Zusammenfassung
Zielsetzung dieses zweiten Teils ist die Untersuchung des Kreditsekundärmarktes und seiner Bedeutung für die Kreditportfoliosteuerung von Banken. Dies geschieht in folgenden Schritten: Im ersten Abschnitt werden die relevanten Dimensionen der Kreditportfoliosteuerung und ihre Einflußfaktoren als Taxonomie für die Analyse von Kreditsekundärmarktinstrumenten dargestellt.24 Im zweiten Abschnitt werden anhand dieser Dimensionen die Steuerungsmöglichkeiten durch die vorhandenen Instrumente untersucht, um diese zu vergleichen und theoretische Abgrenzungsmöglichkeiten des bisher ausschließlich in der Praxis geläufigen Begriffs des Kreditsekundärmarktes zu entwickeln. Im letzten Abschnitt wird die Bedeutung des Kreditsekundärmarktes für Banken aus den zusätzlichen Möglichkeiten für eine Kreditportfoliosteuerung diskutiert und die Bedeutung des Marktes für das Kreditgeschäft der Banken insgesamt diskutiert.
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Literatur
Für eine ähnliche Vorgehensweise bei der Untersuchung von Finanzinnovationen, ohne dabei jedoch die Elemente der Taxonomie anhand eines allgemeinen Steuerungsproblems aus Sicht einer Bank herzuleiten, vgl. BIZ (1986), S. 171ff.
Vgl. § 1 I KWG, Hartmann-Wendels et al. (2000), S. 13, 22f., Mishkin (2001), S. 8.
Vgl. Greenbaum/Thakor (1995), S. 203, Büschgen (1998), S. 327.
Dadurch wird der Fokus auf die liquiditätsmäßig-finanziellen Steuerungsdimensionen des Kreditgeschäfts gelegt in Abgrenzung zu den technisch-organisatorischen Steuerungsdimensionen. Zur Abgrenzung vgl. Kaminsky (1955), S. 22ff., Bonner (1982), S. 874f. Alle im folgenden betrachteten Ertragsgrößen sind somit Nettogrößen nach operativen Kosten.
Die Bedeutung der Zielfunktion im Sinne einer Nutzenfunktion ist noch Gegenstand der Erklärungsansätze von Teil III. Ihre Einflussfaktoren, die sich im Zusammenhang mit Refinanzierungskosten. z.B. durch Konkurskosten ergeben, werden dort in Abschnitt 2, Möglichkeiten der Modellierung im Rahmen eines Erklärungsmodells in Abschnitt 3 untersucht.
Zur strukturellen Liquidität als bilanzbezogener Steuerungsaufgabe in Abgrenzung zur kurzfristigen Liquidität als Cash-flow-bezogener Steuerungsdimension vgl. z.B. Büschgen (1998), S. 565ff., Süchting/Paul (1998), S. 593f., Franke/Hax (1999), S. 116ff.
Einlagen sind damit an dieser Stelle nicht durch ihre jederzeitige Liquidierbarkeit charakterisiert, wie dies in der Banktheorie im Zusammenhang mit der Analyse von Depositenverträgen getan wird. Vgl. hierzu z.B. Bhattacharya/Thakor (1993), S. 22ff., Freixas/Rochet (1997), S. 22ff. 192ff. Unter Einlagen werden in dieser Arbeit folglich nicht nur die jederzeit kündbaren Depositen und Spareinlagen verstanden, sondern auch unkündbare Termineinlagen und durch die Bank selbst als Anlageprodukt an ihre Kundschaft vertriebene Inhaberschuldverschreibungen.
Vgl. Böhner (1982), S. 876f., Hein (1993), S. 131.
Hieraus ergibt sich auch die Notwendigkeit zur gleichzeitigen Steuerung von Kredit- und Einlagengeschäft unter Gewinngesichtspunkten. Zu den auf dem traditionellen Marktparadigma aufbauenden und in dieser Arbeit nicht weiter betrachteten Steuerungsmodellen der Schichtenbilanz- und Poolmethode vgl. Schierenbeck (1999a), S. 57ff.
Zur Bedeutung der Liquidität in Banken vgl. Süchting/Paul (1998), S. 593ff., Hartmann-Wendeis et al. (2000), S. 333ff. Zu den darauf basierenden traditionellen Modellen zur Steuerung der strukturellen Liquidität in Banken vgl. z.B. Büschgen (1998), S. 906ff.
Vgl. Allen/Santomero (1998), S. 1462, 1465f, Allen/Gale (2000), S. 470ff.
Bei deutschen Banken ist das Depositenvolumen zwischen 1993 und 2000 um 6% p.a. gewachsen, während das Volumen an Anleihen um 12% p.a. und das an Verbindlichkeiten ggü. Banken um 11% p.a. gestiegen sind. Absolut entsprach das Volumen an Anleihen und Interbankenverbindlichkeiten 2000 bereits 144% des Einlagenvolumens, während es 1993 lediglich 103% waren. Siehe hierzu die Bankenstatistik im Anhang auf S. 335. Das Liquiditätsrisiko ist unter diesem Paradigma nur noch ein derivatives Erfolgsrisiko, soweit einer Bank bei dauerhaften Verlusten aufgrund drohender Illiquidität der Zugang zum Kapitalmarkt verwehrt ist. Vgl. Rose (1993), S. 295, Schierenbeck (1994), S. 716f. Dementsprechend mißt auch Schierenbeck (1999b) der Steuerung des Liquiditätsrisikos keine Bedeutung mehr bei und verzichtet vollständig auf eine Behandlung.
Die folgende Darstellung der Einflußfaktoren auf das Kreditrisiko basiert auf den aktuell diskutierten Value-at-Risk-basierten Kreditportfoliomeßmodellen, insbesondere dem von McKinsey entwickelten CreditPortfolioView, da es sich für die folgende Darstellung der Risikotransferwirkung von Kreditsekundärmarkttransaktionen besonders eignet. Vgl. McKinsey (2000a), dies. (2000b). Zu den Value-at-Risk-Maßen siehe noch unter 2.1.2.2. von Teil IV. Für eine Übersicht der verschiedenen Value-at-Risk-Modelle für Kreditrisiken vgl. Bröker (2000), Crouhy et al. (2000), Grundke (2000), Saunders (2000), Martin/Thompson (2001).
Dies entspricht den im deutschsprachigen Raum vorherrschenden Lehrbuchdefinitionen von Kreditausfallrisiken bei Banken. Vgl. z.B. Büschgen (1998), S. 922f., Schierenbeck (1999b), S. 227, Hartmann-Wendels et al. (2000), S. 541.
Vgl. Nishiguchi et al. (1998), S. 84, McKinsey (2000b), S. 26f.
Zur Standardabweichung als entscheidungstheoretischer Größe im Zusammenhang mit Risiko siehe noch im folgenden unter 1.1. von Teil III sowie Bamberg/Coenenberg (1996), S. 89ff.
Vgl. Hartmann-Wendels et al. (2000), S. 541. Entsprechend kann die Recovery-Rate selbst wiederum als stochastische Variable interpretiert werden, die gegebenenfalls mit dem Solvenzzustand des Kreditnehmers korreliert ist. Dies spielt insbesondere bei gewerblichen Immobilienkrediten eine erhebliche Rolle, bei denen das Kreditrisiko fast ausschließlich über die als Sicherheit bereitgestellte Immobilie definiert wird, d.h. Kreditnehmerausfall und die Recovery-Rate sind negativ korreliert. Vgl. Bröker (2000), S. 69ff. sowie Frye (2000), S. 91ff., zu Möglichkeiten der Modellierung der Stochastik der Recovery-Rate.
Vgl. Dowd (1998), S. 167ff.
Vgl. Broker (2000), S. 409f.
Vgl. J.P. Morgan (1997a), S. 26f., dies. (1997b), S. 92ff., McKinsey (2000a). S. 27ff.
Vgl. McKinsey (2000a), S. 26ff., dies. (2000b), S. 27f.
Vgl. Wilson (1997a), S. 6f., McKinsey (2000a), S. 30ff. und siehe zum systematischen Risiko im Rahmen des Capital Asset Pricing Models unter 1.2.3. von Teil II. Im Gegensatz hierzu wird im internen Rating-Ansatz von Basel II lediglich das Größenkonzentrationsrisiko als unsystematisches Risiko bezeichnet unter der Annahme, daß alle Ausfallwahrschein-lichkeiten von einem Risikofaktor abhängen. Vgl. Wilde (2001), S. 87f.
Vgl. McKinsey (2000a), S. 29f. und zur Diskussion um diese zwei alternativen Sichtweisen im Zusammenhang mit den aktuellen Kreditrisikomeßmodellen vgl. Wahrenburg/Niethen (2000a), S. 11ff., dies. (2000b), S. 14ff.
Vgl. McKinsey (2000b). S. 28ff.
Vgl. Wilson (1997a), S. 6ff., McKinsey (2000b), S. 40ff.
Diese marktorientierte Definition des Kreditrisikos für Kreditportfolien von Banken findet sich derzeit unter deutschsprachigen Autoren lediglich bei Schierenbeck, (1999b), S. 227f. Im angelsächsischen Raum wird diese Definition ebenfalls weniger den Kreditrisiken aus Bankportfolien als vielmehr für den Anleihemarkt, insbesondere den Intensity-Options-preismodellen zur Bewertung kreditrisikobehafteter Zinssätze, zugrundegelegt. Siehe dazu noch unter 2.2.2. von Teil IV.
Vgl. Duffie/Singleton (1995), S. 11f., Das/Tufano (1997), S. 164f. Im Gegensatz zu Standard-Ratings handelt es sich bei Bt als Markteinschätzung um eine stetige Größe, wie z.B. der von der KMV-Corporation ermittelten Implicit Default Rate. Vgl. KMV (1997).
Die Ungenauigkeit ergibt sich dabei aus der Konvexität von Zinspositionen. Vgl. zur Konvexität und zur Definition der Duration ?t im nächsten Abschnitt zum Zinsrisiko. ?t bezogen auf Kreditspreads wird auch als Spread-Duration bezeichnet. Vgl. Das (1998a), S. 29.
Für eine empirische Untersuchung vgl. z.B. Düllmann et al. (1998), S. 13ff.
Vgl. Wahrenburg/Niethen (2000a), S. 2.
Vgl. Jones/Mingo (1998), S. 56, BIZ (1999a), S. 17, McKinsey (2000a), S. 56f., dies. (2000b), S. 26, 28.
Zu alternativen, bei Banken jedoch nicht üblichen Risikointerpretationen, vgl. Franke/Hax (1999), S. 563ff.
Vgl. z.B. Bierwag (1987), S. 157f., Hull (1997), S. 100, Franke/Hax (1999), S. 567. Diese Definition der Duration geht zurück auf Hicks (1946), S. 185ff.
Für das Zinsänderungsrisiko aus variabel verzinslichen Positionen vgl. z.B. J.P. Morgan (1996), S. 109ff.
Das negative Vorzeichen aus (II.11) entällt, da die Standardabweichung als Wurzel aus der Varianz immer positiv ist.
Zum den stochastischen Zusammenhängen zwischen Zinssätzen einer Zinsstrukturkurve in einem arbitragefreien Markt vgl. z.B. Hull (1997), S.416ff.
Daher wird im Englischen von “Embedded Option” gesprochen.
Vgl. Ranieri (1996), S. 43 zu den Ausübungskosten der Prepayment-Option. Diese sind aufgrund der zunehmenden Effizienz des amerikanischen Marktes von 200 bp auf 25–50 bp gesunken, so daß die Zinssensitivität der Prepayments erheblich zugenommen hat.
Bei der Bewertung von Bond-Optionen ist noch der aktuelle risikofreie Zinssatz zugrundezulegen, der aber für die Ausübungswahrscheinlichkeit unerheblich ist.
Vgl. Hull (1997), S. 395ff.
Vgl. Richard (1989), Richard/Roll (1989) für amerikanische Mortgage-Finanzierungen sowie Bhattacharya (1996b), S. 342f. für amerikanische Konsumentenkredite im allgemeinen.
Vgl. Hull (1997), S. 390. Als Alternative zu der Erfassung von Prepayments auf Portfolioebene (Pool Level Analysis) über eine portfoliobezogene Prepayment-Rate werden diese auch für einzelne Kredite in Abhängigkeit individuell zu erfassender Einflußfaktoren bestimmt (Loan Level Analysis). Vgl. Tourous (1989), Bhattacharya (1996a), S. 332f. Der hier dargestellten Prepayment-Rate PR entspricht die in der Praxis verwendete Single-Month-Mortality bzw. die Constant Prepayment-Rate, die für ein Kreditportfolio eine konstante monatliche respektive jährliche Prepayment-Rate bezogen auf das ausstehende Kreditvolumen darstellt. Hierzu und sowie zu weiteren statistischen Prepayment-Maßen vgl. Fabozzi/Modigliani (1992), S. 170ff., Bhattacharya (1996b), S. 333ff.
Vgl. Fabozzi/Ramsey (1999), S. 185ff.
Vgl. Fabozzi/Ramsey (1999), S. 201.
Vgl. Fabozzi/Ramsey (1999), S. 46f., 48. Die der dortigen Simulation zugrundegeigte Weighted Average Life (WAL) ist lediglich ein vereinfachtes Durationsmaß. Vgl. Fabozzi/Ramsey (1999), S. 32.
Zu diesem als Prepayment S-Curve bezeichneten Verhalten vgl. Fabozzi/Yuen (1998), S. 115f. mit der Darstellung einer empirischen Analyse.
Vgl. Fabozzi/Yuen (1998), S. 159ff., Fabozzi/Ramsey (1999), S. 186f.
Zu der Problematik ausschließlich paralleler Zinsstrukturkurvenänderungen in einem arbitragefreien Markt vgl. nochmals z.B. Hull (1997), S. 416ff.
Ausführlicher zu den Gründen der Bankenregulierung vgl. § 6 II KWG, Krümmel (1983), Baltensperger (1990), Niethammer (1990), Dewatripont/Tirole (1994), S. 31ff., Greenbaum/Thakor (1995), S. 467f.
Vgl. Rudolph (1991), S. 598ff. Siehe hierzu noch unter 2.2.1. von Teil III.
Vgl. Burghof/Rudolph (1996), S. 43ff. Für alternative Regulierungsmechanismen vgl. Baltensperger (1990), Dewatripont/Tirole (1994), S. 114ff., 193ff.
Vgl. Krümmel (1985). Zu Konkursgründen und ihrer besonderen Handhabung bei Banken gemäß dem KWG vgl. Büschgen (1998), S. 879f.
Zum Grundsatz II BAK n.F. sowie zur Kritik vgl. Spörk/Auge-Dickhut (1998), Hartmann-Wendels/Wendels (1999), Grelck/Rode(1999).
Vgl. zum Liquiditätsrisiko als derivativem Erfolgsrisiko Schierenbeck (1994), S. 716f., Rose (1993), S. 295.
Mit § 10 KWG i.V.m. Grundsatz Ia BAK existiert darüber hinaus noch eine Norm zur Begrenzung der Marktpreisrisiken. Das Zinsänderungsrisiko aus dem Bankenbuch, zu dem auch das Kreditgeschäft der Banken gehört, wird davon jedoch nicht erfaßt, da Zinsänderungsrisiken nur im Zusammenhang mit Handelsgeschäften zu berücksichtigen sind. Über eine Norm zur Unterlegung von Zinsänderungsrisiken für das Bankenbuch wird bereits seit einigen Jahren ohne konkrete Ergebnisse diskutiert. Vgl. BIZ (1993), BIZ (1999). Grundsatz Ia BAK verlangt darüber hinaus jedoch eine Unterlegung des Fremdwährungsrisikos aus Krediten mit Eigenkapital. Aufgrund seiner untergeordneten Bedeutung soll dies hier nicht berücksichtigt werden.
Vgl. BIZ (1988), EU-Richtlinien vom 17. April und 18. Dezember 1989 (OJoEU L126–14 vom 5.5.1989 u. L386–1, L386–14 vom 30.12.1989).
Das Moral-Hazard-Risiko der Fremdfinanzierung wird noch ausführlicher in Abschnitt 2.1.3.2. von Teil III diskutiert.
Vgl. Greenbaum/Thakor (1995), S. 524f. u. Berger et al. (1995), S. 407. Vielfach beschränkt sich die normative Literatur der Bankregulierung ausschließlich auf den Einlegerschutz und das damit verbundene Moral-Hazard-Problem. Vgl. Dewatripont/Tirole (1994), S. 31f. zur darauf fokussierenden Representation-Hypothesis.
Vgl. Studienkommission (1979). Krümmel (1983), S. 88ff., Süchting (1995), S. 80ff., Burghof/Rudolph (1996), S. 127 für den deutschsprachigen sowie Berger et al. (1995), S. 408ff. für den amerikanischen Raum.
Vgl. § 10 KWG. Darüber hinaus wird für Marktrisiken, die hier nicht weiter behandelt werden, ein erweiterter Eigenkapitalbegriff in Form der sogenannten haftenden Eigenmittel verwendet, der zusätzlich Drittrangmittel umfaßt.
Die Einordnung von Genußrechtskapital als Fremdkapital ist umstritten. Steuerlich wird es zum Fremdkapital gezählt, soweit es eine Beteiligung am Liquidationserlös umfaßt, betriebswirtschaftlich ließe es sich aufgrund seiner gewinnabhängigen Verzinsung auch dem Eigenkapital zurechnen. Vgl. zur Bedeutung des Genußrechtskapitals in Banken und seiner besonderen Eignung als Haftungskapital Berger (1984), S. 505ff., Müller (1987), S. 241ff. Das Genußrechtskapital stellt den wichtigsten Ergänzungskapitalbestandteil für deutsche Banken dar. Vgl. die Bankenstatistik im Anhang auf S. 334f. sowie die Bundesbankstatistik in der Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen (4/1999), S. 176 zur Entwicklung der Eigenkapitalbestandteile deutscher Banken nach Sektoren seit 1990. Wichtigster Ergänzungskapitalbestandteil im amerikanischen Raum sind hingegen Subordinated Perpetual Bonds und Preferred Dated Stock. Vgl. Peterson (1999).
Vgl. für eine ausführliche Darstellung der Eigenkapitaldefinitionen im internationalen Vergleich Boos/Höfer (1995a), S. 363, Boos (1997), S.121f.
Darüber hinaus werden bei den Kreditrisikoaktiva auch noch außerbilanzielle Eventualverbindlichkeiten wie Garantien und Bürgschaften sowie außerbilanzielle Handelspositionen berücksichtigt. Vgl. Grundsatz I BAK.
Vgl. Rudolph (1991), S. 52ff., Gaum (1997), S. 33ff.
Darüber hinaus sind die Qualifizierungen und Anrechnungen der unterschiedlichen Bestandteile des Ergänzungskapitals arbiträr. Da es sich bei Ergänzungskapital zumeist um hybride Instrumente mit Eigenkapitalcharakter handelt, die in einzelnen Ländern unterschiedlich gestaltet sein können, ist die Festlegung des Ergänzungskapitals neben den Bilanzie-rungsvorschriften das wesentlichste länderspezifische Element der Eigenkapitaldefinition. Vgl. Dewatripont/Tirole (1994), S. 51f., BIZ (1998).
Vgl. Wall/Peterson (1996), S. 6, BIZ (1999b), S. 9. So hatte eine koreanische Bank noch vor der Korea-Krise im Herbst 1997 mit einem S&P-Rating von BBB eine Risikogewichtung von 20%, während das deutsche Unternehmen Siemens mit einem S&P-Rating von AAA eine Gewichtung von 100% hatte. Vgl. Moody’s (1997a), S. 47, Moody’s (1997b), S. 154. Zu diesem Ergebnis gelangen auch Düllmann et al. (1998), S. 13ff. in ihrer empirischen Untersuchung von Kreditspreads im deutschen Anleihemarkt in Abhängigkeit der Zugehörigkeit zu den Risikogewichtungskategorien.
Vgl.Davis/Lee (1997), S. 35. Siehe hierzu nochmals (II.6) unter 1.2.1. An § 13 KWG wird von Burghof/Rudolph (1996), S. 155f. außerdem kritisiert, daß dieser in keinem direkten Bezug zum Grundsatz I BAK steht und an das haftende Eigenkapital anstelle des Kreditvolumens anknüpft. Dem muß angesichts der Zielsetzung der Eigenkapitalanforderungen sowie den Ausführungen zu den Einflußfaktoren auf Kreditrisiken widersprochen werden. Unter Berücksichtigung von §§10, 11, 13 KWG und Grundsatz I BAK ergibt sich für eine Bank bei Auslastung ihrer gesamten Risikokapazität eine Mindestanzahl von 77 Krediten. Gemäß (II.26a) beträgt die maximale Risikoauslastung das 12,5fache der haftenden Eigenmittel, wovon aber nur das Achtfache für Großkredite mit einem Volumen bis 25% der haftenden Eigenmittel ausgenutzt werden können (mind. 32 Kredite) und der verbleibende Rest auf Kredite mit einem Volumen kleiner 10% verteilt werden muß (mind. 45 Kredite).
Vgl. Berger et al. (1995), S. 406, BAK (1999), Artopoeus (1999), S. 15. Hartmann-Wendels et al. (2000), S. 390f., Bundesbank (2001b), S. 16.
Vgl. BIZ (1999b), S. 26ff., Bundesbank (2001b), S. 16.
Vgl. BIZ (2001a), S. 6. Neben Kreditrisiken sollen zudem operative Risiken in die Eigenkapitalanforderung mit einbezogen sowie die Möglichkeiten der qualitativen Aufsicht gestärkt werden, die hier nicht näher betrachtet werden.
Z.B. Standard & Poors (S&P), deren Nomenklatur in Anlehung an BIZ (1999b), (2001a) hier verwendet wird. Zu den Voraussetzungen für alternative Rating-Agenturen, die derzeit in Frage kommen vgl. BIZ (2001a), S. 12f.
Vgl. BIZ (2001a), S. 7ff., 17ff. Für eine Darstellung der rating-abhängigen Risikogewichte siehe im Anhang auf S. 5.
Vgl. BIZ (2001 a), S. 32ff., 39.
Vgl. BIZ (2001a), S. 84ff.
Vgl. BIZ (2001a), S. 46ff., 75ff.. 82f.. 84.
Vgl. Jokivuolle/Peura (2001), Zentraler Kreditausschuß (2001), S. 214f., Europäische Vereinigung der Genossenschaftsbanken (2001), S. 217f.
Vgl. Boos/Schulte-Martler (2001), S. 474ff., Franzetti (2001), S. 634f.
Vgl. Zentraler Kreditausschuß (2001), S. 214, Europäische Vereinigung der Genossenschaftsbanken (2001), 216f.
Vgl. Jeffery (2001), S.29f.
Vgl. z.B. Gorton/Haubrich (1990), S. 119f., Greenbaum/Thakor (1995), S. 386f.
Vgl. zur Verwendung derzeitigen Begriffs “Secondary Loan Markets” in der Praxis z.B. Fabozzi/Modigliani (1992), S. 15, Kuritzkes (1999), S. 60f. sowie die Artikelzusammenstellung in Miller (1998),
Vgl. Franke/Hax (1999), S. 53f. sowie detaillierter Abschnitt 2.5.
Vgl. Gorton/Haubrich (1990), S. 85, Saunders (1994), S. 552f.
Vgl. §§ 398ff., 433 BGB als deutsche Rechtsnormen. Zu den relevanten Normen in den USA vgl. Ryan (1984). Bray (1984).
Zu den Abgrenzungsmöglichkeiten siehe noch im folgenden unter 2.5.
Vgl. Eichwald (1993), S. 458f., Rhodes (1996), S. 13f.
Vgl. §§ 704–740 BGB, Kohler (1990), S. 27, 33. Das KWG bezeichnet Konsortialkredite als Gemeinschaftskredite. Vgl. § 14 I KWG.
Vgl. Kohler (1990), S. 47f. Die häufigsten Kreditarten in Europa sind Revolving Credits und Term Loans im Euro-Dollar-Markt, die zusammen ca. 77% des Marktes in 1998 ausgemacht haben.
Vgl. Büschgen (1998), S. 338.
Vgl. James (1988), S. 398 sowie Gorton/Haubrich (1990), S. 88, 110ff., die den amerikanischen Loan Sales Market empirisch untersuchen, wobei Gegenstand ihrer Untersuchung der amerikanische Syndizierungsmarkt ist.
Vgl. für eine detailliertere Darstellung zum Prozeß der Syndizierung im internationalen Syndizierungsgeschäft Costello (1992). S. 11ff.. Rhodes (1996), S. 146ff., Lake (1999), S. 224.
Das Angebot wird dabei häufig von einer einzelnen Bank eingereicht, dies muß aber nicht sein (Multi-Bank-Bidding). Die Gründe für die gemeinsame Abgabe von Angeboten sind dabei grds. dieselben wie bei der Syndizierung. Vgl. Rhodes (1996), 154.
Die Kreditwürdigkeitsprüfung und die -Überwachung werden aber durch die Informationsbereitstellung durch den Konsortialführer sowie die Informationsverbreitung durch den Agenten vereinfacht. Dabei werden individuelle Bedürfnisse der Participants berücksichtigt. Die arrangierende Bank übernimmt aber keine Haftung für ihr fehlerhaft durch den Kreditnehmer bereitgestellte Informationen. Vgl. Rhodes (1996). S. 150f., 171.
Der Art nach handelt es sich um vorab, bezogen auf das Kreditvolumen zu zahlende Gebühren zwischen 5 und 20 bp, wobei der Arranger, der alle drei Rollen übernimmt, an allen Gebühren partizipiert. Vgl. ausführlicher zum Pricing Gorton/Haubrich (1990), S. 121f., Calder (1992), S. 29, Costello (1992), S. 19f., Miller (1998), S. 15f., Oldham (1998), S. 46 sowie für einige detaillierte Beispiele syndizierter Kredite im Euro-Markt Rhodes (1996), S. 163ff., 181f.
Auch wenn das Plazierungsrisiko typischerweise von den Konsortialftihrern in Form eines Full- oder Partial Underwriting getragen wird und selbst beim Best-Effort-Commitment erheblich ist, so haben die großen Syndizierungsbanken während der Asienkrise in 1997 verstärkt versucht, das Plazierungsrisiko weitestgehend auf die Kreditnehmer durch sog. Market-Flex-Klauseln abzuwälzen. In diesem Fall handelt die Bank nur noch als Investment-Bank, die als Underwriter gegenüber anderen Investoren auftritt. Vgl. Lake (1999), S. 224, Federal Reserve Board (1999), S. 3. Die Übergänge zwischen Kreditgeschäft, Syndizierungen und Anleiheemissionen als Investment-Banking-Geschäft sind somit vollständig fließend geworden. Trotzdem soll das Syndizierungsgeschäft entsprechend der derzeitigen Konventionen in der Praxis als Sekun-därmarkttransaktion aufgefaßt werden.
Vgl. Oldham (1998), S. 25, Gorton/Haubrich (1990). S. 110ff.
Vgl. Gorton/Haubrich (1990), S. 90ff., 110f., 112, Feeney (1995), S. 76, Miller (1998), S. 1ff., Oldham (1998), S. 25ff.
Vgl. Capital Data (2001).
Vgl. Oldham (1998), S. 30, Gruel et al. (2000), S. 15.
Vgl. Rhodes (1996), S. 16, Pavey (1997), S. 123f.
Vgl. Hickey (2000), S. 10.
Für die Syndizierung gilt dies nicht uneingeschränkt. So existiert in Deutschland neben dem Standardkonsortialkredit die Form des Konsortialkredits ohne Bareinschuß, bei dem der Konsortialführer den gesamten Kreditbetrag finanziert, aber das Kreditrisiko über Bankgarantien syndiziert (Konsortialkredit ohne Bareinschuß). Vgl. Eichenwald (1993), S. 460. Im internationalen Syndizierungsgeschäft werden die syndizierten Tranchen vereinzelt nach Investorpräferenzen hinsichtlich des Prepayment-Risikos strukturiert. Die Prinzipien sind dabei dieselben wie bei den noch zu behandelnden Full-Recourse MBS und sollen daher an dieser Stelle nicht expliziert aufgeführt werden. Vgl. Miller (1998), S. 14 für ein Beispiel.
Vgl. § 5 RechKredV, Grundsatz I BAK.
Ausführlicher zu Derivateformen vgl. z.B. Hull (1997).
Vgl. Das (1998), S. 8, Burghof et al. (1998), S. 277f., BAK (1999), S. 1. Die Anlehnung an die Existenz eines kreditrisikobehafteten Finanzierungstitels wird zwar meistens angeführt, ist jedoch grds. nicht notwendig. Vgl. im folgenden zu Portfolio-Kreditderivaten sowie Anson (1998), S. 181.
Vgl. Kendall (1996), S. 8f., British Bankers Association (1998), S. 124
Siehe Abbildung 3.
Vgl. Das (1996), Das (1998a), Tavakoli (1998).
Die Wirkungsmechanismen von Kreditderivaten sind von dem Umstand unabhängig, ob es sich beim Underlying um eine Anleihe als verbrieftes Fremdkapital oder um einen Kredit als nicht-verbrieftes Fremdkapital handelt, so daß sich eine genaue Marktabgrenzung zwischen kredit- und anleihebasierten Kreditderivaten erübrigt. Soweit Kredite als Underlying dienen, handelt es sich zumeist um syndizierte Kredite. Vgl. Anson (1998), S. 182.
Darüber hinaus sind Kreditportfolien im Rahmen von synthetischen Kreditverbriefungen als Basisinstrumente für Kreditderivate an Bedeutung. Da Kreditderivate im Zusammenhang mit synthetischen Kreditverbriefungen lediglich einen Hilfsmechanismus zur effizienten Strukturierung der Transaktion darstellen, erfolgt eine Darstellung im Zusammenhang mit den Verbriefungsstrukturen im nächsten Abschnitt.
Vgl. Das (1998c), S. 524f., obwohl dies nicht unumstritten ist. Vgl. Tavakoli (1998), S. 7ff., die den Ursprung im amerikanischen MBS-Markt sieht.
Vgl. Gontarek (1998), S. 8f. So gaben in einer Umfrage von Derivatives Week und Prebon Yamane im Jahr 1998, 57% aller befragten Kreditderivatehändler südkoreanische Adressen als wichtigstes Underlying an, gefolgt von 42%, für die amerikanische Adressen die Hauptrolle spielten. Vgl. Derivatives Week (1998), S. 9.
Vgl. Derivatives Week (1998), S. 8.
Vgl. British Bankers Association (1998), S. 13.
Vgl. British Bankers Association (2000). S.U.
Vgl. British Bankers Association (1998), S. 124, Das (1998a), S. 32f., Tavakoli (1998), S. 61.
Die sinnvolle Definition eines Ausfallereignisses, welches objektiv überprüfbar und für das Ausfallrisiko relevant ist, stellt eine wesentliche Herausforderung für die Dokumentation von Kreditderivaten dar und ist daher ein Schwerpunkt für die Vereinbarung standardisierter Dokumentation, um die sich die ISDA bemüht. Vgl. Brown (1998), S. 430f. sowie Derivatives Week (1998), S. 9 für eine Umfrage der in der Praxis am häufigsten gebrauchten Ausfalldefinitionen bei Default Options.
Hinsichtlich ihrer ökonomischen Wirkung sind beide Arten der Zahlung grundsätzlich äquivalent, weshalb die Instrumente im folgenden anhand des Cash Settlements als Nettozahlungswirkung dargestellt werden.
Der Ausdruck Credit Default Swap wird häufiger bei kontinuierlicher Prämienzahlung über mehrere Perioden verwendet, die Bezeichnung Credit Default Option bei einmaliger Prämienzahlung gegen Absicherung eines Ausfallrisikos. Vgl. Tavakoli (1998), S. 65f.
Vgl. Scott-Quinn/Walmsley (1998), S. 62.
Vgl. Das (1998a), S. 11. Die dortige etwas unklare Definition von Replication Products als Instrumente, bei denen eine synthetische Replizierung einer Kreditposition möglich ist, wird an dieser Stelle in dem Sinne präziser formuliert, daß es sich um Kreditderivate handelt, die auf Wertveränderungen aufgrund von Spread- und Zinsänderungen beruhen.
Vgl. British Bankers Association (1998), S. 125, Das (1998a), S. 12ff., Tavakoli (1998), S. 22ff.
Die Spreads werden dabei in der Praxis entweder ggü. dem 3-Monats-Libor unter Zugrundelegung eines Swap-Satzes definiert oder als Differenz gegenüber einer risikofreien Referenzanleihe gleicher Laufzeit.
Vgl. British Bankers Association (1998), S. 125, Scott-Quinn/Walmsley (1998), S. 62.
Dies läßt sich auch als eine Entschädigung für das Kontrahentenrisiko deuten. In diesem Fall wäre die Bonität des Empfängers B R als zusätzliche stochastische Größe aufzufassen. Um einen möglichen Zuschlag aufgrund von Bonitätsdifferenzen zu verringern, werden in der Praxis Sicherheiten, z.B. in Form von Bareinlagen, gegeben, durch die eine Finanzierungswirkung entsteht. Vgl. hierzu und zur Problematik des Kontrahentenrisikos ausführlicher Abschnitt 2.2.3.5. Des weiteren wird der Zahler des Total Returns administrative Kosten, die sich z.B. aus dem Servicing einer Kreditposition ergeben, über einen weiteren Aufschlag zu decken versuchen. Da hier allgemein Nettorenditen nach operativen Kosten betrachtet werden, seien diese nicht explizit aufgeführt.
Für den Empfänger ergibt sich dieselbe Zahlungsstruktur mit umgekehrtem Vorzeichen.
Aus Praktikabilitätsgründen wird die variable Verzinsung von Total Return Swaps in der Praxis nicht über den Tagesgeldmarktsatz, sondern den 3-Monats-Libor definiert. Somit verbleibt ein wenn auch geringes Zinsrisiko.
Der Zahlungsstruktur kann somit bei nicht regelmäßig gehandelten Positionen alternativ definiert werden als (Inline)
Vgl. hierzu unter 1.2.1.
Daher dient ein Total Return Swap als Grundlage für eine Synthetic Lending Facitiliry, bei der sämtliche Zahlungsströme einer Kreditposition durch ein Kreditderivat in Form einer Total Return Credit Linked Note übertragen werden. Vgl. zur Synthetic Lending Facility im folgenden unter 2.2.3.5.
Als Grund hierfür läßt sich vermuten, daß für Replication Produkte weder das Transaktionskostenargument für Pro-Rata Baskets zutrifft, da die Dokumentation sehr einfach ist, noch das Portfolio-Argument, da die in Frage kommenden Adressen vom Markt direkt und nicht im Portfoliozusammenhang bewertet werden, so daß eine erst- und nachrangige Risikoteilung wie bei First-to-Default Baskets keine zusätzlichen Vorteile gegenüber Spread-Optionen bietet.
Vgl. Tavakoli (1998), S. 168f.
Vgl. Tavakoli (1998), S. 155ff.
Vgl. CME (1998b).
So wird das Kontraktvolumen der QBI-Produkte in Vielfachen von 1.000 US$ bestimmt und der QBI entgegen der folgenden Darstellung absolut in Viefachen von 1.000 erhoben. Jede Insolvenz in den USA verändert den Pay-off des Futures um US$ 1. Zur Überleitung in eine Insolvenzrate müssen die Portfoliomanager den QBI daher noch durch die Anzahl Kreditnehmer in den USA dividieren. Vgl. CME (1998a), CME (1998c).
Vgl. CME (1998c).
So gibt die zwar CME an, daß die Korrelation des Index zwischen 1995 und 1997 mit Ausfällen aus Kreditkartenforderungen amerikanischen Banken zwischen 0,99 und 0,85 lag und ein geringes Basisrisiko zu vermuten wäre. Vgl. CME (1998d). Jedoch wurde ein Jahr nach Einführung noch kein Handel mit Index Produkten betrieben. Vgl. CME (2000).
Ein Basisrisiko entsteht neben der Problematik der Korrelation zwischen Index-Portfolio und zu steuerndem Portfolio zusätzlich daraus, daß der Kreditspread nicht nur die Bonitätseinschätzung, sondern auch die Risikopräferenzen der Marktteilnehmer umfaßt.
Aus der Börsenfähigkeit an sich entsteht ein weiterer Vorteil. Das mit den außerbilanziellen Kreditderivaten verbundene Kontrahentenrisiko wird de facto eliminiert, da aufgrund der Absicherungsmechanismen die Ausfallwahrscheinlichkeit von Börsen als Kontrahenten vernachlässigbar ist. Zum Kontrahentenrisiko siehe im folgenden Abschnitt 2.2.3.5.
Vgl. British Bankers Association (1998), S. 124f, Cifuentes et al. (1998), S. 293f.
Vgl. Das (1998b), S. 105ff. sowie nochmals Abbildung 4.
Daher das negative Vorzeichen für die Rückflüsse aus der Anleihe in (II.41). Aus diesem Grund wurde abweichend von der sonst üblichen Definition von Derivaten als außerbilanziellen Instrumenten unter 2.2. bei der Definition von Derivaten lediglich auf das zweite konstitutive Element der isolierten Risikoübertragung bezug genommen.
Vgl. Das (1998b), S. 101ff.
In der Praxis wird dies als eine Synthetic Lending Facility oder als ein Synthetic Loan Sale bezeichnet. Dies ist für den Fall besonders interessant, wenn der Total Return-Empfänger aufgrund von Investitionsrestriktionen nicht in die Referenzposition investieren darf oder aber die damit verbundene Administration nicht übernehmen kann, er aber Rendite und Risiko der Referenzposition für attraktiv hält. Vgl. Tavakoli (1998), S. 45ff., Das (1998b), S. 99f.
Gleichzeitig bezieht der Risikoverkäufer die variable Verzinsung nicht mehr vom Risikoerwerber, sondern bei zinsrisikofreier Anlage aus der Liquidität. 169 Unter Vernachlässigung etwaiger Konkurserlöse.
Vgl. Das (1998b), S. 109.
Einige Autoren betonen die Anwendungsmöglichkeit von Kreditderivaten zur Absicherung der eigenen Refinanzierungskosten. Dies würde bedeuten, daß der Risikoverkäufer und die Referenzadresse identisch sind. Vgl. Hüttemann (1997), S. 54ff., Burghof et al. (1998), S. 282. Damit würde aber der sinnvolle Definitionsbereich von Kreditderivaten verlassen werden, deren konstitutives Element die isolierte Übertragung des Kreditrisikos einer dritten Partei ist. Siehe nochmals unter 2.2.1. Ein Kreditderivat auf das eigene Kreditrisiko wäre demnach kein Kreditderivat, sondern lediglich eine Option oder ein Forward auf die zukünftigen Kreditkonditionen. Eine solche Transaktion ließe sich somit durch die Emission einer Anleihe durch den Risikoverkäufer replizieren, deren Erlöse über die Laufzeit des äquivalenten Derivats in risikofreie Anlageformen investiert wird. Neben dem Abgrenzungsproblem sind für eine solche Transaktion auch praktische Bedenken hinsichtlich der Anwendbarkeit aufgrund der damit verbundenen Moral-Hazard Risiken vorzubringen, die sich ein Risikokäufer entsprechend hoch kompensieren lassen wird.
Vgl. BAK (1998), S. 1. Im Rahmen der Neuvorschläge von Basel II werden allerdings besondere Ansätze zur Berücksichtigung von Kreditderivaten diskutiert. Vgl. BIZ (1999b), S. 44ff., BIZ (2001a), S. 25ff., 71.
Vgl. BIZ (1999b), S. 4If.
Vgl. nochmals BIZ (1999b), S. 41 f., Scott-Quinn/Walmsley (1998), S. 3Iff., sowie für die für amerikanische und englische Banken relevanten Anforderungen OCC (1996), Federal Reserve Board (1996), SFA (1997), Bank of England (1997).
Vgl. BAK(1999),S.5ff.
Der Haftungsausschluß gilt dabei nicht für die Sorgfaltspflicht des Risikoverkäufers hinsichtlich der Auswahl der Kreditposition und der Weiterleitung vorhandener Informationen an den Risikokäufer als Zustandsgarantie für den Risikokäufer. Vgl. BAK (1999), S. 5.
Problematisch sind dabei weniger Währungsrisiken aus Fremdwährungskrediten als vielmehr der Einsatz von Kreditderivaten zur Absicherung des Kontrahentenrisikos aus Derivatepositionen, deren Marktwerte eine deutlich höhere Sensitivi-tät auf Marktpreisschwankungen haben können. Vgl. BIZ (1999b), S. 45.
Eine Laufzeitunterdeckung führt zu einer Reduktion einer etwaigen Eigenkapitalentlastung um die Hälfte, soweit die Restlaufzeit des absichernden Kreditderivats noch mehr als ein Jahr beträgt. Vgl. BAK (1999), S. 6.
Andere Produkte sind nur in Absprache mit dem BAK zulässig. Vgl. BAK (1999), S. 2ff. Aufgrund der nicht standardgemäßen Definitionen für den Total Return Swap und den Credit Default Swap können auch Spread Produkte unter den Erlaß subsumiert werden. Beim Total Return Swap wird ein Spread Forward durch Anerkennung einer festen anstelle einer variablen Verzinsung berücksichtigt. Beim Credit Default Swap bedarf es der Anerkennung von kreditrisikoindizierten Kurswertverlusten als Kreditereignis.
Vgl. BAK (1999), S.7ff.
Vgl. zu CLN im vorigen Abschnitt 2.2.3.5.
Vgl. BAK (1998), S. 12ff.
Im Fall von Kreditverbriefungen hat der Regulator dieses Problem erkannt und ausgeschlossen. Siehe hierzu im folgenden unter 2.3.4.
Vgl. Rosenthal/Ocampo (1988), S. 4ff.. Paul (1994), S. 52ff., Ohl (1997), S. 25f.
In dieser Interpretation ist der Verbriefungsbegriff Gegenstand der in der Einleitung erwähnten Diskussion um die Substitution von Banken durch Märkte im Rahmen der Bankendisintermediation.
Ein gängiger deutscher Begriff ist dem Autor nicht bekannt. Die wörtliche deutsche Übersetzung würde “Aktivenverbrie-fung” lauten.
Die hier vorgenommene Definition entspricht der allgemeineren im amerikanischen Raum gebräuchlichen Definition von
Verbriefungen, die die Übertragung von kreditbezogenen Forderungsrechten in den Vordergrund stellt und somit auch Asset-backed Bonds umfaßt. Vgl. z.B. Pavel (1989), S. 3, Chammah (1991), S. 2, Greenbaum/Thakor (1995), S. 386, Battacharya/Fabozzi (1996), S. 2, Kendall (1996), S. 1f. Diese Definition läßt sich auch auf synthetische Verbriefungen als der neuesten Innovation auf dem Gebiet der Kreditverbriefungen anwenden. Siehe dazu im folgenden unter 2.2.3.4. In der deutschsprachigen Literatur wird die Kreditverbriefung fast ausschließlich auf Asset-backed Securities als eine spezifische Transaktionsstruktur eingegrenzt, bei der Vermögenswerten an eine Einzweckgesellschaft ausgelagert werden, die Anleihen emittiert. Dem wird hier nicht gefolgt und die weite Definition verwendet. Vgl. dazu im folgenden, insbes. Fn. 190.
Siehe hierzu im folgenden.
Vgl. Baron (1991), S. 336ff., Schwarcz (1991), S. 23ff., Sabel/Bemstein (1991), S. 79f., Gehring (1998), S. 42ff. Insbesondere im amerikanischen Recht wird aber diskutiert, ob den Gläubigem im Falle einer Zahlungsgarantie durch den Originator trotzdem Rückgriffsrechte eingeräumt werden sollten, da kein echter Verkauf (True-Sale) angenommen und die Struktur als besicherte Finanzierung (Secured Lending) gewertet wird, so daß die Gläubiger des SPV den Gläubigem des Originators gleichzustellen sind. Vgl. Schwarcz (1991), S. 27f., Gehring (1998), S. 49ff. Vgl. zu dieser Interpretation im folgenden.
Vgl. zu ABS-Definitionen auf Basis der rechtlichen Verselbständigung durch Verkauf an eine Einzweckgesellschaft im deutschsprachigen Raum Paul (1994), S. 119, Ohl (1997), S. 3, BAK (1997), S. 1, Bundesbank (1997), Hüfner (1997), S. 433f, Waschbusch (1998), S. 409.
Vgl. Pavel (1989), S. 7, Greenbaum/Thakor (1995), S. 394f.
Vgl. Coleman/Viala (2000), S. 46. Rajendra et al. (2000), S. 51.
Hierbei handelt es sich nicht um eine Zustandsgarantie hinsichtlich der Qualität der Kreditaktiva zum Zeitpunkt der Verbriefung, sondern um eine Garantie hinsichtlich der Zahlungsansprüche im Sinne einer Zahlungsgarantie oder Bürgschaft durch den Originator. Vgl. Carrier/Andronikos (1993), S. 30.
Soweit es sich um gewerbliche Immobilienkredite handelt werden diese als Commercial Mortgage-backed Securities (CMBS) bezeichnet, in Abgrenzung zu den Residential Mortgage-backed Securities (RMBS), worunter die Verbriefung von privaten Baufinanzierungen verstanden wird. Vgl. Cocoran (1999), S. 13, DeMichele/Adams (1999), S. 73. Darüber hinaus werden mit Agency-MBS die Verbriefungen der staatlichen gegründeten Agenturen zur Förderung von Baufinanzierungen von den Private-Label oder Non-Agency-MBS als den Baufmanzierungsverbriefungen von Geschäftsbanken unterschieden. Vgl. Fabozzi/Yuen (1998), S. 83.
Dabei wird nach Art der Konsumentenkredite differenziert, indem diese dem Namen beigefugt werden. Die wichtigsten Kategorien im nordamerikanischen Raum sind Credit Card ABS (CC ABS), Car Financing ABS (CARs), Home Equity ABS, Manufactured Housing ABS und Student Loan ABS. Vgl. dazu im folgenden Abschnitt 2.3.2.
Vgl. Rajendra et al. (2000), S. 49.
Vgl. Irving (1997), S. 29ff. Als Oberbegriff für CLO und CBO hat sich der Term Collateralized Debt Obligations (CDO) entwickelt. Vgl. Cifuentes et al. (1998), S. 291, 300ff., Rajendra et al. (2000), S. 48. Da mittlerweile auch syndizierte Kredite (CLO) und Anleihen (CBO) gemeinsam in einer Struktur verbrieft werden, ist der Übergang zwischen diesen Formen bereits fließend. Ein solches Beispiel gemischter Verbriefung ist der High-balanced Yield-Fund I Ltd. der BHF-Bank von 1998. Vgl. BHF-Bank (1998), S. 11.
Vgl. McClelland/Collot (1998), S. 209, die von Kreditverbriefungen als “Seller-driven-Transactions” im Gegensatz zu Loan Funds als “Investor-driven Transactions” sprechen. So unterliegen Loan Funds im amerikanischen Raum der Regulierung von Investment-Companies. ABS unterliegen der Regulierung für Wertpapieremittenten. Vgl. Kunz (1991), S. 354ff., Schwarcz (1991), S. 33ff.
Zu den Qualifikationsanforderungen an Hypomekenbanken. die im wesentlichen in einer Beschränkung der Geschäftstätigkeit auf die Vergabe von besicherten Baufinanzierungen und öffentlichen Krediten besteht, vgl. §§1,5 HypBkG. Dieses Spezialisierungsprinzip als Voraussetzung für die Emission von Pfandbriefen ist derzeit in der Diskussion um eine europäische Harmonisierung. Vgl. Hagger (2000).
Vgl. §§ 10ff. HypBkG. Darüber hinaus muß die Laufzeit der Kredite mindestens der des Pfandbriefs entsprechen (Kongruenzprinzip). Vgl. § 9 HypBkG.
Kriterien für die Qualifikation als Jumbo-Pfandbrief sind ein Mindestvolumen von Euro 500 Mio., die Strukturierung als Standard Bond, die Quotierung an der Deutschen Börse, die Dokumentation nach deutschem Recht, die Verfügbarkeit von mind, drei Market-Makern. Zusätzliche Anforderungen an Global-Pfandbriefe sind das Market-Making für Pfand-brief-Repos, regelmäßige Emissionen und Marktpflege sowie OTC-Optionen und 24stündiger Handel. Vgl. Frankfurter Hypothekenbank Centralboden (1996), dies. (1997), dies. (1998), Arndt (1999), S. 12f., Fraisse (2000). S. 19f.
Vgl. Packmohr (2000), S. 29f.
Zu Erlaß von Pfandbriefgesetzen in anderen europäischen Ländern vgl. Kälberer (1999), Everling (1999). DePfa (2001), Knobloch (2000), Stöcker (2001). 204 Zu den Marktanteilen von Jumbo- und Global-Pfandbriefen vgl. DePfa (2001).
Vgl. DePfa (2000), S. 4.
Vgl. Brendsel (1996), S. 19f. Zunächst hatten die Thrifts erfolglos versucht, sich durch die Emission von MBB zu refinanzieren, d.h. auf Basis eines Systems ähnlich dem deutschen Pfandbrief Liquidität zu gewinnen. Dies scheiterte jedoch vor allem daran, daß sich keine Marktstandards für MBB etablieren konnten und die Emissionsvolumina der Thrifts insgesamt relativ gering waren, so daß eine hohe Übersicherung der Anleihen erforderlich war. Vgl. Ranieri (1996), S. 32.
Die vollständigen Bezeichnungen sind Federal National Mortgage Association (FNMA) für FannieMae, Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC) für Freddie Mac und Government National Mortgage Association (GNMA) für GinnieMae. Diese hatten bis dato ausschließlich Baukredite finanziert, die von der Federal Housing Administration (FHA) oder durch das Department of Veterans Affairs (VA) garantiert wurden, was für GinnieMae heute noch zutrifft. FannieMae und FreddieMac sind Ende der 80er Jahren vollständig privatisiert worden und beschränken sich daher nicht mehr auf FHA- und VA-garantierte Kredite. Vgl. Bruskin/Sykes (1997), S. 3f. Da sie aber weiterhin durch ein staatliches Statut sowie Sonderregelungen bei der Bankenaufsicht, insbesondere im Hinblick auf Eigenkapitalanforderungen, staatlich unterstützt werden, ist ihre Geschäftstätigkeit auf den Aufkauf und die Garantie von kleinen und mittleren, privaten Baufinanzierungen in USA beschränkt. Vgl. Ranieri (1996); S. 33f., Gordon et al. (1998), S. 7f. und siehe noch unter 2.2.2. von Teil III.
Vgl. Ranieri (1996), S. 37f.
Vgl. Bond Market Association (2001b), dies. (2001c). Die relativ geringe Wachstumsrate im Vergleich zu anderen Instrumenten kann durch den hohen Verbriefungsgrad von privaten Baufinanzierungen begründet werden. Siehe dazu im folgenden unter 3.2.
Vgl. zu den Abgrenzungskriterien Gordon et al. (1998), S. 8. Die Volumensgrenze von 275.000 US$ bestand zum 1. Januar 1999. Sie wird jährlich entsprechend der Einkommensentwicklung in den USA vom Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO) als Aufsichtsbehörde der Agencies angepaßt.
Vgl. Korell (1996), S. 93f., Bruskin/Sykes (1997), S. 10. Der Wert für 1998 beruht auf der dort angegebenen Schätzung.
Vgl. Jungman (1996), S. 68, 76f., Gichon (1999), S. 3f., DeMichele/Adams (1999), S. 73ff., IFR (2001).
Vgl. Bond Market Association (2001a), S. 6.
Vgl. Moses (1992), S. 189f., McManus (2000), S. 48, Standard & Poors’s (2001).
Vgl. dazu im folgenden unter 2.3.3.4.
Die erste synthetische ABS-Transaktion war die Bistro-Deal von J.P. Morgan 1997.
Vgl. McManus (2000), S. 48, Standard & Poor’s (2001). Erste Schätzungen gehen von einem Emissionsvolumen synthetischer CLO in 2001 bereits von ca. 77 Mrd. US$ aus. Vgl. Peterson (2002), S. 72.
Vgl. Pavel (1986), S. 18, Saunders (1994), S. 541f. In den USA werden zur Separierung der Forderungsportfolios als Sicherheit die Kredite an einen Treuhänder übertragen, so daß diese erst in der konsolidierten Bilanz der Bank abgebildet werden. Vgl. Chammah (1991), S. 3, Greenbaum/Thakor (1995), S. 396. In Deutschland erfolgt bei Pfandbriefemissionen von Hypotheken- und Landesbanken eine spezielle Registrierung der zum Verbriefungspool gehörigen Kredite. Da die Pools nicht statisch sind, sondern lediglich die Charakteristika qualifizierender Kredite und ihr Gesamtvolumen festgelegt sind, besteht in Deutschland anders als in den USA keine direkte Zuordnung eines Kredites zu einem Pfandbrief über die Laufzeit des Wertpapieres. Vgl. Frankfurter Hypothekenbank Centralboden (1996), S. 6, dieselben (1997), S. 13, Munsberg (1997), S. 204ff.
Vgl. für den deutschen Pfandbrief Stürmer (1996), Arndt (1999), S. 19. Konkurskosten sind im Rahmen der Strukturierung sehr bedeutsam. Hierbei geht es nicht allein um die Höhe der Kosten, die durch eine Übersicherung im Fall von ABB gedeckt sein kann, sondern auch um zeitliche Verzögerungen bis zur Verwertung der Sicherheiten durch das Konkursverfahren. Dieses wird insbesondere bei den Ratings von ABB durch Rating-Agenturen berücksichtigt. Vgl. z.B. für das Rating von Pfandbriefen Standard & Poor’s (1995), Moody’s (1996).
Vgl. Stulz/Johnson (1985), S. 501.
Dies ist in der Regel aber nicht der Fall. Für den Pfandbrief vgl. Frankfurter Hypothekenbank Centralboden (1996). S. 13.
Vgl. Paul (1994), S. 119, Ohl (1997), S. 3, BAK (1997), S. 1, Bundesbank (1997), S. 57, Hüfner (1997), S. 433f., Waschbusch (1998), S. 409.
Soweit es sich bei dem SPV um eine Treuhandgesellschaft bzw. Stiftung (Trust) handelt, stellen diese deren einzige Passiva dar. Die Verwaltung erfolgt durch einen Treuhänder. Ist die Einzweckgesellschaft eine Kapitalgesellschaft, so stehen neben den ABS auch noch das Eigenkapital auf der Passivseite der Bilanz, welches entweder durch einen Treuhänder oder den Sponsor gehalten wird. Über einen Geschäftsbesorgungsvertrag verbleibt die Betreuung der Kredite in der Regel bei der originierenden Bank. Zu weiteren Details der Strukturierung von ABS-Transaktionen vgl. z.B. Ohl (1994), S. 32ff., Bär (1997), S. 85ff., Paul (1997), S. 118ff.
Alternativ werden die Termini “Secured Guarantee Structures” oder “Fully Guaranteed Structures” verwendet. Vgl. Hag-gar (2000), S. 62.
Im amerikanischen Raum wird aufgrund der gewährten Haftung der wirtschaftliche Eigentumsübergang angezweifelt, so daß unter Umständen keine Bilanzentlastung erfolgt, sondern die Struktur als besichertes Darlehen gewertet wird. Vgl. Gehring (1998), S.49f.
Unter der angenommenen Voraussetzung, daß die Zahlungsansprüche aus den Krediten jederzeit zur Deckung der Zahlungsansprüche aus den ABS ausreichen und keine Liquiditätsengpässe aus einer temporären Unterdeckung aus Zahlungsstrominkongruenzen entstehen. Eine Unterdeckung kann sich aber nur ergeben, soweit die Zahlungsströme umstrukturiert werden, d.h. die ABS keine Pro-Rata Beteiligung im Sinne eines Pass-through Certificates, sondern eine Forderung ggü. dem SPV als Pay-through-Struktur darstellen. Die Liquiditätsplanung und Liquiditssicherung für die Ein-zweckgesellschaft ist daher eines der zentralen Strukturierungsprobleme von derartigen ABS-Transaktionen. Vgl. Bär (1997), S. 170ff. und siehe zu den Strukturierungsmöglichkeiten im folgenden.
Zur üblichen Overcollateralization von ABB im amerikanischen Raum vgl. Feeney (1995), S. 101f. sowie zum Deckungsprinzip von Pfandbriefen § 6 HypBkG.
Vgl. Fabozzi/Ramsey (1999), S. 185f.
Zur zeitlichen Entwicklung dieser Strukturen durch die Agencies in Zusammenarbeit mit den Investmentbanken vgl. Ra-neri (1996), S. 34ff.. Kochen (1996), S. 108ff. Im Jahr 1998 wurden von den Agency-MBS 66% als Pass-through-Certificates, 10% als Stripped Pass-throughs, sowie 23% als CMO emittiert. Vgl. Bond Market Association (2001b). Die Formen der PC, 10- und PO-Strips sowie CMO sind nicht auf Recourse-Strukturen beschränkt, sondern werden generell für ABS-Transaktionen verwendet, um Zins- und Prepayment-Risiken zu strukturieren. Die Strukturierung dieser Risiken steht dabei jedoch deutlich im Hintergrund im Vergleich zu Recourse-ABS. Vgl. dazu im folgenden Abschnitt 2.3.3.3.
Vgl. Fabozzi/Modigliani (1992), S. 145ff., Feeney (1995), S. 97ff.
Die Zahlungsansprüche aus den Kreditforderungen sind bei Pass-through-Strukturen Nettozahlungsansprüche nach Abzug einer Servicing-Fee für die administrative Verwaltung der Kredite sowie einer Insurance-Fee für die Übernahme des Kreditrisikos durch die Bank. Vgl. Peaslee/Nirenberg (1991), S. 165.
Die Einstufung als Pro-Rata-Beteiligung war für das amerikanische Steuerrecht lange Zeit besonders wichtig, da dadurch die Rechtsform eines wirtschaftlich passiven Grantor Trusts für die Einzweckgesellschaft ermöglicht wurde, der keiner eigenständigen Unternehmensbesteuerung unterliegt und somit eine Doppelbesteuerung vermeidet. Vgl. Adelman/Lo-rence (1989), S. 316ff. Diese Doppelbesteuerung bei der Verbriefung von Baufinanzierungen wurde mit dem Secondary Mortgage Enhancement Act 1984 und dem Tax Reform Act von 1986 und der Möglichkeit zur Einrichtung steuerfreier Real Estate Mortgage Investment Conduits (REMIC) beseitigt. Vgl. Amerman (1996), S. 124f.
Vgl. Fabozzi/Yuen (1998), S. 21. Betrachtet werden im folgenden die für Investoren bedeutsameren relativen, d.h. volumensunabhängigen Zinsänderungs- und Prepaymentrisiken.
Vgl. Fabozzi/Modigliani (1992), S. 243. Fabozzi/Ramsey (1999), S. 62f. Das Stripping war bis zum Tax Reform Act 1986 die einzige Strukturierungsmöglichkeit, die der Einstufung der Einzweckgesellschaft als steuerbefreitem Grantor Trust im amerikanischen Recht nicht entgegenstand. Vgl. Adelman/Lorence (1989), S. 307f., Peaslee/Nirenberg (1991), S. 167 sowie Fn. 238.
Vgl. Feeney (1995), S. 105f., Fabozzi/Yuen (1998), S. 38f.
Genauer müßten für die PO- und IO-Strips fristenkongruente Refinanzierungszinssätze zur Ableitung an Stelle des für das Gesamtportfolio anzusetzenden Durschnittszinssatzes zugrundegelegt werden, um Drehungen und Krümmungen der Zinsstrukturkurve zu berücksichtigen. Siehe hierzu nochmals 1.2.3.
Vgl. Ho (1992), S. 38, Fabozzi/Yuen (1998). S. 190f.
Der Ausdruck CMO wird als marktüblicherer Begriff anstelle der allgemeineren Bezeichnung Pay-through-Struktur verwendet. Die im Namen verwendeten Baufinanzierungen als zu verbriefender Kreditart sind für die Definition anders als bei den angegebenen Quellen an dieser Stelle von untergeordneter Bedeutung. Bei CMO handelt es sich hierbei nicht wie bei den Pass-through-Certificates um Beteiligungs- sondern um Forderungspapiere (Obligations). Aus der Verbriefung direkter Ansprüche ggü. den Kreditaktiva und deren Cash-flows entsteht die Qualifikation als Pay-through-Strukturen im amerikanischen Recht. Vgl. Peaslee/Nirenberg (1991), S. 169f. Als SPV dienen Real Estate Mortgage Investment Conduits (REMIC), die keinen Grantor Trust, sondern einen Owner-Trust darstellen, der über Eigenkapital kontrolliert und über Fremdkapital in Form der CMO finanziert wird. Vgl. Adelman/Lorence (1989), S. 301f, 319f., Peaslee/Nirenberg (1991), S. 172f.
Dies entspricht den Sequential Pay bzw. sequentiellen CMO. Vgl. Fabozzi/Modigliani (1992), S. 219, Fabozzi/Ramsey (1999), S. 41 f. Über die sequentielle Priorisierung der Tranchen existieren mit Targeted Amortization CMO (TAC) und Planned Amortization CMO (PAC) neuere Innovationen, bei denen die Rückzahlungen aus dem Kreditportfolio in einer Periode auf zwei CMO-Tranchen aufgeteilt werden, aus denen zunächst eine, die TAC- oder PAC-Tranche bis zu einem anvisierten Betrag getilgt wird, und der Rest an die zweite Tranche verteilt wird. Dies entspricht einer tranchenmäßigen bzw. strukturellen Priorisierung innerhalb einer Periode, die i.d.R. mit einer sequentiellen Priorisierung über verschiedene Perioden im Falle von TAC und PAC verbunden ist. Die TAC- und PAC-Tranchen sind dadurch in gewissem Umfang vor Prepayments geschützt, die zugehörigen Companion-Tranchen hingegen unterliegen einem erhöhten Prepayment-Risiko. Eine weitere rein zinsrisikoorientierte Strukturieningsmöglichkeit besteht in der Aufspaltung einer Tranche in Super-Floater und Reverse-Floater. Für eine Risikoanalyse dieser Instrumente vgl. Amermann (1996), S. 44ff. 201ff, 229ff., 258ff, Fabozzi/Ramsey (1999). S. 69ff., 91ff. sowie die dortigen Beispiele auf S. 174ff. Aufgrund der späteren Fokussierung der Arbeit auf Kreditrisiken, liefert eine ausführlichere Darstellung dieser komplexeren Strukturen keine zusätzlichen Erkenntnisse. Daher werden die Strukturierungsmöglichkeiten hinsichtlich Prepaymentrisiken beispielhaft anhand von sequentiellen CMO als wichtigster CMO-Kategorie dargestellt.
Die Z-Tranche unterscheidet sich von den übrigen Tranchen in der Strukturierung dadurch, daß sie zumeist als aufzuzin-sender Zero-Bond ausgestaltet ist, dessen Anteil an den Rückflüssen aus dem Kreditportfolio bis zur Tilgung angelegt werden. Daher wird die Z-Tranche auch als Accrued Interest Tranch bezeichnet. Die übrigen Tranchen sind typischerweise als Bonds mit regelmäßigen Zinszahlungen ausgestaltet. Vgl. Fabozzi/Ramsey (1999), S. 41ff. Rechtlich verbrieft die Z-Tranche als zuletzt zu tilgende Tranche das Eigenkapital der Einzweckgesellschaft. Vgl. Gehring (1998), S. 35.
Vgl. Fabozzi/Ramsey (1999), S. 46f., 48. Die der dortigen Simulation entnommenen Weighted Average Life (WAL) und Weighted Average Maturity (WAM) sind lediglich vereinfachte Durationsmaße. Vgl. Fabozzi/Ramsey (1999), S. 32.
Vgl. nochmals Fabozzi/Ramsey (1999), S. 46ff.
Vgl. Ranieri (1997), S. 36f.
Zur Definition des True Sale im amerikanischen Recht, sowie der Bedeutung der Regreßhaftung vgl. Schwarcz (1991), S. 26ff., Gehring (1998), S. 49ff, 54ff.
Die Absicherung durch Credit Enhancements ist abhängig von der Qualität der Kreditaktiva. Sie liegt für Verbriefungen privater Baufinanzierungen deutlich unter 1% des Anleihe- bzw. Portfoliowertes, kann aber auch im Fall von Verbriefungen für gewerbliche Baufinanzierungen bis zu 35% erreichen. Vgl. Dunlevy/Radocy (1997), S. 160, Jacob/Gichon (1999), S. 370.
Dies betrachten die Rating-Agenturen als True-Delinkage. In diesem Fall werden für das Rating der Anleihen ausschließlich die Transaktionsstruktur und das Kreditportfolio der Einzweckgesellschaft untersucht. Andernfalls entspricht das Rating der Bank dem maximalen Rating der ABS. Vgl. Kohler (1998), S. 1 lf., Mordecai (1998), S. 271.
Vgl. Hsu/Mohebbi (1996), S. 278f., Bruskin/Sykes (1997), S. 24ff.
Vgl. Jones/Schneider (1997), S. 143.
Vgl. Hsu/Mohebbi (1996), S. 280ff., Bruskin/Sykes (1997), S. 26f.
Vgl. Jones/Schneider (1997), S. 143, Kohler (1998), S. 8.
I.d.R. kann die ranghöchste Tranche der Verbriefung eines größendiversifizierten Portfolios mit Investment-Grade gerateten Krediten bei einem Volumen von über 80% oder 90% noch AAA-Rating erzielen Vgl. Moses (1992), S. 207.
Daher wird häufig die Subordination auch als eine Form des Credit Enhancement definiert. Vgl. z.B. Waschbusch (1998), S. 413.
Aus diesem Grund erzielt das Credit Enhancement üblicherweise die höchste Verzinsung. Entweder durch die für externe Credit Enhancements zu zahlenden Garantie-Prämien oder bei internen Credit Enhancements durch die nach Befriedigung der Zahlungsansprüche der ABS-Investoren im SPV verbleibenden Überschüsse, die dem Sponsor zufallen. Häufig werden diese als neben den festen Servicing-Fees als Performance-Fees an den Originator während oder am Ende der Laufzeit zurückgeführt. Vgl. Deutsche Bank (1998), S. 16f.
Der rechtlichen Qualifikation des internen Credit Enhancements als Eigen- sowie der ABS-Tranchen als Fremdkapital des SPV steht häufig die gewählte Rechtsform eines Trusts entgegen. Hierfür sind im Gegensatz zu den steuerlichen Aspekten der Recourse-Strukturen vor allem konkursrechtliche Gründe entscheidend, denn der Ausfall einer nachrangigen Tranche als Fremdkapital soll nicht zum sofortigen Konkurs und zur Liquidation der Einzweckgesellschaft insgesamt führen. Vgl. Baron (1989), S. 335ff.
Zur Definition von synthetischen ABS vgl. Tierney/Punjabi (1999), S. 49, Coleman/Viala (2000), S. 44.
Vgl. Bundesbank (2001b), S. 21. In der möglichen Beeinträchtigung der Vertrauensbeziehung wird einer der wesentlichen Gründe fur das bisher vergleichsweise schwachen Wachstum des europäischen ABS-Marktes gesehen, da es dem Hausbankprinzip zuwider läuft. Vgl. BAK (1997), Abschnitt III, Bundesbank (1997), S. 60f.
Vgl.Waschbusch (1998), S. 414.
Inwieweit Bilanzwachstum ein erstrebenswertes Ziel darstellt, sei an dieser Stelle dahingestellt. Im Rahmen der wertorientierten Sichtweise dieser Arbeit ist die Bilanzgröße an sich ohne Bedeutung.
Soweit Default Produkte gewählt werden, handelt es sich bei der synthetischen ABS-Struktur um eine Cash-flow Struktur, da Zahlungen aus dem Kreditderivat nur für den Fall tatsächlicher Ausfalle ausgelöst werden. Bei Spread-Produkten und Total-Swaps als Replication-Produkten lösen bereits Marktwertveränderungen im Kreditportfolio Zahlungen aus. Diese werden daher als Market-value-Strukturen bezeichnet. Vgl. Cifuentes et al. (1998), S. 302f.
Beispiel hierfür ist der Bistro-Deal von J.P. Morgan aus dem Jahr 1997, bei dem für ein Kreditportfolio von USS 9.722 Mio. synthetische ABS im Umfang von lediglich US$ 697 Mio. begeben wurden. Vgl. Moody’s (1998).
Siehe hierzu 2.2.3.4.
Vgl.Tiemey/Punjabi (1999), S. 49ff. für einen Vergleich des SBC Glacier-Deals und des J.P. Morgan Bistro-Deals als den zwei Extremvarianten.
In Deutschland sind die Hypothekenbanken dazu übergegangen einen Kompromiß zwischen beiden Extremen in der Form zu finden, daß die Liquidität des SPV in eigene Pfandbriefe investiert wird und sie somit eine indirekte Refinanzierung erhalten. Vgl. Coleman/Viala (2000), S. 44, Rajendera et al. (2000), S. 48. Da die Pfandbriefe ein AAA- oder AA-Rating haben, wird dies von den Investoren als quasi risikofreie Anlage gewertet, so daß man einer Synthetic Delinked Structure nahe kommt Zum Rating deutscher Pfandbriefe vgl. Munsberg (1997). Wie unter 2.3.3.1. zu ABB erläutert, ist jedoch zu beachten, daß auch für die Pfandbriefe eine Abhängigkeit vom Ausfallrisiko der Bank wie bei der Credit Linked Structure besteht Im Unterschied zu letzterer wird den ABS-Investoren jedoch ein Vorverwertungsrecht eingeräumt, welches in der Credit Linked Structure nicht besteht so daß sich hieraus eine Verbesserung ergibt Alternativ könnte dem SPV daher von Seiten des Originators auch direkt ein Vorverwertungsrecht eingeräumt werden. Letztendlich entspricht dies in (11.60) einer Erhöhung der Recovery-Rate anstelle einer Erhöhung risikofrei angelegter liquider Mittel.
Vgl. BAK (1997). Darüber hinaus hat der Basler Ausschuß für Bankenaufsicht der BIZ im Rahmen der Neuvorschläge auch Kredirverbriefungen explizit berücksichtigt. Vgl. BIZ (2001a), S. 87ff. Die Diskussion um diese ist allerdings noch nicht beendet, so daß die Neuvorschläge hier nicht diskutiert werden.
Regreßansprüche auf die Auswahl und den Bestand der Forderungen bei der Übertragung sind hiervon unberührt. Die Auswahl sollte grds. nach dem Zufallsprinzip innerhalb eines nach vorgegebenen Qualitätskriterien abgegrenzten Forderungspools erfolgen. Vgl. BAK (1997), Abschnitt II, Nr. 1 u. 2.
Zum Zeitpunkt des Rundschreibens des BAK waren synthetische ABS-Strukturen noch nicht bekannt, so daß diese noch nicht explizit aufgeführt sind. Es ist aber davon auszugehen, daß unter Berücksichtigung der Besonderheiten von Kreditderivaten, insbesondere des damit verbundenen Kreditrisikos, die Regelungen analog anwendbar sind. Vgl. Tier-ney/Punjabi (1999), S. 55f. Das BAK verpflichtet Banken, die vom Rundschreiben abweichende Strukturen anwenden möchten, hierbei zur Absprache mit der Aufsichtsbehörde. Vgl. Anschreiben zu BAK (1997), Bundesbank (1997), S. 62f., 66f.
Ein Rückkauf ist lediglich dann erlaubt, wenn der Forderungsbestand im SPV auf unter 10% gesunken ist. Da dann die Verwaltungskosten im SPV relativ zu den Einnahmen sehr hoch sind, ist es aus Kostengründen häufig nicht mehr sinnvoll, die Einzweckgesellschaft am Leben zu erhalten, sondern sie durch einen sog. Clean-up Call aufzulösen. Vgl. Amerman (1996), S. 274, Dunlevy/Radocy (1997), S. 165f.
Das BAK differenziert dabei nochmals zwischen Reservekonto und Kaufpreisabschlägen. Bei ersteren ergeben sich Zahlungsüberschüsse aus stillen Reserven, bei letzteren aus dem Verkauf mit einem Preisabschlag. Vgl. BAK (1997), Fn. 3 u. 5.
Vgl. BAK (1997), Abschnitt I, Nr. 3,4, 6 u. 7.
Vgl. BAK (1997), Abschnitt I, Nr. 5.
Vgl. BAK (1997), Abschnitt I, Nr. 6.
Für die Großkreditrichtlinie des § 13 KWG sind Kreditverbriefungen weniger von Bedeutung, da i.d.R. nicht Einzelkredite, sondern Kreditportfolien verbrieft werden. Daher wird im folgenden lediglich Grundsatz I BAK betrachtet.
Vgl. § 10 VIa, Nr. 4 u. 5 KWG.
Vgl. die vor diesem Hintergrund ungerechtfertigte Kritik an den Regelungen von Hiifner (1997), S. 434f.
Siehe hierzu ausführlicher unter 1.3.3. Ein weiterer Diskussionspunkt könnte die Beschränkung auf interne Credit Enhancements sein. Ihrer ökonomischen Wirkung nach unterscheiden sich diese gem. 2.3.3.3. nicht von externen Credit Enhancements mit Ausnahme eines zusätzlichen Kontrahentenrisikos. Dies läßt sich jedoch vor dem Hintergrund daraus entstehender faktischer Einstandspflichten für weitergehende Verluste aufgrund eines Reputationsrisikos begründen, die das BAK verhindern will. Vgl. nochmals BAK (1997), Abschnitt I, Nr. 6.
Hierzu und zur folgenden Darstellung vgl. Jones (2000), S. 42ff. Die übrigen dort genannten Formen der regulatorischen Arbitrage sind eher Substitute für die Verringerung von Eigenkapitalanforderungen aus dem Plazierungsrisiko von Commercial Paper Programmen bzw. stellen de facto Kündigungsoptionen revolvierender Verbriefungsstrukturen in Form von Liquidity Insurances dar, die in strenger Interpretation von RS 4/97 des BAK als zeitliche Unterdeckung nicht erlaubt sind. Sie sollen im folgenden nicht näher untersucht werden. Vgl. Jones (2000), S. 44f., 45ff.
Vgl. Bundesbank (1997), S. 61.
Vgl. z.B. Franke/Hax (1999), S. 53ff.. Hartmann-Wendels et al. (2000), S. 7.
Siehe hierzu nochmals Abbildung 12 auf S. 84
Vgl. bspw. Guthoff et al. (1999), S. 1185f. für Volksbanken und Sparkassen aufgrund ihrer Gebietsbeschränkungen in Deutschland sowie Mishkin (2001), S. 253 für amerikanische Banken aufgrund des McFadden Act als Regulierung.
Soweit Diversifikation und Kundenfokussierung zwei Ziele der Steuerung des Kreditgeschäfts sind, widersprechen sich diese. Dies läßt sich als “Kreditparadoxon” bezeichnen. Vgl. Saunders (1999), S. 9-If.
Vgl. Kealhofer (1997), S. 20f., Dietrich/Krcmar (1999), S. 1187.
Vgl. Dambach (2000), S. 139.
Vgl. Kuritzkes (1999), S. 62, Peil/Egger (2000).
So ist in der Realität festzustellen, daß Kreditaktiva im Sekundärmarkt zusammen mit einem entsprechenden Swap als sog. Asset-Swaps veräußert werden. Vgl. Simpkin (2000), S. 3. Ebenso wird das Zinsänderungsrisiko aus ABS häufig aus der Einzweckgesellschaft über einen Swap an die Handelsabteilung der verbriefenden Bank zurückübertragen, und so den ABS Investoren der Zinsswap erspart und sie erhalten direkt variabel verzinsliche Papiere. So hat die Deutsche Bank in ihrem CORE 1999–1 Ltd. Deal von Euro 2.5 Mrd. lediglich Euro 200 Mio. in festverzinslichen ABS-Papieren verbrieft. Vgl. Deutsche Bank (1999).
Zur Unabhängigkeit der Aktiv-Passiv-Steuerung bei der Zinsrisikosteuerung als Grundlage der Marktzinsmethode vgl. Droste et al. (1984), Schierenbeck (1999a), S. 72ff. und siehe noch unter 2.2.1. von Teil IV.
Siehe nochmals unter 1.2.3.
Vgl. zu Volumen und Marktanteil des amerikanischen Recourse ABS-Marktes nochmals Abbildung 7 auf S. 65.
Im Gegensatz zum vielfach zitierten Lemon Problem aufgrund von Informationsasymmetrien. Zu diesen im Zusammenhang mit Kreditsekundärmarkttransaktionen vgl. Bundesbank (1997), S. 61, Henke et al. (1998), S. 1 Iff.
Vgl Allen/Gale (2000). S. 470. Für eine Übersicht von Erklärungsansätzen auf Basis allgemeiner Transaktionskostenvorteile vgl. Santomero (1984), S. 577ff., Hellwig (1991), S. 42ff., Breuer (1993), S. 79ff. Für eine Darstellung informationsökonomischer Erklärungsansätze vgl. Bhattacharya/Thakor (1993), S. 7ff, Breuer (1993), S. 97ff. Für einen Vergleich theoretischer Formen der Finanzintermediation vgl. Breuer (1993), S. 9ff.
Vgl. Allen/Santomero (1998), S. 1467f., Allen/Gale (2000), S. 470ff. Eine ähnliche empirische Analyse findet sich bei Scholtens/van Wensveen (2000), S. 1245ff., Allen/Santomero (2001), S. 274ff.
Vgl. Allen/Santomero (1998), S. 1469f., Allen/Gale (2000), S. 473f., Allen/Santomero (2001), S. 277f.
Vgl. Allen/Santomero (1998), S. 1465f., 1474ff., 1478ff. sowie Bodie/Merton (1993), Merton/Bodie (1993), Merton/Bo-die (1995) und Merton (1995). Als Grund führen Allen/Santomero (1998), S. 1480ff„ eine Senkung der Beteiligungskosten (Participation Costs) am Kapitalmarktgeschehen an. Für eine Kritik hierzu vgl. Scholtens/van Wensveen (2000), S. 1248f., die ebenso einen stärker funktional ausgerichteten Fokus wie Allen/Santomero fordern, der aber neben Beteili-gungskosten auch andere Erklärungsfaktoren in Abhängigkeit der Funktion haben kann, die der Intermediär übernimmt. Vgl. Scholtens/van Wensveen (2000), S. 1249ff. sowie für Kreditsekundärmarktinstrumente im folgenden.
Vgl. Wahrenburg (1994), S. 133ff., bei dem die Kreditverbriefung sowohl gegenüber einer traditionellen Kreditvergabe als auch Anleihefinanzierung Vorteile bietet, sowie Paul (1997), S. 115ff., bei dem die Kreditverbriefung eine Mittelstellung zwischen Krediten und Anleihen einnimmt, indem sie einerseits volumensbedingte Transaktionskostenvorteile gegenüber Krediten, andererseits informationsökonomische Transaktionskostenvorteile gegenüber Anleihen besitzt. Ähnlich argumentieren Berger/Udell (1993), S. 23Iff., die jedoch anmerken, daß kreditrisikotransferierende Verbriefungen dadurch nicht erklärt werden können.
1993–1998, vor Einführung des Euro, lag die durchschnittliche, jährliche Wachstumsrate des Anleihemarktes in Europa wie in den USA bei 10%.
Vgl. auch Bundesbank (2000a), S. 34f., 40 für Deutschland. Auch das Argument von Allen/Santomero (2001), S. 276f., daß Banken einen abnehmenden Anteil an gewerblichen und privaten Kreditfinanzierungen in den USA haben, steht dem nicht entgegen, da wie dort angemerkt, nicht das Kreditgeschäft, sondern die Rolle der Banken durch spezialisierte Finanzintermediäre wie Kreditkarteninstitute und Baufinanzierungsdienstleister zurückgedrängt wird. Siehe dazu noch im folgenden.
Dies gilt in jedem Fall für den Kredithandel, die Kreditverbriefung und Kreditderivate. Etwas kritischer könnte der Fall der Syndizierung aufgrund der Abgrenzungsschwierigkeiten gegenüber dem Primärmarkt betrachtet werden. Dies gilt insbesondere für neuere Formen des Leveraged Loan Trading, bei dem die Konsortialbank eine Investment-Banking Funktion übernimmt und das Fremdkapital wie bei Anleihen nur noch vermittelt. Vgl. Miller (1998), S. 19. Hierbei wäre dann zunächst die Frage zu beantworten, ob es sich noch um ein Kreditgeschäft oder bereits um eine Anleiheform handelt. Vgl. Berger/Udeli (1993), S. 236f.
Vgl. Frankel (1993), S. 322ff., Demsetz (1997), S. 6ff., Saunders (1994), S. 513 und siehe bereits Abbildung 17.
Im amerikanischen Raum ist dies seit Ende der 80er Jahre im Zusammenhang mit Kreditverbriefungen und Kredithandel unter dem Stichwort “Unbundling of Lending Functions” diskutiert worden. Vgl. z.B. Pavel/Phillis (1987), S. 4ff, Bryan (1988), S. 66ff., insbes. S. 70f., Rosenthal/Ocampo (1989), S. 5ff„ Frankel (1993), S. 312f., 321, Greenbaum/Thakor (1995), S. 203ff., 388f., Feeney (1995), S. 148f., Kuritzkes (1999), S. 61ff., Guthoffet al. (1999), S. 1186.
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Poppensieker, T. (2002). Bedeutung des Kreditsekundärmarktes für die Kreditportfoliosteuerung. In: Kreditportfoliosteuerung mit Sekundärmarktinstrumenten. Gabler Edition Wissenschaft. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-89807-4_2
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