlertätigkeit von Banken, 1983, S. 184 ff; Hecker: Aktienkursanalyse zur Portfolio Selection, 1974; Hansmann: Dynamische Aktienanlage-Planung, 1980.Google Scholar
  186. 260.
    Darüberhinaus kann bei Verwendung der Semivarianzanalyse das Diagonal-bzw. Index-Modell von Sharpe nicht mehr verwendet werden (vgl. Hielscher: Zu den Grundlagen der optimalen Kapitalanlageplanung am Aktienmarkt, 1969, S. 196).Google Scholar
  187. 265.
    Vgl. z.B. Hielscher: Ursprünge und Grundgedanken der modernen Portfolio-Theorie, 1988, S. 36; Uhlir/Steiner: Wertpapieranalyse, 1986, S. 139; Schredelsecker: Ist die “Risiko-Prämie” wirklich eine “Risiko-Prämie?”, 1984, S. 2.Google Scholar

Copyright information

© Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1994

Authors and Affiliations

  • Markus Morawietz

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