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Wertorientierte Unternehmensführung pp 45–76Cite as

Anlässe und Gründe einer wertorientierten Unternehmensführung

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Part of the book series: Techno-ökonomische Forschung und Praxis ((TÖFP))

Zusammenfassung

In den USA entstanden zu Beginn der achtziger Jahre erste Überlegungen, den Wert einer Unternehmung oder einzelner Unternehmensteile in die Zielsetzungen des Managements einzubinden. Professoren amerikanischer Business Schools, wie FRUHAN, RAPPAPORT oder COPELAND übertrugen vorhandenes Gedankengut aus der Finanzierungs- und Kapitalmarkttheorie1 auf die Unternehmensführung und entwickelten erste konzeptionelle Ansätze zur unternehmenswertorientierten Steuerung der Unternehmung.2 Amerikanische Beratungsunternehmungen griffen die Ideen auf und übertrugen sie in die Unternehmenspraxis3. Die publizitätsträchtigen freundlichen und unfreundlichen Übernahmen Mitte der 80er Jahre führten zu einer Diskussion der „neue“ Denkweise in Nordamerika. Erst nach dem Abflauen der Mergers and Acquisitions-Welle (M&A-Welle) in den USA nach dem Oktober-Crash 1987 gelang der Shareholder Value-Idee4 der Brückenschlag auf den europäischen Kontinent.5

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Literature

  1. Für einen Finanzwirtschaftler ist es seit FISHER (1930), spätestens seit den bahnbrechenden Arbeiten von MODIGLIANI und MILLER (1958) selbstverständlich, dass sich Unternehmen, die wirtschaftlich vernünftig geführt werden sollen, bei ihren Entscheidungen am Marktwert des Eigenkapitals zu orientieren haben: „Finance as a profession in anchored on the premise that the value of an asset is predicated on its future cash flows, discounted by a factor that is concomitant with the degree of risk that individuals associate with the uncertainty of these cash flows. This is why the wealth maximization maxim replaced the profit maximization maxim some four decades ago.“ Man ist daher bei der Shareholder Value-Debatte geneigt zu fragen „Wenn nicht am Shareholder Value, woran sonst, um Himmels willen?“, denn jede andere Zielorientierung, sei es die vielzitierte Gewinnmaximierung, die Umsatz-, die Marktanteils- oder die Wachstumsorientierung, führt, wenn man etwas weiter denkt, regelmäßig in heillose intellektuelle Verwirrung. Schredeleker (2002), S. 45

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  2. Vgl. die Konzepte von Fruhan (1979), Rappaport (1986), Copeland/Koller/Murrin (1991) sowie die deutschen Übersetzungen Copeland/Koller/Murrin (1998) und Rappaport (1999)

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  3. Zum Begriff des Shareholder Value: „Wirtschaften“ bedeutet ethymologisch nichts anderes als „Werte schaffen“. Werte entstehen dann, wenn die Summe aller in ein Produkt oder eine Dienstleistung eingehenden bewerteten Ressourcenverbräuche kleiner ist als der Wert des Produktes oder der Dienstleistung, die aus der Transformation hervorgeht. Der Wert des Unternehmens und dessen Maximierung wird in der Investitions- und Finanzierungstheorie als die finanzielle Zielsetzung betrachtet, die zugleich die Konsumwünsche aller Kapitalanleger maximiert. Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 264

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  4. Im deutschsprachigen Raum wurde das Shareholder Value-Konzept vor allem durch zahlreiche Veröffentlichungen von BÜHNER publik gemacht. Vgl. Günther (1997), S. 1

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  5. Vgl. folgend: Hax (1993), Sp. 1074ff.; Rudolph (1993), Sp. 2113ff.; Schmidt (1993), Sp. 2033ff.

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  6. Vgl. Pape (1999), S. 74

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  7. Vgl. Rudolph (1993), Sp. 2116f.

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  8. Siehe dazu Kap. 4.3.3.3.2.1.1 Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) bzw. Rudolph (1993), Sp.2117ff.

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  9. Vgl. Hax (1993), Sp. 1083ff.; Pape (1999), S. 77ff.

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  10. Vgl. Drucker (1963), S. 54

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  11. Vgl. dazu Günther (1997), S. 5ff.; Meissner (2002), S. 9f.

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  12. Vgl. Kap. 2.2.2. Entwicklung der Theorie des strategischen Managements

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  13. Vgl. dazu Fruhan (1988), S. 64

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  14. Das Verständnis bzgl. Mergers & Acquisitions setzt bei wettbewerbsentscheidenden Herausforderungen hinsichtlich der Unternehmensdimensionierung an, und zwar mit den Optionen Unternehmenskauf, -verkauf und -Zusammenschluss (Fusion). Mit Due Diligence (kann am besten „mit der erforderlichen Sorgfalt“ übersetzt werden) sollen die Gefahren, die mit einer beabsichtigten Übernahme bzw. Fusion verbunden sind, durch sorgfältige und detaillierte Untersuchung, Prüfung und Bewertung der zu akquirierenden Unternehmung, minimiert werden. Weiterführend dazu: Berens/Brauner (1999)

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  15. Günther (1997), S. 6

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  16. Akquisitionen müssen neben einer strategischen Bewertung auch einer Quantifizierung erwarteter Rückflüsse und Synergien aus dem übernommenen Unternehmen standhalten. Vgl. Günther (1997), S.7

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  17. In empirischen Untersuchungen zeigt sich, dass über 50% der Akquisitionsobjekte als Misserfolg zu werten sind. Vgl. beispielsweise die Studien von Porter (1987), S. 43ff. oder Gerpott (1993), S. 399ff.

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  18. Vgl. Günther (1997), S.7

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  19. Da ein beträchtlicher Prozentsatz der Übernahmen über Leveraged Buyouts, d.h. durch Fremdkapital mit hohem Financial Leverage, finanziert wird, hat der Akquisiteur aufgrund knapper finanzieller Ressourcen ständig die Liquidität sicherzustellen. Folglich sind die aus dem Akquisitionsobjekt frei fließenden und frei verfügbaren Cash Flows für ihn von hoher Bedeutung, da er diese zur Tilgung des aufgenommenen Fremdkapitals und zur Zahlung der Zinsbelastung benötigt. Ein hoher Reinvestitionsbedarf und somit Mittelabfluss wäre für den Erwerber nicht wünschenswert. Das legt eine Cash Flow-orientierte Untemehmensbewertung nahe, die auf Freien Cash Flows, d.h. den um Investitionen in das Anlagevermögen und Working Capital verminderten Cash Flows, fußt. Vgl. Peemöller et al. (1994), S. 743

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  20. Solche Raider hatten erkannt, dass der Wert, den sie für eine Unternehmung errechnet hatten, deutlich über dem Marktwert der Aktien lagen und versuchten Wertschöpfungspotenziale zu realisieren. So war/ist es nur verständlich, dass auch die Eigentümer sowohl den „wahren“ Wert ihrer Unternehmung kennen wollten/wollen, um Raiders abzuhalten, als auch selbst durch Akquisition unterbewerteter Firmen den eigenen Unternehmungswert zu erhöhen. Vgl. Gaitanides/Raster (1995), S. 261

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  21. Dieser kann z.B. aus Schätzungen von Finanzanalysten bzw. aus Angeboten zur Übernahme der Unternehmung abgeleitet oder durch Selbsteinschätzung des Management ermittelt werden. Vgl. hier das „Pentagon-Konzept“ nach Copeland/Koller/Murrin (1998), S.332

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  22. Günther (1997), S.10f.

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  23. Empirische Studien machen zum einen beträchtliche Risiken und Misserfolgsraten bei Akquisitio-nen sichtbar, und zeigen zum anderen, dass das Risiko mit zunehmender Entfernung vom Kerngeschäft ansteigt. Vgl. Überblick über empirische Studien und Analyse bei Jung (1993), S. 106ff.

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  24. Vgl. Günther (1997), 12ff.

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  25. Vgl. Roll (1986), S.197ff.

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  26. Vgl. Ganz (1991), S. 97

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  27. Vgl. Roll (1986), S. 200f.

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  28. Vgl. Jensen (1986), S. 323ff.

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  29. Vgl. Gaitanides/Raster (1995), S. 261

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  30. Vgl. Günther (1997), S.20f.

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  31. Das strategische Controlling, mit seinen (zu entwickelnden) Instrumenten und Methoden, soll das Management in die Lage versetzen, Umfeldveränderungen zu antizipieren. Vgl. Günther (1991), S. 61ff.

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  32. Zum Vorwurf der Fehlentscheidung bei der Auswahl einer nicht-optimalen Handlungsalternative vgl. die Thesen von Grundy (1995), zitiert in Günther (1997), S. 26

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  33. Dieser Zielkonflikt ist auch Gegenstand von sog. Informationsasymmetrien, d.h. der ungleichen Verteilung von Informationen und folglich Handlungsspielräumen auf Management und Eigentümer. Vgl. Kap. 3.2.2 Informationsasymmetrien zwischen Management und Eigentümer

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  34. Vgl. die Trennungsthese bei Berle/Means (1932)

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  35. Verfechter des Shareholder-Ansatzes führen an, dass das geschäftsführende Management andere Zielsetzungen wie z.B. „Größe, Macht, Einfluss oder Ansehen“ verfolgen kann. Insbesondere wird kritisiert, das Management sei gewohnt, in Gewinn-Größen zu denken, während der Eigentümer primär an der Wertsteigerung seines (Aktiens-)Vermögens interessiert ist. Vgl. Bühner (1990), S. 19; Rappaport (1986), S. 1ff.

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  36. Vgl. Günther (1997), S. 21ff.

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  37. Solche frei verfügbare Mittel (von Wirtschaftssubjekten) werden entweder für investive oder aber konsumtive Zwecke verwendet. FISHER (1930) konnte zeigen, dass optimale Investitions- und Konsumentscheidungen — bei Existenz eines vollständigen Kapitalmarktes mit einem einheitlichen Zinssatz — unabhängig voneinander getroffen werden können, d.h. Investition und Konsum können folglich separiert werden (Fisher-Separationstheorem). Die optimale Investition ist somit unabhängig von den subjektiven Konsumpräferenzen der Eigentümer und die Maximierung von Marktwerten führt zu optimalen Entscheidungen. Somit ist das Ziel des Investors alleine die Maximierung des Kapitalwertes seiner Investitionsprojekte, d.h. für den Eigentümer die Maximierung des Shareholder Value. Vgl. Spremann (1991), S. 409ff.

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  38. Der Gewinn ist die Zielgröße des externen und internen Rechnungswesen.

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  39. - Im externen Rechnungswesen ergibt sich der Gewinn aus der Gegenüberstellung von Ertragsund Aufwandspositionen (Ableitung aus der Gewinn- und Verlustrechnung). Dieser ist insbes. durch das Realisationsprinzip (Bewertung maximal zu Anschaffungs-/Herstellungskosten) und das Imparitätsprinzip (Antizipation von Wertminderungen) und Niederstwertprinzip gekennzeichnet. Dies führt dazu, dass das investierte Kapital bzgl. des Wertansatzes nach oben beschränkt ist und Renditen beschönigt werden oder Wertsteigerungen erst gar nicht sichtbar werden. Vgl. Coenenberg (1993), S. 5ff. - Das interne Rechnungswesen stellt das Betriebsergebnis in den Mittelpunkt, das sich als Differenz von Leistungen und Kosten ergibt. Damit können z.B. Verzerrungen durch die Inflation (Abschreibung auf Wiederbeschaffungs- statt auf Anschaffungs-/Herstellungskosten) oder durch die Kapitalstruktur (kalkulatorische Zinsen auf das Eigenkapital) ausgeglichen werden. Durch Berücksichtigung der Inflation und des Leverage-Effektes erreicht man eine Verbesserung der Gewinn-Definition gegenüber dem externen Rechnungswesen. Vgl. Rappaport (1986), S. 20; Bühner (1990), S. 13ff.

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  40. Ein bilanzieller Gewinn wird ausgewiesen, wenn die Erträge einer Periode größer sind als die Aufwendungen. Aus gewinnorientierter Sicht weist man damit bereits einen wirtschaftlichen Erfolg aus, während man aus wertorientierter Sicht noch von einem Verlust spricht. Vgl. Hax/Majluf (1984), S. 215, Hauser (1999), S. 400.

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  41. Vgl. Günther (1997), S. 26f.

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  42. Vgl. dazu die Analysen und empirischen Untersuchungen von Schwarz (1988), S. 73ff. zitiert in: Günther (1997), S. 27

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  43. Dieses Interesse an langfristigen zukunftsbezogenen Informationen über die Unternehmensstrategie und die Erfolgsaussichten ist bei institutionellen Anlegern und Finanzanalysten noch höher als bei Privatanlegern. Zudem sind diese beiden Interessensgruppen auch sehr stark an der Unternehmensphilosophie und an den Persönlichkeiten des Managements interessiert. Vgl. Handelsblatt GmbH (1991)

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  44. Vgl. Günther (1997), S. 27ff.

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  45. Die gesetzlich in § 277–280 HGB kodifizierte Offenlegungspflicht umfasst jedoch -je nach Größe der Kapitalgesellschaft — nur den Jahresabschluss (Bilanz, GuV-Rechnung, Anhang), den Lagebericht, den Bericht des Aufsichtsrates und den Beschluss über die Ergebnisverwendung. Diese „Informationen“ sind zum „Firmenbuch“ einzureichen. Nach § 10 (1) HGB sind Eintragungen im Firmenbuch und sonst. vom Firmenbuch vorzunehmende Veröffentlichungen in der Ediktsdatei (§ 89j GOG) und im „Amtsblatt zur Wiener Zeitung“ bekanntzumachen. Weiters schreibt das Börsengesetz für die im amtlichen Handel notierten Aktien — laut § 87 (1) BörseG — zusätzlich die Veröffentlichung eines Zwischenberichtes über die ersten drei, sechs und neun Monate des Geschäftsjahres vor.

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  46. Vgl. May (1991), S. 320ff.

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  47. Der Nachweis der Informationseffizienz des Kapitalmarktes ist ursächlich an den Nachweis eines Preisbildungsmodells gekoppelt. Beispielsweise bestätigen zahlreiche Untersuchungen für die USA die schwache und mittelstarke Kapitalmarkteffizienz, indem sie das sog. Capital Asset Pricing Model (CAPM) als das die Kursbildung erklärendes Gleichgewichtsmodell zugrunde legen und untersuchen, ob die Anleger höhere Renditen als die mit Hilfe des CAPM geschätzten Renditen erwirtschaften können. Einen anderen Weg zur Untersuchung der Informationseffizienz zeigt MAY auf, der Ergebnisse von sog. „event studies“, die die Auswirkung bestimmter einzelner Ereignisse auf den Aktienkurs untersuchen, analysiert. Vgl. Black/Jensen/Scholes (1972) S. 79ff. bzw. May (1991), S.327f.

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  48. Vgl. Fama (1970), zitiert in Günther (1997), S. 30

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  49. Die empirische Kapitalmarktforschung zeigte, dass in 80% der sogenannten „event studies“ ein signifikanter Einfluss unterschiedlicher Informationen auf den Aktienkurs festgehalten werden kann. Vgl. May (1991), S. 327. Weitere Ergebnisse dazu siehe auch Coenenberg (1974), S. 647ff. bzw. Günther (1997), S. 32f.

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  50. Jensen/Ruback verstehen unter ,Corporate Control’ das Recht, das Top-Management zu bestellen, abzulösen oder dessen Vergütung zu bestimmen und damit die wirtschaftliche Leitung der Unternehmung auszuüben. Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 5f.

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  51. Vgl. Günther (1997), S. 33f.

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  52. Arbitrage: Börsengeschäfte, die gleichzeitige Preis-, Kurs- und Zinsunterschiede an verschiedenen Märkten zum Gegenstand der Gewinnerzielung machen. Arbitrage-Prozesse führen zu einem Ausgleich bestehender Preis-, Kurs- und Zinsdifferenzen. Vgl. Ohne Verfasser (o.V. 1997a), S.263

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  53. Ergebnisse empirischer Untersuchungen und Beispiele bzgl. disziplinierender Wirkung des „Market for Corporate Control“ siehe Günther (1997), S. 35ff.

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  54. Unternehmungen existieren nicht um ihrer selbst willen. Die Existenz von Unternehmungen beruht auf (Vertrags-)Beziehungen verschiedener Gruppen. Gegenstand der Verträge sind die Beziehungen zwischen Eigentümer und Management, Arbeitgeber und Arbeitnehmer, Unternehmung und Kreditgeber etc. In diesem Zusammenhang soll nur die erstgenannte Beziehung im Vordergrund stehen. Zu anderen Principal-Agent-Beziehungen vgl. Bamberg (1989), S. 61ff.

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  55. Vgl. Spremann (1991), S. 602ff.

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  56. Das systematische, nicht diversifizierbare Risiko betrifft alle Unternehmungen auf ähnliche Weise (z.B. durch konjunkturelle Schwankungen). Siehe Kap. 4.3.3.3.2.1.1 Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)

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  57. Mit der Risikoübernahme durch die Kapitalgeber wird an das risikobehaftete Kapital (Eigenkapital) gleichzeitig die Möglichkeit der Einwirkung auf das Risiko, d.h. die Mitsprache über die Verwendung der Ressourcen, geknüpft. Die Diversifikation des Risikos durch die Beteiligung an mehreren Unternehmungen zwingt jedoch zur Delegation dieser Verantwortung an das Management, da die Eigenkapitalgeber- aus zeitlichen Gründen, aufgrund der besseren Qualifikation des spezialisierten Managements und aufgrund unterschiedlicher Interessen innerhalb der Gruppe der Eigenkapitalgeber — das Management nicht selbst übernehmen können. Vgl. Spremann (1991), S.610f.

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  58. Vgl. Wagenhofer/Ewert (1993), S. 374

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  59. Das Free-Rider-Problem (Trittbrettfahrer-Problem) der Informationsbeschaffung besteht darin, dass Informationen, die von einem Kapitalgeber unter Anfall von Kosten gewonnen werden, als öffentliches Gut auch anderen Kapitalgebern zukommen. Keiner wird deshalb als erster die Informationsbeschaffung verlangen, da er sie dann zu bezahlen hätte. Dies hätte zur Konsequenz, dass zuwenig Informationen über die Unternehmung den Kapitalgebern zugänglich werden. Vgl. Spremann(1991), S. 605

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  60. D.h., dass die Kapitalgeber zu keiner detaillierten und einheitlichen Willensbildung kommen (z.B. über die Abstimmung der individuellen Zielvorstellungen untereinander), sondern nur zu groben Richtlinien, die dem Manager wiederum einen Freiraum geben. Vgl. Spremann (1991), S. 608

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  61. Vgl. Günther (1997), S. 43f.; Karmann (1992), S. 558f.; Spremann (1991), S. 622ff.

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  62. Günther (1997), S. 43

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  63. Z.B. solche, die das Management durch Ausbildung, Erfahrung, Branchenkenntnisse erworben hat.

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  64. Diese nachkontraktliche Informationsasymmetrie wird auch als „moral hazard“ bezeichnet. Vgl. Eischen (1991a), S. 209ff.; Eischen (1991b), S. 1002ff.; Spremann (1989), S. 742ff.

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  65. Nach der Agency-Theorie erhebt der Eigentümer als Principal Anspruch auf das erwirtschaftete Ergebnis der Unternehmung („Cash Flow“) und gewährt dem Management für seine Tätigkeit eine Vergütung. Das Management als Agent des Eigentümers kann jedoch mit seinem Tätigwerden andere Zielsetzungen als der Principal verfolgen (z.B. Macht, Prestige, Risikovermeidung). Vgl. Eischen (1991b), S. 1004

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  66. Vgl. folgend Günther (1997), S. 44ff.

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  67. Vgl. Spremann (1991), S. 626; Pionierarbeiten dazu u.a. von Stigler (1961)

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  68. Eine Würdigung der Managementqualität durch die Eigentümer ist direkt nur ex post durch die Zusage oder Verweigerung der Entlastung in der Hauptversammlung möglich (§ 104 AktG).

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  69. Vgl. Günther (1997), S. 45: in Anlehnung an Spremann (1991), S. 621ff. und Karmann (1992), S.558f.

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  70. Es ist jedoch zu erwarten, dass die erforderlichen Informationskosten beträchtlich sein werden. Vgl. Spremann (1991), S. 633

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  71. Dabei wird von einem gepoolten Markt (d.h. Aufrechterhaltung der asymmetrischen Informationsverteilung) ausgegangen, in dem gute und schlechte Manager ihre Leistungen anbieten und ein Ausgleich von Angebot und Nachfrage bei einem Durchschnittspreis und einer durchschnittlichen Qualität zustande kommt. Vgl. Spremann (1991), S. 645ff.

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  72. Sie verlassen den Markt, auf dem das unterqualifizierte Management verbleibt, bzw. separieren den Markt nach der angebotenen Qualität. Diese sog. „adverse Selektion“ kann im Extremfall bis zum Marktversagen führen, d.h., dass kein Angebot an guten Managern mehr vorhanden ist, da diese Sondervereinbarungen getroffen haben. Vgl. Spremann (1991), S. 648f., Akerlof (1970)

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  73. Vgl. Spremann (1991), S. 634

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  74. Vgl. Günther (1997), S. 46f.

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  75. Vgl. Karmann (1992), S. 558

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  76. Vgl. Günther (1997), S. 47

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  77. Es scheiden daher sog. “First best”-Lösungen (direkte Entlohnung in Abhängigkeit des Einsatzes) aus.

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  78. Vgl. Eischen (1991a), S. 209ff.; Günther (1997), S. 48f.; Spremann (1991), S. 635ff.

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  79. Spremann beschreibt sieben Wirkungsmechanismen zur Managerkontrolle. Vgl. Spremann (1991), S. 612ff.

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  80. Vgl. Günther (1997), S. 49

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  81. Zielsetzung der Eigentümer ist es, die Agency-Kosten z.B. durch ein leistungsfähiges Anreiz- und Controllingsystem und ein aussagekräftiges Informationssystem (Investor Relations) zu minimieren. Vgl. Günther (1997), S. 49f.

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  82. Vgl. Spremann (1991), S. 615

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  83. Gestaltungsvorschläge für ein unternehmenswertorientiertes Erfolgsbeurteilungssystem siehe Kap. 5.7 Wertorientiertes Anreiz- und Vergütungssystem; Bühner (1990), S. 123ff.; Herter (1994), S. 169ff.; Rappaport (1986), S. 171ff.

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  84. Selbst für Geschäftsbereiche, die nicht börsennotiert sind, kann der geschaffene Shareholder Value ermittelt und als Grundlage für ein Anreizsystem gewählt werden. Dennoch ergeben sich auch Problembereiche, wenn z.B. das Management vor Ende des Planungshorizontes wechselt, wenn qualitative Faktoren wie Markenwerte oder Qualitätspositionen zu bewerten sind oder wenn eine hohe Unsicherheit über die zukünftigen freien Cash Flows besteht. Vgl. Günther (1997), S. 62ff.

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  85. Vgl. Günther (1997), S. 50ff.; Michel (1999), S. 371 f.

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  86. Vgl. die Ergebnisse dieser Studien in Günther (1997), S. 51 ff.

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  87. Rappaport lehnt weiters den Vergleich von buchhalterischen Größen (buchhalterischen Renditen) mit Marktgrößen (Kapitalkosten) als einen Vergleich von „Äpfel mit Orangen“, d.h. als einen Vergleich zweier nicht-adäquater Größen, ab. Vgl. Rappaport (1986), S. 31

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  88. Vgl. Bühner (1990), S. 16ff., Copeland/Koller/Murrin (1991), S. 80, Rappaport (1986), S. 20

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  89. Dies kann zu Verzerrungen der Erfolgskennzahlen und folglich zu Fehleinschätzungen führen: So zeigt z.B. die Bilanzierung der Daimler-Benz AG im Jahre 1993, d.h. dem Jahr der Einführung ihrer Aktien an der New Yorker Börse Folgendes: Nach US-GAAP musste die Daimler-Benz AG in ihrem Konzernabschluss einen Verlust von 1.839 Mio. DM ausweisen, nach dem HGB hatte sie einen Gewinn von 615 Mio. DM. Dies war möglich, weil sie in guten Zeiten nach dem HGB hohe stille Reserven legte und in schlechten Zeiten, d.h. im Jahre 1993, die stillen Reserven auflöste. Vgl. Born (1999), S. 18

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  90. Während absolute Kennzahlen (wie Gewinn oder Cash Flow) Risiken überhaupt nicht berücksichtigen, wäre es möglich, Kennzahlen wie die Eigen- oder Gesamtkapitalrentabilität durch Vorgabe risikoangepasster Hürden (z.B risikoangepasste Kapitalmarktkosten) zu differenzieren. Vgl. Günther (1997), S. 55

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  91. So zeigte HERGERT (1983) anhand einer Analyse von Unternehmungen, dass der Anstieg der Eigenkapitalrentabilität in den 70er Jahren trotz eines Rückganges der Umsatzrendite durch Folgendes bewirkt wurde: Die in diesem Betrachtungszeitraum erhebliche Inflation schlägt sich schneller im Umsatz als im Gesamtvermögen nieder, da das Gesamtvermögen einen Mix von Vermögensgegenständen unterschiedlicher Anschaffungszeitpunkte darstellt und deshalb zeitlich der Inflation nachläuft. Vgl. Hergert (1983), S. 101, zitiert in Günther (1997), S. 55

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  92. Vgl. Günther (1997), S. 55f.

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  93. Vgl. Lewis/Lehmann (1992), S. 5ff.

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  94. Die Kritik ist insofern einzuschränken, als der Kapitaleinsatz der Unternehmung tatsächlich geringer ist und die ceteris paribus höhere Kapitalrendite dies auch zum Ausdruck bringen soll. Vgl. Günther (1997), S. 57

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  95. Durch Verrechnung des Goodwills mit den Rücklagen kann eine vergleichbare Vermögensbasis hergestellt werden. Vgl. Günther (1997), S. 57

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  96. Vgl. Günther (1997), S. 57

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  97. Vgl. Günther (1997), S. 57f.

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  98. Z.B. die Etablierung eines Markennamens oder der Aufbau von Marktanteilen. Vgl. Günther (1997), S. 58

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  99. Eine Analyse von Rappaport zeigt, dass der Barwert der für die nächsten fünf Jahre geschätzten Dividende ca. nur 20 % des aktuellen Kurses erklärt. Vgl. Rappaport (1986), S. 40f. Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt auch eine Studie von Copeland et al. (1991), S. 88f. Beide Analysen verdeutlichen, dass langfristigen Zahlungsströmen bei der Bewertung am Kapitalmarkt eine hohe Bedeutung zukommt.

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  100. Vor allem bei der Verteilung von Investitionsbudgets zwischen Geschäftseinheiten dominieren vergangenheitsbezogene Erfolgskennzahlen. Vgl. Günther (1997), S. 58

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  101. Vgl. Lewis (1994), S. 75

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  102. Vgl. Günther (1997), S.59

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  103. Nahezu als Konsequenz dieser Entwicklung kam es in den USA bereits zu ersten direkten Einflussnahmen von ,mutual funds’ (= offene Investment-Fonds) auf die Geschäftspolitik von Aktiengesellschaften, indem das Top Management einiger Gesellschaften neu besetzt wurde. Vgl. o.V. (1994), S. 143

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  104. Vgl. Günther (1997), S. 59ff.

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  105. Michel (1999), S. 371

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  106. Der Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht hat Vorschläge zur Reform der Eigenkapitalausstattung für Banken (= Basel II) vorgelegt, nach welchen die Eigenkapitalunterlegung für Unternehmenskredite in Abhängigkeit von der individuellen Risikoeinstufung des Kreditnehmers erfolgen. Diese Bestimmungen sollen 2005 in Kraft treten. Vgl. KPMG Consulting (2002a), S. 3

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  107. Vgl. KPMG Consulting (2002b); Müller/Leven (1998), S. 73

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  108. Vgl. Gomez (1990), S. 557ff.; Rappaport (1992), S. 91

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  109. Vgl. Gomez (1990), S. 561; Günther (1997), S. 61f.

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  110. Die Ursachen der verhaltens steuernden Wirkungen sind die bereits betrachteten Faktoren der methodischen Probleme bei der Unternehmensbewertung, der Aufdeckung von Wertlücken, der Markt für Unternehmenskontrolle, die asymmetrische Informationsverteilung und das strategische Anreizsystem für Führungskräfte. Vgl. Günther (1999), S. 362

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  111. Die Ursachen der ergebnis steuernden Wirkungen sind die Faktoren der Kritik an gewinnorientierten Erfolgskennzahlen, der zunehmenden Bedeutung institutioneller und ausländischer Anleger, der Wettbewerb um die Ressource Kapital und die Weiterentwicklung des strategischen Managements. Vgl. Günther (1999), S. 362f.

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  112. Vgl. Günther (1999), S. 362ff. bzw. siehe Abb. 8.1: Entstehungsursachen des Shareholder Value-Ansatzes und deren Einfluss auf die Hauptelemente eines wertorientierten Managementkonzeptes

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  1. Mario C. Palli
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Palli, M.C. (2004). Anlässe und Gründe einer wertorientierten Unternehmensführung. In: Wertorientierte Unternehmensführung. Techno-ökonomische Forschung und Praxis. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-81126-4_3

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