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Das Fehlen eindeutiger ökonomischer Antworten und die Notwendigkeit einer gesetzgeberischen Entscheidung

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Insider-Handel, Informationsproduktion und Kapitalmarkt

Part of the book series: Neue Betriebswirtschaftliche Forschung ((NBF,volume 131))

  • 37 Accesses

Zusammenfassung

Wie bereits in der Einleitung angesprochen, hat das Coase-Theorem nicht nur in den Wirtschaftswissenschaften seine Beachtung gefunden. Auch verschiedene Juristen, die sich mit der “economic analysis of law” beschäftigen, ziehen es heran, wenn über Sinn und Unsinn staatlicher Eingriffe diskutiert werden soll. Die liberale Grundposition besteht in der Regel darin, die Erlaubnis oder das Verbot von Insider-Geschäften genauso als Teil privater Verhandlungen zu sehen wie andere Klauseln von Arbeitsverträgen:1 “Coase’s famous insight is quite relevant in this regard. Whether insider trading is beneficial depends an whether the property right in information is more valuable to the firm’s managers or to the firm’s investors. In either case, the parties can engage in a value-maximizing exchange by allocating the property right in information to its highest-valuing user.”2 Die typische Schlußfolgerung hieraus ist, Unternehmen, für die Insider-Handel schädlich ist, können ihn durch Verträge verbieten und auf diese Weise einen Wettbewerbsvorteil erzielen bzw. ihren Marktwert steigern.

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Literatur

  1. Carlton/Fische! (1983), S. 863; Kursivdruck im Original. Vgl. auch Raddock/Macey (1987a).

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  2. Vgl. Coase (1937). “I showed in ‘The Nature of the Firm’ that, in the absence of transaction

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  3. Vgl. Williamson (1975), (1985), speziell zur Unternehmensfinanzierung (1988). Zur Diskussion

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  4. Vgl. die Anregung von Bagnoli/Khanna (1992), S. 1926f.

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  5. Carlton/Fische! (1983), S. 864. Vgl. auch Haddock/Macey (1987a), S. 1450f.

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  6. Easterbrook (1985), S. 90. Allerdings kommt der Autor nach einer Diskussion der Argumente zu dem Schluß: “Survival evidence is not very useful in evaluating trading” (S. 95).

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  7. Vgl. z.B. Easterbrook (1985), S. 93; Kraakman (1991), S. 54f.

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  8. Vgl. die ausfiilrliche Diskussion bei Terberger (1992), S. 175–185.

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  9. Vgl. z.B. die Ausführungen von Fama/lensen (1983), S. 327.

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  10. Vgl. im folgenden Easterbrook (1985), S. 94f. Die Argumentationsweise findet sich im Prinzip auch bei R. H. Schmidt (1979), S. 574; zum Problem des Anlegerschutzes durch Selbstbindung vgl. S. 566–580.

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  11. Vgl. Holmström/Tirole (1989), S. 97–101; A. Singh (1992), S. 482–484.

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  12. Vgl. im folgenden Fishman/Hagerty (1992), S. 115–118.

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  13. Vgl. zu den Grundlagen z.B. Holler/Illing (1993), S. 173–182. Bekannte Beispiele sind das Handelskettenparadoxon von Selten (1978) und das Reputationsspiel von Kreps/Wilson (1982a).

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  14. Vgl. Bradley/Khanna/Slezak (1993), S. 10–15, zur formalen Herleitung S. 20–30.

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  15. Vgl. Myerson/Satterthwaite (1983) und die Übersicht bei Terberger (1992), S. 279–284.

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  16. Holler/Illing (1993), S. 346. Farrell (1987), S. 122–124, 126–128, zeigt

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  17. Vgl. Terberger (1992), S. 289f. Insofern findet sich hier eine nachträgliche Rechtfertigung der Wohlfahrts-Annahmen von Leland, da dort der Insider durch Regulierung c.p. stets schlechter gestellt wurde.

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  18. Vgl. Greenwald/Stiglitz (1986), S. 239–247. Vgl. zu Wohlfahrtseffekten durch moral hazard auf Versicherungsmärkten, bei denen Versicherungen für verschiedene Schadensfälle jeweils ein anderes Gut darstellenArnou/Stiglitz (1990).

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  19. Vgl. Redner (1978). Zu “bounded rationality and retrospection” in der Spieltheorie vgl

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  20. Vgl. auch die Argumente zur Rolle des Staates beim Anlegerschutz bei R. H. Schmidt (1979), S. 581 590.

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  21. Vgl. entsprechende Forderungen bei Ott/Schäfer (1991a), S. 238, - in eingeschränkter Form -;

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  22. Easterbrook (1985), S. 98, in Zusammenhang mit der Beurteilung des Agency-Problems.

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  23. Vgl. z.B. Kareken (1992). Allgemein zur ergänzenden Funktion der Selbstregulierung vgl.

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  24. Pagano/Röell (1992c). Hopt (1992), S. 155, glaubt aufgrund von Erfahrungen in anderen Ländern, daß “ohne ein staatliches backing nicht auszukommen ist.”

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  25. Vgl. Kraakman (1991), S. 40. Bergmans (1991), S. 9, zitiert hierzu den Juristen Louis Loss mit den Worten: “… it is difficult to think of another instance in the entire corpus iuris in which the interaction of legislative, administrative rulemaking, and judicial processes has produced so much from so little.”

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  26. Vgl. aus der Fülle der Veröffentlichungen Brudney (1979), S. 322f.

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  27. Manne (1992), S. 419. Eine ähnliche Argumentation verwenden

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  28. Manne (1985), S. 938. Hierbei vergißt Manne, daß die Anreize anders liegen, denn wer über private Informationen verfügt, möchte diese sicherlich in größerem Umfang nutzen, als dies durch Verzicht auf Käufe oder Halten von Positionen geschehen kann.

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  29. Bereits für den bekannten Texas Gulf Sulphur-Fall läßt sich festhalten, daß die Unternehmensinsider vorwiegend Optionen und nicht den Aktienmarkt selbst nutzten; vgl. Voss (1984), S. 12.

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  30. Vgl. die Fallbeispiele bei Bergmans (1991), S. 36–38.

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  31. Vgl. Beispiele bei Schneider (1993) sowie Dennert (1991), S. 183.

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  32. Vgl. Dennert (1991), S. 183f. Dies bedeutet allerdings nicht, daß die Produktion der Information (z.B. einer Erfindung) kostenlos war.

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  33. Vgl. zum Ausmaß der Gewinne aus registriertem Handel von Unternehmensinsidern den Überblicksartikel von Rozeff (1989), mit weiteren Nachweisen.

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  34. Hier bleibt anzumerken, daß die deutsche Rechtsliteratur eine Treuepflicht zwischen Manager und Aktionär weitgehend ablehnt. Vgl. im Zusanunenhang mit Insider-Geschäften Schörner (1991), S. 19f. sowie Claussen (1992), S. 74 (mit weiteren Verweisen).

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  35. Vgl. zusammenfassend zu Vorteilen von section 16 im Vergleich zur Einzelfallanalyse durch rule 10b-5 Voss (1984), S. 368–371.

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  36. Vgl. z.B. Heller (1982); Macey (1984); Beck-Dudley/Steppens (1989).

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  37. Vgl. Langevoort (1990), S. 1051–1054, mit der Aufdeckung weiterer Unstimmigkeiten.

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  38. Vgl. zur misappropriation theory ausführlich Langevoort (1991), Kapitel 6.

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  39. Vgl. ausführlich Bergmans (1991), S. 51-55; Kraakman (1991), S. 45f.

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  40. Vgl. aus der Vielzahl kritischer Veröffentlichungen Langevoort (1988) und (1991), Kapitel 13, Bergmans (1991), S. 41–65.

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  41. the prevailing state of the law is confusing, difficult to apply, and seriously out of synch with the reasons that lead people to want to prohibit insider trading.“ Langevoort (1991), S. 1314.

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  42. “Fraud provisions should only apply to actual fraud. As only a few types of ‘insider trading’ involve such conduct, all other types have been forced into this language because no other source of liability has been explored or was actually available.” Bergmans (1991), S. 65.

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  43. Vgl. speziell zum ökonomischen Informationsproblem und der Definition von Rechten an und Rechten auf Informationen Bergmans (1991), S. 199–201.

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  44. So z.B. Langevoort (1988), S. 405, Fußnote 20. Die Verunsicherung wird vielleicht am besten durch ein “Quiz” im Investment-Lehrbuch von Francis (1988), S. 128f., illustriert, bei dem der Leser für sieben vorgegebene Fälle antworten muß, ob Handel erlaubt oder verboten bzw. die Rechtslage unklar ist. Demjenigen, der alle Fragen richtig beantwortet, wird empfohlen, Vorlesungen zum Thema zu halten, mit drei bis sechs richtigen Antworten sei man so gut informiert wie die meisten Richter.

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  45. Vgl. Seyhun (1992a). Gleiche Ergebnisse bezüglich des registrierten Insider-Handels vor takeovers erhalten Arshadi/Eyssell (1991).

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  46. Vgl. Bergmans (1991), S. 15 sowie Langevoort (1991), Kapitel 13. Da die Formulierung näherungsweise der EU-Insiderhandelsrichtlinie entspricht, sei zur Beurteilung auf Abschnitt 3 verwiesen.

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  47. Die SEC ist zwar am Verfahren beteiligt und hat auch einen eigenen Vorschlag vorgelegt, blockt aber eher ab. Vgl. kritisch zum Verhalten der Behörde Bergmans (1991), S. 25; Langevoort (1991), S. 13–2f. Die Chesenan-Entscheidung scheint den Forderungen nach gesetzlicher Anpassung neuen Auftrieb zu geben, vgl. Gillis/Ciotti (1992), S. 49.

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  48. Kraakman (1991), S. 54, befindet: “The limitations of insider trading as a disclosure device apply equally to trading by corporate and market insiders. Further, in most cases an award of trading rights will seem even less suitable as a means of paying market insiders, such as printers or journalists, than as a device for corporate managers.” Vgl. auch Viandier (1991).

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  49. Die Bedeutung der Harmonisierung betont Bergmans (1991), S. 79–83. Manne (1992), S. 417, führt die Regulierungsmaßnahmen darauf zurück, daß die SEC konkurrierende Börsenplätze eines Wettbewerbsvorteiles berauben will. Weniger strenge Regulierungsmaßnahmen - auch außerhalb des engen Insiderrechts - bevorteilten z.B. Europa im Wettbewerb der Finanzplätze.

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  50. Vgl. z.B. Loistl (1993). Zur Diskussion um die Notwendigkeit von Publizitätsvorschriften im Zusammenhang mit der Insider-Diskussion vgl. den Überblick von Picot/Dietl (1993).

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  51. Ähnliche Probleme drückt der Aufsatz von Lawson (1988) aus, der die Regelungskonzepte auf moralisch-ethischer Basis untersucht. Er schlieSt: “This analysis has raised many questions and answered few…., the moral approach to insider trading that can attract a clear consensus has yet to be advanced.” (S. 783).

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  52. Demgegenüber identifiziert Schneider (1993), S. 1431, “Gegner eines Unternehmungsinsiderhandels” als nicht selten beruflich Kreditinstituten und anderen Finanzintermediären nahestehende Personen.

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  53. Vgl. z.B. Easterbrook (1985), S. 98 oder Viandier (1991), S. 37: “If some pressure groups did intervene, it was rather to try and delay the adoption of such regulations, so as to tolerate a clever immorality than to be wracked with suspicion.”

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  54. Vgl. z.B. Jentsch (1989), Hübscher (1990) und - auch zu Problemen der Ermittlung und Durchsetzung - Grundmann (1992) sowie Jütten (1993).

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  55. Vgl. im folgenden insbesondere Franke (1989). Zum Problem von “Insiderwissen” außerhalb von Finanzmärkten vgl. Claussen (1992), S.73f.; Hopt (1991b), S. 307–309.

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  56. Zur zunehmenden Bedeutung solcher Konzepte in den USA im Gefolge des ITSFEA vgl. Weinberger (1990). Vgl. zum Konzept der Deutsche Bank AG Eisele (1993) und Weiss (1993), die beide darauf hinweisen, daß das Fehlen solcher Regelungen international Wettbewerbsnachteile hervorrufen kann.

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  57. Angenommen sei, daß der Finanzintermediär, anders als bei Yanelle (1989) möglich, nicht als ineffiziente Institution entstanden ist. Hervorgehoben wird die “Informationsbedarfstransformation” in der neueren Literatur von Bitz (1993), S. 26.

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  1. Wolfgang Weber
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© 1994 Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden

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Weber, W. (1994). Das Fehlen eindeutiger ökonomischer Antworten und die Notwendigkeit einer gesetzgeberischen Entscheidung. In: Insider-Handel, Informationsproduktion und Kapitalmarkt. Neue Betriebswirtschaftliche Forschung, vol 131. Gabler Verlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-90977-0_5

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