Zusammenfassung
In Kapitel I wurde gezeigt, daß deutsche und japanische Unternehmen sich stärker verschulden als amerikanische. Aufgabe dieses Kapitels ist, ein Modell vorzustellen, daß die Kapitalstruktur eines Unternehmens erklärt und überdies eine Begründung für die beobachteten internationalen Unterschiede in der Kapitalstruktur liefert.
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Literatur
MODIGLIANI/MILLER (1958)
MODIGLIANI/MILLER (1963)
KRAUS/LITZENBERGER (1973); KIM (1978)
HOLMSTRÖM/TIROLE (1989), S. 79
Weitere Ansätze, die nicht eindeutig diesen beiden Richtungen zugeordnet werden können, haben MYERS (1984) und WILLIAMSON (1988) vorgeschlagen. Ein kombiniertes Agency-signa11ing-Model1 stellt JOHN (1987) vor.
LELAND/PYLE (1977); ROSS (1977)
MYERS/MAJLUF (1984), siehe aber auch NARAYANAN (1988)
JENSEN/MECKLING (1976)
Einen Überblick dieser Anreizprobleme geben JENSEN/SMITH (1985) und SWOBODA (1987).
SMITH/WARNER (1979), S. 118f
BLACK (1976); DE ALESSI/FISCHE (1987); EASTERBROOK (1984)
Dieser Konflikt ergibt sich streng genommen erst aus der Verwendung der zusätzlich aufgenommenen Fremdmittel. Diese können beispielsweise wider den Kreditgeberinteressen ausgeschüttet oder riskant investiert werden.
FAMA/MILLER (1972), S. 179f; GREEN/TALMOR (1986)
MYERS (1977); BERKOVITCH/KIM (1990)
Statt vieler siehe BALTENSPERGER/MILDE (1987), S. 91–180 oder CLEMENZ (1985).
HART/HOLMSTRÖM (1987), S. 131–134; HART (1988)
FAMA/JENSEN (1983b), S. 329–331
Siehe beispielsweise BARNEA/HAUGEN/SENBET (1985), S. 31– 33; JENSEN/MECKLING (1976), S. 312f; MARCUS (1982); WILLIAMS (1987)
MANNE (1965)
FAMA (1980)
HART (1983)
Dieser Gedanke wird explizit von GROSSMAN/HART (1982), HARRIS/RAVIV (1990), und JENSEN (1986) formuliert. In jüngerer Zeit ist die Ablösung des Managements, ausgelöst durch Konkurs, Übernahme oder Abstimmung, als weiteres disziplinierendes Moment untersucht worden. Vgl. AGHION/BOLTON (1986); AGHION/DEWATRIPONT/REY (1990); GROSSMAN/HART (1988); HART/MOORE (1989); SCHARFSTEIN (1988).
Siehe beispielsweise das Modell von DEVINNEY/MILDE (1990).
STIGLITZ (1985), S. 134f
Einzelne Autoren modellieren explizit eine Kontrolltechnologie, jedoch nicht mit dem Ziel, die Kapitalstruktur zu erklären, sondern um die Entlohnung des Managers (BLICKLE (1987); JOST (1988)), die Existenz von Finanzintermediären (BERLIN/LOEYS (1988); DIAMOND (1984)), die Spezialisierung von Kreditinstituten auf einzelne Branchen (PECCHENINO (1988)) oder Kreditrationierung (DEVINNEY (1986)) zu erklären.
Eine ähnliche, auf Bankkontrolle beruhende Erklärung der Kapitalstruktur versuchen CABLE/TURNER (1985) zu geben. Die explizite Ableitung des positiven Zusammenhanges zwischen Kontrolle durch die Kreditgeber und Kreditvergabe bleiben die Autoren aber schuldig.
Zur Risikoneutralität äußert sich GOLDBERG (1990) in grundsätzlicher Weise. Zwei Gründe führt er zur Verteidigung dieser Prämisse an. Erstens liefert Risikoaversion oft per se eine Erklärung für das untersuchte Phänomen, mit der Folge, daß die Suche nach tieferliegenden Gründen, die von der Risikopräferenz unabhängig sind, vorzeitig abgebrochen wird. Zweitens muß die höhere Komplexität eines Modells mit Risikoaversion durch Beschränkungen des Modells an anderer Stelle erkauft werden.
Diese Definition lehnt sich an die von JENSEN/MECKLING (1976), S.310f an.
In der Terminologie von ARROW handelt es sich hier um ein “hidden action”-Modell. ARROW (1986), S. 1183f
LEIBENSTEIN (1966)
Ein solcher Ansatz findet sich bei GALE/HELLWIG (1985), die in ihrem Modell zeigen, daß der Standardkreditvertrag die optimale Finanzierungsform darstellt.
JÄHRIG/SCHUCK (1989), S. 614f
Das Gehalt des Managers ist in dem Modell nicht von der Qualität seiner Arbeit oder von seinem Erfolg abhängig. Die empirische Untersuchung von JENSEN/MURPHY (1990) unterstützt diese Annahme, denn sie zeigt, daß für die größten U.S.-Firmen nur ein schwacher Zusammenhang zwischen der Entwicklung des Marktwertes des Unternehmens und der Managerentlohnung besteht.
KRAHNEN (1985), S. 17
Diese parametrisierte Verteilungsfunktion wurde in die Agency-Literatur durch MIRRLEES (1974; 1976) eingeführt.
Siehe beispielsweise LEINER (1980), S. 94f
FISHBURN/VICKSON (1978)
STIGLITZ/WEISS (1981), S.396
Natürlich ist denkbar, daß selbst bei einem Gehalt L = 0, der erwartete Managergewinn aufgrund der Perquisites positiv ist. Dann ist die Wettbewerbsbedingung (11) nicht bindend. Dieser Fall kann ausgeschlossen werden, wenn die Konkurssanktion S für den Manager hinreichend groß ist. Diese Zusatzannahme wird fortan getroffen.
Aufgrund der Annahme (A4) ist eine innere Lösung dieses Optimierungsproblems immer gegeben, wenn D > 0.
FELDERER/HOMBURG (1991), S. 400–403
JENSEN/MECKLING (1976), S. 308
JENSEN/MECKLING (1976), S. 346
Diese Feststellung gilt für Publikumsgesellschaften nur eingeschränkt.
Methodisch ähnlich wird in den Principal-agent-Modellen von HARRIS/RAVIV (1979), HOLMSTRÖl (1979) und SHAVELL (1979) vorgegangen. Dort wird ein kostenloses Signal über die Handlungen des Agent modelliert. Der Principal hat keine Überwachungskosten.
Die Berechnung der nachfolgenden Determinanten erfolgt im Anhang.
Die Berechnung der nachfolgenden Determinanten erfolgt im Anhang.
Die Berechnung der nachfolgenden Determinanten erfolgt im Anhang.
Die Berechnung der nachfolgenden Determinanten erfolgt im Anhang.
Die Berechnung der nachfolgenden Determinanten erfolgt im Anhang.
SMITH/WARNER (1976), S. 118f
In der Literatur wird gezeigt, daß die Teilhaber Projekte mit höherem Risiko präferieren (z.B. FAMA/MILLER (1972), S. 179f). Hieraus entsteht ein Konflikt zwischen der Entscheidung der Teilhaber und den Interessen der Kreditgeber, die weniger Risiko präferieren. Der Asset-substitution-Anreiz entspricht dann einem Risikoerhöhungs-Anreiz. Für dieses Modell kann jedoch nicht allgemein gezeigt werden, daß die Aktionäre immer das riskantere Projekt präferieren. Das folgt aus der Nullgewinnbedingung für den Manager: Für das riskantere Projekt fordert der Manager möglicherweise eine sehr hohe Entlohnung zur Abgeltung seines Konkursrisikos. Die Wahl des riskanteren Projektes kann dann für die Aktionäre inferior sein. Aus diesem Grunde wird in der vorliegenden Arbeit der Asset-substitution-Anreiz unter der allgemeineren Annahme betrachtet, daß konkurrierende Projekte existieren, deren stochastische Eigenschaften insgesamt so beschaffen sind, einen Anreizkonflikt zwischen Aktionären und Kreditgebern zu begründen. Das Risiko der beiden Projekte wird nicht explizit angesprochen.
In der Kreditrationierungsliteratur finden sich kritische Kredite wieder. Bei ex ante vereinbartem Zinssatz kann es für den Kreditnehmer vorteilhaft sein, ex post ein inferiores aber riskanteres Projekt zu wählen, wenn der Kredit einen kritischen Wert überschreitet. In einer solchen Situation werden die Kreditgeber den Kredit rationieren.
Notabene, daß anders als im Gleichgewicht mit Projektwechsel, hier eine Sprungstelle des erwarteten Aktionärsgewinns nur dann sicher festgestellt werdenkann, wenn D hinreichend klein ist. Im Gleichgewicht ohne Projektwechsel kann für große Kredite nicht immer gefolgert werden, daß eine Zinsanpassung einen positiven Kreditgebergewinn impliziert. Für große Kredite ist nämlich denkbar, daß der erwartete Kreditgebergewinn trotz Zinsanpassung unverändert bleibt. (Eine Minderung ist nicht möglich da die Nichtnegativitätsbedingung verletzt würde.) Der erwartete Kreditgebergewinn verändert sich nicht, wenn der Investitionseffekt einer Zinsänderung (zweiter Term in (89)) negativ ist und den positiven Zinseffekt (erster Term) genau kompensiert. Da auch bei Überschreiten des kritischen Kredits EIIiK = EIIM = 0 gilt, besitzt in diesem Sonderfall der erwartete Aktionärsgewinn an der Stelle D keine Unstetigkeit.
als Beispiel möge STIGLITZ/WEISS (1981), S. 393f dienen.
SMITH/WARNER (1979) analysieren Anleiheverträge systematisch unter anreiztheoretischen Gesichtspunkten. Siehe hierzu auch JOHN/KALAY (1985); KALAY (1982).
Ein einfaches Beispiel für die Projektwechselkosten soll gegeben werden. Eine chemische Fabrik kann entweder einen Grundstoff oder ein Spezialprodukt herstellen. Die Stoffe lassen sich nur durch Fachleute unterscheiden. Der Grundstoff ist konjunkturunempfindlich; sein Absatz wirft aber nur geringe Gewinne ab. Der Spezialstoff dagegen ist konjunkturempfindlich, kann aber bei starker Nachfrage hohe Überschüsse erzeugen. In dieser Konstellation kann es für die Aktionäre vorteilhaft sein, das Spezialprodukt herzustellen, während die Kreditgeber lieber die Produktion des Grundstoffes sehen würden. Wenn im Kreditvertrag die Herstellung des Grundstoffes festgeschrieben wird, brechen die Aktionäre diesen Vertrag, wenn es ihnen gelingt, die Produktion der Spezialsubstanz vor den Kreditgebern zu tarnen. Eine solche Tarnung verursacht aber Kosten. Zum Beispiel kann es notwendig sein, den Kreditgebern falsche Pläne zu liefern, Fertigungsanlagen bei Kontrollen kurzzeitig umzustellen oder Gutachter zu bestechen.
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© 1992 Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden
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Wiendieck, M. (1992). Ein Modell der optimalen Kapitalstruktur. In: Unternehmensfinanzierung und Kontrolle durch Banken. Neue betriebswirtschaftliche Forschung, vol 97. Gabler Verlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-87982-0_3
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DOI: https://doi.org/10.1007/978-3-322-87982-0_3
Publisher Name: Gabler Verlag
Print ISBN: 978-3-409-13152-0
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