Zusammenfassung
In den vorhergehenden Teilen der Arbeit wurde theoretisch hergeleitet, daß Aktiengesellschaften transaktionskosten- und verfügungsrechtseffiziente Vertragsnetzwerke darstellen, um Ressourcen zu alloziieren. Zugleich wurde darauf hingewiesen, daß Führungskräfte nur dann der idealtypischen aktionärspräferenzkonformen Entscheidungsmaxime, die in der Steigerung des Marktwerts der Unternehmung liegt, gegenüber anderen persönlichen Zielen Vorrang einräumen, wenn wettbewerbliche oder hierarchische Kontrollmechanismen institutionalisiert sind, die das Verhalten der Unternehmensleitung hinsichtlich der Disposition unternehmensgebundener Ressourcen reglementieren.280 In diesem Kapitel werden im Anschluß an eine terminologische Approximation an den Kontrollbegriff diese Mechanismen vorgestellt und analysiert. Dabei werden zunächst die Kontrollwirkungen, die von Anreizsystemen ausgehen können, betrachtet. Anschließend wird die Effektivität von Kontrollinstitutionen diskutiert, die in der Verfassung einer Aktiengesellschaft verankert sind. Schließlich wird auf marktorientierte Überwachungsmechanismen für das Verhalten der Manager eingegangen.
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Literatur
Vgl. hierzu auch Byrd/Parrino/Pritsch: Conflicts, S. 18 ff.
Vgl. Knoll: Übernahme, S. 288 f.
Vgl. Rückle: Grundsätze, S. 110, und Brink: Kontrolle, Sp. 1144.
Vgl. Gottschlich: Eigentümerkontrolle, S. 88, und Baetge: Überwachung, S. 179.
Vgl. z. B. Seger: Banken, S. 7, und Beed: Trennung, S. 116.
Vgl. Thadden: Effizienz, S. 4.
Vgl. zu den Funktionen von Kontrolle Decker: Betrachtung, S. 85, Lüttmann: Kontrollwechsel, S. 19. Vgl. auch Becker: Überwachungskonzepte, S. 70 ff, der zwischen Verhaltens- und Ergebniskontrolle unterscheidet.
Vgl. Brink: Kontrolle, Sp. 1144.
Vgl. Kaulmann: Rights, S. 34 ff, und Leipold: Eigentümerkontrolle, S. 38.
Vgl. Brede: Kontrolle, Sp. 2218, und Lüttmann: Kontrollwechsel, S. 19.
Siehe im englischsprachigen Schrifttum Jensen/Ruback: Market, S. 5, Jarrell/Brickley/Netter: Market, S. 51, und Shubik: Control, S. 45. Bei Manne: Mergers, S. 110 ff, vermißt man eine explizite begriffliche Abgrenzung des Unternehmenskontrollbegriffs.
Vgl. zur Trennung in interne und externe Kontrollverfahren Jehle: Reformvorschläge, S. 1066 ff, Flassak: Markt, S. 118 ff, Decker: Betrachtung, S. 81, Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 83 ff, und Jensen: Revolution, S. 284. Siehe auch Röhrich: Wirksamkeit, S. 81, die in der Artikelüberschrift den Markt für Unternehmenskontrolle als externen Kontrollmechanismus tituliert.
Vgl. Breid: Aussagefähigkeit, S. 826 ff.
Edelmann/Milde/Weimerskirch: Agency-Beziehungen, S. 5.
Vgl. zur Abgrenzung von Anreizen Schanz: Grundlagen, S. 13. Der Systemgedanke wird besonders bei Winter: Möglichkeiten, S. 616 f., deutlich.
Vgl. Petersen: Anreizsysteme, S. 4 f. Darüber hinaus ist in der Literatur eine Unterscheidung in intrinsische und extrinsische incentives vorzufinden. Vgl. Hax: Koordination, S. 204 f., und Becker: Anreizsysteme, S. 32 f.
Vgl. hierzu auch die Aussagen bei Gedenk: Agency-Theorie, S. 23 und S. 30.
Vgl. Laux: Grundfragen, S. 287.
Vgl. Laux: Anreizsysteme, Sp. 115. Die Kosten des Anreizsystems lassen sich um so mehr senken, je stärker die Akzeptanz bei den Betroffenen ist. Transparenz, Wirkungsbezogenheit und Beeinflußbarkeit der Erfolgsfunktion sind wesentliche Akzeptanzbausteine.
Vgl. Laux: Anreizsysteme, Sp. 112.
Vgl. Laux: Anreizsysteme, Sp. 112.
Vgl. Hopfenbeck: Managementlehre, S. 239, und die dort zitierte Literatur. Laux: Irrelevanz, S. 1346 ff., weist unter Bedingungen eines vollkommenen Kapitalmarkts die Irrelevanz von erfolgsabhängigen linearen Anreizsystemen für das Leistungsverhalten von Managern nach. Baker/Jensen/Murphy: Compensation, S. 596, weisen auf die Analysen von Verhaltenswissenschaftlern hin, die monetären Anreizen eine teils demotivierende Wirkung unterstellen. Nach dem Motivationsmodell von Porter/Lawler: Performance, S. 16 und S. 165 ff, wird die individuelle Leistungsbereitschaft von der subjektiven Wahrscheinlichkeit bestimmt, für eine erbrachte Leistung eine entsprechende Belohnung zu erhalten. Daneben wird die Anstrengung von der wahrgenommenen Valenz, d. h. dem subjektiven Wert bzw. Nutzen der Anreize, determiniert. Notwendig für ein wirksames Anreizsystem ist mithin der enge und unmittelbare Zusammenhang zwischen Leistung und gewährten Anreizen sowie einer entsprechenden Wertschätzung der gewährten Belohnungen durch das Individuum.
Vgl. Laux; Anreizsysteme, Sp. 113.
Vgl. Winter: Möglichkeiten, S. 617 ff, der zusätzlich die im vorliegenden Zusammenhang weniger relevante Koordinationsfunktion anspricht, die sich auf die Abstimmung innerbetrieblicher Teilbereiche bezieht.
Vgl. Bühner: Möglichkeiten, S. 2181 ff., und Backes-Gellner/Geil: Managervergütung, S. 470.
Vgl. Büschgen: Grundlagen, S. 59 ff.
Vgl. Fama: Problems, S. 296 f., auch für die aufgeführten Annahmen. Vgl. Knoll: Anmerkungen, S. 4 ff, zum Unterschied zwischen klassischen Aktienoptionen auf der Basis bedingter Kapitalerhöhungen und zu virtuellen Programmen, bei denen der Begünstigte anstelle des Bezugs einer effektiven Aktie ¡m Ausübungszeitpunkt die Differenz zwischen Börsen- und Bezugskurs erhält. Vgl. zu den aktienrechtlichen Bestimmungen zur Einführung virtueller oder realer Aktienoptionsprogramme Bredow: Aktienwertsteige-rungsrechte, S. 233 ff.
Vgl. Laux: Erfolgssteuerung, S. 107 ff, Schnabel: Entlohnung, S. 76. Lineare Entlohnungsfunktionen bergen demgegenüber unbegrenzte Chancen und Risiken in Abhängigkeit von der Wertentwicklung der zugrundeliegenden Aktie und werden z. B. durch die Beteiligung des Management am Unternehmen abgebildet.
Vgl. auch die Darstellung bei Schnabel: Entlohnung, S. 77, der keine Optionsprämie abbildet.
So ist das Verlustrisiko bei Optionen, die dem Management auf den Erwerb von Aktien des eigenen Unternehmens eingeräumt werden, auf die Höhe einer zu zahlenden Optionsprämie begrenzt. Vgl. hierzu Gibbs: Determinants, S. 66, und in allgemeiner Form Büschgen: Finanzmanagement, S. 150 f. Aktienoptionen können darüber hinaus helfen, die abweichenden Präferenzen bezüglich der Investitionspolitik risikoaverser Manager und Aktionäre mit diversifiziertem Aktienportfolio auszugleichen, da der Wert von Optionen c. p. mit der Volatilität des Werts der zugrunde liegenden Aktie steigt und mithin bei einer risikoreicheren Geschäftspolitik auch das Management partizipiert.
Vgl. hierzu Büschgen: Finanzmanagement, S. 150 ff.
Häufig zeigt die Praxis indes, daß für gewährte Optionen keine Kompensation bei anderen Vergütungskomponenten vereinbart wird. Die Option ist dann als Zusatzgratifikation zu betrachten. Vgl. hierzu z. B. Schnabel: Entlohnung, S. 90, und Witt: Ausgestaltung, S. 3.
Vgl. Büschgen: Grundlagen, S. 60.
Vgl. Ross: Theory, S. 134 ff., und Breid: Aussagefähigkeit, S. 829 f. Die Risikoteilung sollte pareto-optimal sein. Dies ist indessen nur unter restriktiven Annahmen erreichbar. Siehe hierzu auch Laux: Risikoteilung, S. 329 f.
Vgl. Eischen: Shareholder Value, S. 212, und Edelmann/Milde/Weimerskirch: Agency-Beziehungen, S. 7.
Wird bspw. der Manager durch Beteiligung am Unternehmen mit unsystematischem Risiko bedacht und sind die Anteile marktgängig, kann er sich über Leerverkäufe der Anreizwirkungen entledigen. Vgl. auch Wenger: Managementanreize, S. 227, und Laux: Irrelevanz, S. 1343 ff.
Vgl. Rudolph: Managementverhalten, S. 11.
Vgl. das Beispiel bei Rudolph: Managementverhalten, S. 12.
Möglich wäre bspw. ein allgemein starker Kursanstieg konjunktursensibler Titel infolge einer sich verbessernden Konjunktur oder sinkender Zinsen (sog. windfall profits). Hieran sollten die Manager nicht mit Einkommenssteigerungen partizipieren. Vgl. hierzu Menichetti: Windfall Profits, S. 23.
Da in Deutschland die Einkommen und Gehälter der Topmanager im internationalen Vergleich —vor allem im Hinblick auf die Vergütungen in den USA — relativ niedrig sind, kann der Grenznutzen des zusätzlichen monetären Einkommens durchaus erheblich sein. Für einen Vergleich der Managergehälter in den USA und in Deutschland siehe Balzer/Sommer: Geld, S. 216 f.
So ist z. B. anzunehmen, daß bestimmte Informationen vom Management aus wettbewerblichen Gründen nicht mitgeteilt werden. Vgl. Gedenk: Agency-Theorie, S. 28.
Vgl. Ballwieser/Schmidt: Untemehmensverfassung, S. 670. Wird unterstellt, daß die Manager eine Unternehmung leichter ruinieren als deren Wert steigern können, so können sie über den Erwerb von Put-Optionen auf Aktien des eigenen Unternehmens leichter Gewinne realisieren.
Vgl. Hellwig: Unternehmensfinanzierung, S. 216.
Vgl. Rudolph: Beurteilung, S. 120 f.
Vgl. zu den Manipulationsmöglichkeiten bei Aktienoptionen Wenger: Managementanreize, S. 227 f.
Vgl. Büschgen: Grundlagen, S. 61.
Vgl. hierzu die empirischen Ergebnisse bei Lambert/Larner/Larcker: Policy, S. 411. Zu einem entgegengesetzten Ergebnis kommen DeFusco/Johnson/Zom: Association, S. 41.
Vgl. Baker/Jensen/Murphy: Compensation, S. 609, und Deckop: Determinants, S. 215 ff. Gomez-Mejia/Tosi/Hinkin: Control, S. 62 ff, kommen in ihren empirischen Erhebungen zu dem Ergebnis, daß die Eigentümerstruktur einen signifikanten Einfluß auf die Relation von Managementvergütung und Unternehmenserfolg besitzt. Während bei Unternehmen mit Großaktionären die Entlohnung vorrangig am Unternehmenserfolg orientiert ist, wird diese bei Publikumsaktiengesellschaften stärker von der Untemehmens-größe bestimmt. Dies läßt den Schluß zu, daß Großaktionäre ihre Investition regelmäßig als Finanzanlage betrachten und einen Einfluß auf die Geschäftsführung ausüben können, während das Management in Publikumsgesellschaften durch den Funktionalzusammenhang zur Unternehmensgröße eine schlechtere Unternehmensperformance durch die stabile Einkommensdeterminante Unternehmensgröße kompensieren kann. Jensen/Murphy: Performance, S. 225 ff. und S. 261, weisen in einer empirischen Untersuchung über einen Zeitraum von 50 Jahren, in die 2000 chief executive officers einbezogen wurden, hinsichtlich der Beziehung zwischen der Vergütung der chief executive officers und der Steigerung des shareholder value eine nur geringe und gesunkene Korrelation nach. Sie schließen daraus, daß diese Ergebnisse inkonsistent in bezug auf die Implikationen der Agency-Theorie sind (S. 227). Damit kann deren Erklärungskraft für effiziente Entlohnungsformen in Zweifel gezogen werden. Ähnlich auch DAI: Aktienoptionspläne, S. 12 ff.
Vgl. Schwalbach/Graßhoff: Managervergütung, S. 211. Kraft/Niederprüm: Vergütung, S. 802, zeigen, daß in deutschen Aktiengesellschaften nur eine zaghafte Hinwendung zu stärker unternehmenserfolgsorientier-ten Entlohnungsschemata vorzufinden ist. Nach wie vor stellt die Unternehmensgröße das wesentliche Element der Vergütung dar.
Vgl. zu „short-term executive compensation plans“Tehranian/Waegelein: Reaction, S. 141. Zu langfristigen Plänen siehe Brickley/Bhagat/Lease: Impact, S. 129, die hierbei leichte positive Uberrenditen ausfindig machen konnten. DeFusco/Johnson/Zorn: Plans, S. 630, finden in einer ersten Untersuchung eine durchschnittliche Überrendite von nahezu 4%, können dieses Ergebnis in einer Folgestudie (DeFusco/Johnson/Zorn: Association, S. 40) aber nicht bestätigen, sondern erhalten als Ergebnis eine nicht signifikante Unterrendite.
vgl. Yermack: Timing, S. 452 ff.
Vgl. Yermack: Timing, S. 473 f. Vgl. zur insiderrechtlichen Behandlung von Aktienoptionsprogrammen für Führungskräfte Wittich: Behandlung, S. 1 ff. Die gesetzlichen Grundlagen des Verbots von Insiderhandeln finden sich in §§ 12–14, 38 WpHG.
Vgl. Warner: Reaction, S. 147.
Vgl. Jensen/Murphy: Incentives, S. 139. Nach einer Umfrage aus dem Jahre 1998 des DAI: Aktienoptionspläne, S. 5 ff, haben 47% der kotierten Aktiengesellschaften keine konkreten Pläne für die Einführung z. B. von Aktienoptionsplänen.
Vgl. Ballwieser/Schmidt: Unternehmensverfassung, S. 671.
Vgl. zur Rolle der Kapitalstruktur für das Managerverhalten auch den einleitenden Überblick bei Mehran: Plans, S. 540 f., und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Jensen: Free cash flow, S. 323 ff.
Seit dem 1.1.1999 ist die neue Insolvenzordnung in Kraft getreten und hat die Vorschriften der Konkurs-und der Vergleichsordnung abgelöst. Das neue Recht bedeutet die Abkehr von einem ausschließlich als Haftungsordnung im Insolvenzfall begriffenen Recht hin zu einer Regelung, mit dessen Hilfe ein Schuldner bereits vor dem Eintritt materieller Insolvenz die Gläubiger in ein Sanierungskonzept einbinden kann. Im Grundsatz bleiben die Rechte der Gläubiger aber unberührt, aus Gründen der Zahlungsunfähigkeit oder der Überschuldung Konkurs zu beantragen. Es kommt durch die neue Regelung nicht zu einer Verzögerung einer unabwendbaren Liquidation oder zu sonstigen Nachteilen für die Gläubiger. Vgl. Smid: Insolvenzrecht, S. 4, und Littkemann/Möhlmann: Verfahrensablauf, S. 648.
Vgl. z. B. Laux: Kapitalstruktur, S. 43 ff, Berglöf: Control, S. 48 f., Mehran: Plans, S. 541, und Lutz: Un-ternehmensübemahmen, S. 15 ff und 37 ff. Siehe auch das anschauliche Beispiel bei Wenger/Terberger: Beziehung, S. 511.
Vgl. Berglöf: Control, S. 49.
Vgl. hierzu auch Alchian: Specificity, S. 46.
Wiendieck: Unternehmensfinanzierung, S. 153, sieht in der Kündigung des Kreditverhältnisses lediglich ein schwaches Sanktionsinstrument, da die Kreditgeber in einer ausbeutungsoffenen Position sind, die c. p. um so exponierter ist, je spezifischer die finanzierten Vermögensbestandteile sind, und eine Desinvestition lediglich zu hohen Kosten möglich ist.
Vgl. Williamson: Finance, S. 576 und S. 579 ff. Williamson versteht die verschiedenen Finanzierungsformen als alternative „governance structures“.
Vgl. Franke: Entwicklungen, S. 391.
Vgl. hierzu auch Stiglitz: Credit Markets, S. 141 ff. 345 Vgl. Lutz: Unternehmensübernahmen, S. 43.
Vgl. Berglöf: Control, S. 48.
Vgl. Franke: Entwicklungen, S. 391.
Vgl. Decker: Betrachtung, S. 117, und die dort aufgeführte Literatur.
Ähnlich Ballwieser/Schmidt: Unternehmensverfassung, S. 645, und Knobling: Unternehmensverfassung, S. 33.
Vgl. Knobling: Unternehmensverfassung, S. 33, und OECD: Verbesserung, S. 13.
Vgl. Kalifass: Kapitalmarktkoordination, S. 247 ff., und die dort aufgeführte Literatur. Den Aktionären steht bspw. konkret das Recht zur Einberufung der Hauptversammlung, zur Erweiterung der Tagesordnungspunkte, zur Stellung von Gegenanträgen und zur Abgabe von Stellungnahmen zu. Teils sind diese formalen Rechte an bestimmte Stimmenanteile auf der Hauptversammlung geknüpft.
Siehe § 119 AktG.
§ 119 Abs. 2 AktG sieht eine Beteiligung der Hauptversammlung zu Fragen der Geschäftsführung nur dann vor, wenn der Vorstand dies verlangt. Die Rechte der Hauptversammlung lassen sich unterscheiden in Informations-, Mitentscheidungs-, Kontroll- und Sanktionsrechte. Vgl. hierzu Frizen: Einfluß, S. 278.
Vgl. auch Iber: Aktionärsstruktur, S. 39 ff.
Siehe § 84 Abs. 3 AktG.
Vgl. Wiendieck: Unternehmensfinanzierung, S. 162.
Vgl. Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 81.
Vgl. Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 81.
Vgl. das Beispiel bei Leipold: Eigentümerkontrolle, S. 41.
Im Kapitalanteil des einzelnen Aktionärs kann de facto nicht ohne weiteres ein Indikator für die Kontrollaktivität gesehen werden, wie dies z. B. bei Berle/Means: Corporation und auch bei Thonet: Managerialis-mus der Fall ist. Witte: Einfluß, S. 735 ff, weist darauf hin, daß weitere Potentialfaktoren wie die Position der Anteilseigner im Aufsichtsrat, die Qualifikation der Aktionäre für Geschäftsführung und Kontrollausübung sowie der Rückhalt in der Hauptversammlung bedeutende Bestimmungsfaktoren für die Einflußnah-me bilden können.
vgl grundlegend hierzu Olson: Logic, S. 58 f.
Vgl. hierzu Michaelis/Picot: Verteilung, S. 259.
Vgl. Ballwieser/Schmidt: Unternehmensverfassung, S. 664. Aktionäre delegieren gerade deshalb die Unternehmensleitung an Manager, weil ihnen die Informationen, Fähigkeiten und Spezialisierungsvorteile für die Führung von Unternehmen fehlen.
Vgl. Easterbrook/Fischel: Role, S. 1170 f.
Vgl. Easterbrook/Fischel: Takeover, S. 1736. Vgl. zum Terminus der „rationalen Apathie“Clarke: Vote Buying, S. 779 ff., Adams: Usurpation, S. 152. Man darf annehmen, daß in Kleingruppen aufgrund der sozialen Beziehungen die Bereitschaft zum Konsum der Vorteile aus Trittbrettfahrerpotentialen abnimmt, da moralischen Aspekten eine wichtige Bedeutung zukommt. Dieses ist aber in großen Publikumsaktiengesellschaften mit fragmentierter und anonymer Gesellschafterstruktur nicht der Fall.
Vgl. Decker: Betrachtung, S. 81 ff.
Vgl. Hartmann-Wendels: Integration, S. 232.
Vgl. Decker: Betrachtung, S. 82. Zudem können diese Verträge Anreize zur zwanghaften Ausschöpfung der vereinbarten Ausgabenbeträge hervorrufen.
Ähnlich Becker: Überwachungskonzepte, S. 31. Vgl. zur Beurteilung von Managementqualität Vorsteher: Beurteilung, S. 51.
Eine konsensfähige Bestimmung des Terminus Effizienz im allgemeinen Sinne ist in der wissenschaftlichen Literatur nicht zu finden. Etymologisch leitet sich der Begriff Effizienz von dem Wortstamm effectus ab, der inhaltlich für Wirkung oder Erfolg steht und insofern die Eignung einer Maßnahme zur Zielerreichung beschreibt und eher dem Terminus Effektivität entspricht. Vgl. hierzu Gzuk: Messung; S. 12, Fessmann: Effizienz, S. 30, und Scholz: Effektivität, Sp. 533. In Ergänzung zum Terminus der Effektivität zielt der ökonomische Effizienzbegriff auf die Art und Weise ab, mittels welchen Input/Output-Verhältnisses ein Ziel erreicht wird und findet seine Konkretisierung im ökonomischen Prinzip. Vgl. Diedrich: Effizienz, S. 37 ff, und die dort aufgeführte Literatur, Schulte: Aktienemissionsmarkt, S. 16, Gzuk: Messung, S. 15, und Ken-ter: Steuerung, S. 159 ff.
Vgl. z. B. die Studie von Strickland/Wiles/Zenner: Requiem, S. 322 ff., die in ihrer Erhebung den Einfluß der USA (United Shareholder Association), eine im Jahre 1988 durch T. Boone Pickens gegründete und im Jahre 1993 wieder aufgelöste Aktionärsvereinigung, auf Unternehmensentscheidungen untersuchen. Als Erfolg gilt eine mehr als 50%-ige Zustimmung und nicht die Einführung der Maßnahme durch das Management. Positive abnormale Aktienkursreaktionen sind teils nachweisbar für Fälle, in denen sich die USA in Verhandlungen mit dem Management einschaltet. Vgl. hierzu Strickland/Wiles/Zenner, S. 327, respektive 334, und Smith: Activism, Fn. 6. Die Auflösung der Organisation im Jahre 1993 infolge der durch die S.E.C. im Jahre 1992 vorgeschriebenen Verbesserungen der Kommunikationspolitik deutet ebenfalls darauf hin, daß derartige Organisationen nicht stabil und nachhaltig den Interessen der Kleinaktionäre zur Durchsetzung verhelfen können. Auch Karpoff/Malatesta/Walking: Governance, Tabelle S. 381 und S. 392, kommen in ihrer Erhebung zu dem ernüchternden Befund, daß die von Aktionären vorgetragenen Vorschläge weder signifikant die Unternehmens- oder Personalpolitik noch die Aktienkurse beeinflussen.
Vgl. Jehle: Reformvorschläge, S. 1077. Im Aktiengesetz ist diese Möglichkeit in § 134 Abs. 3 geregelt.
Siehe §§ 118, 119, 133 ff. AktG.
Siehe § 134 Abs. 3 AktG. Vgl. dazu auch Baums/Randow: Markt, S. 8 ff. Adams: Markt, S. 335, leitet aus der „… zu[r] Interesselosigkeit führenden Stimmrechtszersplitterung…“eine „… Neubündelung der Kontrollrechte… mit Hilfe des Depotstimmrechts“in den Händen der Banken her. Die Einschaltung von Banken ist in Deutschland im Gegensatz zum amerikanischen Kapitalmarkt typisch. Vgl. hierzu Roe: Unterschiede, S. 333 ff.
Auch in der Delegationsbeziehung zwischen Aktionär und Stimmrechtbevollmächtigtem entstehen Delegationskosten, die sich in monitoring- und bonding costs sowie in den Residualverlust aufteilen.
Vgl. Diamond: Intermediation, S. 292. Diamond zeigt im weiteren, daß die Delegationskosten bei Einschaltung einer Bank gesenkt werden können, da das Ausfallrisiko durch Projektdiversifikation für die Anleger reduziert werden kann. Vgl. auch Hellwig: Banking, S. 13.
Vgl. Knobling: Unternehmensverfassung, S. 121, und Stiglitz: Credit Markets, S. 133 ff.
Vgl. Hopt: Industriebeteiligung, S. 116, und Peltzer: Vertretung, S. 30.
Vgl. Schröder/Schrader: Governance, S. 688, und Baums/Randow: Markt, S. 9.
Vgl. Büschgen: Bankbetriebslehre, S. 392.
Vgl. Drukarczyk/Honold/Schüler: Intensity, S. 72.
In Deutschland bekannte Aktionärs Vereinigungen sind die Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz e. V., Düsseldorf, und die Schutzgemeinschaft der Kleinaktionäre e. V., Frankfurt.
Vgl. Köndgen: Duties, S. 541.
Vgl. Baums/Randow: Markt, S. 10, und allgemeiner Hellwig: Banking, S 12.
vgl. Baums/Randow: Markt, S.U.
Vgl. Köndgen: Duties, S. 548.
Vgl. Kallfass: Kapitalmarktkoordination, S. 258.
Vgl. zu dem Bankensystem in Deutschland Büschgen: Bankensystem, S. 169 ff., und Börner: Universal-bankensystem, S. 1895 ff.
Nach § 1 Abs. 1 Nr. 5 KWG gehört „die Verwahrung und Verwaltung von Wertpapieren für andere“zu den Bankgeschäften.
Siehe § 135 AktG.
Siehe § 135 Abs. 8 AktG.
Siehe § 128 Abs. 2 S. 1 AktG.
Vgl. Schneider: Mitteilungspflichten, S. 317.
Vgl. Kallfass: Kapitalmarktkoordination, S. 255.
Vgl. Adams: Markt, S. 335 f. Vgl. zu diesem Punkt auch Kapitel 3.4.2.3 der vorliegenden Arbeit.
Vgl. Wenger: Universalbankensystem, S. 89.
Siehe § 135 Abs. 11 AktG.
Hinzu kommt, daß das Risiko erheblicher Kosten bei Prozeßniederlage die Wahrscheinlichkeit der Prozeß-führung und damit das Schadensersatzrisiko der Banken vermindern. Vgl. Kallfass: Kapitalmarktkoordination, S. 255 f.
Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber: Bankbetriebslehre, S. 117.
Vgl. zur Anwesenheit der Aktionäre auf Hauptversammlungen bei den 30 Dax-Unternehmen Benner-Heinacher: Mindeststandards, S. 2522, die ein durchschnittlich anwesendes Kapital von gut 63% ermittelt, wobei sich die einzelnen Werte zwischen 40% und 86% bewegen. Auch die Erhebungen des Bundesverbands deutscher Banken zeigen, daß die Hauptversammlungspräsenzen in den letzten 20 Jahren kontinuierlich abgenommen haben. Vgl. http://www.bdb.de/daten/zahlen/banken.htm, S. 3, v. Mai 1999.
Vgl. Grossman/Hart: Takeover Bids, S. 42.
Vgl. Demsetz: Structure, S. 375 ff. In der angelsächsischen Literatur wird von blockholders oder blockinvestment gesprochen. Vgl. hierzu z.B. Zwiebel: Investment, S. 161 ff., Shleifer/Vishny: Shareholders, S. 461 ff, Shome/Singh: Firm Value, S. 3 ff, Park/Song: Plans, S. 52 ff, Barclay/Holderness: Block Trades, S. 861 ff, und Millstein: Responsibility, S. 70.
Vgl. Prowse: Comments, Tabelle S. 50, und OECD: Surveys, S. 90. Zu den aktuellen Beteiligungsverhältnissen auf dem deutschen Kapitalmarkt und den bedeutendsten Aktionären vgl. Boehmer: Germany, S. 10 ff. Jenkinson/Ljungqvist: Stakes, S. 6, weisen empirisch nach, daß nur ein Viertel aller gelisteten deutschen Unternehmen des Jahres 1991 nicht mehrheitlich von einem Eigentümer kontrolliert wurden. Lediglich gut 3% deutscher Unternehmen befanden sich nach dieser Studie im Streubesitz.
Vgl. Gilson: Finance, S. 617.
Aus der Abbildung Nr. 7 geht hervor, daß die Beteiligungsquote mindestens eine Höhe von α* erreichen muß.
Vgl. Brickley/Lease/Smith: Structure, S. 268, und Shleifer/Vishny: Shareholders, S. 463.
Vgl. Hadden: Governance, S. 89. Vgl. zur Bedeutung der Kontrolle durch institutionelle Anleger in Großbritannien Davies: Investor, S. 50 ff, und allgemein Brancato: Role, S. 12.
Zu sehen an der Offensive von Mannesmann-Vorstand Esser im Dezember 1999, der in seinem Bemühen, die unfreundliche Offerte von Vodafone-Airtouch plc. abzuwehren, die institutionellen Investoren aufsuchte und die künftige Geschäftsstrategie vorgestellt hat, noch bevor eine öffentliche Pressekonferenz abgehalten wurde. Vgl. o. V.: Aufsichtsrat, S. 11.
Vgl. Gilson: Finance, S. 618.
Vgl. Grossman/Hart: Share, S. 177, Grossman/Hart: Takeover Bids, S. 43, und Herkenroth: Konzemie-rungsprozesse, S. 32 f. und S. 39 ff.
Vgl. Demsetz: Insider Trading, S. 315 f.
Auf die Probleme, die Banken mit ihrer Beteiligungspolitik aus der Perspektive der Kleinaktionäre verursachen, wird in Kapitel 3.4.2.3.2 eingegangen.
Vgl. Brickley/Lease/Smith: Structure, S. 284.
Vgl. Löffler: Konzern, S. 166.
Vgl. zum Locked-in-Effekt für institutionelle Investoren Maug: Shareholders, S. 72, und zum trade-off zwischen den Kosten und den Vorteilen konzentrierter Eigentümerschaft Bolton/Thadden: Blocks, S. 20.
Vgl. hierzu Maug: Shareholders, S. 65 ff, der keinen trade-off zwischen Liquiditätsgrad und Untemehmenskontrolle feststellt. Siehe hierzu auch Steiger: Investoren, S. 4. Für einen modelltheoretischen Ansatz zur Analyse des Problems siehe Bolton/Thadden: Blocks, S. 5 ff.
Britische Aktiengesellschaften befinden sich weitaus häufiger in Streubesitz als deutsche Unternehmen, weil die dort dominierenden institutionellen Investoren selten Aktienpakete im Wert von mehr als 5% des Eigenkapitals der Unternehmung halten. Vgl. hierzu Mayer, Stock-Markets, S. 188.
Vgl. Jensen: Takeovers, S. 26, der in diesem Kontext von „myopic markets“spricht.
Ähnlich Bhide: Takeovers, S. 37.
Vgl. zu diesem Argument auch die empirische Erhebung von Hansen/Hill: Investors, S. 1 ff. und S. 11, die allerdings die These für ihre Untersuchungsgesamtheit widerlegen und keine negative Korrelation zwischen Ausgaben für Forschung und Entwicklung und institutionellen Investoren im Eigentümerkreis finden. Siehe auch Charkham: Role, S. 103, und Sykes: Proposals, S. 117.
Vgl. Davies: Investors, S. 64, Schmidt/Tyrell: Systems, S. 347, Hadden: Governance, S. 94, und Millstein: Responsibility, S. 74.
Vgl. Flassak: Markt, S. 186.
Siehe §§ 8, 8a, 8c und § 11 Abs. 2 S. 1 KAGG.
Vgl. Bank: Gestaltung, S. 136, und für die Verhältnisse in Großbritannien bzw. den USA Prowse: Comments, S. 51.
Vgl. z. B. Hansen/Hill: Investors, S. 12, und Shiller: Fashion, S. 63. Andere Autoren bezweifeln demgegenüber, daß institutionelle Investoren überhaupt über die Expertise zur aktiven Einflußnahme auf die Geschäftspolitik von Unternehmen verfugen. Vgl. hierzu z. B. Prowse: Comments, S. 52.
Die 50 größten amerikanischen Pensionsfonds besitzen zusammen ca. 10% der Eigenkapitalanteile der börsennotierten amerikanischen Unternehmen. Vgl. hierzu Nesbitt: Rewards, S. 75. Vgl. zur Einstellung der Fonds zur Ausübung von Kontrolle die Aussagen einiger Fondmanager bei Charkham: Role, S. 101 f.
Karpoff/Malatesta/Walking: Governance, S. 379 f. und S. 392, stellen in ihrer empirischen Studie fest, daß vorrangig Unternehmen mit Aktionärseingaben zu rechnen haben, die einen schlechten operativen Ertrag, sinkende Umsätze und eine schlechte Markt-/Buchwert-Relation aufweisen.
Vgl. Nesbitt: Rewards, S. 76. Siehe auch Smith: Acitvism, S. 231.
Vgl. Davies: Investors, S. 63, und Steiger: Investoren, S. 25 und S. 40. Dies bestätigt auch Udo Behren-waldt, Geschäftsführer der DWS Investment GmbH, der Fondsgesellschaft der Deutsche Bank AG, in einem Interview mit der FAZ. Vgl. hierzu o.V.: Fondmanager, S. 41.
Vgl. Shome/Singh: Firm Value, S. 3, Nesbitt: Rewards, S. 78, Smith: Activism, S. 245, und Boehmer: Ownership, S. 6 f., mit den dort aufgeführten Literaturhinweisen. Demgegenüber finden Barcley/Holderness: Block Trades, S. 864 ff. und S. 877, bei Blocktransaktionen durchschnittlich um 16,5% höhere Aktienkurse. Die Autoren machen für diesen Kursgewinn aber nicht ausschließlich die Kontrolle bei Eigentümerkonzentration verantwortlich — da diese bei Blocktransaktionen häufig unverändert bleibt —, sondern unterstellen, daß firmen- und branchenspezifische Kenntnisse der neuen Aktionäre ursächlich für den Wertzuwachs sind.
Vgl. ähnlich Burkart/Gromb/Panunzi: Shareholder, S. 6 ff.
Vgl. Franks/Mayer: Ownership, S. 11 ff. und S. 24. Auch die Ergebnisse von Kaplan: Unternehmenserfolg, S. 310, lassen vermuten, daß interne Kontrollmechanismen in Deutschland wichtiger als konzentrierter Anteilsbesitz sind. Gedajlovic/Shapiro: Management, S. 550, und Schmid: Banken II, S. 549 und S. 562, zeigen demgegenüber, daß eine positive Korrelation zwischen Eigentümerkonzentration und der performance deutscher Unternehmen existiert. Schmid kann keinen Unterschied in der Performance nachweisen für Banken oder andere institutionelle Investoren als Großaktionäre.
Siehe §§ 95–116 AktG. Vgl. auch Theisen: Überwachung, S. 79 ff.
Siehe § 101 Abs. 1 AktG. Dies gilt, soweit die Mandatsträger nicht in den Aufsichtsrat zu entsenden oder als Vertreter der Arbeitnehmerschaft zu wählen sind. Vgl. auch Singhof: Amtsniederlegung, S. 318.
Vgl. Heermann: Pflicht, S. 201. In Deutschland werden nicht wie z. B. in den angelsächsischen Ländern die Interessen der Eigentümer in den Mittelpunkt der Unternehmenspolitik gestellt. Das Unternehmensinteresse umfaßt neben den Eigentümerinteressen bspw. auch jene der Gläubiger und Arbeitnehmer. Vgl. hierzu: Speckbacher: Shareholder Value, S. 635, Bühner/Tuschke: Kritik, S. 505. Vgl. aus juristischer Sicht Mer-tens: Aktionär, S. 53 ff, und Cahn: Kapitalerhaltung, S. 8.
Im angelsächsischen System ist neben der Generalversammlung der Anteilseigner ein sog. board of directors, das gleichzeitig für die Unternehmensleitung und -Überwachung verantwortlich zeichnet, institutionalisiert. Der board setzt sich aus dem chairman als Vorsitzendem, dem chief executive officer und dem president zusammen. Neben den mit Geschäftsfiihrungsaufgaben betrauten inside-directors obliegen den outside-directors im Innenverhältnis primär Überwachungsaufgaben. Obwohl hiermit im Innenverhältnis eine ähnliche institutionelle Regelung wie im deutschen System vorzufinden ist, bleibt die Verantwortung für die Unternehmensleitung und Überwachung im Außenverhältnis ungeteilt. Rechtlich erhält der board of directors mit seiner Wahl durch die Aktionärsversammlung die notwendigen Befugnisse und Pflichten, um die Unternehmung zu steuern. Der board bestimmt sog. management-officers, die in Anlehnung an die Weisungen und Entscheidungen des gesamten board die Geschäfte der Gesellschaft führen. Vgl. hierzu Potthoff: Board-System, S. 253 ff, Bleicher/Leberl/Paul: Unternehmensverfassung, S. 47 ff. und S. 123 ff, und Schimmelmann: Unternehmenskontrolle, S. 9 ff. Siehe zu den Vor- und Nachteilen des Board-Systems einleitend Semler: Unternehmensüberwachung, S. 40, Hess: Stand, S. 10 und S. 15 ff, sowie Scott/Kleidon: Performance, S. 182 f. Siehe zur Rolle des board of directors in Fällen von Übemahmeangeboten in den USA Weiss: Board, S. 35 ff.
Nach § 7 des Mitbestimmungsgesetzes stehen den Arbeitnehmervertretern im Aufsichtsrat die Hälfte der Sitze zu. Nach dem Montanmitbestimmungsgesetz sind die Sitze im Aufsichtsrat zwischen Arbeitnehmervertretern und Repräsentanten des Kapitals paritätisch verteilt. Gemäß § 76 Betriebsverfassungsgesetz erhalten die Arbeitnehmerrepräsentanten ein Drittel der Sitze. Alchian: Specificity, S. 46, sieht hierin einen Plünderungsversuch der Arbeitnehmer zulasten der Vermögensposition der Anteileigner.
Vgl. Schreib: Reform, S. 286.
Vgl. Potthoff/Trescher: Aufsichtsratsmitglied, S. 67 ff. So entscheidet der Vorsitzende nach pflichtgemäßem Ermessen über die Einberufung nicht vorab terminierter Sitzungen. Dies kann vor allem im Zusammenhang mit den Informationen, die er als maßgebliches Koordinierungsmedium zwischen Vorstand und den weiteren Mitgliedern des Aufsichtsrats vom Vorstand erhält, bedeutsam sein.
Siehe §§ 84, 90 und § 95 ff. AktG. Vgl. auch Hofmann: Control-Gap, S. 752 f., Münchow: Bankenmacht, S. 207 ff, Häuser: Interessenkollisionen, S. 6 ff, Potthoff/Trescher: Aufsichtsratsmitglied, S. 15 ff, Becker: Überwachungskonzepte, S. 158 ff, Semler: Leitung, S. 53 ff, und Kallfass: Prozesse, S. 167.
Siehe § 90 Abs. 1 AktG. Eine vorbeugende Überwachung kann nur effektiv sein, wenn der Vorstand die Mitglieder des Kontrollorgans über die, wie in Nr. 1 der zitierten Norm festgelegt, „beabsichtigte Geschäftspolitik und andere grundsätzliche Fragen der Unternehmensplanung“im Rahmen seiner Berichtspflicht unterrichtet.
Siehe § 90 AktG. Vgl. auch Mülbert: Stellung, S. 115 f., und Münchow: Bankenmacht, S. 207 f.
Vgl. Semler: Leitung, S. 117 ff, und Becker: Überwachungskonzepte, S. 70 ff. Obwohl dem Aufsichtsrat Maßnahmen der Geschäftsführung nicht übertragen werden können, muß er auf das Management einwirken, wenn die Geschäftsführung nicht ordnungsgemäß, rechtmäßig oder im Sinne der Gesamtunternehmung grob unzweckmäßig ist.
Siehe § 111 Abs. 4 AktG.
Bspw. im Falle einer Abschlagszahlung auf den Bilanzgewinn (§ 59 Abs. 3 AktG) oder bezüglich der Bedingungen der Aktienausgabe bei Kapitalerhöhungen (§ 204 AktG). Vgl. hierzu auch Dreher: Organisation, S. 48 ff.
Vgl. Gutenberg: Funktionswandel, S. 6 f.
Vgl. hierzu Fama/Jensen: Separation, S. 309.
Nach dem Inkrafttreten des KonTraG im Jahre 1998 müssen mindestens vier Pflichtsitzungen im Jahr stattfinden. Siehe § 110 Abs. 3 AktG.
Nicht eingegangen wird im folgenden auf pauschale Forderungen nach einer Ersetzung des deutschen dualistischen Systems durch die Integration der angelsächsischen Board-Verfassung. Die Vorteilhaftigkeit dieses System bleibt bis dato den fundierten Nachweis schuldig. Vgl. Hommelhoff/Mattheus: Governance, S. 251, Neus: Korreferat, S. 25 ff, und Büschgen: Entwicklungen, S. 18. Vielmehr ist die Funktionsfähig-keit beider Systeme abhängig von der Ausgestaltung der Strukturen innerhalb der Systeme. Vgl. zu den Unterschieden bezüglich der Folgen sinkender Aktienkurse und niedriger Gewinne in beiden Systemen für die Arbeitsplatzsicherheit der Unternehmensleitung Kaplan: Unternehmenserfolg, S. 307 und S. 312.
Häufig wird in diesem Zusammenhang von einer Überlastung der Aufsichtsratsmitglieder mit Mandaten gesprochen.
Vgl. Götz: Überwachung, S. 344, der auf diese These verweist. Auffällig ist, daß dem Aufsichtsrat häufig Bankenvertreter, ehemalige Vorstandsmitglieder und Arbeitnehmervertreter angehören, nicht jedoch Vertreter der (Minderheits-)Aktionärsseite, also etwa Repräsentanten von Aktionärsvereinigungen oder in derivativer Funktion auch Analysten. Witte: Einfluß, S. 745, kommt zu dem Schluß, daß das „überwiegende Einflußpotential… in den Händen von Nichtaktionären [liegt]“.
Vgl. Theisen: Grundsätze, S. 194, und die dort zitierten Urteile. Nach Gutenberg: Funktionswandel, S. 2 f., ist der Aufsichtsrat in der modernen Aktiengesellschaft mit der Überwachung der Geschäftsführung überfordert, weil den Mitgliedern regelmäßig die notwendigen Spezialkenntnisse fehlen.
Zu diesem Ergebnis kommt auch Witte: Einfluß, S. 751.
Vgl. Heermann: Pflicht, S. 201.
Vgl. hierzu auch die Empfehlungen von Bleicher/Leberl/Paul: Unternehmungsverfassung, S. 266 ff.
So weist Wenger: Organisation, S. 179, darauf hin, daß in großen Publikumsgesellschaften Kontrolle nur dann funktioniert, wenn der Aufsichtsrat auch auf unternehmensinterne Kontrollsysteme zurückgreifen kann.
Vgl. Baums: Reformfragen, S. 173, und Kalifass: Prozesse, S. 169 f. Diese Vorschläge zur Effizienzverbesserung fanden allerdings nur teilweise Berücksichtigung bei den durch das KonTraG ausgelösten Änderungen im Aktiengesetz. Vgl. hierzu die Stellungnahmen von Adams et al: Stellungnahme: S. 9 ff, S. 26 ff, S. 42 ff, S. 48 ff. und S. 57 ff, anläßlich der öffentlichen Anhörung zum KonTraG vor dem Rechtsausschuß des Bundestags.
Siehe § 171 Abs. 1 AktG bzw. § 91 Abs. 2 AktG und 317 Abs. 4 HGB, nach denen der Abschlußprüfer im Prüfungsbericht über die Funktionsfähigkeit des Vorstand-Controlling-Systems zu urteilen hat. Dadurch hat sich auch der Aufsichtsrat mit diesem Unternehmenssteuerungssystem auseinanderzusetzen. Vgl. hierzu auch Hommelhoff/Mattheus: Governance, S. 252.
Vgl. Hommelhoff/Mattheus: Governance, S. 254. Es bedarf der Erwähnung, daß mit den Änderungen durch das KonTraG zwar eine zunehmende Professionalisierung des Aufsichtsrats intendiert ist. Letztlich basieren aber auch die geänderten Vorschriften auf der Eigenverantwortlichkeit der Mandatsträger, die ihre Fähigkeiten und Kenntnisse kritisch hinterfragen sollen. Vgl. hierzu auch Clemm: Reform, S. 271.
Siehe § 147 Abs. 3 AktG.
Vgl. zur Haftung des Aufsichtsrats Potthoff/Trescher: Aufsichtsratsmitglied, S. 209 ff. Die in § 147 Abs. 4 AktG definierte Regelung der Kostentragung, nach der Minderheitsaktionäre auch für den Fall, daß sie im Rechtsstreit obsiegen, jene Kosten des Rechtstreits zu tragen haben, die über den Gegenwert der Klage hinausgehen, hat einerseits den Vorteil, daß die Transaktionskosten für die Führung eines Rechtstreits in einem ökonomisch sinnvollen Verhältnis zum Schadenersatz stehen. Andererseits wird auf diese Weise im persönlichen Kalkül der Aktionäre die Vorteilhaftigkeit einer Klage mitbestimmt von den antizipierten Rechtskosten. Ist die Aktiengesellschaft nun in der Lage, den Prozeß kostenmäßig in die Höhe zu treiben, so werden die Aktionäre aufgrund steigender Kosten von einer Klage absehen.
Vgl. Adams: Usurpation, S. 155. Insbesondere wenn Großaktionäre ihre Unterstützung um Aufklärung verweigern. Vgl. hierzu Wiethölter: Interessen, S. 294.
Vgl. Werder: Grundsätze, S. 7.
Siehe § 103 Abs. 1 AktG. Vgl. auch Singhof: Amtsniederlegung, S. 320.
Vgl. Baums/Randow: Markt, S. 15, Gutenberg: Funktionswandel, S. 4, und Büschgen: Entwicklungen, S. 18, Adams: Usurpation, S. 149 ff. Die empirische Erhebung von Beyer: Structures, S. 97, relativiert die generelle These der Überkreuz- und Ringverflechtungen in Deutschland und findet derartige Strukturen lediglich bei wenigen Unternehmen. Die empirische Studie von Leimkühler: Kritik, S. 305 ff. und S. 310, aus dem Jahre 1993 über die personellen Verflechtungen zwischen Vorständen und Aufsichtsräten in 562 börsennotierten deutschen Unternehmen kommt zu dem Schluß, daß insbesondere eine Konzentration ökonomischen Einflusses in den Händen von Finanzunternehmen (Banken und Versicherungen) zu konstatieren ist. Vgl. auch Heermann: Interessenkonflikte, S. 1692 f., Büschgen: Banken, S. 26 f., Stiglitz: Credit Markets, S. 146, und Münchow: Bankenmacht, S. 236 ff.
Vgl. Schüller: Eigentumsrechte, S. 332, und Gottschalk: Stimmrechtseinfluß, S. 300.
Vgl. die Beispiele für den amerikanischen Markt bei Jensen: Revolution, S. 284 f., und die dort aufgeführten Gründe (S. 292 ff.) für das Fehlschlagen der Board-Kontrolle.
Vgl. zur Agency-Beziehung zwischen Aufsichtsrat und Vorstand Becker: Überwachungskonzepte, S. 83 ff. Informationsasymmetrien zwischen den beteiligten Parteien resultieren daher, daß informative Grundlage der laufenden Kontrolltätigkeit im wesentlichen solche Daten sind, die der Vorstand den Aufsichtsratsmitgliedern mitteilt. Manipulationen oder das Vorenthalten von Informationen sind prinzipiell ohne erhebliche Anstrengungen und Kosten des Aufsichtsrats nicht auszuschließen. Das Verschweigen von wichtigen Informationen kann aus geschäftspolitischen Gründen durchaus im Sinne des Unternehmens sein, wenn im Aufsichtsrat Vertreter von Konkurrenzunternehmen sitzen, darf aber nicht generell über dem Überwachungsinteresse stehen.
Vor dem Hintergrund der für diese Arbeit zentralen Annahme der Möglichkeit opportunistischen Verhaltens geht die Vermutung kaum fehl, daß auch den Aufsichtsräten unterstellt wird, bei ihrer Tätigkeit nicht ausschließlich das Wohlergehen der Aktionäre, sondern auch ihr eigenes zu berücksichtigen. Vgl. zu dieser Annahme auch Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 88. In einer empirischen Studie, in die 200 deutsche Unternehmen einbezogen wurden, weisen Knoll/Knoesel/Probst: Aufsichtsratsvergütungen, S. 249 ff., nach, daß die bisherigen Vergütungen für die Aufsichtsratsmitglieder lediglich unzureichend mit der Erfüllung der finanziellen Ziele der Anteilseigner verknüpft sind. Baums: Reformfragen, S. 172, rechnet aus, daß die Vergütung pro Stunde für die Aufsichtsratstätigkeit im Durchschnitt ca. 280 DM beträgt. Er erkennt, daß für diesen Betrag qualifizierte Ratgeber nicht zu gewinnen sind, es sei denn, ein dahinterstehendes Unternehmen finanziert diese Tätigkeit im Hinblick auf anderweitige Vorteile. Vgl. für eine Übersicht über die Zusammensetzung und Höhe der Vergütungen für den Aufsichtsrat bei deutschen Gesellschaften Theisen: Zusammensetzung, S. 1665 ff.
Vgl. ähnlich Wenger/Kaserer: Internationalisierung, S. 29.
Nach § 321 Abs. 1 HGB hat der Abschlußprüfer nachteilige Veränderungen der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens gegenüber dem Vorjahr sowie Verluste, die das Jahresergebnis nicht unerheblich beeinflußt haben, zu erläutern, um so dem Adressaten Unternehmenskrisen frühzeitig zu signalisieren.
Häufig ist ein erstes Krisensignal gegeben, wenn Unternehmungen ihre Bewertungs- und Ansatzmethoden unter Aufgabe des Grundsatzes der Stetigkeit ändern, um die tatsächliche Ertraglage zu verschleiern. Vgl. hierzu Götz: Überwachung, S. 340.
Siehe § 316 i. V. m. § 267 Abs. 1 HGB.
Siehe §317 Abs. 1 S. 3 HGB.
Siehe §317 Abs. 2 HGB
Vgl. Ruhnke/Deters: Erwartungslücke, S. 931.
Vgl. Böcking/Orth: Beitrag, S. 361. Nach 297 Abs. 1 HGB ist die Offenlegung einer Kapitalflußrechnung und einer Segmentberichterstattung für den Konzernabschluß obligatorisch.
Vgl. Götz: Überwachung, S. 340.
Siehe §321 Abs. 1 HGB.
Vgl. Ruhnke/Deters: Erwartungslücke, S. 924.
Vgl. Hommelhoff/Mattheus: Governance, S. 251.
Vgl. Böcking/Orth: Beitrag, S. 354.
Vgl. hierzu die Ausführungen bei Rückle: Grundsätze, S. 133. In jüngerer Zeit greifen Überlegungen Platz, die aus der angelsächsischen Unternehmensverfassung bekannten audit committees auch in Deutschland fest zu verankern. Darunter versteht man Ausschüsse des board of directors, die sich vorrangig mit der Verbesserung des externen und internen Rechnungswesens auseinandersetzen und als Informationsplattform für Wirtschaftsprüfer, Aufsichtsrat und interne Revision fungieren. Vgl. zur Funktion dieser Ausschüsse und zu deren Akzeptanz in der Praxis die empirischen Erhebungen von Coenenberg/Reinhart/Schmitz: Audit Committees, S. 989 ff.
Vgl. Gelhausen: Rechnungslegung, S. 79.
Vgl. Böcking/Orth: Beitrag, S. 361.
Berens: Kleinaktionäre, S. 330, behauptet, daß trotz der formalen Wahl des Abschlußprüfers durch die Aktionäre in der Vergangenheit meist dem Vorschlag des Vorstands gefolgt wurde.
Lösungen, die Abhängigkeiten durch eine vorgeschriebene externe Rotation des Abschlußprüfers zu reduzieren, scheitern an Befürchtungen, die resultierenden Vorteile würden mit einem Nachlassen der Prüfungsqualität erkauft, wie einige empirische Untersuchungen in den USA gezeigt haben. Vgl. hierzu Gelhausen: Rechnungslegung, S. 75, und die dort angegebene Literatur. Interne Prüferwechsel sind demgegenüber in praxi üblich. Auch darf nach Inkrafttreten des KonTraG nicht Abschlußprüfer sein, wer in den letzten fünf Jahren mehr als 30% seiner Gesamteinkünfte aus beruflicher Tätigkeit aus der Prüfung und Beratung der entsprechenden Gesellschaft erhalten hat.Siehe § 319 Abs. 2 HGB. Die Bereitschaft zur ordnungsgemäßen Prüfung soll darüber hinaus durch die Erhöhung der Haftungssumme für die Dritthaftung vergrößert werden. Siehe hierzu § 323 HGB.
Siehe § 319 Abs. 2 Nr. 8 HGB.
Vgl. Ballwieser: Kapitalmarkt, S. 352.
Siehe § 289 HGB.
Vgl. Böcking/Orth: Beitrag, S. 356.
Einen Überblick über die modellmäßige Abhandlung zum Nutzen von Prüfungstätigkeit durch Abschlußprüfer gibt Ballwieser: Kapitalmarkt, S. 358 ff. Er kommt zu dem Schluß, daß die Koalitionsgefahr in einperiodigen Modellen nicht ausgeschlossen werden kann, da es selbst unter idealisierten Transpa-renzannahrnen, in denen der Kapitalgeber die Eigenschaften, Fähigkeiten und Umfeldbedingungen der Manager und der Prüfer vollkommen kennt, für die Agenten optimal sein kann, gemeinsam gegen die Interessen der Eigenkapitalgeber zu verstoßen.
Vgl. Böcking/Orth: Beitrag, S. 354.
Angesichts dieser Probleme erscheint es nicht überraschend, daß sich die KPMG als Abschlußprüferin der 1999 in eine wirtschaftliche Krisensituation geratenen Holzmann AG dem Anfangsverdacht der Bilanzfälschung und Fehlinformation ausgesetzt sieht.
Vgl. Börner: Öffentlichkeitsarbeit, S. 35 ff. und S. 422.
Hier sind z. B. die Einflüsse auf den Arbeitsmarkt oder das gesamtwirtschaftliche Steueraurkommen zu nennen.
Ein Beispiel der jüngeren Vergangenheit ist sichtbarer Ausdruck dieser These. Die wirtschaftliche Schieflage der Holzmann AG im Jahre 1999 war anscheinend nur unter bereitwilliger Mitwirkung politischer Entscheidungsträger (vorerst) abzuwenden.
Vgl. Börner: Exponiertheit, S. 424. Ein Beispiel für soziale Ablehnung war der Versuch der Fr. Krupp Hoesch AG, die Thyssen AG im Rahmen eines unfreundlichen Übernahmeangebots zu übernehmen. Diese Transaktion scheiterte nicht zuletzt an den zahlreichen Protesten einflußreicher gesellschaftlicher und politischer Gruppen.
Vgl. Jehle: Reformvorschläge, S. 1071.
So beklagte etwa die niederländische Bankengruppe ABN Amro, daß sie unter anderem deshalb mit ihrem Übernahmeversuch an der belgischen Generale Bank gescheitert und statt dessen der belgische Allfinanz-konzern Fortis zum Zuge gekommen sei, weil aus politischen Kreisen ein Verkauf des belgischen Instituts ins Ausland verhindert werden sollte. Vgl. o. V.: Duell, S. 1. Gleiches war auch bei der Salzgitter AG zu beobachten, als das Land Niedersachsen zusammen mit der Nord LB die Gesellschaft übernahm, um einem Verkauf des Unternehmens an die österreichischen Voeste-Alpine AG zu verhindern.
Vgl. Hilke: Markt, Sp. 2770 ff.
Vgl. Richter/Furubotn: Institutionenökonomik, S. 297, und Schneider: Grundlagen, S. 74. 5°3 Vgl. zu den Problemen der Abgrenzung einleitend Tiróle: Industrieökonomik, S. 26.
Vgl. zu den Problemen der Abgrenzung einleitend Tirole: Industrieökonomik, S. 26
Vgl. Kapitel 1.3.3.2.
Dieser Fall trifft z. B. auf den Sachverhalt zu, daß die in Aktien verbrieften Stimmrechte nicht separat gehandelt werden können.
Vgl. zur Abgrenzung von Finanzsystemen und Definitionsansätzen auch Nowak: Performance, S. 54 f. Im Unterschied zur Unternehmensverfassung bezieht sich das Finanzsystem nicht nur auf die im Unternehmen kontrahierten Ressourcen, sondern umfaßt sämtliche Verfugungsrechtsdistributionen in einer Wirtschaft. Die Unternehmensverfassung ist insofern Teil eines Finanzsystems.
Darstellung in Anlehnung an Aussagen von Roe: Differences, S. 28 ff., Gedajlovic/Shapiro: Management, S. 537, Prowse: Governance, S. 17 f. und S. 41, Kaplan: Unternehmenserfolg, S. 303, Nowak: Performance, S. 80 f., und Strätling: Kapitalmärkte, S. 427 ff. In der Literatur wird unterschieden in markt- und bankorientierte Finanzsysteme. Vgl. dazu Thompson: Shareholder Value, S. 15 f., Mayer: Competition, S. 28, Gedajlovic/Shapiro: Management, S. 539, Kaplan: Unternehmenserfolg, S. 301, und Schmidt/Tyrell: Systems, S. 343 f.
Vgl. zur Allokationseffizienz des Kapitalmarkts auch West: Difference, S. 32.
Vgl Bienert: Marktprozeß, S. 31 f. Insgesamt kann die Allokationseffizienz als oberste Stufe einer hierarchischen Funktionenstruktur angesehen werden, deren Erfüllung um so besser gelingt, je größer die Effizienz auf den inferioren Ebenen ist.
Vgl. Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 105.
Vgl. Salinger: Comment, S. 71, der in Anlehnung an den Artikel von Shubik: Fashions, zu bedenken gibt, daß Kapitalmarkteffizienz eher im Zusammenhang mit seiner Fähigkeit gesehen werden muß, eine gesellschaftlich effiziente Ressourcenverteilung zu erzeugen.
Nelson: Information, S. 311 ff, unterscheidet zwischen Such- und Erfahrungsgütern.
Vgl. Horn: Entwicklungen, S. 17 f. Potentielle Kursverzenrungen, die zu einer Abweichung des Marktwerts von dem fundamental gerechtfertigten Preis führen, können bspw. auf psychologischen Determinanten basieren, wenn sich die Marktteilnehmer bei ihrer Kaufentscheidung nach der Einschätzung anderer Investoren richten, anstelle sich an den inneren Werten der Aktien zu orientieren. Informationeller Natur sind die Verzerrungen dann, wenn asymmetrisch verteilte Informationen zwischen den Marktteilnehmern angenommen werden und die schlechter Informierten z. B. aus Furcht vor Übervorteilung infolge des Ansatzes einer höheren Risikoprämie einen niedrigeren als den fundamentalen Wert des Titels zu zahlen bereit sind. Vgl. hierzu Akerlof: Market, S. 488 f.
Vgl. Hellwig: Unternehmensfinanzierung, S. 215.
Vgl. Beaver: Effizienz, S. 349 f., und Manne: Mergers, S. 112 Fn. 10. Auf diese Weise sind die in den Preisen reflektierten Informationen größer als die Summe der Informationen bei den einzelnen Marktteilnehmern. Vgl. zur informationstheoretischen Betrachtung des Insiderhandels Rudolph: Beurteilung, S. 114 ff, und Schirmeister/Wippler: Informationseffizienz, S. 244 ff.
Vgl. Bienert: Marktprozeß, S. 20 f. Dies ist auch konsistent zur Transaktionskostentheorie, die von beschränkter Rationalität der Marktteilnehmer ausgeht. Es ist somit nicht unbedingt notwendig, daß alle Aktionäre über sämtliche bewertungsrelevanten Daten verfügen. Der Aggregationsprozeß läßt einen bewertungseffizienten Kurs entstehen.
Vgl. Fama: Markets, S. 383. Siehe auch Terberger: Ansätze, S. 57, die auf diese weite Definition rekurriert.
Vgl. Shubik: Control, S. 43.
Vgl. Tobin: Efficiency, S. 2 und S. 5. Vgl. zu den grundlegenden Zusammenhängen zwischen Informationssammlung und -auswertung und dem Marktpreis von Ressourcen Stigler: Information, S. 213 ff.
Vgl. hierzu auch Tobin: Efficiency, S. 2, Gerke/Rapp: Strukturveränderungen, S. 11, und Bienert: Marktprozeß, S. 24. Informationseffizienz im engen Sinne ist wiederum abzugrenzen von reiner Markttransparenz, die lediglich die Intensität und Geschwindigkeit beschreibt, mit der bewertungsrelevante Informationen am Markt publiziert werden, ohne auf die Ebene der Transformationen der Informationen in Preise einzugehen. Vgl. hierzu Picot/Bortenlänger/Röhrl: Börsen, S. 23.
Vgl. zu den verschiedenen Formen der Informationseffizienz Fama: Markets, S. 388 ff, und Fama: Markets II, S. 1576 f. Die jeweils effizientere Form schließt die Informationen der inferioren Stufen mit ein.
Vgl. Schmidt/May: Erklärung, S. 79 und S. 83, Drukarczyk: Theorie, S. 89, und Ho/Michaely: Quality, S. 53 ff. Auch Fama: Markets II, S. 1607, weist darauf hin, daß im Rahmen von event studies im allgemeinen nachgewiesen wird, daß sich die Wertpapierkurse sehr schnell neu verfügbaren Informationen anpassen. Vgl. für den deutschen Markt die Übersichtsdarstellungen bei May: Stand, S. 313 ff, und Möller: Informationseffizienz, S. 501 ff.
Vgl. Leipold/Schüller: Unternehmen, S. 22.
Es kann gezeigt werden, daß auch bei unvollständigen Ressourcenmärkten potentieller Wettbewerb Unternehmensleitungen zu effizientem Verhalten zwingen kann, wenn zumindest Zutritt und Austritt auf dem Markt frei und kostengünstig möglich sind. Vgl. Baumol/Panzar/Willig: Markets, S. 11, die von bestreitbaren Märkten sprechen.
Vgl. Neumann: Volkswirtschaftslehre, S. 29 ff., Wied-Nebbeling: Preistheorie, S. 1 ff., und Schoppe et al.: Theorie, S. 11 ff.
Siehe Jensen: Free Cash Flow, S. 323, Kaulmann: Rights, S. 75 ff, und Weizsäcker: Markt, S. 33.
Vgl. Neumann: Volkswirtschaftslehre, S. 33 f. So ist es möglich, daß der Marktpreis einerseits die gesamten Durchschnittskosten der Produktion deckt, bei anderen Unternehmen hingegen nur die variablen Durchschnittskosten. Letztere Unternehmen werden langfristig aus dem Markt ausscheiden.
Vgl. Picot/Michaelis: Verteilung, S. 265.
Vgl. Fama. Problems, S. 289, Jehle: Reformvorschläge, S. 1071, und Picot/Michaelis: Verteilung, S. 265. Vgl. für die Ergebnisse empirischer Studien zur Bedeutung eines wettbewerblichen Gütermarkts für die Durchschnittkosten eines Unternehmens Kaulmann: Rights, S. 77 ff.
Vgl. Löffler: Konzern, S. 147.
Ähnlich auch Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 127 f.
Vgl. Wied-Nebbeling: Preistheorie, S. 35.
Vgl. Weizsäcker: Markt, S. 33 und S. 38.
Vgl. Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 97.
Vgl. Fama: Problems, S. 292.
Fama/Jensen: Separation, S. 309, sprechen von „lower level agents“.
Vgl. Alchian: Specificity, S. 46 f., und Fama: Problems, S. 293.
Vgl. Noe/Rebello: Renegotiation, S. 386 f., Mehran: Plans, S. 542, und Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 98, sowie die dort aufgeführte Literatur.
Vgl. Renner: Publikumsaktiengesellschaft, S. 55.
Vgl. Wenger: Managementanreize, S. 234.
Vgl. Juhnke: Trennung, S. 234.
Vgl. Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 101.
So unterminieren Kündigungsschutzvereinbarungen einen effektiven Sanktionsmechanismus, wenn Manager unter diesen Umständen nicht entlassen werden können. Vgl. Picot/Michaelis: Verteilung, S. 260 f. Ähnlich wirken exorbitant hohe Abfindungszahlungen.
Vgl. hierzu auch Wenger: Managementanreize, S. 231.
Vgl. hierzu ähnlich Picot/Michaelis: Verteilung, S. 260.
Vgl. hierzu auch Flassak: Markt, S. 136.
Vgl. hierzu z. B. Kräkel: Ambivalenz, S. 66 ff, der die Sabotagepotentiale in relativen Leistungsturnieren zwischen Managern untersucht und Lösungsansätze herleitet.
Vgl. Becker: Überwachungskonzepte, S. 151 f. Von der Einführung sog. Geschäftsbereichsaktien („tracking stocks“) darf man gleichwohl eine höhere Transparenz erwarten, da mit diesem Instrument auch einzelne Geschäftsbereiche einer marktlichen Bewertung unterzogen werden können. Vgl. Natusch: Wege, S. 1141 ff, und Baums: Spartenorganisation, S. 5 ff
Dies gilt auch für den provokativen Vorschlag von Wenger, der in Anbetracht personeller und institutioneller Verflechtungen der deutschen Unternehmenslandschaft die Absetzungsmöglichkeit durch Denunziation vorschlägt. Derjenige, der ein Absetzungsverfahren erfolgreich initiiert, soll nach seinem Vorschlag eine Prämie erhalten. Vgl. Wenger: Managementanreize, S. 233.
Ähnlich Bank: Finanzierungsbeziehungen, S. 150.
Siehe § 84 Abs. 1 AktG.
Vgl. Decker: Betrachtung, S. 103 f.
Vgl. Diedrich: Effizienz, S. 42, und Franke/Hax: Finanzwirtschaft, S. 355.
Vgl. Häuser: Kapitalmarkt, Sp. 1124.
Dem generellen Terminus der Allokationseffizienz kann die Risikoeffizienz subsumiert werden. Der Kapitalmarkt ermöglicht grundsätzlich eine effiziente Risikoallokation, weil Investitionsvolumina nicht länger nur durch einen Kapitalgeber aufgebracht werden müssen und über die Akkumulation von vielen kleineren Kapitalbeträgen auch das Risiko auf viele Anleger verteilt wird. Diese können das unsystematische Risiko durch Diversifikation eliminieren und ein ihrer Neigung entsprechendes Portfolio strukturieren. Auch für Unternehmen, die ein Interesse daran haben, nur das Risiko der Realinvestition zu tragen, nicht aber die Risiken aus einer unerwarteten Änderung der Marktpreise, bietet der Kapitalmarkt eine Lösung. So existieren Instrumente, mit denen Risiken fungibel und transferierbar werden, um erstens eine der individuellen Risikopräferenz entsprechende Position zu generieren und zweitens auf diese Weise Risiken auf Wirtschaftssubjekte zu verlagern, die komparative Vorteile im Umgang mit Risiken ausnutzen können.
Vgl. z. B. Allen: Stock Markets, S. 92 ff, und die dort angeführte Literatur.
Vgl. Franke/Hax: Finanzwirtschaft, S. 30.
Vgl. Büschgen: Bank-Lexikon, S. 1154.
Vgl. auch Decker: Betrachtung, S. 106.
Wie man aus den Beispielen bei Akerlof: Lemmons, S. 488 ff, herleiten kann, kommt es zu einer pauschalen Renditeerwartung der Anleger in Höhe der durchschnittlich zu erwartenden Erträge. Lediglich über die Produktion glaubhafter Signale oder Versicherungen läßt sich eine Konditionendifferenzierung durchsetzen. Vgl. zum Signalisieren einleitend die Darstellung bei Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber: Bankbetriebslehre, S. 145 f.
Die erwartete Mindestrenditeforderung der Kapitalgeber ist der Diskontierungsfaktor, der bei der Ermittlung des Gegenwartswerts künftig erwarteter Zahlungsüberschüsse der Gesellschaft in Ansatz gebracht wird. Der Barwert ist dabei um so geringer, je größer die von den Investoren veranschlagte Risikoprämie ist, weil diese Einfluß auf den Diskontierungsfaktor nimmt.
Vgl. Strätling: Kapitalmärkte, S. 430.
Vgl. Ridder-Aab: Aktiengesellschaft, S. 110 f., und Leipold: Eigentümerkontrolle, S. 43.
Vgl. Mellerowicz: Emissionsgeschäft, S. 466. Siehe auch Schmidt: Analysen, S. 253. Auch der Emittent selbst kann einen Emissionskredit aufbauen, wenn Emissionen der Vergangenheit bereits dazu fuhren, daß auch künftige Effektenausgaben das Vertrauen der Anlegerschaft genießen. Ähnlich Kallfass: Kapitalmarktkoordination, S. 204.
Vgl. Rapp: Markt, S. 146. Abstrahiert wird hier von der Alternative der in Deutschland bis dato selten vorkommenden Selbstemission. Bei diesem Emissionsverfahren werden direkte Finanzierungsverträge zwischen Unternehmung und Investoren geschlossen. Eine Börsenzulassung der Wertpapiere ist hierbei nicht unbedingt geplant.
Vgl. Büschgen: Bankbetriebslehre, S. 346 f. Das kombinierte Übernahme- und Begebungskonsortium stellt in Deutschland die vorherrschende Form der Emissionskonsortien dar. Vgl. Rapp: Markt, S. 87, und Ger-ke/Rapp: Eigenkapitalbeschaffüng, S. 301.
Vgl. Neus: Theorie, S. 223.
Vgl. Hellwig: Banking, S. 7.
Vgl. Kallfass: Kapitalmarktkoordination, S. 205.
Vgl. zum Begriff der Bank bzw. der Finanzinstitute Büschgen: Bankbetriebslehre, S. 11 ff.
Vgl. Diamond: Intermediation, S. 398 ff, und Hellwig: Banking, S. 9 ff.
Heute hat sich das Bookbuildung-Verfahren bei der Preisbestimmung von Aktienemissionen anstelle des Festpreisverfahrens weitgehend durchgesetzt. Die Emissionsbegleiter bestimmen nach Rücksprache mit institutionellen Investoren die Preisspanne für den Emissionskurs. Auf diese Weise reduziert sich das Absatzrisiko der Bank, weil sich marktnahe Kurse einstellen. Gleichzeitig vermindert dieses Verfahren die Preis-setzungsspielräurrie der Bank. Vgl. hierzu einleitend Groß: Bookbuilding, S. 318 ff.
Vgl. zur Begründung des Aufkommens von Finanzintermediären über das Ausnutzen von Reputationskapital Breuer: Finanzintermediation, S. 524 ff.
Vgl. Kalifass: Kapitalmarktkoordination, S. 209. Empirisch ist gezeigt worden, daß mit Banken verbundene Investmentfonds tendenziell mehr Anteile an Neuemissionen erhalten, wenn die ihnen zugehörige Bank die Rolle der Konsortialfuhrerin innehat. Ein Zusammenhang mit einer überdurchschnittlich positiven Renditeentwicklung konnte indes nicht gefunden werden. Vgl. hierzu Baums/Theissen: Banken, S. 13 ff. und S. 19.
Vgl. hierzu Rapp: Markt, S. 159, und die dort angegebene Literatur.
In der Folge dürfte auch die Bewertungseffizienz des Markts für diesen Titel eingeschränkt sein, da keine Aktienkursstudien und -prognosen publiziert werden.
Siehe §§ 36–49 BörsG, §§2–10 BörsZulVO für den amtlichen Handel, §§ 71 ff. BörsG für den geregelten Markt, für Werte des „Neuen Markts“das gleichnamige Regelwert Abschnitt 2, und für Titel des Frei-verkehrs zusätzlich die Richtlinien des Freiverkehrs.
Vgl. Weisgerber/Baur: Finanzmarktförderungsgesetz, S. 131.
Vgl. Rapp: Markt, S. 81. Die Prospekthaftung ist lediglich für solche Fälle einschlägig, in denen den Emittenten bzw. deren Begleitern grobe Fahrlässigkeit nachzuweisen ist. Siehe §§ 45, 46 BörsG.
Siehe § 46 BörsG sowie § 13 VerkProspG.
Bis zur Verabschiedung des Dritten Finanzmarktförderungsgesetzes 1998 war für die Ansprüche aufgrund falscher Börsenprospekte der Besitz des Wertpapiers notwendig. Wer Aktien zum Zweck der Schadensbegrenzung bereits verkauft hatte, verlor seine Ansprüche. Auch war ein stringenter Ursachenzusammenhang zwischen Prospekt und Erwerb der Wertpapiere durch den Anleger nachzuweisen. Vgl. Hopt: Emissionen, S. 43, und Weisgerber/Baur: Finanzmarktförderungsgesetz, S. 58.
Vgl. Gerke/Rapp: Eigenkapitalbeschaffung, S. 290.
Vgl. einleitend hierzu auch H artmann-Wendels/Pfingsten/Weber: Bankbetriebslehre, S. 281 f., und Neus: Theorie, S. 181 ff.
Vgl. Rapp: Markt, S. 61.
Mit der 6. KWG-Novelle wurde das Emissionsgeschäft in den Katalog der erlaubnispflichtigen Bankgeschäfte aufgenommen.. Siehe § 1 KWG. Vgl. auch Büschgen: Bankbetriebslehre, S. 15 und Juhnke: Trennung, S. 238, und die dort zitierte Literatur.
Ende 1995 betrug der Anteil der Aktien an den gesamten Finanzierungsinstrumenten der Unternehmen der Produktionswirtschaft gerade einmal 27% und lag damit in etwa auf dem Niveau zum Ende der 70er Jahre. Vgl. Deutsche Bundesbank: Aktie, S. 31. Dies geht konform mit der Aussage, daß im Zeitraum von 1978–1990 deutsche Unternehmen sich durchschnittlich zu 64,5% über die Innenfinanzierung und nur zu 2% ü-ber die Emission von Aktien (neu-)finanzierten. Vgl. hierzu: Schwiete/Weigand: Bankbeteiligungen, S. 3.
Picot/Michaelis: Verteilung, S. 263, gehen davon aus, daß zumindest große Investitionsprojekte nicht ausschließlich auf dem Weg der Innenfinanzierung bewerkstelligt werden können.
Vgl. Allen: Stock Markets, S. 96.
Vgl. auch Schmidt/Terberger: Grundzüge, S. 350. Einflußgrößen wie Zinsänderungen, konjunkturelle Zyklen oder gesamtwirtschaftliche Basisdaten tangieren sämtliche am Markt umlaufenden Titel mit unterschiedlicher Intensität. Quantifizierbar sind diese Größen als Kovarianz der Rendite einer Aktie zur Rendite eines marktbreiten Portfolios. Darüber hinaus wird der Kurs durch unternehmensspezifische Größen determiniert wie Investitionsrückflüsse und Untemehmenserträge, Kapitalstrukturmaßnahmen sowie Managementqualität und -integrität.
Vgl. Grossman/Stiglitz: Impossibility, S. 393 ff, und Münchow: Bankenmacht, S. 34 f. Nur auf diesem Weg können mit Hilfe der Signalfunktion des Preises die Mittel ihrer produktivsten Verwendung zugeführt werden.
Vgl. Kraft/Niederprüm: Vergütung, S. 790.
Vgl. Schüller: Eigentumsrechte, S. 329.
Vgl. Löffler: Konzern, S. 161.
Vgl. Kallfass: Kapitalmarktkoordination, S. 105.
Vgl. Löffler: Konzern, S. 163.
Vgl. Stiglitz: Credit Markets, S. 141.
Vgl. Steinmann/Schreyögg/Dütthorn: Managerkontrolle, S. 20.
Vgl. Schüller, Eigentumsrechte, S. 332, Wagner: Ausschüttungszwang, S. 408, und Wenger: Managementanreize, S. 219 ff.
Siehe §§ 172 f. AktG.
Siehe § 58 Abs. 2 AktG i. V. m. § 150 Abs. 2 AktG. Vgl. zum Vorschlag, die volle Ausschüttung des Jahresüberschusses gesetzlich abzusichern Pütz/Willgeroth: Beteiligungskapital, S. 112 ff. Einige Autoren sehen hierin gerade einen wesentlichen Vorteil der Rechtsform der Aktiengesellschaft, um auf diesem Wege den Begehrlichkeiten kurzfristorientierter Aktionäre zu widerstehen. Vgl. Sethe: Aktien, S. 477.
Vgl. Schüller: Eigentumsrechte, S. 332 ff. Er weist unter anderem darauf hin, daß empirische Untersuchungen belegen, daß Hauptversammlungsbeschlüsse tendenziell dem im Interesse des Vorstands liegenden Vorschlag zur Gewinnthesaurierung folgen.
Vgl. Hellwig: Unternehmensfinanzierung, S. 217.
Auf die Probleme der Formierung der Hauptversammlungsmehrheit soll hier nicht erneut explizit eingegangen werden. Vor dem Hintergrund der geringen Kontrollintensität der Minderheitsaktionäre erscheint es a-ber erstens unwahrscheinlich, daß dem Vorstand ein schädigendes Verhalten nachzuweisen ist. Zweitens darf bezweifelt werden, daß sich die Aktionäre gegen den Widerstand eventuell bestehender Großaktionäre organisieren können. Darüber hinaus kann der Aufsichtsrat trotz Vertrauensentzugs der Hauptversammlung den Vorstand im Amt belassen, wenn der Grund für die Abberufung nach Ansicht des Aufsichtsrats sachlich nicht gerechtfertigt ist.
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Geldmacher, D. (2000). Mechanismen zur Kontrolle von Managern. In: Marktorientierte Managerkontrolle. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-89815-9_2
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