Die Existenz von ‘Bubbles’ auf Kapitalmärkten

  • Christoph Bruns
Chapter

Zusammenfassung

‘Bubbles’ sind keineswegs neue Erscheinungen. Aus der Geschichte der Börsen sind besonders vier historische ‘Bubbles’ bekannt, die Berühmtheit erlangt haben. Zu nennen sind in diesem Rahmen die Tulpenmanie im Holland des 17. Jahrhunderts (1634–1637), der Südsee-‘Bubble’ in England (1720) sowie der Mississippi- ‘Bubble’ in Frankreich (1719–1729).1 Außerdem wird für das zwanzigste Jahrhundert der amerikanische Börsenkrach des Jahres 1929 als Platzen eines ‘Bubbles’ diskutiert.2

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Referenzen

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    Vgl. Kiehling (1991), S. 11ff. und Aschinger (1991), S. 274. Garber zweifelt allerdings die Klassifikation der genannten Ereignisse als ‘Bubbles’ an, vgl. Garber (1990), S. 37.Google Scholar
  2. 2.
    Vgl. Pappoport/White (1993), S. 549ff. Diese analysieren den Börsenkrach von 1929 empirisch, wobei insbesondere die Rolle kreditfinanzierter Aktienkäufe untersucht wird. Eine um-fassende Übersicht über die Finanzkrisen der Geschichte findet sich bei Tvede (1990), S. 368ff.Google Scholar
  3. 3.
    Bereits in den sechziger Jahren wurde in volkswitschaftlichen Modellen die Existenz von ‘Bubbles’ untersucht. Dabei stand die Frage im Vordergrund, ob ‘Bubbles’ sinnvoll in die Wachstumstheorie integrierbar sind. Siehe z. B. Shell/Stiglitz (1967), S. 592ff. und Grossman/Yanagawa (1993), S. 3ff. Auch hinsichtlich der Inflationsentwicklung gab es bereits sehr frühe Ansätze zur Beschreibung von ‘Bubbles’. Siehe hierzu Cagan (1956), S. 25ff. Eine Übersicht der Theorie der ‘Bubbles’ findet sich bei Heri (1986), S. 163ff.Google Scholar
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    Zur’ sunspot’-Thematik siehe Cass (1989), S. 677ff. und die dort angegebene Literatur.Google Scholar
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    Vgl. z. B. Tirole (1985), S. 1071, Flood/Hodrick (1990), S. 88 Adam/Szafarz (1992), S. 629, Köddermann (1993), 117.Google Scholar
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    Vgl. Flood/Hodrick (1986), S. 837. Der weit überwiegende Teil der Literatur beschäftigt sich ausschließlich mit rationalen ‘Bubbles’.Google Scholar
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    Vgl. Stöttner (1989b), S. 156.Google Scholar
  12. 12.
    Vgl. Aschinger (1991), S. 271.Google Scholar
  13. 13.
    Siehe hierzu insbesondere Allen/Gorton (1993), S. 813ff. Anstatt von agencyorientierten ‘Bubbles’ zu sprechen, kann auch der Begriff ‘Informationsbubbles’ verwendet werden. Vgl. Menkhoff/Röckmann (1994), S. 280.Google Scholar
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    Vgl. zu den Formen von ‘Bubbles’ auch Okina (1984), S. 81 ff.Google Scholar
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    Vgl. dazu Muth (1961), S. 315ff. und die Ausführungen bei Buttler/Heinlein (1985), S. 489f. Intuitiv scheint zwischen der Existenz von ‘Bubbles’ und ihrer Bezeichnung als rational ein Widerspruch zu bestehen.Google Scholar
  16. 16.
    Ähnlich äußert sich auch Schulz (1993), S. 144. In diesem Zusammenhang ist der Begriff der ‘Quasi Rationalität’ von Thaler (1991), S. 5ff. und derselbe (1992), S. 1ff. zu nennen.Google Scholar
  17. 17.
    Vgl. Ackley (1983), S. 6 und Shiller (1988), S. 61. Siehe hierzu auch die kritische Anmerkung bei Jüttner (1987), S. 8.Google Scholar
  18. 18.
    Vgl. z. B. Allen/Gorton (1993), S. 813ff.Google Scholar
  19. 19.
    Gruber (1988), S. 17. Gruber stellt darüber hinaus dar, auf welche Weise Marktteilnehmer auf die Preisentwicklung durch eine sog.’ signalling-Strategie’ Einfluß nehmen können.Google Scholar
  20. 20.
    Vgl. Aschinger (1991), S. 271.Google Scholar
  21. 21.
    Gruber (1988), S. 17.Google Scholar
  22. 22.
    Vgl. Blanchard/Watson (1982), S. 300.Google Scholar
  23. 23.
    Vgl. Flood/Garber (1980), S. 746 und Stiglitz (1990), S. 13. Offenbar führt die Erwartung steigender Kurse zu Nachfrage in den entsprechenden Titeln. Durch die steigende Nachfrage erhöht sich c. p. deren Kursniveau.Google Scholar
  24. 24.
    Vgl. Jüttner (1989), S. 474.Google Scholar
  25. 25.
    Vgl. Bodie/Kane/Marcus (1989), S. 347 und Steiner/Bruns (1994), S. 284.Google Scholar
  26. 26.
    Von der Verfolgung geeigneter Terminmarktstrategien sei hier abstrahiert.Google Scholar
  27. 27.
    Das noch darzustellende ‘Bubble’-Modell von Allen/Gorton berücksichtigt Informationsasymmetrien auf den Kapitalmärkten. Vgl. Allen/Gorton (1993), S. 813ff.Google Scholar
  28. 28.
    Vgl. Jüttner (1989), S. 474 und Stiglitz (1990), S. 15. Hinsichtlich des zeitlichen Auftretens des Platzens des Bubbles müssen infolgedessen heterogene Erwartungen seitens der Marktteilnehmer vorliegen.Google Scholar
  29. 29.
    Vgl. Blanchard/Rhee/Summers (1993), S. 118. Zudem können Unternehmen durch die Emission junger Aktien das gesamte Aktienangebot erhöhen und so einem ‘Bubble’ entgegenwirken. Allerdings muß zur Emission junger Aktien ein entsprechender Hauptver-sammlungsbeschluß vorliegen bzw. ein genehmigtes Kapital bestehen.Google Scholar
  30. 30.
    Grundsätzlich besteht keine Beschränkung auf den Wertpapierbereich. Auch im Bereich von Immobilien, Währungen, Rohstoffen, Kunstgegenständen etc. können ‘Bubbles’ auftreten. Im Rahmen dieser Arbeit interessieren jedoch lediglich Wertpapiere, wobei im wesentlichen auf Aktien fokussiert wird.Google Scholar
  31. 31.
    Vgl. Tirole (1985), S. 1075.Google Scholar
  32. 32.
    Vgl. Diba/Grossman (1987), S. 698f. und dieselben (1988a), S. 35ff. Allerdings gilt diese Aussage nicht für alle Anlagegattungen. Bei Währungen können beispielsweise negative ‘Bubbles’ auftreten, vgl. Evans (1986), S. 621ff. Siehe hierzu auch Weil (1990), S. 1467ff.Google Scholar
  33. 33.
    Diese Argumentation erinnert an die Diskussion der Problematik der vorzeitigen Ausübung bei amerikanischen Puts, siehe dazu Steiner/Bruns (1994), S. 149f.Google Scholar
  34. 34.
    Vgl. West (1988b), S. 649 und Flood/Hodrick (1990), S. 89. Abweichend hierzu behauptet Weil, daß ‘Bubbles’ auch zu sinkenden Aktienkursen führen können, vgl. Weil (1990), S. 1467.Google Scholar
  35. 35.
    Eventuelle ‘Takeovers’ sind lukrativ, sobald die Summe der einzelnen Unternehmensteile den Gesamtwert der Gesellschaft übersteigt. In diesem Fall bietet sich die Zerschlagung und der anschließende separate Verkauf der einzelnen Unternehmensteile an. Vgl. Tirole (1985), S. 1092.Google Scholar
  36. 36.
    Vgl. Stöttner (1989b), S. 156f.Google Scholar
  37. 37.
    Vgl. Harrison/Kreps (1978), S. 323ff. Erst durch die Möglichkeit sich von einer in einem ‘Bubble’ befindlichen Aktie rechtzeitig trennen zu können, kann ein Engagement in solchen Aktien lukrativ machen.Google Scholar
  38. 38.
    Vgl. Keynes (1936), S. 156.Google Scholar
  39. 39.
    Vgl. DeLong/Shleifer/Summers/Waldman (1990b), S. 379ff. und Aschinger (1991), S. 270. Die Thematik des “Positive Feedback Trading” spielt im Rahmen der behavioristischen Erklärungen für die Existenz von ‘Bubbles’ eine wichtige Rolle.Google Scholar
  40. 40.
    Einfacher gestaltet sich die Bestimmung des fundamentalen Wertes z. B. bei Straight Bonds, da hier die zukünftigen Zahlungen und Termine im Bewertungszeitpunkt bereits bekannt sind. Demgegenüber ist der fundamentale Wert von Edelmetallen kaum annähernd bestimmbar. Allerdings läßt sich auch im Bereich von Aktien weiter differenzieren. Der fundamentale Wert von sog. ‘Blue Chips’ ist i. d. R. einfacher zu bestimmen als jener von Neben-bzw. Spezialwerten. Vgl. Blanchard/Watson (1982), S. 300f. Kritisch zur Bestimmbarkeit des Present Values bei Anleihen äußern sich Summers (1986), S. 600 sowie Campbell/Shiller (1987), S. 1086 und die dort in Fußnote 2 auf S. 1063 angegebene Literatur.Google Scholar
  41. 41.
    Vgl. Gruber (1988), S. 66. Neben der Kursfindungsfunktion besitzen Börsen allerdings noch weitere Aufgaben wie z. B. Risikotransfer-und die Kapitalallokationsfunktion. Vgl. Neubauer (1993), S. 69ff.Google Scholar
  42. 42.
    Das Vorgehen orientiert sich an den Darstellungen bei Blanchard (1979), S. 387ff., Blanchard/Watson (1982), S. 296ff. und Flood/Hodrick (1990), S. 87ff. und kann als Standardmethodik zur Beschreibung von ‘Bubbles’ angesehen werden. Vorläufer dieses Ansatzes ist das Hyper-inflationsmodell von Cagan (1956), S. 25ff.Google Scholar
  43. 43.
    Im Rahmen der vorzunehmenden empirischen Analyse findet sich in Abschnitt C. I. 3. a. eine Diskussion der Angemessenheit von Dividenden als geeignete Gewinnindikatoren. Eine ausführliche Darstellung und Diskussion von Dividendendiskontierungsmodellen findet sich auch bei Uhlir/Steiner (1994), S. 105ff. Vgl. auch Reilly (1992), S. 243f. und Shiller (1981b), S. 429.Google Scholar
  44. 44.
    Vgl. Blanchard/Watson (1982), S. 297.Google Scholar
  45. 45.
    Vgl. Blanchard/Watson (1982), S. 298.Google Scholar
  46. 46.
    Vgl. West (1987), S. 556.Google Scholar
  47. 47.
    Vgl. zur Problematik des Neuentstehens eines bereits geplatzten ‘Bubbles’ Aschinger (1991), S. 271, Tirole (1985), S. 1071 ff. und Diba/Grossman (1987), S. 697ff.Google Scholar
  48. 48.
    Siehe zur Existenz negativer ‘Bubbles’ in der Realität Abschnitt B. II. 1. a.Google Scholar
  49. 49.
    Vgl. z.B. Aschinger (1991), S. 271.Google Scholar
  50. 50.
    Ähnliche graphische Simulationen finden sich auch bei Aschinger (1991), S. 270ff.Google Scholar
  51. 51.
    Es bedarf folglich keiner modellexogenen Zufallsvariablen um den ‘Bubble’ neu entstehen zu lassen, wie dies bei stochastischen ‘Bubbles’ der Fall ist.Google Scholar
  52. 52.
    Vgl. Froot/Obstfeld (1991), S. 1189ff.Google Scholar
  53. 53.
    Aufgrund der Transversalitätsbedingung kann auf den Rückzahlungswert der Aktie verzichtet werden.Google Scholar
  54. 54.
    Ein Martingal beschreibt einen stochastischen Prozeß, bei dem der Ewartungswert für die nächste Periode — bei gegebenem Informationsstand — dem Wert der Vorperiode entspricht [E(xt+1 lt)= xt]. Die Erwartungswerte sind dabei — im Gegensatz zur den Kursveränderungen — unkorreliert. Vgl. hierzu LeRoy (1989), S. 1589ff. Bei Loistl (1991) S. 114f. findet sich eine umfassende Beschreibung der statistischen Eigenschaften von Martingal-Prozessen.Google Scholar
  55. 55.
    Vgl. Froot/Obstfeld (1991), S. 1192.Google Scholar
  56. 56.
    Vgl. zum KGV Perridon/Steiner (1993), S. 214.Google Scholar
  57. 57.
    Liegt keine Unsicherheit bezüglich der künftigen Dividenden vor, dann vereinfacht sich der Ausdruck zu p =. Vgl. Froot/Obstfeld (1991), S. 1192.Google Scholar
  58. 58.
    Vgl. Froot/Obstfeld (1991), S. 1192.Google Scholar
  59. 59.
    Die Konstante c gibt die Bedeutung des ‘Bubble’-Terms für die Kursbestimmung an. Ein c-Wert von Null besagt etwa, daß ein dividendenabhängiger nichtlinearer ‘Bubble’ nicht besteht.Google Scholar
  60. 60.
    Der Term ergibt sich aus dem Ausdruck. Wie hieran erkennbar ist, kann λ nur iterativ bestimmt werden.Google Scholar
  61. 61.
    Vgl. Froot/Obstfeld (1991), S. 1194.Google Scholar
  62. 62.
    Vgl. Froot/Obstfeld (1991), S. 1194. Prinzipiell läßt sich das dargestellte Modell auch mit anderen Kurseinflußkomponenten ableiten. Es könnte z. B. ein nichtlinearer Kursverlauf generiert werden, der nicht proportional auf den Spread zwischen kurz-und langfristiger Kapitalmarktverzinsung reagiert. Weitere Kurseinflußgrößen sind ebenfalls denkbar. Mögliche Kursein-flußfaktoren sind z. B. die 27 Risikofaktoren, die im BARRA-Modell zur Schätzung von Aktienrisiken verwendet werden. Vgl. hierzu Nielsen (1992), S. 228ff. und Kleeberg (1992), S. 474ff.Google Scholar
  63. 63.
    Vgl. Froot/Obstfeld (1991), S. 1193.Google Scholar
  64. 64.
    Ansonsten wäre die Anwendung des Modells bei Aktien, auf die zur Zeit keine Dividende gezahlt wird, problematisch. Darüber hinaus ergeben sich Probleme bei Unternehmungen, die Jahresfehlbeträge erwirtschaften.Google Scholar
  65. 65.
    Zur Agency-Theorie siehe Jensen/Meckling (1976), S. 305ff., Neus (1989), S. 1ff. und Kiener (1989), S. 1ff.Google Scholar
  66. 66.
    Vgl. Camerer (1989), S. 3ff. Menkhoff/Röckmann bezeichnen derartige ‘Bubbles’ als ‘Informa-tionsbubbles’. Vgl. Menkhoff/Röckmann (1994), S. 280.Google Scholar
  67. 67.
    Vgl. Allen/Gorton (1993), S. 816f.Google Scholar
  68. 68.
    In ihrem Modell unterstellen Allen/Gorton der Einfachheit halber den Tod als einzigen Grund für den Marktaustritt.Google Scholar
  69. 69.
    Siehe zu dem Begriff ‘Private Information’ Abschnitt B. I. 1.Google Scholar
  70. 70.
    Zu diesem Ergebnis gelangt man bei Verwendung eines Dividendendiskontierungsmodells, bei dem anstatt der Dividenden der zukünftige Cash Flow abgezinst wird.Google Scholar
  71. 71.
    Folglich weiß Portefeuillemanager 1 auch, daß er zuerst aus dem Markt austreten wird.Google Scholar
  72. 72.
    Je größer t ist, desto höher ist der erwartete Kurs, da die Kursentwicklung auf sich selbst erfüllenden Erwartungen beruht, vgl. Allen/Gorton (1993), S. 819.Google Scholar
  73. 73.
    Offenbar ist die Höhe des Kurses und somit des ‘Bubbles’ eine Funktion der Zeit. Siehe hierzu auch Sargent (1987), S. 358f.Google Scholar
  74. 74.
    Vgl. Allen/Gorton (1993), S. 818.Google Scholar
  75. 75.
    Vgl. Allen/Gorton (1993), S. 818.Google Scholar
  76. 76.
    Obwohl der fundamentale Wert der Aktien Null beträgt, zahlt Portefeuillemanager 2 einen darüber liegenden Preis in Höhe von K(0,1).Google Scholar
  77. 77.
    Es ist explizit darauf hinzuweisen, daß der Aktienkurs im Modell von Allen/Gorton eine Funktion der Zeit ist und deshalb K(0,4) > K(0,1) gilt.Google Scholar
  78. 78.
    Das Engagement in einer Aktie, dessen Kurs durch einen ‘Bubble’ aufgebläht ist, war für Portefeuillemanager 2 daher gewinnbringend.Google Scholar
  79. 79.
    Vgl. Tirole (1982), S. 1163ff. Tirole gelangt in seinem Modellrahmen zu dem Ergebnis, daß ‘Bubbles’ nicht existieren können.Google Scholar
  80. 80.
    Diese Argumentation wird als ‘backward induction’ bezeichnet, vgl. Allen/Gorton (1993), S. 814.Google Scholar
  81. 81.
    Tirole (1982), S. 1180.Google Scholar
  82. 82.
    Angesichts der im internationalen Vergleich geringen direkten Beteiligung privater Anleger auf dem deutschen Aktienmarkt dürfte die Agency-Problematik gerade hierzulande eine gewisse Rolle spielen. Denn die indirekte Anlage in Form von Investmentfonds birgt die Gefahr bestehender Agency-Probleme.Google Scholar
  83. 83.
    Vgl. Allen/Gorton (1993), S. 822.Google Scholar
  84. 84.
    Vgl. Allen/Gorton (1993), S. 814. Zur Entlohnungspraxis deutscher Portfoliomanager siehe Hildmann (1993), S. 714ffGoogle Scholar
  85. 85.
    Vgl. Blanchard/Watson (1982), S. 295 und Shiller (1984a), S. 457f.Google Scholar
  86. 86.
    Stöttner (1992), S. 271 Fußnote 14. Ähnlich äußern sich auch Allen/Gorton (1993), S. 814, Loistl (1993), S. 457 und Gilles/LeRoy (1991), S. 784.Google Scholar
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    Vgl. Gerke (1993), S. 39 und Stöttner (1989b), S. 157.Google Scholar
  88. 88.
    Shiller (1990), S. 61.Google Scholar
  89. 89.
    Vgl. Romer (1993), S. 1112., Roll (1989), S. 35ff., Jüttner (1989), S. 474 und 484, Telser (1989), S. 101ff. und Malliaris/Urrutia (1987), S. 353ff. Hodrick vertritt demgegenüber die Auffassung, daß fundamentale Gründe zu dem Kurseinbruch 1987 geführt haben, vgl. Hodrick (1990), S. 186ff.Google Scholar
  90. 90.
    Analysen des Kursverfalls der japanischen Aktienmärkte finden sich bei French/Poterba (1991), S. 337ff, Stone/Ziemba (1993), S. 149ff. und Ueda (1990), S. 351ff.Google Scholar
  91. 91.
    Vgl. Stöttner (1989b), S. 157. Eine ausführliche Untersuchung des Kursverhaltens deutscher Aktien am Beispiel des DAX während des Crashs findet sich bei Akgiray/Booth/Loistl (1989), S. 968ff. Interessant ist zudem das Verhalten von sog. Insidern während des Börsen-Crashs. Wie Seyhun (1990), S. 1363ff. zeigt, haben in den USA besser informierte Anleger den Crash zu Käufen genutzt.Google Scholar
  92. 92.
    Vgl. Aschinger (1991), S. 273.Google Scholar
  93. 93.
    Hiebei folgen Investoren einem Herdentrieb. Vgl. Cutler/Poterba/Summers (1990), S. 63. Zum internationalen ‘Feedback’ während des Oktober-Crashs 1987 siehe Malliaris/Urrutia (1987), S. 353ff.Google Scholar
  94. 94.
    Vgl. Shiller (1988), S. 56ff.Google Scholar
  95. 95.
    Eine Übersicht der verschiedenen internationalen Aktienindizes geben Janßen/Rudolph (1992), S. 17ff.Google Scholar
  96. 96.
    Die Werte des deutschen Aktienmarktes entstammen eigenen Berechnungen und beziehen sich auf den Aktienindex des Statistischen Bundesamtes. Der Beginn der Berechnungsperiode ist 1951. Zu den US-Daten siehe Schwert (1990a), S. 80 und derselbe (1990b), S. 25. Eine vergleichbare Analyse der 50 größten Tagesveränderungen des amerikanischen Aktienmarktes liefern Cutler/Poterba/James/Summers (1989), S. 4ff.Google Scholar
  97. 97.
    Vgl. Flood/Garber (1982), S. 276.Google Scholar
  98. 98.
    Zu denken ist hier z. B. an jene Produkte, die an Warenterminbörsen gehandelt werden. Anomalien im Bereich von Währungen werden bei Froot/Thaler (1990), S. 179ff. und MacDonald/Taylor (1991) S. 500ff. beschrieben.Google Scholar
  99. 99.
    Aufgrund der Arbitrageargumentation können negative ‘Bubbles’ zumindest bei Aktien ausgeschlossen werden. Siehe Abschnitt B. II. 1.Google Scholar
  100. 100.
    Die genannten Daten für den US-Aktienmarkt finden sich bei Shiller (1989), S. 439ff.Google Scholar
  101. 101.
    Zu nennen ist hier das Dividendendiskontierungsmodell zur Bestimmung fundamentaler Aktienkurse. Auch die Festlegung eines risikoangepaßten Zinssatzes erfolgt i. d. R. anhand eines Modells. Vgl. Flood/Hodrick (1986), S. 839f. und dieselben (1990), S. 89, 94 und 99.Google Scholar
  102. 102.
    Vgl. Stiglitz (1990), S. 16 und Hamilton (1986), S. 545ff.Google Scholar
  103. 103.
    Flood/Hodrick (1990), S. 99. Zu einem ähnlichen Resultat gelangen Evans (1991), S. 922 und Evans/Honkapohja (1992), S. 1ff.Google Scholar
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    Vgl. Allen/Gorton (1993), S. 835.Google Scholar
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    Vgl. Pappoport/White (1993), S. 553ff.Google Scholar
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    Vgl. Garbade (1982), S. 320.Google Scholar
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    Vgl. Garbade (1982), S. 320ff.Google Scholar
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    Inhaltlich entsprechen Kreditmargins einer Art von Mindestreservehaltung, wie sie bei deutschen Banken von der Bundesbank gefordert wird.Google Scholar
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    Vgl. Garbade (1982), S.323ff.Google Scholar
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    Vgl. Schwert (1990b), S. 29f.Google Scholar
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    Vgl. Brock/Malliaris (1989), S. 328f. Auch SteinerAA/ittkemper finden signifikante nichtlineare Zusammenhänge zwischen Kapitalmarktgrößen, vgl. Steiner/Wittkemper (1993b), S. 453. Siehe hierzu auch die Einführung in die Thematik der Chaostheorie bei Loistl/Betz (1993), S. 3ff. Nichtlinearitäten sind auch bei Wechselkursen anzutreffen, wie Fastrich/Hepp (1991), S. 91 zeigen.Google Scholar
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    Vgl. Schulz (1993), S. 79f.Google Scholar
  127. 127.
    F(C) stellt hierbei eine beliebige nichtlineare und zugleich differenzierbare Funktion dar, vgl. Schulz (1993), S. 79, Fußnote 10.Google Scholar
  128. 128.
    So z. B. im Modell von Day/Huang (1990), S. 299ff.Google Scholar
  129. 129.
    Vgl. Zeeman (1974), S. 39ff. Eine knappe Beschreibung des Modells von Zeeman findet sich bei Kiehling (1992), S. 148. Kritisch hierzu äußern sich Sussmann/Zahler (1978), S. 117ff.Google Scholar
  130. 130.
    Vgl. hierzu auch die anschauliche Graphik bei Kiehling (1992), S. 148. Ein vergleichbares Modell liefern Day/Huang (1990), S. 299ff. Auch hierbei werden zwei verschiedene Typen von Investoren unterstellt, wobei sich das Verhalten der einen Investorengruppe als stabilisierend und das Verhalten der anderen Investorengruppe als destabilisierend erweist. Eine Beschreibung des Modells findet sich bei Schulz (1993), S. 138ff.Google Scholar
  131. 131.
    Vgl. Kiehling (1991), S. 2.Google Scholar

Copyright information

© Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1994

Authors and Affiliations

  • Christoph Bruns

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