Zusammenfassung
Ausgangspunkt der Untersuchung sind die Bewertungsprobleme, die ein potentieller Erwerber eines Unternehmens zu bewältigen hat (1). Der Unterschied einer Unternehmensveräußerung zu den meisten anderen Markttransaktionen besteht grundsätzlich darin, daß der Preis kein Datum ist, an dem die Beteiligten ihre individuellen Wertvorstellungen über das Objekt messen können, sondern daß der Wert, den das Unternehmen für den Käufer bzw. den Verkäufer hat, erst die Grundlage zur Aushandlung des effektiv zu zahlenden Preises darstellt. Der Wert eines Unternehmens wird in diesem Sinne als Grenzpreis (2) verstanden, als fiktiver Preis, der den Punkt markiert, bei dem sich das betreffende Bewertungssubjekt indifferent gegenüber einer potentiellen Transaktion verhält. Damit ist der Wert des Unternehmens das in monetären Größen ausdrückbare Entgelt, das das jeweilige Entscheidungssubjekt nach Maßgabe seiner individuellen Gegebenheiten den in Zukunft aus der Unternehmung resultierenden Vorteilen (3) als adäquat erachtet.
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Literatur
Diese Eingrenzung des Untersuchungsgegenstandes ist insofern notwendig, als unterschiedliche Interpretationen des Begriffes “Unternehmenswert” und damit verbunden unterschiedliche Bewertungsaufgaben auch verschiedene Bewertungskonzeptionen zulassen. Vgl. z.B. Moxter, Adolf, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, Wiesbaden 1976, S. 23–43
Bartke, Günther, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung — Zur Entwicklung und zum Stand der Diskussion über die Unternehmensbewertung, in: ZfbF, 30. Jg.(1978), S. 238 – 250, hier: S. 238 – 247 und die dort zitierte Literatur.
Vgl. z.B. Moxter, Adolf, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, Wiesbaden 1976, S. 41 – 43.
Die Begriffe Vorteil und Nutzen werden im folgenden synonym gebraucht.
Vgl. Engels, Wolfram, Betriebswirtschaftliche Bewertungslehre im Licht der Entscheidungstheorie, Köln und Opladen 1962, S. 12
zum Problem der “intersubjektiven Überprüfbarkeit” vgl. auch Moxter, Adolf, Der Kochsche Plangewinn und die Konzeption des objektivierten Plangewinns, in: Unternehmens theorie und Unternehmensplanung, hrsg. von Winfried Mellwig, Wiesbaden 1979, S. 183 – 190, hier: S. 186 – 189.
Zur Frage der Einbeziehung nichtfinanzieller Vorteile in das Unternehmenswertkalkül vgl. z.B. Moxter, Adolf, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, Wiesbaden 1976, S. 121 – 122.
Maßgröße für diesen Wert ist dann derjenige Betrag, den das Subjekt für eine ihm in jeder Beziehung äquivalent erscheinende Zahlungsreihe in der ihm zugänglichen besten Alternative aufwenden müßte.
Im folgenden sollen die Begriffe Ungewißheit und Unsicherheit gleichermaßen das Vorliegen mehrwertiger Erwartungen umschreiben. Der Begriff “Risiko” hingegen soll nicht synonym gebraucht werden (vgl. z.B. Streit-ferdt, Lothar, Grundlagen und Probleme der betriebswirtschaftlichen Risikotheorie, Wiesbaden 1973, S. 7), sondern vielmehr als Gegensatz zur “Chance” die Gefahr einer Enttäuschung, einer negativen Abweichung vom Erwartungswert, charakterisieren (vgl. Bretzke, Wolf-Rüdiger, Das Prognoseproblem bei der Unternehmensbewertung, Düsseldorf 1975, S. 99).
Vgl. Laux, Helmut, Uhternehmensbewertung bei Unsicherheit, in: ZfB, 41. Jg.(1971), S. 525 – 540, hier: S.525.
Vgl. Koch, Helmut, Der Begriff des ökonomischen Gewinns-Zur Frage des Optimalitätskriteriums in der Wirtschaftlichkeitsrechnung, in: ZfbF, 20. Jg.(1968), S. 389 – 411.
Unter diesen Problemkreis fällt auch die bei Unternehmensbewertungen meist vernachlässigte Frage, inwieweit die Finanzierung des effektiven Unternehmenskaufpreises die Breite (und Unsicherheit) des Vorteilsstromes beeinflussen kann.
Vgl. z.B. Jacob, Herbert, Neuere Entwicklungen in der Investitionsrechnung, in: ZfB, 34. Jg. (1964), S. 487 – 507 und 551 – 594, hier: S. 502 ff.
Die Grundlagen für diese Überlegungen sind in der Portfoliotheorie zu finden (vgl. Markowitz, Harry, Portfolio Selection, in: JoF, Vol. 7 (1952), S. 77 – 91). Zur Bedeutung des Problems bei Unternehmens Zusammenschlüssen vgl. z.B.
Swoboda, Peter, Finanzierungstheorie, Würzburg 1973, S. 74; Schierenbeck, Henner, Unternehmensbewertung und Beteiligungskalkül, in: ZfB, 47. Jg.(1977), S. 651 – 668
Leiendecker, Klaus, Externe Diversifikation durch Unternehmens-zusammenschlüsse — Eine einzelwirtschaftliche kapitaltheoretische Analyse unter Berücksichtigung der neueren Kapi-talmarkttheorie, Frankfurt/Main-Zürich 1978, S. 50 – 71.
Zu dem Problem der zeitlichen Struktur der Entnahmereihen bei Investitionsentscheidungen vgl. z.B. Fisher, Irving, The Theory of Interest, As Determined by Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest it, New York 1930
Hirshleifer, J(ack), On the Theory of Optimal Investment Decision, in: JoPE, Vo. 66 (1958), S. 329 – 352, wiederabgedruckt in: The Management of Corporate Capital, ed. by Ezra Solomon, Chikago 1963, S. 205 – 228
Drukarczyk, Jochen, Investitionstheorie und Konsumpräferenz — Ein Beitrag zur expliziten Berücksichtigung der Entnahmen (Konsumausgaben) im optimalen mehrperiodischen Investitionsprogramm des Unternehmers, Berlin 1970.
Vgl. z.B. Koch, Helmut, Der Begriff des ökonomischen Gewinns, a.a.O., hier: S. 398.
Notwendigerweise ist ein optimaler Entnahmestrom zu entwickeln, weil nur dieser mit der “besten Alternative” sinnvoll zur Grenzpreisermittlung verglichen werden kann.
Vgl. Hax, Herbert, Investitions- und Finanzplanung mit Hilfe der linearen Programmierung, in: ZfbF, 16. Jg. (1964), S. 430 – 446, hier: S. 435 – 439.
Vgl. Hax, Herbert, Investitions- und Finanzplanung mit Hilfe der linearen Programmierung, in: ZfbF, 16. Jg. (1964), S. 436
Heister, Matthias, Investitionsrechnung als empirisches Problem, in: ZfB, 31. Jg.(1961), S. 332 – 350.
Vgl. Hax, Herbert; Laux, Helmut, Investitionstheorie, in: Beiträge zur Unternehmensforschung, hrsg. von Günter Menges, Würzburg-Wien 1969, S. 227 – 284
Laux, Helmut; Franke, Günter, Der Erfolg im betriebswirtschaftlichen Entscheidungsmodell, in: ZfB, 40. Jg. (1970), S. 31 – 52.
Der Begriff des “Planungshorizontes” oder “ökonomischen Horizontes” als Grundlage für eine geschlossene Planaufstellung wurde von Tinbergen erstmals verwendet. Vgl. Tinbergen, J(an), The Notions of Horizon and Expectancy in: Dynamic Economics, in: Econometrica, Bd. 1 (1933), S. 247 – 264
Wittmann, Waldemar, Unternehmung und unvollkommene Information, Köln und Opladen 1959, S. 137–147.
Die Einteilung in diese drei finanziellen Zielgrößen ist auf Schneider zurückzuführen. Vgl. Schneider, Dieter, Modellvorstellungen zur optimalen Selbstfinanzierung, in: ZfbF, 20. Jg.(1968), S. 705 – 739, hier: S. 710 – 739.
Zur Abhängigkeit von Planung und Prognose vgl. Bretzke, Wolf-Rüdiger, Das Prognoseproblem bei der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 87 – 90.
Dieses Problem gilt auch unter der Prämisse sicherer Erwartungen insofern, als auch hier Entscheidungen nicht unter vollkommener Information, sondern anhand eines gegebenen Informationsstandes (dem ja eine gewisse Auswahl zugrunde liegt) getroffen werden. Vgl. Morgenstern, Oskar, Vollkommene Voraussicht und wirtschaftliches Gleichgewicht, in: ZfN, Bd. 6 (1935), S. 337 – 357, hier: S. 341; Wittmann, Waldemar, Unternehmung und unvollkommene Information, a.a.O., S. 18 – 26.
Die Entscheidung über problemrelevante Informationen kann logisch einwandfrei nur anhand vollkommener Information gefällt werden. Vollkommene Information impliziert aber die Berücksichtigung aller Determinanten, Unterdeterminanten usf., was unlösbare Entscheidungsprobleme zur Folge hätte (vgl. dazu Bretzke, Wolf-Rüdiger, Die Formulierung von Entscheidungsproblemen als Entscheidungsproblem, in: DBW, 38. Jg. (1978), S. 135 – 143). Ist aber eine Vorabauswahl erforderlich, so stellt sich gleichzeitig auch die Frage nach der Qualität des damit erreichten Informationszustandes (zu dieser Fragestellung vgl. z.B. Bretzke, Wolf-Rüdiger, Das Prognoseproblem bei der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 71 – 78.
Vgl. z.B. Zentes, Joachim, Die Optimalkomplexion von Entscheidungsmodellen. Ein Beitrag zur betriebswirtschaftlichen Meta-Entscheidungstheorie, Köln/Berlin/Bonn/München 1976, S. 45.
Diese Art der Prognosen zeichnet sich durch die Anwendung mathematisch-statistischer Techniken aus. Hierzu zählen die Verfahren der Zeitreihenanalyse (Mittelwertverfahren, Trendextrapolation, Wachstumsfunktion) und der Regressionsanalyse (Einfachregression, Regression nach Komponenten, Mehrfachregression). Vgl. z.B. Tinter, Gerhard, Handbuch der Ökonometrie, Berlin/Göttingen/Heidelberg 1960, insbes. S. 206 – 313
Gerfin, Harald, Langfristige Wirtschaftprognose, Tübingen 1964
Rothschild, Kurt W., Wirtschaftsprognose, Methoden und Probleme, Berlin/Heidelberg/New York 1969; Bretzke, Wolf-Rüdiger, Das Prognoseproblem bei der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 126 – 180.
Intuitive Prognoseprozesse sind dort angebracht, wo ökonomische Sachverhalte nur in Grenzen quantitativ erfaßbar sind. Der Rückgriff auf intuitiv verfügbares Hintergrundwissen sollte allerdings zu logisch stringenten Aussagen über zukünftige Ereignisse führen. Vgl. dazu und zu den Methoden der “Prognosen durch Intuition” Bretzke, Wolf-Rüdiger, Das Prognoseproblem bei der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 180–189 und die dort zitierte Literatur.
Bei dieser Untergliederung der Fragenkreise sind die Punkte “Datenbeurteilung” und “Datenaggregation”, jeweils dem modelltheoretischen Lösungsansatz des Gesamtproblems entsprechend, gegeneinander austauschbar.
Die Differenzierung dieser vier Problemkreise erfolgte in Anlehnung an Schneider (vgl. Schneider, Dieter, Investition und Finanzierung, 4. Aufl., Opladen 1975, hier: S. 70 – 149). Bretzke sieht demgegenüber die bewertungsrelevanten Probleme der ünvollkommenheit der Information einerseits in dem Prognoseproblem, worunter Informationsgewinnung und -Verarbeitung fallen, und andererseits in dem Risikoproblem, womit die zur Entscheidung erforderlichen Berücksichtigungsmöglichkeiten der subjektiven Einstellung des Bewertungsträgers zu Risiko und Chance angesprochen werden. (Vgl. Bretzke, Wolf-Rüdiger, Das Prognoseproblem bei der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 84 – 102). Da aber das Informationsproblem auch erheblichen Einfluß auf die Konzeption der Datenaggregation haben kann, erscheinen die Akzente Bretzkes für den Zusammenhang dieser Arbeit als zu spezifisch auf entscheidungstheoretische Lösungen abgestellt.
Vgl. z.B. Mellerowicz, Konrad, Der Wert der Unternehmung als Ganzes, Essen 1952, S. 73
Bodarwé, Ernst, Überlegungen zum Kapitalisierungszinsfuß bei der Berechnung des Ertragswertes von Unternehmungen, in: WPg, 16. Jg.(1963), S. 309 – 315, hier: S. 309
Münstermann, Hans, Wert und Bewertung der Unternehmung, 3. Aufl., Wiesbaden 1970, S. 65; Moxter, Adolf, Grundsätze ordnungsmäßioer Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 168.
Hierbei geht es um die Frage nach der relativen Bedeutung von Informationen über das zu vergleichende Objekt, soweit sie über die Informationsbreite des Vergleichsobjektes hinausgehen. So habe man z.B. über den Wert einer bestimmten Menge einer Ware zu befinden, wobei als Vergleich nur der Durchschnittspreis pro Menge dieser Ware am Markt bekannt ist. Zusatz Informationen über den zu bewertenden Warenbestand sind hierfür nur dann wertbeeinflussend, wenn sie anhand impliziten Wissens über die Zusammensetzung des Durchschnittes eine Tendenz (z.B.: besser als der Durchschnitt) angeben können. Andere Informationen sind in Anbetracht der fehlenden Vergleichsinformation nutzlos, obwohl sie bei vorhandener Vergleichs information die Wertermittlung beeinflussen würden.
D.h., die über den Informations stand des Vergleichsobjektes hinausreichenden Informationen sind entweder ganz zu vernachlässigen oder gesondert zu bewerten. Wenn z.B. Äpfel durchschnittlich 3,— DM/kg kosten, so sind 10 kg Cox-Orange mit 30,— DM zu bewerten. Die Tatsache, daß es sich dabei um Cox-Orange handelt, ist entweder zu vernachlässigen oder verlangt eine gesonderte Untersuchung über den Marktpreis von Äpfeln dieser Sorte.
Vgl. z.B. Jaensch, Günter, Ein einfaches Modell der Unternehmensbewertung ohne Kalkulationszinsfuß, in: ZfbF, 18. Jg. (1966), S. 660 – 679
Reuter, Axel, Die Berücksichtigung des Risikos bei der Bewertung von Unternehmen, in: WPg, 23. Jg. (1970), S. 265 – 270
Coenenberg, Adolf Gerhard, Unternehmensbewertung mit Hilfe der Monte-Carlo-Simulation, in: ZfB, 40. Jg. (1970), S. 793 – 804; ders., Das Informationsproblem in der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung, in: ZIR, 6. Jg. (1971), S. 57 – 76; Laux, Helmut, Unternehmensbewertung bei Unsicherheit, a.a.O., S. 525 – 540
Kromschröder, Bernhard, Unternehmensbewertung, Risikopräferenz und optimale Kapitalstruktur, in: ZfbF, 25. Jg. (1973), S. 453 – 480; Bretzke, Wolf-Rüdiger, Das Prognoseproblem bei der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 206 – 224; ders., Zur Berücksichtigung des Risikos bei der Unternehmensbewertung, in: ZfbF, 28. Jg. (1976), S. 153 – 165
Krag, Joachim, Konfliktbezogene Unternehmensbewertung, Meisenheim am Glan 1975, S. 91; ders., Die Berücksichtigung der Ungewißheit in der Unternehmensbewertung mit Hilfe eines modifizierten Ertragswertkalküls, in: ZfB, 48. Jg.(1978), S. 439 – 451
Maul, Karl-Heinz, Probleme prognose-orientierter Untemehmensbewertung, in: ZfB, 49. Jg.(1979), S. 107 – 117
Ballwieser, Wolfgang, Möglichkeiten zur Komplexitätsreduktion bei einer prognose-orientierten Unternehmensbewertung, in: ZfbF, 32. Jg. (1980), S. 50 – 73, hier: S. 56 – 73.
Vgl. Moxter, Adolf, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 126.
Dieses Optimalitätskriterium ist zur Grenzpreisermittlung insofern unerläßlich, als jeder suboptimal berechnete Entnahmestrom den Vergleich mit der besten Alternative behindern oder verzerren würde; der “richtige” Grenzpreis käme dann nur zustande, wenn der potentielle Entnahmestrom der Alternativanlage in gleicher Weise “suboptimal” wäre (vorausgesetzt, daß es sich dann tatsächlich noch um die “beste Alternative” handelt).
Während ein Entscheidungsbaum nicht nur Zustände sondern auch Handlungsalternativen erfaßt und auswertet, sind in Zustandsbäumen entweder keine Abhängigkeiten der einzelnen Zustände von den Aktionen des Entscheidenden enthalten, oder es werden nur Zustände erfaßt, die bereits optimale Handlungen voraussetzen (vgl. Hax, Herbert, Investitionstheorie, Würzburg 1970, S. 135 – 152).
Ein theoretisch “vollkommenes” Modell, das alle zitierten Probleme der Breite, zeitlichen Struktur und Unsicherheit von Zahlungsströmen erfaßt und unter Berücksichtigung der Nutzenfunktion des Bewertungssubjektes simultan optimale flexible Planung und Grenzpreis festlegt, hat Laux entwickelt (vgl. Laux, Helmut, Unternehmensbewertung bei Unsicherheit, a.a.O., hier: S. 528 – 537).
Vgl. Moxter, Adolf, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 119 – 207.
Vgl. ders., a.a.O., S. 126.
Vgl. ders., a.a.O., S. 126.
Vgl. Moxter Adolf, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 127.
Vgl. ders., a.a.O., S. 127.
Vgl. ders., a.a.O., S. 127 – 153.
Zur Aufgabenorientierung als Basis der Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung vgl. Moxter, Adolf, Die Bedeutung der Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, in: ZfbF, 32. Jg. (1980), S. 454 – 459, hier: S. 456.
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Kraus-Grünewald, M. (1982). Problemstellung. In: Ertragsermittlung bei Unternehmensbewertung. NBF Neue Betriebswirtschaftliche Forschung, vol 21. Gabler Verlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-91730-0_1
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