Methoden Einer Entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung

  • Andreas Hinterhuber
Chapter
Part of the Edition Österreichisches Controller-Institut book series (SCUEÖ)

Zusammenfassung

In seinem grundlegenden Werk „Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung” legt Moxter die zwei Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung fest. Ziel der Unternehmensbewertung kann
  1. (1)

    die Ermittlung von Grenzpreisen und

     
  2. (2)

    die Ermittlung des Arbitriumwertes des Unternehmens sein.2

     
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Referenzen

  1. 1.
    Gutenbere (Struktur), S. 610.Google Scholar
  2. 2.
    Vgl. Moxter (Grundsätze), S.5; Sieben (Unternehmensbewertung) , Sp. 4316 ff.Google Scholar
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    Vgl. Matschke (Arbitriumwert), S.6.Google Scholar
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  13. 4.
    Vgl. dazu auch folgende Aussage: „ enthält jede Bemessung bereits ein Stück Zukunft, weil in jedem gegenwärtigen Preise bereits eine Spanne wahrscheinlicher Preisentwicklung antizipiert ist.” (Gutenberg [Struktur], S. 599).Google Scholar
  14. 1.
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  15. 2.
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    Mellerowicz (Wert) 40 7it t \Google Scholar
  17. 4.
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  18. 5.
    Vgl. Busse von Colbe (Zukunftserfolg), S.12.Google Scholar
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    Vgl. Gomez (Wertmanagement), S. 90.Google Scholar
  29. 5.
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  30. 6.
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  31. 7.
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  32. 8.
    Ein vollständiger Überblick über die verschiedenen Cash Flow-orientierten Ansätze zur Unternehmensbewertuna wird im nächsten Abschnitt 1.2 gegeben.Google Scholar
  33. 9.
    Vgl. Rannanort (Creating). S.51.Google Scholar
  34. 10.
    Vgl. Coneland. Koller. Murrin (Valuation), S. 98 f.Google Scholar
  35. 11.
    Vgl Coneland Westnn (Thenrv), S. 601Google Scholar
  36. 12.
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  37. 13.
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  38. 14.
    Zanna (nroduzioni). S. 479 (eigene Übersetzung).Google Scholar
  39. 1.
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  40. 2.
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  41. 3.
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  42. 4.
    val Onida (Economia), S. 642 ff.Google Scholar
  43. 5.
    Vgl. Massari (valore), S 1.Google Scholar
  44. 6.
    Vgl. Guatri (valutazione), S. 12; Guatri (ragioni), S. 12 ff.Google Scholar
  45. 7.
    Vgl. bspw. Galeotti (valutazione), S. 39 ff.Google Scholar
  46. 8.
    Vgl. Hinterhuber, Bachmann (valutazione), S. 72 ff.Google Scholar
  47. 9.
    Interessant an dieser Untersuchung ist die Tatsache, daß die DCF-Methode in Italien auch zur schiedsrichterlichen Unternehmensbewertung herangezogen wird: Die Aktien der Unternehmen Brembo (Europas führender Bremsenhersteller) und Bulgari (Schmuck und Juwelen) wurden allein durch die DCF-Methode bewertet (vgl. Brembo [prospetto], S. 120 ff.; Bulgari [Offering], S. 12). Insofern ist die Feststellung von Jonas inkorrekt, wenn er schreibt: „ ... [die DCF Methode]... hat bisher als Bewertungsmethode für Wirtschaftsprüfer noch keinp Bedeutung erlangen kiinnen.” Jonas (Unternehmensbewertung), S. 97.Google Scholar
  48. 10.
    Vgl. bspw. Moxter (Grundsätze), S. 5i.Google Scholar
  49. 11.
    Vgl. Bellinger, Vahl (Unternehmensbewertung), S. 175 und S. 145.Google Scholar
  50. 1.
    Moxter (Bedeutung), S. 51.Google Scholar
  51. 2.
    Vgl. Moxter (Grundsätze), S. 38.Google Scholar
  52. 3.
    So bspw. Drukarczyk (Methoden), S.334.Google Scholar
  53. 4.
    Vgl. zu unterschiedlichen Konzepten des Cash Flow: Hauschildt (Cash), Sp. 638 ff.Google Scholar
  54. 5.
    Käfer (Bewertung), S. 79 (beide Zitate; im Original z.T. gesperrt).Google Scholar
  55. 6.
    Münstermann (Gesamtwert), S. 214.Google Scholar
  56. 1.
    Busse von Colbe (Zukunftserfolg), S. 12 (beide Zitate).Google Scholar
  57. 2.
    Münstermann (Wert). S. 29 f..Google Scholar
  58. 3.
    Mellerowicz (Wert), S. 145Google Scholar
  59. 4.
    Vgl. Käfer (Probleme), S. 153; vgl. auch Käfer (Substanz), S. 311.Google Scholar
  60. 5.
    Vgl. Peemöller et al. (Unternehmensbewertung), S. 742.Google Scholar
  61. 6.
    Val. Peemöller et al. (Unternehmensbewertung), S. 742.Google Scholar
  62. 7.
    Als Beispiel für eine unkritische Auseinandersetzung mit der DCF-Methode können folgende Arbeiten genannt werden: Bühner, Weinberger (Cash-Flow), S. 200 ff; Drukarczyk (Methoden), S. 334; Gomez (Wertmanagament), S. 90 ff.; Helbling (Methode), S. 159 ff.; Helbling (Unternehmensbewertung), S. 101 ff.; Knüsel (Anwendung), S.621 ff.; Löhr (Grenzen), S. 277 f.; Volkart (Cash), S. 324ff.; Volkart (Unternehmensbewertung), S. 815 ff.Google Scholar
  63. 1.
    Vgl Münstermann (Wert) S 40 ffGoogle Scholar
  64. 2.
    Vgl. Bühner, Weinberger (Cash-Flow), S. 187 ff.; Gomez (Wertmanagement), S. 89 ff.; Helbling (Methode), S. 157 ff.; Knüsel (Anwendung), S. 622 ff.; Jonas (Unternehmensbewertung), S. 84 ff.; Volkart (Cash-flow), S. 321 ff.; Volkart (Unternehmensbewertung), S. 815 f.; Wegmann (Emissionspreises), S. 153 f.Google Scholar
  65. 3.
    Vgl. Hachmeister (Finanzierung), S. 251.Google Scholar
  66. 4.
    Vgl. Copeland, Koller, Murrin (Valuation), S. 97 ff.Google Scholar
  67. 5.
    Val. Hax, Mailuf (Management), S. 212 ff.Google Scholar
  68. 6.
    Vgl. bspw. Brealey, Myers (Corporate Finance), S. 525–533; Shapiro (Management), S. 448.Google Scholar
  69. 1.
    Vgl. Drukarczvk, Richter (Unternehmensgesamtwert), S. 559 ff.Google Scholar
  70. 2.
    Vgl. Copeland, Koller, Murrin (Valuation), S. 104.Google Scholar
  71. 3.
    Vgl. Cope land, Koller. Murrin (Valuation), S. 98–107.Google Scholar
  72. 4.
    Vgl. Brealev, Myers (Corporate Finance), S. 527f.; Shapiro (Management), S. 447 f.Google Scholar
  73. 5.
    Vgl. Hachmeister (Finanzierung), S. 269.Google Scholar
  74. 6.
    Dieser Frage wird üblicherweise nicht nachgegangen. Eine Ausnahme bilden die Arbeiten von Hachmeister (Finanzierug), S. 253 ff. und Schmidt (Cash). S. 1112 ff.Google Scholar
  75. 7.
    In der Praxis wird meist eine umgekehrt U-förmige Beziehung zwischen Fremdfinanzierung und Unternehmenswert vermutet (vgl. Copeland, Weston[Theory] , S. 499).Google Scholar
  76. 8.
    Vgl. Hachmeister (Finanzierung), S. 256.Google Scholar
  77. 1.
    Vgl. Copeland, Weston (Theory), S. 443. Modigliani-Miller formulierten ihr Modell für eine Welt ohne Steuern und damit für den irrealen Fall, in dem es keinen steuerbedingten Anreiz zur Verschuldung gibt. In einer Welt mit Steuern können die Gesamtkapitalkosten mit zunehmendem Verschuldungsgrad sinken. In beiden Fällen steigen die Eigenkapitalkosten bei Verschuldung, da unterstellt wird, daß das Risiko der Eigenkapitalgeber proportional wächst (Konkursrisiko, nicht-triviale Konkurskosten).Google Scholar
  78. 2.
    Vgl. Copeland, Koller, Murrin (Valuation), S. 97–107.Google Scholar
  79. 3.
    Vgl. Stewart (Value), S. 85.Google Scholar
  80. 4.
    Ausnahmen sind: Jonas (Unternehmensbewertung), S. 95; Hachmeister (Finanzierung), S. 260.Google Scholar
  81. 5.
    Vgl. Copeland, Koller, Murrin (Valuation), S. 174.Google Scholar
  82. 6.
    So die Empfehlung von Jonas (Unternehmensbewertung), S. 95; vgl. auch Ballwieser (Unternehmensbewertung). S. 170 (insbes. Fußnote 33).Google Scholar
  83. 7.
    Vgl. Hachmeister (Finanzierung), S. 259.Google Scholar
  84. 1.
    Vgl. Copeland, Koller, Murrin (Valuation), S. 103; skeptisch dazu auch Institut der Wirtschaftsprüfer (Handbuch), S. 1134.Google Scholar
  85. 2.
    Vgl. Hachmeister (Finanzierung), S. 261.Google Scholar
  86. 3.
    Vgl. Drukarczyk, Richter (Unternehmensgesamtwert), S. 576.Google Scholar
  87. 4.
    Vgl. Hachmeister (Finanzierung), S. 258.Google Scholar
  88. 5.
    Vgl Drukarc7vk Richter Unternehmensgesamtwert). S. 561 ff.Google Scholar
  89. 6.
    Vgl. Copeland, Koller, Murrin (Valuation), S. 104.Google Scholar
  90. 1.
    Vgl. Hachmeister (Finanzierung), S. 266.Google Scholar
  91. 2.
    Vgl. Hachmeister (Finanzierung), S. 270.Google Scholar
  92. 1.
    Vgl. Rappaport (Creating), S. 20 ff.; identisch Gomez (Wertmanagement), S. 89; vgl. auch Copeland, Koller Murrin (Valuation). S. 86 ff.: Stewart (Value), S. 24 ff. Breid (Erfolgspotentialrechnung), S. 74–77.Google Scholar
  93. 2.
    vgl Käfer (Bewertung). S.79.Google Scholar
  94. 1.
    Vgl. UEC (Empfehlung), S. 577; Institut der Wirtschaftsprüfer (Stellungnahme), S. 468 ff.; Fachgutachten (Unternehmensbewertung). S. 6: val. zu letzterem auch Moxter (Stellungnahme). S. 117 ff.Google Scholar
  95. 2.
    Moxter (Grundsätze), S. 79.Google Scholar
  96. 3.
    Vgl ropel andi Weston (Theory) 561Google Scholar
  97. 4.
    Vgi copelandi Weston (Theory) 571Google Scholar
  98. 5.
    Vgl. Copeland, Weston (Theory), S. 577.Google Scholar
  99. 1.
    Vgl. auch Eschenbach, Schmucker (Wert), S. 148 f.Google Scholar
  100. 2.
    Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer (Handbuch), S. 1103 ff.Google Scholar
  101. 3.
    Vlg. (Grundsätze) 1 55; Schmidt (C h S 10R9Google Scholar
  102. 4.
    Im Abschnitt 1.5 wird auf das Konzept des sicherheitsäquivalenten Ertrags noch näher eingegangen.Google Scholar
  103. 5.
    Vgl. Schmidt (Cash), S. 1089.Google Scholar
  104. 1.
    Vgl. Ballwieser (Aspekte), S. 125; Serfling, Pape (Unternehmensbewertung), S. 62.Google Scholar
  105. 2.
    Wenn beispielsweise in Zukunft keine am Unternehmenswert orientierte Fremdfinanzierung angestrebt wird, scheidet das Kapitalkostenkonzept WACC sofort aus. Es scheidet auch dann aus, wenn man annimmt, daß eine Veränderung der Kapitalstruktur Auswirkungen auf den Unternehmenswert hat.Google Scholar
  106. 1.
    Vgl. Kirsch, Krause S 795 ffGoogle Scholar
  107. 2.
    Vgl. stellvertretend Rappaport (Creating), S.57; Reimann (Value); Copeland, Koller, Murrin (Valuation), 171ff ; Stewart (Value\ 27A; Copeland Weston (Thenry) C 6011 fGoogle Scholar
  108. 3.
    Val. Mellerowicz (Wert). S. 91Google Scholar
  109. 4.
    Die „Konkurrenzgefahr”, wie Schmalenbach das Risiko nennt. vgl. Schmalenbach (Beteiligungsfinanzierung), S. 59.Google Scholar
  110. 5.
    Vgl. Schmalenhach (Beteiligungsfinanzierung), S. 70–73.Google Scholar
  111. 6.
    vgl Münstermann (Wert\ S 66Google Scholar
  112. 7.
    Vgl. Busse von Colbe (Zukunftserfolg). S. 179.Google Scholar
  113. 1.
    Vgl. Busse von Colbe (Zukunftserfolg), S. 179.Google Scholar
  114. 2.
    Beide Zit ate.Google Scholar
  115. 1.
    Vgl. Ballwieser (Unternehmensbewertung), S. 171 f.Google Scholar
  116. 2.
    Auch in diesem Punkt zeigt sich die unweigerliche und nicht unproblematische Subjektivität der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung; die Subjektivität der Unternehmensbewertung kann problematisch werden, wenn der Bewerter seine Wertermittlung auf antizipierte Unternehmensentwicklungen stützt, die dann nicht realisiert werden. Auch Bretzke unterstreicht diese Problematik:„ ... [subjektive Eintrittswahrscheinlichkeiten] sind in keiner Weise nachprüfbar, weil sie nichts behaupten, was irgendwie widerlegt werden könnte.” Bretzke (Risiken), S. 142. Die in den Abschnitten 3, 4 und 5 folgenden Phasen der strategischen Analyse sollen helfen, diese Grenzen der Realisierbarkeit und der Widerlegbarkeit etwas genauer zu bestimm e nGoogle Scholar
  117. 3.
    Vgl. Bretzke (Risiken), S. 139; Ballwieser (Wahl), S. 127.Google Scholar
  118. 1.
    Vgl Lechner Egger, Schauer (Einführung), S. 298: Sieben. Zapf (Unternehmensbewertung), S. 7.Google Scholar
  119. 2.
    Gutenberg (Struktur), S. 499.Google Scholar
  120. 3.
    Vgl Moxter (Grundsätze). S. 9 f.Google Scholar
  121. 4.
    v1 Sieben (Wesen). S. 83: Sieben (Substanzwert), S. 79–97.Google Scholar
  122. 5.
    Vgl. auch Mellerowicz (Wert), S. 40.Google Scholar
  123. 6.
    Vgl für eine beispielhafte Illustration Moxter (Grundsätze), S. 9 f.Google Scholar
  124. 7.
    Münstermann (Wert), S. 74.Google Scholar
  125. 1.
    Vgl. Ballwieser (Unternehmensbewertung). S. 168.Google Scholar
  126. 2.
    Vgl. Moxter (Grundsätze), S. 151.Google Scholar
  127. 3.
    Vgl. Ballwieser (Unternehmensbewertung), S. 168.Google Scholar
  128. 4.
    Vgl. Sieben, Zapf (Unternehmensbewertung), S. 22.Google Scholar
  129. 5.
    Vgl. Ballwieser (Unternehmensbewertung), S. 168.Google Scholar
  130. 6.
    Mit Einschränkungen übereinstimmend auch Sieben, Zapf (Unternehmensbewertung), S. 22.Google Scholar
  131. 7.
    Vgl. Moxter (Grundsätze), S. 146.Google Scholar
  132. 8.
    Moxter (Bedeutung), S. 52.Google Scholar
  133. 9.
    Vgl. Ballwieser (Unternehmensbewertung), S. 170 ff.; Bretzke (Berücksichtigung), S. 165; Bretzke (Risiken), S. 140; Coenenberg (Unternehmensbewertung), S. 97; Moxter (Grundsätze), S. 146; Moxter (Bedeutung), S. 52; Sieben (Unternehmensbewertung), Sp. 4325f.; kritisch zur Sicherheitsäquivalentmethode: Siegel (U nternehmenshewertung), S. 465 ff.Google Scholar
  134. 10.
    Per Definition ist die (erwartete) Streuung der Entnahmeströme risikoloser Anlagen null. In der Praxis gibt es jedoch auch bei risikofreien Anlagen Schuldner (z.B. Länder) mit unterschiedlicher Bonität, d.h. mit unterschiedlichem Risiko. Bei internationalen Unternehmenskäufen kann es auf den ersten Blick zu einem Problem werden, das Land zu bestimmen, dessen risikofreie Anlage als grenzpreisrelevante Alternative zu erachten ist. Auch hier gilt, daß allein die beste Alternative grenzpreisrelevant ist, d.h. es wird diejenige Anleihe sein, die bei gegebenem Ertrag das geringste Risiko bzw. bei gegebenem Risiko den höchsten Ertrag erwarten läßt.Google Scholar
  135. 1.
    Moxter (Grundsätze), S. 147.Google Scholar
  136. 2.
    Diese Definition könnte mehrere Fragen aufkommen lassen; die Forderung nach subjektiver Gültigkeit bedarf einer Präzisierung, wenn am Entscheidungsprozeß mehrere Personen beteiligt sind, wie etwa der Bewerter und die Mitglieder des Vorstandes des kaufenden oder zu verkaufenden Unternehmens. Der Bewerter muß die Risiko-Nutzen Funktion seines Mandanten kennen, um einen sinnvollen sicherheitsäquivalenten Ertrag bestimmen zu können. Sind mehrere Personen am Entscheidungsprozß beteiligt, wird der Bewerter sich bemühen, einen arithmetischen Durchschnitt der festgestellten Risikopräferenzen zu ermitteln.Google Scholar
  137. 3.
    Die zweite Frage, die diese Definition aufwerfen könnte, betrifft das Wort „gegeben”. Die Ertragsbandbreiten von keinem Unternehmen sind „gegeben” — außer man setzt diese so breit an, daß sie aussagelos sind. Zukünftige Erträge und deren Voraussetzungen müssen vom Unternehmenseigentümer erst einmal durch subjektiv verschiedenen Fähigkeiten, Strategien und Ressourcen geschaffen werden. Doch eine bestimmte Ertragsbandbreite kann dann als „gegeben” erachtet werden, wenn der Unternehmenseigner die Zukunft des Unternehmens mental antizipiert, d.h. geplant hat. Der hiermit implizierten Forderung nach Planung wird in den jeweiligen Abschnitten über die Ausarbeitung von Strategien auf den unterschiedlichen Ebenen des Unternehmens nachgekommen. Dahinter steht die Überzeugung, daß ein positiver Zusammenhang zwischen Planungsintensität und Unternehmenserfolg theoretisch begründbar und praktisch feststellbar ist. Diese Auffassung wird nicht immer geteilt. Für eine Übersicht über verschiedene empirische Studien, die diese Beziehung untersuchen: vgl Geenlev (Planning), S. 3 5 ff.Google Scholar
  138. 4.
    vgl Ballwieser (Wahl), S. 125.Google Scholar
  139. 5.
    Vgl. Abschnitt 1.7.Google Scholar
  140. 6.
    Val. Moxter (Grundsätze), S. 147.Google Scholar
  141. 1.
    Vgl Ballwieser (Unternehmensbewertung), S. 172.Google Scholar
  142. 2.
    Vg1. Moxter (Grundsätze), S. 163.Google Scholar
  143. 3.
    Ein Risikozuschlag von 50% wäre selbstverständlich dann rechtfertigbar, wenn sich die Bandbreite der erwarteten Erträge nicht von 8 bis 12, sondern von 5 bis 15 Geldeinheiten erstreckt hätte. Der diesem Risikozuschlag entsprechende sicherheitsäquivalente Ertrag von 6,66 liegt in diesem Fall definitionsgemäß innerhalb der PtagshandhreiteGoogle Scholar
  144. 4.
    vgl Absrhnitt 1Google Scholar
  145. 5.
    Vgl. Coenenberg (Unternehmensbewertung), S. 98.Google Scholar
  146. 1.
    Da der Erwartungswert der Bandbreite kein sicherer Ertrag ist, kann er nicht mit dem Kapitalzins verglichen werden. z ist das Maß der Risikofreude bzw. -scheu. Bei Risikoneutralität ist z=0, bei Risikofreude gilt z<0, ansonsten ist z positiv.Google Scholar
  147. 2.
    Vgl. dazu die empirischen Untersuchungen von Lechner (Unternehmenswertermittlung), S. 23ff.; Peemöller et al. (Unternehmensbewertung), S. 744 ff.; Prietze, Walker (Kapitalisierungszinsfuß), S. 201 ff.; Wegmann (Emissionspreises), S. 154 ff.; Helbling (Unternehmensbewertung), S. 169 ff.Google Scholar
  148. 3.
    Vgl. für eine Übersicht: Hackmann (Unternehmensbewertung), Tabelle auf S.66 ff; etwas aktueller Helbling (Unternehmensbewertung), S. 552 f.; vgl. auch Hinterhuber (valutazione). S. 43 f.Google Scholar
  149. 4.
    Vgl. Oberlandesgericht Celle (Beschluß), S. 232. Das Gericht nimmt dabei Bezug auf einen in der Rechtsprechung einflußreichen Artikel von Müller, in dem unterstrichen wurde, daß ein Risikozuschlag bei einer Gleichwertigkeit vnn Risiken und Chancen zu entfallen habe. Vgl. Müller (Wert), S. 424–429, insbes. S. 429.Google Scholar
  150. 5.
    Val. Oberlandesgericht Düsseldorf (Beschluß), S. 943.Google Scholar
  151. 6.
    Coneland. Weston (Theory), S. 404; vgl. auch Brealey, Myers (Corporate Finance), S. 225 ff.Google Scholar
  152. 7.
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  155. 2.
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  157. 4.
    Busse von Colhe (Zukunftserfolg), S. 109.Google Scholar
  158. 5.
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  161. 1.
    Müller (Wert), S. 429.Google Scholar
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    Vgl. Moxter (Grundsätze), S. 146 ff.Google Scholar
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    Vg1. Coneland, Weston (Theory), S. 404; Brealey, Myers (Corporate Finance), S. 225 ff.Google Scholar
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  167. 1.
    Vgl. Institut der Wirtschaftsnrüifer (Handhuch), S 1082Google Scholar
  168. 2.
    Helbling behauptet, daß das immer der Fall sei (vgl. Hebling [Unternehmensbewertung] , S. 5 f.; diese Aussage ist unrichtig und bedarf der eben angesprochenen Präzisierung.Google Scholar
  169. 3.
    Vgl Helhlino (Unternehmensbewertuung) S 8; Helhlino (UTnternehmenswertnntimieriina), S. 182Google Scholar
  170. 4.
    Vgl Helbling (Unternehmenshewertiing), S 58Google Scholar
  171. 1.
    Die ältere deutsche Literatur entwickelte noch Modelle, die dem Bewerter Spielräume für Zu- und Abschläge zum risikofreien Zinsfuß ließen, um die Alternativrendite der Eigentümer zu bestimmen (vgl. Mellerowicz [Wert], S. 82). Heute versucht man solche ”Ungenauigkeiten” durch theoretisch gut durchdachte Kapitalmarktmodelle zu umgehen, die tatsächlich aber zahlreiche Fehler eher verschleiern als offenlegen (geschweige denn, vermeiden). Stellvertretend seien einige Anhänger des CAPM im deutschen Sprachraum genannt: Bühner (Führung), S. 22 f.; Gomez (Wertmanagement), S. 94 ff.; Unzeitig, Köthner (Shareholder), S. 76 f. Vgl. für eine kritische Abhandlung über die Übertragbarkeit des CAPM auf den deutschen Sprachraum: Baetge, Krause (Risikos), S. 440 ff.Google Scholar
  172. 2.
    Vgl. Markowitz (Portfolio), S. 77–91.Google Scholar
  173. 3.
    Vgl. Sharpe (Model), S. 277–293; Sharpe (Prices), S. 425–442.Google Scholar
  174. 4.
    Die Arbeit von Treynor (Theory) ist bis heute unveröffentlicht. Darauf weisen u.a. Brealey, Myers (Corporate Finance), S. 180 (Fußnote 9) hin.Google Scholar
  175. 5.
    Val. Mossin (Eauilibrium), S. 768–783.Google Scholar
  176. 6.
    Vgl intner S. 13–37: Lintner (Markets), S. 347–400.Google Scholar
  177. 7.
    Vgl Back S 444–455.Google Scholar
  178. 8.
    die Ansicht vnn 7ens Rehne (Rewertung), S. 101.Google Scholar
  179. 9.
    Vgl. auch Ballwieser (Unternehmensbewertung), S. 173 ff; Copeland, Weston (Theory), S. 195–205.Google Scholar
  180. 1.
    Für eine (Meta-) Kritik des CAPM sei auf folgende Arbeiten verwiesen: Roll (Critique), S. 129–176; Hamerle, Ulschmid (Performance), S. 305–326.Google Scholar
  181. 2.
    Vgl. Brealey, Myers (Corporate Finance), S. 188 (Fußnote 18); Hamerle, Ulschmid (Performance), S. 305.Google Scholar
  182. 3.
    3Vgl Coneland. Weston (Theory), S. 212.Google Scholar
  183. 4.
    Der Unterschied zwischen der ex-ante und der ex-post-Version des Modells ist mehr als ein Formalismus: Exante besagt das Modell, daß Risiko und Renditeerwartungen immer positiv korreliert sind; das ist intuitiv: Höhere Renditeerwartungen implizieren ein höheres (systematisches) Risiko. Ex-post kann die Beziehung zwischen tatsächlicher Rendite und (systematischem) Risiko durchaus negativ sein. Es kann vorkommen, daß ex-post ein höheres Risiko mit einer negativen Rendite verbunden ist. Ein einfaches Beispiel sind BaisseZeiten an der Börse, wo es ex-post besser gewesen wäre, in risikofreien Anlage zu investieren. Was das CAPM in jedem Fall besagen will, ist, daß einzig und alleine das systematische Risiko die (erwartete oder tatsächliche) Rendite einer Anlage zu hundert Prozent erklärt, unabhängig, ob die beiden positiv oder negativ miteinander verbunden sind.Google Scholar
  184. 1.
    Vgl. Coneland, Weston (Theory), S. 212.Google Scholar
  185. 2.
    Vgl. Black, Jensen, Scholes (Tests), S. 79–124.Google Scholar
  186. 3.
    Vgl. Fama, Macbeth (Test), S. 607–636.Google Scholar
  187. 4.
    Vgl. Basu (Test), S. 663–683.Google Scholar
  188. 5.
    Vgl. Banz (Relationship), S. 3–18.Google Scholar
  189. 6.
    Vgl. Shanken (Tests), S. 327–348.Google Scholar
  190. 7.
    Vgl. Fama. French (Cross). S. 427–465.Google Scholar
  191. 8.
    Vgl. Brealey, Myers (Corporate Finance), S. 183 ff.; Copeland, Weston (Theory), S. 215 f.; Malkiel (Random), s 256 ff vgl. auch Jagannathan. Wang (CAPM), S. 4: Fama. French (Exnlanations). S. 55 ff.Google Scholar
  192. 9.
    Vgl. Basu (Test), S. 663–682.Google Scholar
  193. 10.
    Vg1. Banz (Relationshin). S. 3–18.Google Scholar
  194. 11.
    Vgl. Litzenberger, Ramaswamy (Dividends), S. 163–195.Google Scholar
  195. 1.
    Die Instabilität von Beta wurde auch auf dem deutschen Aktienmarkt beobachtet; vgl. Baetge, Krause (Risikos), S. 443; Ballwieser (Aspekte), S. 124ff.; für die Ansicht, Beta sei eine empirisch gültige und praktisch zuverlässige Größe: vgl. Kothari, Shanken (Beta), S. 58.Google Scholar
  196. 2.
    Völlig unkritisch beispielsweise Bühner (Führung), S. 25; Höfner, Pohl (Wertsteigerungstechniken), S. 68 ff; skeptisch auch Herter (Management), S. 114; Ballwieser (Aspekte), S. 124.Google Scholar
  197. 3.
    Vgl. Ross (Arbitrage), S. 343–362; Roll, Ross (Arbitrage), S. 14–19; S. 22–26; vgl. auch für eine Übersicht Alexander, Sharpe (Investments), S. 210–217.Google Scholar
  198. 4.
    Vgl. Berry, Burmeister, McElroy (Risks), S. 29.Google Scholar
  199. 5.
    Vgl. für erste Forschungsergebnisse Chen, Roll, Ross (Forces), S. 383–403.Google Scholar
  200. 6.
    Vgl. Ballwieser (Unternehmensbewertung), S. 175 f.Google Scholar
  201. 7.
    Der Feststellung, daß die Erwartungen der Marktteilnehmer homogen seien, entspricht die implizierte Forderung, daß der Markt (risiko- und rendite-) effizient sei. Vgl. ausführlicher Schneider (Investition), S. 541ff. Copeland und Weston weisen zwar darauf hin, daß das CAPM auch heterogene Erwartungen verarbeiten könne, solange diese in einem komplexen Verfahren gewichtet würden, müssen aber eingestehen, daß dann nicht mehr von Kapitalmarkteffizienz gesprochen werden könne, und das wiederum würde das CAPM nicht mehr testbar machen (vgl. Copeland, Weston [Theory], S. 211). Die Aussage im Text bleibt davon unberührt: Will man das CAPM einem Test unterziehen, muß man den Marktteilnehmern Erwartungshomogenität unterstellen.Google Scholar
  202. 1.
    Vgl. Ballwieser (Unternehmensbewertung), S. 175 f.Google Scholar
  203. 2.
    Vgl. Rappaport (Creating), S. 76 f.Google Scholar
  204. 3.
    Vgl. Rappaport (Creating), S. 97 f.Google Scholar
  205. 4.
    Vgl. Rappaport (Creating), S. 55 ff.Google Scholar
  206. 5.
    Ein guter Teil der Literatur zur strategischen Unternehmensführung beschäftigt sich mit der Frage, wie die Erfolgschancen einer Strategie erhöht werden könnte; dahinter steckt nichts anderes als der Wunsch, das Risiko des Scheiterns zu reduzieren.Google Scholar
  207. 1.
    Vgl. Abschnitt 5.2.Google Scholar
  208. 1.
    Vgl Weinhnld Salter (Acnuisitinn)Google Scholar
  209. 2.
    Vgl. Fruhan (Strategy).Google Scholar
  210. 3.
    Vgl. Rappaport (Creating).Google Scholar
  211. 4.
    Vgl. Copeland, Koller, Murrin (Valuation).Google Scholar
  212. 5.
    Vgl. Stewart (Value), S. 136ff.; Höfner, Pohl (Wertsteigerungstechniken), S. 67; Breid (Erfolgspotentialrechnung), S. 121.Google Scholar
  213. 1.
    Mellerowicz (Wert), S.114.Google Scholar
  214. 2.
    Vgl. Stewart (Value), S. 137; für eine praktische Anwendung des EVA-Modells: vgl. Jackson (EVA), S. 98 ff.; Mulinovich, Tsuei (EVA), S. 104 ff.; O’Byrne (EVA), S. 116; Stern, Stewart, Chew (EVA), S. 32 ff.; für eine Klassifikation amerikanischer Industrieunternehmen auf Basis der realisierten Unternehmenswertveränderung: Ross (Perforrnance) S 1 12 ffGoogle Scholar
  215. 3.
    Vlg Stewart (Value) S. 274 ff.Google Scholar
  216. 4.
    Vgl. Mellerowicz (Wert), S.114.Google Scholar
  217. 5.
    Vgl. Stewart (Value). 5.1; Rappaport (Creating), S. 12; Copeland, Koller, Murrin (Valuation), S. 23.Google Scholar
  218. 6.
    Vgl Heinen (7ielsystem) S ff auch Hahn (PuK) S. 14 f.Google Scholar
  219. 7.
    Vgl. Stewart (Value), S. 118 ff.Google Scholar
  220. 1.
    Vgl. Seicht (Buchführung), S. 697 f.; Seicht (Bilanztheorien), S. 198; Seicht (Theorie), S. 119.Google Scholar
  221. 2.
    Vgl. Franke, Hax (Finanzwirtschaft), S. 37 ff.Google Scholar
  222. 3.
    Vgl. Gälweiler (Unternehmungsplanung), S. 230.Google Scholar
  223. 4.
    Vgl. Bühner (Führung), S. 9 ff.Google Scholar
  224. 5.
    Vgl. Bühner (Führung), S. 54 f.Google Scholar
  225. 1.
    Diese Aussage würde von den meisten Autoren, unabhängig davon, ob sie sich dem Shareholder oder dem StakeholderAnsatz verschreiben, geteilt werden. Und doch läßt sie Raum für Fragen offen, die es wert sind, angesprochen zu werden. Man kann sich beispielsweise fragen, welche Interessen der Ansatz betonte, der sich vor dem Shareholder Value Ansatz allgemeiner Popularität erfreute. Mangels einer anderen Bezeichnung könnte man ihn den GewinnmaximierungsAnsatz nennen. Auch er betonte die Interessen der Eigenkapitalgeber und stellte deren Interessen zumindest ebenso in den Vordergrund wie der Shareholder ValueAnsatz. Der Unterschied der beiden Ansätze liegt in der Art, wie den Interessen der Eigenkapitalgeber Rechnung getragen wurde. Der erstgenannte Ansatz glaubte die Interessen der Eigenkapitalgeber dadurch am besten zu erfüllen, daß er der Unternehmensführung das normative Ziel der Gewinnmaximierung vorgab. Bekannterweise distanziert sich der Shareholder Value Ansatz von dieser Auffassung und versucht, den Interessen der Eigenkapitalgeber dadurch möglichst gut Rechnung zu tragen, daß der Wert des Unternehmens langfristig erhöht wird. Die zweite Frage könnte die prinzipielle Möglichkeit betreffen, die Interessen der Eigenkapitalgeber überhaupt in den Vordergrund stellen zu können. Die Eigenkapitalgeber werden auch als residual claimants bezeichnet, da sie die Anspruchsgruppe sind, deren Interessen nur dann berücksichtigt werden können, wen zuvor die Interessen aller anderen Anspruchsgruppen erfüllt worden sind. st es unter diesen Voraussetzungen überhaupt möglich, die Interessen der Eigenkapitalgeber in den Vordergrund zu rücken? Die Antwort, die man auf diese Frage geben kann, verlangt zuvor die Festsetzung einer Hypothese über das Verhältnis der Interessen der Eigenkapitalgeber zu den Interessen aller anderen Anspruchsgruppen. Und diese Hypothese läßt Rückschlüsse auf die Geistesströmung des Antwortenden zu: Vertreter des ShareholderValueAnsatzes neigen dazu, die Interessen der anderen Anspruchsgruppen als antagonistisch zu sehen und betonen den Zielkonflikt mit eben diesen Gruppen. Vertreter des StakeholderAnsatzes würden das Verhältnis zwischen den verschiedenen Anspruchsgruppen als eher symbiontisch bezeichnen und dementsprechend die Notwendigkeit eines konsensorientierten Dialogs betonen. Die eingangs gestellte Frage konnte also nicht direkt beantwortet werden. Es zeigt sich aber, daß eine Tendenz der (Über)Betonung der Interessen der Eigenkapitalgeber dann erkennbar ist, wenn das Modell der Unternehmensführung implizit von einer antagonistischen Grundhaltung zu den Bedürfnissen aller anderen Anspruchsgruppen geprägt ist.Google Scholar
  226. 1.
    Vgl. Eschenbach (Ansätze), S. 1399.Google Scholar
  227. 2.
    Vgl. Kreikebaum (Unternehmensplanung), S. 170; Böhi (Wettbewerbsvorteile); Ulrich (Unternehmungspolitik), S. 148 ff.; Fritz (Unternehmensführung), S. 241–418 und S. 441; Schwaninger (Managementsysteme), S. 201, Dyllik, Belz (Betroffenheit), S. 596.Google Scholar
  228. 3.
    Vgl. Bleicher (Management), S. 96 und S. 475.Google Scholar

Copyright information

© Deutscher Universitäts-Verlag GmbH, Wiesbaden 1997

Authors and Affiliations

  • Andreas Hinterhuber

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