Zusammenfassung
Wesentliches Ziel der vorliegenden Arbeit ist eine Beurteilung der neu geschaffenen Offenle-gungspflicht für Directors’ Dealings am deutschen Aktienmarkt auf der Grundlage einer empirischen Untersuchung der bisherigen Meldepraxis. Um eine Einordnung der Arbeit zu ermöglichen, werden in diesem Kapitel die wesentlichen, bisher durchgeführten wissenschaftlichen Untersuchungen zum Insiderhandel analysiert und gewürdigt. Durch eine Auswertung dieser Studien soll festgestellt werden, inwieweit die bisherigen Erkenntnisse für die Beantwortung der zu untersuchenden Fragestellungen herangezogen werden können. Weiter soll die Analyse darüber Auskunft geben, mit welcher Untersuchungsmethodik sich andere Forscher der Problemstellung nähern. Schließlich soll ein Vergleich der Untersuchungsergebnisse Aussagen bezüglich der Konsistenz der an unterschiedlichen Kapitalmärkten gewonnenen Erkenntnisse ermöglichen.
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Literatur
Vgl. zu einer entsprechenden Kategorisierung Seeger, H. (1998), S. 47f.
Vgl. hierzu und im Folgenden Meulbroek, L. K. (1992), S. 1665.
Vgl. Cornell, B./Sirri, E. R. (1992), S. 1031ff.
Vgl. Cornell, B./Sirri, E. R. (1992), S. 1034f.
Vgl. Cornell, B./Sirri, E. R. (1992), S. 1053f.
Vgl. Cornell, B./Sirri, E. R. (1992), S. 1047.
Hierzu zählen unter anderem die Höhe der erzielten Insidergewinne, bzw. vermiedenen Verluste, Anzahl und Kurs der gehandelten Wertpapiere, Datum der Transaktion und Ausmaß der Strafe, vgl. Meulbroek, L. K. (1992), S. 1697f., Appendix.
Vgl. die deskriptive Statistik des Untersuchungsgegenstands in Meulbroek, L. K. (1992), S. 1667, Table II.
Vgl. hierzu die Ausführungen zum Strafmaß im US-amerikanischen Insiderrecht in Abschnitt 2.2.1.
Vgl. die Zusammenfassung der Ergebnisse nach Arten der zugrunde liegenden Insiderinformation in Meulbroek, L. K. (1992), S. 1676f., Table V.
Vgl. Meulbroek, L. K. (1992), S. 1681.
Ein großer Teil der Ermittlungen in Insiderfällen wird durch eine Anzeige von Dritten, die häufig aus dem persönlichen Umfeld des Beschuldigten stammen, induziert (41%), vgl. Meulbroek, L. K. (1992), S. 1682, Table VII. In diesen Fällen können abnormale Kursentwicklungen als Ursache der Aufnahme der Ermittlungen weitgehend ausgeschlossen werden, sodass durch diese Teilgruppe der Untersuchungsgesamtheit keine nennenswerten Verzerrungen ausgelöst werden. Weitere 31% der Insiderverfahren werden auf Antrag einer Wertpapierbörse eingeleitet. In einer Nebenuntersuchung kommt die Autorin zum Schluss, dass auch durch diese Gruppe von Insiderfallen eine nur geringe Verzerrung der Stichprobe verursacht.
Bei Aufdeckung eines Insidervergehens durch die SEC untersucht die Behörde stets auch die früheren Wertpapiergeschäfte des Angeklagten um den Zeitpunkt der Bekanntgabe kursrelevanter Informationen. Die auf diese Weise aufgedeckten zusätzlichen Fälle werden mit einer geringeren Wahrscheinlichkeit aufgrund der durch den Insiderhandel verursachten Kursbewegungen in die Studie einbezogen.
Vgl. die ausführliche Darstellung zum zeitlichen Ablauf des untersuchten Falls Chakravarty, SV McConnell, J. J. (1997), S. 19f, bzw. Chakravarty, S./McConnell, J. J. (1999), S. 193f.
Vgl. Chakravarty, S./McConnell, J. J. (1997), S. 32.
Cornell/Sirri und Meulbroek verwenden dagegen tägliche Aktienkurse und Handelsvolumina. Dies führt nach Ansicht von Chakravarty/McConnell zu einer Einschränkung des Aussagegehalts der Resultate. Vgl. Chakravarty, S./McConnell, J. J. (1997), S. 19.
Der Algorithmus identifiziert Geschäfte, die nahe des “Geld”-Preises liegen, als verkäuferinduziert und solche nahe des “Brief-Preises als käuferinduziert. Vgl. hierzu ausführlicher Chakravarty, SVMcConnell, J. J. (1999), S. 195f.
Vgl. Chakravarty, S./McConnell, J. J. (1999), S. 199, 208.
Vgl. zu dieser Argumentation erstmalig Manne, H. G. (1966), S. 60ff.
Vgl. Seeger, H. (1998), S. 58.
Zudem sind zu vielen an der deutschen Börse notierten Aktien geeignete Optionen oder Optionsscheine verfügbar, mit welchen der Investor auch von fallenden Kursen profitieren kann.
Vgl. die Übersicht zu den bisher durchgeführten Ereignisstudien zu Dividendenankündigungen Heiden, S. (2002), S. 75ff, Tabelle 3.
Vgl. die Übersicht über bisher veröffentlichte Studien zur Informationsverarbeitung am Aktienmarkt in May, A. (1991), S. 315ff. sowie zu bisherigen Studien mit explizitem Bezug auf Insideraktivitäten Bertis, J. C./Duncan, W. A./Harmon, W. K. (1998), S. 58ff.
Vgl. zu dieser Erkenntnis auch Seeger, H. (1998), S. 77.
Vgl. Hecker, R. (1993), S. 397ff. Dabei wird unterstellt, dass Insider ihre Informationsvorsprünge bevorzugt am Aktienoptionsmarkt ausnutzen.
Vgl. zu einer entsprechenden Einschätzung Seeger, H. (1998), S. 88.
Vgl. Schmidt, R./Wulff, S. (1993), S. 57ff.
Als Datenbasis für die zu untersuchenden Unternehmensereignisse dient eine Datenbank mit den Meldungen des Handelsblatts. Die Selektion der Ereignisse aus den Meldungen erfolgt rechnergestützt mit Hilfe eines zuvor definierten Wörterbuchs. Vgl. zum Selektionsprozess Schmidt, R./Wulff, S. (1993), S. 60. Die Kursund Umsatzdaten stammen aus der Deutschen Finanzmarkt Datenbank (DFDB). Vgl. zur DFDB Bühler, W./Göppl, H./Möller, H. P. (1993), S. 287ff.
Vgl. zum marktbereinigten Renditeerwartungsmodell die Ausführungen in Abschnitt 3.2.2.2.2. Beim verwendeten FAZ-Index handelt es sich im Gegensatz zum DAX nicht um einen Performanceindex, sondern um einen Kursindex. Der FAZ-Index wird seit 1961 von der Frankfurter Allgemeinen Zeitung herausgegeben und enthält die Kurse von 100 Gesellschaften, die im variablen Handel der Frankfurter Wertpapierbörse gehandelt werden.
Schmidt, R./Wulff, S. (1993), S. 61.
Vgl. Schmidt, R./Wulff, S. (1993), S. 61, sowie die ausführlichen Resultate in Tabelle 2.
Schmidt, R./Wulff, S. (1993), S. 62.
Spezifische Angaben zu den Selektionskriterien finden sich in der Arbeit jedoch nicht. Vgl. Schmidt, R./Wulff, S. (1993), S. 62. An anderer Stelle weisen die Autoren darauf hin, dass die Selektion der insiderhandelsverdächtigen Ereignisse subjektiv erfolgt. Vgl. Schmidt, R./Wulff, S. (1993), S. 63.
Vgl. Schmidt, R./Wulff, S. (1993), S. 66.
Die Inhaltsanalyse ist ein Verfahren zur systematischen Identifizierung und Klassifizierung von Texten im Hinblick auf vorab definierte Kategorien. Bei der Inhaltsanalyse wird in einem ersten Schritt in Abhängigkeit vom Untersuchungsziel ein Kategorienschema festgelegt. In der anschließenden Textauswertung werden die Wörter des zu untersuchenden Textes den vorgegebenen Kategorien zugeordnet. (Vgl. zu dem in der Untersuchung von Seeger verwendeten Kategorienschema Seeger, H. (1998), S. 152, Tabelle C.l.) Die auf diese Weise abgeleiteten Vorkommenshäufigkeiten bestimmter Kategorien erlauben Interpretationen der Inhalte und Bedeutung von Texten. In der Praxis erfolgt die Inhaltsanalyse zumeist in computergestützter Form, welche die Auswertung größerer Datenmengen bei vertretbarem Zeitaufwand erlaubt. Der Autor verzichtet in seiner modifizierten Inhaltsanalyse jedoch auf einen Computereinsatz, da die notwendige Berücksichtigung des Gesamtkontextes der zu untersuchenden Nachrichten nicht oder nur mit erheblichem Programmieraufwand möglich gewesen wäre, vgl. Seeger, H. (1998), S. 148. Vgl. zur Begriffsdefinition und zu weiteren Erläuterungen zur Inhaltsanalyse Merten, K. (1996), sowie zu einer Übersicht über Studien der Kapitalmarktforschung, welche dieses Instrument einsetzen Schmidt, R./May, A. (1993), S. 62ff. Als Informationsquelle wählt der Autor die Börsenzeitung.
Der Autor definiert eine Mindestabweichung von 20% für eine Erwartungsrevision und Bewertungsänderung durch die Marktteilnehmer, um eine Selektion von Ereignissen mit Überraschungscharakter zu erreichen, vgl. Seeger, H. (1998), S. 150.
Um die Validität der Ergebnisse sicherzustellen, schließt der Autor sich überlappende Ereignisse aus, bei denen zwei oder mehr Ereignisse innerhalb des Kurserhebungszeitraums auftreten (sog. „confounding events“). Weitere Ereignisse wurden aufgrund fehlender Informationen zum Ereignistag sowie aufgrund von Problemen bei der Erhebung von Kurs- und Umsatzdaten ausgeschlossen. Außerdem beschränkt sich der Autor auf Ereignisse von Unternehmen mit einem Streubesitz von mehr als DM 1 Mio., um Verzerrungen durch erhebliche zufallsbedingte Kursschwankungen zu vermeiden. Vgl. zu diesem Selektionsprozess Seeger, H. (1998), S. 157ff.
Vgl. hierzu die Darstellung in Seeger, H. (1998), S. 164, Tabelle C.3.
Vgl. zur Deutschen Finanzdatenbank Bühler, W./Göppl, H./Möller, H. P. (1993), S. 287ff.
Das marktbereinigte Modell geht implizit von einem Betafaktor von eins für die untersuchten Aktien aus. Vgl. die Ausführungen zu den Renditeerwartungsmodellen in Abschnitt 3.2.2.
Die Indexfamilie DAFOX ist aufgrund ihrer Eigenschaften für empirische Kapitalmarktuntersuchungen besonders geeignet, vgl. Seeger, H. (1998), S. 185f. Die Indices umfassen sämtliche an der Frankfurter Wertpapierbörse notierten Aktien. Bei der Berechnung des DAFOX werden zudem Dividendenzahlungen und Bezugsrechte über einen Korrekturfaktor bereinigt. Als Besonderheit werden beim DAFOX-GG sämtliche Aktien gleich gewichtet, um Verzerrungen durch ein höheres Gewicht großer Unternehmen zu minimieren. Vgl. zu den Eigenschaften des DAFOX-GG Göppl, H./Schütz, H. (1995), S. 21 sowie die Ausführungen in Abschnitt 5.4.2.
Vgl. Seeger, H. (1998), S. 202. Zur Berechnung wurden die Überrenditen der negativen Ereignisse mit -1 multipliziert.
Vgl. Seeger, H. (1998), S. 206.
Seeger, H. (1998), S. 207.
Der Vorveröffentlichungszeitraum beginnt 20 Handelstage vor dem untersuchten Ereignis und endet zwei Handelstage vor dem Ereignistag.
Vgl. hierzu und im Folgenden zu den in der Studie ermittelten täglichen mittleren Überrenditen und abnormalen Umsätzen Seeger, H. (1998), S. 208, Tabelle D.3.
Vgl. Seeger, H. (1998), S. 211.
Seeger, H. (1998), S. 212.
Vgl. Seeger, H. (1998), S. 274.
Vgl. Seeger, H. (1998), S. 279.
Vgl. Seeger, H. (1998), S. 213f.
Vgl. Schmidt, R./Wulff, S. (1993), S. 66.
Vgl. Seeger, H. (1998), S. 216.
Schmidt, R./Wulff, S. (1993), S. 67.
Stattdessen werden Insider bei illegalen Transaktionen auf eine Meldung an die SEC verzichten oder sogar nicht bei der SEC registrierte Dritte mit der Durchführung des illegalen Geschäfts beauftragen. Vgl. zu dieser Vermutung auch Seeger, H. (1998), S. 66.
Vgl. Elliott, J./Morse, D./Richardson, G. (1984), S. 521ff., Givoly, D./Palmon, D. (1985), S. 69ff.
Vgl. Meulbroek, L. K. (1992), S. 1663, Fn. 6.
In einem dynamischen mehrperiodigen Modell zeigen Huddart/Hughes/Levine, dass sich bei Existenz einer Offenlegungspflicht die Insiderprofitabilität gegenüber einer Welt ohne Pflicht zur Veröffentlichung von Insidergeschäften halbiert. Dabei nehmen die Autoren an, dass Insider absichtlich angesichts ihres privaten Wissens ungünstige Transaktionen durchführen und veröffentlichen, um den übrigen Marktteilnehmern “falsche” Signale zuzusenden. Vgl. Huddart, S./Hughes, J. S./Levine, C. B. (2001), S. 665ff.
Vgl. Nöth, M. (1998), S. 170.
Vgl. Givoly, D./Palmon, D. (1985), S. 70.
Vgl. Lorie, J. H./Niederhoffer, V. (1968), S. 35ff. und Pratt, S. P./DeVere, C. W. (1970), S. 268ff.
Vgl. bspw. die Aufzählung der “representative articles” zum Insiderhandel in den USA in Jeng, L. A./Metrick, A./Zeckhauser, R. (2003), S. 453.
Vgl. die Verweise auf weitere, zum Teil unveröffentlichte Arbeiten zum Insiderhandel in Lorie, J. H./Niederhoffer, V. (1968), S. 35ff. und Ballwieser, W. (1976), S. 246f.
Vgl. Smith, F. P. (1941), S. 141.
Vgl. Wu, H. K. (1963), S. 114f.
Vgl. Rogoff, D. L. (1965), S. 99f.
Vgl. Pratt, S. P./DeVere, C. W. (1970), S. 268f.
Vgl. zu dieser Kritik Lorie, J. H./Niederhoffer, V. (1968), S. 36.
Vgl. Lorie, J. H./Niederhoffer, V. (1968), S. 37.
Vgl. bspw. Seyhun, H.N. (1986), S. 189, King, M./Roell, A. (1988), S. 175, Rozeff, M. S./Zaman, M. A. (1988), S. 25, Fn. 1, Lin, J. C./Howe, J. S. (1990), S. 1273, Fn. 1.
Vgl. Lorie, J. H./Niederhoffer, V. (1968), S. 35ff.
Vgl. Lorie, J. H./Niederhoffer, V. (1968), S. 49f.
Das gesamte Untersuchungssample besteht aus 3.973 Insiderkäufen und 3.277 Verkäufen durch Insider. Vgl. Lorie, J. H./Niederhoffer, V. (1968), S. 38, 45
Vgl. Lorie, J. H./Niederhoffer, V. (1968), S. 46f.
Pratt, S. P./DeVere, C. W. (1970), S. 269. Außerdem werden Insidergeschäfte von der Untersuchung ausgeschlossen, bei welchen weniger als 100 Aktien gehandelt werden. Um eine Verzerrung der Resultate durch eine Überschneidung von Ereignissen auszuschließen, werden die im Zeitraum von sechs Monaten nach einer einbezogenen Transaktion gemeldeten Insidergeschäfte übersprungen.
Vgl. hierzu und im Folgenden Pratt, S. P./DeVere, C. W. (1970), S. 271, Table 1.
Vgl. Pratt, S. P./DeVere, C. W. (1970), S. 273.
Pratt, S. P./DeVere, C. W. (1970), S. 279.
Vgl. Jaffe, J. J. (1974), S. 410ff.
Vgl. Jaffe, J. J. (1974), S. 421, Table 3.
Jaffe, J. J. (1974), S. 420.
Vgl. zur Kritik am „intensive trading“Konzept bspw. Finnerty, J. E. (1976), S. 1141 sowie Jeng, L. A./Metrick, A./Zeckhauser, R. (2003), S. 453.
Hierunter versteht man eine Kombination aus Kauf und späterem Verkauf von Wertpapieren. Pro Einzeltransaktion setzt Jaffe eine Brokerprovision in Höhe von 1% an, jedoch ohne Angabe einer Basis für diese Annahme. Vgl. hierzu Jaffe, J. J. (1974), S. 414, 423. Mit Verweis auf die Studie von Jaffe werden auch in zahlreichen späteren Insiderhandelsstudien Transaktionskosten in Höhe von 2% angesetzt, um eine Vergleichbarkeit der Resultate mit den Ergebnissen von Jaffe zu gewährleisten. Nach einer Erhebung von Stoll/Whaley aus dem Jahr 1983 lagen die ermittelten durchschnittlichen Transaktionskosten mit 4,73% jedoch deutlich höher, wovon im Mittel 3,30% auf die Provision entfallen, vgl. Stoll, H. R./Whaley, R. E. (1983). Bei der Berücksichtigung von Transaktionskosten zur Beurteilung der Profitabilität einer auf Insiderhandelsinformationen basierenden Handelsstrategie ist jedoch zu beachten, dass für zahlreiche Investoren lediglich die Frage der Auswahl von Wertpapieren und nicht die Frage, ob eine Transaktion durchgeführt werden soll, relevant ist. Für diese Investoren sind Transaktionskosten für das Kalkül nicht relevant.
Vgl. Jaffe, J.J. (1974), S. 428.
Vgl. zu dieser Kritik auch Seeger, H. (1998), S. 52.
Vgl. Finnerty, J. E. (1976), S. 1141ff.
Finnerty, J. E. (1976), S. 1141.
Finnertys Kritik bezieht sich auf die bereits erläuterten Arbeiten von Pratt, S. P./DeVere, C. W. (1970) sowie Jaffe, J. J. (1974), bei welchen Insidergeschäfte nur dann in der empirischen Untersuchung berücksichtigt werden, wenn mindestens drei Insider gleichgerichtet mit Wertpapieren des eigenen Unternehmens handeln. Vgl. Finnerty, J. E. (1976), S. 1146.
Ermittelt aus den Daten in Finnerty, J. E. (1976), S. 1147, Table 1.
Vgl. Finnerty, J. E. (1976), S. 1146.
Vgl. Finnerty, J. E. (1976), S. 1146.
Vgl. Banz, R.W. (1981), S. 3ff. und Reinganum, M. R. (1981), S. 19ff. sowie die Ausführungen in Abschnitt 3.2.3.1.
Vgl. Seyhun, H. N. (1986), S. 190, 194.
Die meisten bisherigen Studien unterstellten eine zweimonatige Verzögerung zwischen der Transaktion und ihrer Veröffentlichung in der Official Summary. Vgl. bspw. Jaffe, J. F. (1974), S. 425.
Die Stichprobe enthält Meldungen von 190 Gesellschaften, die Anfang 1977 an einer Optionenbörse gelistet waren. Darüber hinaus wurden 600 weitere Unternehmen mit Hilfe einer Zufallsstichprobe ausgewählt. 21 dieser Unternehmen wurden von der Untersuchung ausgeschlossen, da diese im Untersuchungszeitraum keinen Insiderhandel meldeten. Vgl. hierzu und zur Beschreibung des Untersuchungsgegenstandes Seyhun, H. N. (1986), S. 192f.
Vgl. Seyhun, H. N. (1986), S. 198, Table 2 sowie die grafische Darstellung auf S. 197.
So ermittelt Finnerty (1976) bereits über den Zeitraum von einem Monat nach dem Ereignis eine mittlere kumulierte Überrendite in Höhe von 3,7%.
Vgl. Seyhun, H. N. (1986), S. 199.
Vgl. hierzu und im Folgenden Seyhun, H. N. (1986), S. 196. Ein derartiger Zusammenhang wird jedoch in Insiderhandelsstudien mit expliziter Berücksichtigung kursrelevanter Unternehmensereignisse gerade abgelehnt. Vgl. hierzu bspw. Givoly, D./Palmon, D. (1985), S. 78.
Die Wahrscheinlichkeit berechnet sich dabei als Verhältnis des Insiderhandelsvolumens zum gesamten Handelsvolumen des betreffenden Wertpapiers über den Zeitraum von 1975 bis 1981.
Vgl. die Ergebnisse in Seyhun, H. N. (1986), S. 200, Table 3.
Vgl. Seyhun, H. N. (1986), S. 201.
Vgl. im Folgenden die Ergebnisse der Regressionsanalysen in Seyhun, H. N. (1986), S. 204f, Tables 4,5.
Als Arten von Insidern unterscheidet Seyhun zwischen Officers, Directors, Officer-Directors, Chairmen of the Board of Directors und Large Shareholders. Vor der Durchführung der Regressionsanalyse wurde jedem Insiderhandelsmonat diejenige Art von Insidern zugeteilt, welche das höchste Handelsvolumen aufweist. So wird bspw. ein Monat als “Officer Trading Month” bezeichnet, wenn das Handelsvolumen der Officers den größten Anteil am gesamten Insiderhandelsvolumen des betreffenden Monats aufweist. Vgl. Seyhun, H. N. (1986), S. 202, 206.
Vgl. Seyhun, H. N. (1986), S. 203, 206.
Vgl. Seyhun, H. N. (1986), S. 208, Table 7.
Seyhun, H. N. (1986), S. 211.
In der deutschsprachigen Literatur wird zumeist der Kehrwert dieser Größe verwendet, der als KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) bezeichnet wird.
Vgl. Rozeff, M. S./Zaman, M. A. (1988), S. 25ff.
Vgl. hierzu insbesondere die Untersuchungen von Banz, R. W. (1981), Basu, S. (1983) und Cook, T. J./Rozeff, M. S. (1984) sowie die Ausführungen in Abschnitt 3.2.3.1.
Die im Verhältnis zum zehnjährigen Untersuchungszeitraum relativ geringe Anzahl der in die Untersuchung einbezogenen Ereignisse ist neben der Anwendung des „intensive trading“Kriteriums wohl auf die eingeschränkte Verfügbarkeit der erforderlichen Kurszeitreihen sowie der Gewinn- und Dividendeninformationen zu den untersuchten Aktien zurückzuführen.
Vgl. Rozeff, M. S./Zaman, M. A. (1988), S. 30.
Vgl. Seyhun, H. N. (1986), S. 208.
Vgl. zu diesem Ansatz Dimson, E./Marsh, P. (1986), S. 121ff. sowie Agrawal, A. et al. (1992), S. 1608f.
Rozeff, M. S./Zaman, M. A. (1988), S. 30.
Vgl. zur Höhe der Transaktionskosten Jaffe, J. J. (1974), S. 414, 423 sowie die Ausführungen in Fn. 405.
Vgl. Rozeff, M. S./Zaman, M. A. (1988), S. 37, Table 3.
Vgl. Rozeff, M. S./Zaman, M. A. (1988), S. 39.
Die von Jaffe ermittelten und auf den Zeitraum von einem Jahr hochgerechneten Überrenditen betragen 7,4% vor Transaktionskosten, vgl. Jaffe, J. J. (1974), S. 426.
Vgl. Rozeff, M. S./Zaman, M. A. (1988), S. 39. Die Autoren schränken diese Schlussfolgerung jedoch etwas ein, indem sie auf die von Stoll/Whaley (1983) ermittelten höheren Transaktionskosten verweisen. Außerdem merken sie an, dass durch den Zeitaufwand für die Beschaffung und Auswertung der Insiderhandelsinformationen aus der Official Summary Opportunitätskosten entstehen, die nicht berücksichtigt wurden, vgl. Rozeff, M. S./Zaman, M. A. (1988), S. 39, Fn. 13. Als Fazit halten Rozeff/Zaman fest, dass die nachgewiesenen Überrenditen der Insider „of marginal economic significance“seien.
Vgl. Brick, I. E./Statman, M./Weaver, D. G. (1989), S. 400.
Die Höhe der Überrenditen hängt von der Annahme ab, nach welcher zeitlichen Verzögerung Outsider von den bei der SEC registrierten Insidergeschäften Kenntnis erlangen können. Vgl. zu den detaillierten Resultaten Brick, I. E./Statman, M./Weaver, D. G. (1989), S. 412, Table 4.
Vgl. zu den Resultaten dieser Teiluntersuchung Brick, I. E./Statman, M./Weaver, D. G. (1989), S. 414, Table 5.
Vgl. Brick, I. E./Statman, M./Weaver, D. G. (1989), S. 422.
Vgl. Lin, J. C./Howe, J. S. (1990), S. 1274.
Vgl. Lin, J. C./Howe, J. S. (1990), S. 1278, Table II.
Vgl. Lin, J. C./Howe, J. S. (1990), S. 1283.
Der erste Teilabschnitt umfasst den Zeitraum von Januar 1975 bis März 1980. Im April 1980 verengte der Supreme Court in der sog. Chiarella-Entscheidung die Definition des Insiderbegriffs auf Unternehmensinsider und läutete zugleich eine Verschärfung der Insiderverfolgung am US-amerikanischen Kapitalmarkt ein (vgl. Seyhun, H. N. (1992), S. 152f). Die zweite Untersuchungsperiode reicht bis August 1984, dem Zeitpunkt des Inkrafttretens des Insider Trading Sanctions Act (ITSA), der unter anderem das Strafmaß für Insiderhandelsvergehen drastisch erhöhte.
Für Halteperioden von sechs (zwölf) Monaten betragen die Überrenditen 3,7% (5,2%). Vgl. Seyhun, H. N. (1992), S. 160, Table 2.
Vgl. Seyhun, H. N. (1992), S. 158f. Statistische Signifikanz ist jeweils gegeben.
Vgl. Seyhun, H. N. (1992), S. 165.
Vgl. Seyhun, H. N. (1992), S. 177.
Vgl. Bettis, C./Vickrey, D./Vickrey, D. W. (1997), S. 58.
Vgl. Bettis, C./Vickrey, D./Vickrey, D. W. (1997), S. 60, Table 2.
Vgl. Bettis, C./Vickrey, D./Vickrey, D. W. (1997), S. 63, Table 5.
Vgl. Bettis, C./Vickrey, D./Vickrey, D. W. (1997), S. 62.
Die Ermittlung der kumulierten Überrenditen beginnt einen Tag vor dem Erscheinen und endet zwei Tage nach dem Erscheinen der Kolumne. Vgl. Chang, S./Suk, D. Y. (1998), S. 120 Table 2.
Vgl. Lakonishok, J./Lee, I. (2001), S. 80.
Vgl. hierzu und im Folgenden Lakonishok, J./Lee, I. (2001), S. 85, 88.
Bestimmte Institutionen sind nach den gültigen SEC Vorschriften nicht zur Bekanntgabe ihrer Wertpapiergeschäfte verpflichtet, obwohl sie aufgrund eines Anteils von über 10% am Kapital unter die Definition eines “Beneficial Owners” fallen. Vgl. hierzu Fn. 41.
Vgl. Lakonishok, J./Lee, I. (2001), S. 101, 108f.
Im zweiten Jahr geht diese Überrendite auf 2,3% zurück und ist im dritten Jahr nicht mehr nachweisbar.
Zwar weichen die ermittelten Überrenditen signifikant von null ab, jedoch sind sie mit 0,13% für Insiderkäufe, bzw. -0,23% für Insiderverkäufe nicht von ökonomischer Bedeutung. Vgl. Lakonishok, J./Lee, I. (2001), S. 90, sowie die ausführlichen Resultate der Untersuchung eines Ankündigungseffekts in Table 3, S. 89.
Lakonishok, J./Lee, I. (2001), S. 109.
Vgl. Jeng, L. A./Metrick, A./Zeckhauser, R. (2003), S. 455.
Vgl. Jeng, L. A./Metrick, A./Zeckhauser, R. (2003), S. 461.
Vgl. hierzu und im Folgenden Jeng, L. A./Metrick, A./Zeckhauser, R. (2003), S. 456.
Die in der Tabelle wiedergegebenen Resultate ergeben sich teilweise aus eigenen Berechnungen auf Basis der von den Autoren gemachten Angaben. Insbesondere werden durchschnittliche Überrenditen berechnet, wenn in den Studien abnormale Renditen fur Insiderkauf- und Verkaufsportfolios separat ausgewiesen sind.
Vgl. zu entsprechenden Urteilen bspw. Seyhun, H. N. (1986), S. 210.
Vgl. Seeger, H. (1998), S. 55, der ebenfalls fehlspezifizierte Überrenditemessungen bei diesen Arbeiten für möglich hält.
Vgl. hierzu bspw. Wenger, E./Knoll, L. (1999), S. 565 mit weiteren Nachweisen.
Im Jahr 1997 verfügten in den USA rund 80% der größten 500 Unternehmen über Aktienoptionspläne, vgl. KPMG (Hrsg.) (2000), S. 9.
Vgl. zu dieser Auffassung Ballwieser, W. (1976), S. 251f., King, M./Roell, A. (1988), S. 178, Rozeff, M. S./Zaman, M. A. (1988), S. 43, Lin, J. C./Howe, J. S. (1990), S. 1273.
Vgl. zu einer Zusammenfassung der Insidervorschriften im Vereinigten Königreich bspw. Siebold, H. C. (1994), S. 88ff., Dickersbach, V. (1996), S. 224f., Stamp, M./Welsh, C. (1996), S. 91ff.
Vgl. Paragraph 16.18 und 16.19 sowie den Appendix to Chapter 16 (The Model Code) der UK Listing Rules, verfügbar unter http://www.fsa.gov.uk/pubs/ukla/chapt16–3.pdf (Stand: 13. März 2004). Vgl. zum Model Code auch Stamp, M./Welsh, C. (1996), S. 120f.
Vgl. hierzu Stamp, M./Welsh, C. (1996), S. 122ff.
Vgl. Rule 15 (Disclosure of miscellaneous information) der AIM Rules For Companies. Nach Rule 29 (Director’s responsibility for compliance) müssen die an der London Stock Exchange notierten Unternehmen sicher stellen, dass ihre Directors die hierfür erforderlichen Informationen „without delay“zur Verfügung stellen. Der AIM (Alternative Investment Market) wurde im Juni 1995 als Marktsegment für Wachstumsunternehmen an der London Stock Exchange geschaffen. Derzeit sind über 850 Gesellschaften an diesem Markt notiert. Die AIM Rules For Companies sind verfügbar unter http://www.londonstockexchange.com/aim/rules.asp (Stand: 13. März 2004).
Vgl. Schedule Five der AIM Rules For Companies.
Vgl. Friederich, S./Gregory, A./Matatko, J./Tonks, I. (2002), S. 12.
Vgl. zu dieser Einschätzung Pope, P. F./Morris, R. C./Peel, D. A. (1990), S. 378, Gregory, A./Matatko, J./Tonks, I./Purkis, R. (1994), S. 52, Gregory, A./Matatko, J./Tonks, I. (1997), S. 340, Friederich, S./Tonks, I. (2000).
Die in der Tabelle wiedergegebenen Resultate ergeben sich teilweise aus eigenen Berechnungen auf Basis der von den Autoren gemachten Angaben. Insbesondere werden durchschnittliche Überrenditen berechnet, wenn in den Studien abnormale Renditen für Insiderkauf- und Verkaufsportfolios separat ausgewiesen sind.
Die in der Tabelle wiedergegebenen Resultate ergeben sich teilweise aus eigenen Berechnungen auf Basis der von den Autoren gemachten Angaben. Insbesondere werden durchschnittliche Überrenditen berechnet, wenn in den Studien abnormale Renditen für Insiderkauf- und Verkaufsportfolios separat ausgewiesen sind.
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Rau, M. (2004). Analyse bisheriger empirischer Untersuchungen zum Insiderhandel auf Aktienmärkten. In: Directors’ Dealings am deutschen Aktienmarkt. Empirische Finanzmarktforschung / Empirical Finance. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-81854-6_4
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