Funktionen und Auswirkungen von Circuit Breakern

Kyle 1988, S. 427.Google Scholar

Ferguson 1988, S. 14-15.Google Scholar

Vgl. auch Alchian/Allen 1969, S. 602.Google Scholar

Ferguson 1988, Fn. 10, S. 19.Google Scholar

FIBV 1991, Anhang 3, S. 22.Google Scholar

Ferguson 1988, S. 16.Google Scholar

Eine modelltheoretische Abbildung dieser Gedankengänge findet sich bei Stein (1987).Google Scholar

Vgl. Harris 1990, S. 39. Da es nicht immer möglich sein dürfte, daß das für die Inkraftsetzung einer Handelsunterbrechung zuständige Gremium die Information rechtzeitig, das heißt vor den Headline Tradern, erhält, sollte ein planmäßiger durch die Volumensgröße Auftragsungleichgewicht auszulösender Circuit Breaker installiert werden, der in diesen Fällen den Schutz der Anbieter von Liquidität vor den Headline Tradern automatisch gewährleistet.Google Scholar

Roll 1989a, S. 232 u. 233.Google Scholar

Die Begriffe normales Handelsszenario und außergewöhnliches Handelsszenario lassen sich letztlich nicht exakt definieren und damit voneinander abgrenzen. Dieses liegt vor allem darin begründet, daß in der vorliegenden Untersuchung ein Handelsszenario je nach Untersuchungsgegenstand über verschiedene Größen des Handelsgeschehens charakterisiert wird. Ein normales Handelsszenario ist z. B. durch ein kaum vom durchschnittlichen Handelsvolumen eines bestimmten Zeitraums abweichendes Volumen oder das ‘Nicht-Eintreffen’ einer bedeutenden bewertungsrelevanten Information gekennzeichnet, ein außergewöhnliches Handelsszenario z. B. durch eben dieses Eintreffen, ein stark vom Durchschnitt abweichendes Handelsvolumen oder die Unsicherheit über die im allgemeinen nicht in Frage stehende Erfüllung von Transaktionen. Die Unterscheidung zwischen normalen und außergewöhnlichen Handelsszenarien ist gleichwohl für die vorliegende Untersuchung von großer Bedeutung, da die Inkraftsetzung eines Circuit Breaker mit außergewöhnlichen Handelsszenarien verbunden ist. Bei der Diskussion einzelner Circuit Breaker-Funktionen ist somit jeweils zu klären, wodurch das Handelsszenario, in dem mit der Inkraftsetzung eines Circuit Breaker bestimmte Vorteile verbunden sind, zu einem außergewöhnlichen Handelsszenario wird.Google Scholar

Vgl. Harris 1990, S. 36.Google Scholar

Vgl.Telser 1981b,S.240.Google Scholar

Telser (1981b) zeigt, daß an bestimmten Warenterminbörsen, an denen die Marktteilnehmer im wesentlichen nur auf eigene Rechnung handelnde Börsenmitglieder sind, keine Circuit Breaker in Form einer Handelsunterbrechung installiert sind.Google Scholar

Vgl. Harris 1990, S. 36.Google Scholar

Vgl. Discussion 1988, S. 448.Google Scholar

Die Installation eines Circuit Breaker kann die institutionell bedingte Kursvolatilität unter Umständen aber auch erhöhen, weil die häufige Inkraftsetzung von Handelsunterbrechungen für einige Anbieter von Liquidität zu einer Verringerung der Gewinnmöglichkeiten führt, die sich für sie aus der ständigen Beobachtung des kontinuierlichen Handels ergeben. So könnten sich Marktteilnehmer vom kontinuierlichen Handel zurückziehen, weil die Möglichkeit einer profitablen Finanztiteltransaktion-z. B. die Erzielung einer hohen Risikoübernahmeprämie für ein größeres Auftragsungleichgewicht aufgrund von Vorteilen, die sie in einem Handelssystem ohne Circuit Breaker durch die ständige Beobachtung des Handels gegenüber abwesenden Marktteilnehmern gehabt haben—erheblich eingeschränkt ist. Vgl. Harris 1990, S. 38.Google Scholar

“The function of a member acting as regular specialist … includes … the maintenance, in so far as reasonably practible, of a fair and orderly market on the Exchange in the stocks in which he is so acting. This is more specifically set forth in the following: The maintenance of a fair and orderly market implies the maintenance of price continuity with reasonable depth, and the minimizing of the effects of temporary disparity between supply and demand. In connection with the maintenance of a fair and orderly market, it is commonly desirable that a member acting as specialist engage to a reasonable degree under existing circumstances in dealings for his own account when lack of price continuity, lack of depth, or disparity between supply and demand exists or is reasonably to be anticipated.…”Google Scholar

Lindsey/Schaede 1992, S. 52.Google Scholar

Miller 1991, S. 238.Google Scholar

Ergänzend sei auf Dutta/Madhavan (1992) verwiesen. Sie leiten modelltheoretisch ab, daß es beim Vorhandensein von Marktteilnehmern mit privaten Informationen und eines monopolistischen verpflichteten Market Maker wie dem Specialist notwendig werden kann, die Gewinnmöglichkeiten durch die Verpflichtung zur Kurskontinuität zu begrenzen.Google Scholar

Diese Möglichkeit ist allerdings durch die Pflicht zur Abstimmung mit der aufsichtsführenden Stelle beschränkt.Google Scholar

Miller 1991, S. 239.Google Scholar

Vgl. auch den Schutzmechanismus des Fast Market Arrangement an der LSE, bei dem lediglich die Verpflichtung der Market Maker, verbindliche Kurse zu stellen, vorübergehend aufgehoben wird. Der Unterschied zum Market Maker-Schutzmechanismus der NYSE läßt sich zum einen mit der Existenz mehrerer verpflichteter Market Maker für einen Finanztitel, zum anderen mit dem überwiegend durch institutionelle Marktteilnehmer geprägten Finanztitelhandel begründen.Google Scholar

So existieren z. B. Regeln darüber, welche Transaktionen ein Specialist bei einer Handelseröffnung tätigen darf und welche nicht.Google Scholar

Da der Specialist zusammen mit dem jeweils Aufsichtsführenden über die Länge der Handelsunterbrechungen und damit über die Zeitspanne, in der zusätzliche Aufträge anderer Marktteilnehmer eingeholt werden können, entscheidet, wird allerdings allein schon hieran deutlich, daß der Wechsel des Handelsverfahrens in den beschriebenen Handelsszenarien nicht völlig frei von subjektiven Interessen des Specialist ist.Google Scholar

Vgl. Ferguson 1988, S. 15.Google Scholar

Vgl. Schwert 1990, S. 23 und Ferguson 1988, S. 15.Google Scholar

Die Anzahl empirischer Untersuchungen zu den Auswirkungen der Installation und Auslösung von Circuit Breakern ist nicht sehr hoch. Ein Teil bezieht sich auf Warenterminbörsen (Vgl. Khoury/Jones 1984, Candor 1989, Kuserketal 1989, Ma/Rao/Sears 1989a/b und die Diskussion von Ma/Rao/Sears 1989a bei Lehmann 1989, Kuserk 1990 sowie Ma/Rao/Sears 1992.) oder, wie im Falle von Handels-bzw. Notierungs aussetzungen (Vgl. Kryzanowski 1976/1979, Howe/Schlarbaum 1986 und Ferris/Kumar/Wolfe 1992.), nicht direkt auf die hier diskutierten Circuit Breaker. Da der Untersuchungsgegenstand der empirischen Arbeiten darüber hinaus immer die konkrete institutionelle Ausgestaltung der jeweils betrachteten Finanztitelbörse ist, sind ihre Ergebnisse und Schlußfolgerungen von vornherein nur bedingt auf idealtypische Ausgestaltungsdetails von Circuit Breakern übertragbar. Die Ergebnisse der einzelnen Untersuchungen sind nicht immer eindeutig und daher nur schwer wiederzugeben. Ihre Interpretation hängt nicht zuletzt von der speziellen Vorstellung über die Kursbildung oder der Zugehörigkeit zu einer bestimmten Interessentengruppe ab. Die Vorstellungen über die Kursbildung sind auch immer dann für Untersuchungsergebnisse und ihre Interpretation von besonderer Bedeutung, wenn es sich um empirische Tests verbundener Hypothesen handelt. Ein Vergleich unterschiedlicher Untersuchungen macht widersprüchliche Ergebnisse deutlich: Fast für jedes Argument für oder gegen die Installation von Circuit Breakern läßt sich ein entsprechender empirischer Beleg finden. Einige der gewählten Untersuchungsmethoden sind kritisch zu sehen. Die Relativität einiger empirischer Ergebnisse hebt Nelson (1989) hervor. In der vorliegenden Untersuchung werden die Hauptergebnisse der empirischen Untersuchungen zu den Auswirkungen der Installation und Auslösung von Circuit Breakern daher lediglich kurz und weitestgehend ohne kritische Würdigung ihres Aufbaus und ihrer Ergebnisinterpretation skizziert. Die Auswirkungen der Installation verschiedener Circuit Breaker auf die Kursvolatilität des S & P 500 Index in normalen Handelsszenarien untersuchen lediglich Santoni/Liu (1993). Sie interpretieren ihre Ergebnisse dahingehend, daß sich kein empirischer Beleg dafür finden läßt, daß die Installation eines Circuit Breaker die Kursvolatilität in normalen Handelsszenarien verringert.Google Scholar

Candor 1989, S. 7.Google Scholar

Vgl. die Übersicht bei Oehler 1992.Google Scholar

Vgl. Menkhoff/Röckemann 1994, S. 281.Google Scholar

De Bondt 1989, S. 60.Google Scholar

Vgl. De Bondt/Thaler 1985, 1987 u. 1990. Mit der Uncertain Information Hypothesis existiert allerdings auch eine Hypothese, nach der Überreaktionen auf bewertungsrelevante Informationen als mit rationalem Verhalten vereinbar aufzufassen sind. Vgl. Brown/Harlow/Tinic 1989.Google Scholar

Vgl. Oehler 1992, S. 110 und die dort angegebene Literatur.Google Scholar

Vgl. Oehler 1992, S. 111 und die dort angegebene Literatur.Google Scholar

Vgl. De Bondt 1989, Shleifer/Summers 1990 und Oehler 1992.Google Scholar

Zu den Risiken der Wert-Arbitrage vgl. Shleifer/Summers 1990, S. 20-22. Zu beachten ist weiterhin, daß Untersuchungen die beschriebenen Verhaltensweisen auch bei ‘Experten’ feststellen, und daher unter Umständen an einem realen Finanztitelmarkt nicht genügend rationale wertorientierte Marktteilnehmer mit den weiter oben beschriebenen Charakteristika existieren.Google Scholar

Vgl. Hill/Jones 1988, S. 36-38.Google Scholar

In diesem Sinne wären auch Angaben—vgl. z. B. Edwards 1988—über einen verhältnismäßig geringen Anteil institutioneller Portefeuille-Versicherungsprogramme während des Crash im Oktober 1987 zu relativieren.Google Scholar

Vgl. De Long et al. 1990.Google Scholar

Für Übersichten über empirische Arbeiten im Zusammenhang mit nicht-rationalem Entscheidungsverhalten vgl. De Bondt 1989, Fama 1991 und Kupiec 1993.Google Scholar

Vgl. Seyuhn 1990.Google Scholar

Seyuhn 1990, S. 1387.Google Scholar

Kyle 1988, S. 428.Google Scholar

Kyle 1988, S. 428.Google Scholar

Wie in Abschnitt 3.5 gezeigt wird, kann es sich bei den während einer Handelsunterbrechung übermittelbaren Informationen, durch die unter Umständen eine Verhaltensänderung nicht-rationaler Marktteilnehmer bewirkt wird, auch um Informationen im Zusammenhang mit dem Clearing von Finanztiteltransaktionen handeln.Google Scholar

Vgl. Harris 1990, S. 37.Google Scholar

Brady Report 1988, S. 66.Google Scholar

FEBV 1991, S. 5.Google Scholar

DBAG 1994, S.31.Google Scholar

Vgl. Coleman 1988, S. 437. Coleman (1988, S. 437-438) schränkt die Bedeutung planmäßiger Circuit Breaker für die Reduktion einer derartigen Unsicherheit allerdings mit den Worten “as long as [the circuit breaker] … is not based … on different people lacking proper information yet trying to assess the extent of the breakdown” ein. Allgemeiner formuliert lautet sein Einwand, der mit dem zweiten Zitat von Kyle inhaltlich weitgehend übereinstimmt, daß sich die Marktteilnehmer in ihrem Verhalten an im voraus festgelegte Regeln anpassen und die Auswirkungen dieser ‘Anpassungstransaktionen’ eher für diskretionäre Maßnahmen beziehungsweise überhaupt gegen die Installation von Circuit Breakern sprechen. Auf die Auswirkungen von Circuit Breakern auf das Handelsgeschehen vor einer (möglichen) Auslösung wird daher in Abschnitt 3.6 näher eingegangen.Google Scholar

Die Forderung nach einfachen Regeln spricht z. B. dafür, auslösende Kursgrößen in Form von absoluten Veränderungen eines Index zu fixieren. Relative Größen haben zwar den Vorteil, Circuit Breaker in dem Sinne flexibler zu machen, daß sie das allgemeine Marktniveau durch den relativen Bezug auf den aktuellen Indexstand widerspiegeln und von daher eine Anpassung der Auslöser nur äußerst selten vorzunehmen ist. Ihre Verwendung bedeutet für einen Marktteilnehmer aber immer eine Umrechnung, da in der Regel die Veränderung eines Index in absoluten Werten veröffentlicht und in den Medien verbreitet wird. Um bei absoluten Größen den Bezug zum gegenwärtigen Marktniveau nicht zu verlieren, sind sie auf Basis gleichbleibender relativer Veränderungen von Zeit zu Zeit an das Marktniveau anzupassen. Derartige Anpassungen sind allerdings dann sehr selten, wenn die Circuit Breaker von vornherein so ausgestaltet sind, daß eine Auslösung erst bei sehr großen Kursveränderungen erfolgt.Google Scholar

“If we develop a tradition of trading halts so that unsophisticated traders could get used to them, their use might not be perceived as a reason of a market stampede (Kyle 1988, S. 434).”Google Scholar

Auch die empirischen Untersuchungen über Auswirkungen von Circuit Breakern helfen hier kaum weiter. Dieses liegt einerseits an der Schwierigkeit, nicht-rationale und rationale Transaktionen zu ‘identifizieren’, andererseits an den gegensätzlichen Ergebnissen der Untersuchungen, von deren Untersuchungsgegenstand her zumindest ansatzweise Aussagen zu Circuit Breaker-Funktionen im Zusammenhang mit Transaktionen nicht-rationaler Marktteilnehmer zu erwarten sind. Hopewell/Schwartz (1976/1978) analysieren ebenso wie Lee/Ready/Seguin (1994) das Handelsgeschehen vor und nach Handelsunterbrechungen bei einzelnen Aktien an der NYSE. Während erstere zu dem Ergebnis kommen, daß die Kursbewegungen im Einklang mit einem informationseffizienten Handelsgeschehen stehen, ziehen letztere den Schluß, daß die Handelsunterbrechungen weder den Informationsfluß erleichtern, der zu “cleaner reopening prices” führt, noch dazu beitragen “to ‘calm’ the market”. Fabozzi/Ma (1988) vergleichen die Kursbewegungen von Aktien in NASDAQ während einer Unterbrechung des Handels dieser Aktien an der NYSE. Sie zeigen, daß die “Excessive Volatility” durch eine Handelsunterbrechung nicht einfach nur bis zu ihrer Außerkraftsetzung verschoben, sondern verringert wird. “If the … goal is to avoid excessive market volatility the trading halt is successful (S. 437).” Bertero/Mayer (1989) und Roll (1989a/1989b) analysieren mit ähnlichem Untersuchungsaufbau das Handelsgeschehen während des Crash im Oktober 1987 an verschiedenen internationalen Finanztitelbörsen. Während erstere einen den Kursrückgang abschwächenden Einfluß von Circuit Breakem an den Börsen feststellen, an den Circuit Breaker in Kraft gesetzt wurden, kann Roll einen solchen Einfluß nicht finden. Im Mittelpunkt der Untersuchung von Tanne r/Pritchett (1992) steht der Kursverlauf während der Phase der Handelseröffnung an der NYSE und NASDAQ am 20. Oktober 1987, die mit Handelsunterbrechungen bzw. verzögerten Handelseröffnungen für einen Großteil der jeweils gehandelten Aktien einherging. Sie fassen ihre Ergebnisse zusammen: “In short, these data overwhelmingly indicate that trading halts do not increase market efficiency. Indeed, the longer the trading halt, the greater the market inefficiency as measured by excess returns from the market model (S. 8).”Google Scholar

Miller 1990, S. G3-3.Google Scholar

Vgl. Rudolph 1987, S. 43.Google Scholar

Die folgenden Ausführungen gelten sinngemäß auch für Arbitragestrategien bei Index-Optionen, Aktien-Optionen und Optionen auf Index-Futures.Google Scholar

Die Haltekosten bestehen hier aus den Geldaufnahmekosten, von denen je nach ‘Art des Index’ unter Umständen anfallende Dividenden abzuziehen sind.Google Scholar

Vgl. Janßen/Rudolph 1992, S. 108-126 und Janßen 1995.Google Scholar

Neben der beschriebenen Differenz-Arbitrage gilt dies auch für die Strategie der Index-Substitution, das heißt die Portefeuilleumschichtung von Wertpapieren in Futures et vice versa, und die Ausgleichs-Arbitrage, bei der nicht auf beiden Märkten gegensätzlich agiert, sondern lediglich am jeweils relativ günstigeren Markt nachgefragt wird.Google Scholar

Diesbezügliche Einschränkungen erfolgen in der realen Welt z. B. durch Satzungen institutioneller Marktteilnehmer oder durch ‘Mindestanforderungen’ der Börsen oder Börsenmitglieder für Transaktionen in bestimmten Finanztiteln.Google Scholar

Verschiedene modelltheoretische Arbeiten zur (Index-) Arbitrage bilden jeweils eine oder mehrere der mit dem Transfer von Transaktionswünschen verbundenen Auswirkungen von Arbitragetransaktionen ab. Vgl. z. B. Fremault 1991 und das in Abschnitt 3.4.2.2 vorgestellte Modell von Kumar/Seppi 1994.Google Scholar

Empirische Untersuchungen zeigen gerade für Index-Futures den Informationsvorsprung des Terminkontraktmarktes gegenüber dem Wertpapiermarkt in normalen Handelsszenarien auf. Vgl. insbesondere die umfangreiche Untersuchung von Stoll/Whaley 1990b. Harris (1989a) zeigt in einer Untersuchung des Handelsgeschehens im Oktober 1987 (12.-23.10.), daß selbst nach Herausrechnung der Effekte des Nonsynchronous Trading die Kurse des S & P 500 Future “dem Wertpapiermarkt vorauseilen”.Google Scholar

Verschiedene empirische Arbeiten lassen sich in diesem Sinne interpretieren, beispielsweise die Untersuchung von Harris (1989b) über den Einfluß des Terminkontrakthandels auf die Kurs Volatilität des S & P 500 Index in normalen Handelsszenarien. Blume/Mackinlay/Terker (1989) zeigen bei der empirischen Analyse des Handelsgeschehens am 19. und 20. Oktober 1987 an der NYSE, daß die im S & P 500 Index enthaltenen Aktien eine deutlich höhere Kursvolatilität als nicht im Index enthaltene Werte aufwiesen.Google Scholar

Vgl. Furbush 1991.Google Scholar

Vgl. Abschnitt 3.7.4.Google Scholar

Vgl. Holden 1991. Im Wall Street Journal (14.9.1989, S. 8, zitiert nach Holden 1991) ist nach dem Mini Crash im Oktober 1989 zu lesen: “The stock market buckled under the weight of futures-related program selling late in the session and retreated sharply in moderately active trading.… The index-arbitrage selling surfaced shortly after 3 p.m. and sent the market into a tailspin; a final burst of sell programs caused stocks to close at their lows.”Google Scholar

Miller 1990, S. G3-3.Google Scholar

Market Volatility 1990, S. 18.Google Scholar

Mißinterpretationen bezüglich des fundamentalen Gehalts können auch auftreten, wenn Index-Arbitrage, die ihre ‘Ursache’ in durch eine mehrere Aktien betreffende Information ausgelösten Transaktionen am Terminkontraktmarkt hat, zu Auftragsungleichgewichten bei den einzelnen Aktien führt und die Ungleichgewichte im Sinne des Vorliegens von die einzelnen Aktien betreffenden Informationen interpretiert werden.Google Scholar

In diesem Zusammenhang ist die sogenannte Kaskade-Theorie eines Crash zu nennen, die sich am besten an einer Portefeuille-Versicherungsstrategie verdeutlichen läßt, deren Anlageentscheidungen zwar auf Basis der Wertpapierkurse getroffen werden, deren Transaktionen aber am Terminkontraktmarkt umgesetzt werden. Führt ein Kursrückgang am Wertpapiermarkt zu einem Verkauf von Terminkontrakten und einem Kursrückgang an der Terminbörse, aus dem Arbitragetransaktionen folgen, die zu einem weiteren Rückgang der Kurse auf dem Wertpapiermarkt führen, ergibt sich ein erneutes Verkaufssignal für den Portefeuille-Versicherer u.s.w.. Allerdings läßt sich die Kaskade-Theorie auch ohne Terminkontraktmarkt und damit Arbitragetransaktionen begründen, wenn sich der Portefeuille-Versicherer seine Signale durch Transaktionen am Wertpapiermarkt selbst schafft. Neben den sehr engen Annahmen ‘zeichnet’ sich die Kaskade-‘Theorie’ allerdings auch durch das Fehlen einer Betrachtung der Gegenseite, also von wertorientierten Marktteilnehmern ‘aus’.Google Scholar

Die wesentlichen empirischen Arbeiten auf diesem Gebiet stammen von Stoll/Whaley (1987/1991).Google Scholar

Für Überblicke über diese Arbeiten vgl. Duffee/Kupiec/White 1990 und Moser 1994. Furbush (1989) z. B. regressiert die prozentuale Kursveränderung des S & P 500 Index in Fünf-Minuten-Intervallen für den 14. bis 20. Oktober 1987 gegen Volumensgrößen für verschiedene Motive des Programmhandels. Er stellt für Index-Arbitragetransaktionen einen signifikanten positiven Zusammenhang zum Ausmaß der Kursveränderung für die Tage vor dem Crash fest. Am 19. und 20. Oktober ist ein solcher Zusammenhang nicht feststellbar, was auf das weitgehende Fehlen von Arbitragetransaktionen-vgl. Abschnitt 1.1.1.1-zurückzuführen ist.Google Scholar

Der Wertung des GAO (1990, S. 5), das die Berichte der SEC und der CFTC zum Mini Crash 1989 vergleicht, ist als Würdigung dieser Analysen nichts hinzuzufügen. “SEC and CFTC emphasize different factors and take different points of view to reach their conclusion. This sometimes results in different conclusions, each of which is supported by the same trading data. … Thus, both the SEC and CFTC conclusions are consistent with the trading data in the reports but involve subjective interpretation and judgement.”Google Scholar

Vgl. Fn. 11. Zu einer von der des Brady Report abweichenden Bewertung dieses sogenannten Billboard-Effektes vgl. Edwards 1988, S. 238.Google Scholar

Auszug aus dem United States Federal Register 1990, S. 11285 (zitiert nach Kuserk/Locke/ Sayers 1991, S. 384).Google Scholar

Miller 1991, S. 230.Google Scholar

Vgl. in diesem Sinne z. B. Moser 1990, Furbush 1991 und Miller 1991, S. 230-231.Google Scholar

In der Begründung heißt es: “The causes of excess market volatility are far more complex than any particular computer trading strategy. … [However] index arbitrage has been clearly identified in the public’s mind as a contributing factor to excess market volatility (zitiert nach Holden 1991, S. 8).”Google Scholar

Vgl. Abschnitt 3.2.1.2.Google Scholar

Empirische Untersuchungen über die Auswirkungen handelsszenariospezifischer Beschränkungen der Index-Arbitrage stammen von Mann/Sofianos 1990, NYSE 1991b, Kurserk/Locke/Sayers 1991 und Santoni/Liu 1993. Erstere analysieren die Auswirkungen der Inkraftsetzungen des Old Collar. Ihre Ergebnisse sind bei nur sieben Inkraftsetzungen aber wenig aussagefähig. Die NYSE zeigt, daß sich die Ausführungszeit von Arbitragetransaktionen an den Tagen, an denen der Tick Collar ausgelöst wird, von 1,5 Minuten auf 30 Minuten erhöht. Für Arbitrageure ist es daher nahezu unmöglich, ihre Positionen gleichzeitig aufzubauen. Das Volumen von Arbitragetransaktionen fällt an Auslösetagen mit Kursrückgängen um 30 %, an Tagen mit Kursanstiegen um 60 %. Santoni/Liu untersuchen die Auswirkungen der Auslösung des Tick Collar auf die Kursvolatilität an den Auslösetagen. Ihre “mixed data” sehen sie als Bestätigung der Hypothese, daß dieser Circuit Breaker die Kursvolatilität nicht verringert. Kuserk/Locke/Sayers analysieren die Auswirkungen des Tick Collar auf die Liquidität, die Kursvolatilität und Informationseffizienz des S & P 500 Future-Handels. Im Mittelpunkt ihrer Analyse stehen die Fragestellungen, ob die Inkraftsetzung des Tick Collar zu einer Verzerrung des Kursverhältnisses zwischen Terminkontrakt-und Wertpapiermarkt und damit zur Abkopplung der beiden Märkte voneinander führt und ob mit der Inkraftsetzung Veränderungen bei bestimmten Maßgrößen des Handelsgeschehens an der CME einhergehen. Die Hypothese, daß die Inkraftsetzung des Tick Collar zur Entkopplung der Märkte führt, kann von ihnen abgelehnt werden. Bezüglich der Maßgrößen des Handelsgeschehens befinden sie trotz einzelner gegensätzlicher signifikanter Ergebnisse zusammenfassend, daß mit der Inkraftsetzung des Tick Collar an der NYSE keine Verschlechterungen beim Ergebnis des Handelsprozesses an der CME einhergehen.Google Scholar

Vgl. Kumar/Seppi 1994.Google Scholar

Vgl. Kyle 1984, 1985.Google Scholar

Das Signal setzt sich aus der Realisation der systematischen fundamentalen Zufallsvariablen der Aktie im Fälligkeitszeitpunkt des Future und einem Störterm zusammen, der der Realisation einer finanztitel-spezifischen’ signal-Zufallsvariablen’ entspricht.Google Scholar

Der Informationsvorsprung von nur einer Periode dient der Vereinfachung. Auf diese Weise hat ein Arbitrageur nur über die Auftragserteilung an jeweils einem Handelszeitpunkt zu entscheiden.Google Scholar

Nur für diesen Fall kann mit Sicherheit ein monotoner Zusammenhang zwischen der Anzahl der Arbitrageure und den Gewichtungsfaktoren der Kurssetzungsfunktionen unterstellt werden.Google Scholar

Vgl. hierzu auch die Argumentation von Kyle (1985) und Admati/Pfleiderer (1988), in deren Modellen sich derselbe Effekt durch die Konkurrenz von Marktteilnehmern mit privaten Informationen einstellt.Google Scholar

Es ergibt sich damit die Situation, daß die Existenz von Arbitrageuren die Liquidität grundsätzlich verringert, diese Verschlechterung aber um so geringer ausfällt, je mehr Arbitrageure Transaktionen an allen Handelsplätzen tätigen. Anzumerken ist, daß der Markteintritt von Arbitrageuren in einer Modellwelt, in der schon Marktteilnehmer mit privaten Informationen existieren, aufgrund eines sich verstärkenden Wettbewerbs besser informierter Marktteilnehmer zur Erhöhung der Liquidität führt.Google Scholar

Vgl. z. B. Admati/Pfleiderer 1988.Google Scholar

Kumar/Seppi leiten dies nicht explizit ab, sondern verweisen auf die Modelle von Kyle (1984, 1985), in denen der Wert einer Maßzahl für den Informationsgehalt der zeitpunktbezogenen Kurse unabhängig vom über seine Varianz gemessenen erwarteten Volumen des Liquidity Trading ist.Google Scholar

Ausgegangen wird von einer im Zeitablauf stabilen Liquiditäts-Angebotskurve. Ohne diese Annahme würden die Gleichgewichte G₄ und G₅ durch den sich bei nur einem Informational Event immer mehr verbessernden Informationsstand — die Angebotskurve verschiebt sich nach unten — zu “moving targets”. Modelltheoretisch ließe sich die Stabilität durch eine Sequenz von Informational Events abbilden. Vgl. Kumar/Seppi 1994, S. 501.Google Scholar

Vgl. die Beschränkung des Programmhandels über das SuperDOT-System der NYSE.Google Scholar

Anzumerken ist, daß selbst in dieser gegenüber dem Handelsgeschehen an realen Börsen ‘einfachen Modellwelt’ die vorübergehende Beschränkung von Arbitragetransaktionen auch zu Verschlechterungen bei den Ergebnissen des Handelsprozesses fuhren kann. Sollte nämlich der Fall eintreten, daß nicht alle, sondern nur einige Arbitrageure in ihren Transaktionen beschränkt werden (können), kommt es durch die Inkraftsetzung des Circuit Breaker zu einem Gleichgewicht, das ‘links oben von G₂’ liegt und eine Verschlechterung der das Handelsgeschehen beurteilenden Größe des Liquiditätsgrads darstellt. Dies läßt sich für einen verbleibenden Arbitrageur (-Monopolisten) verdeutlichen. Die Antizipation eines derartigen Szenarios durch den Market Maker führt zur Erhöhung des Gewichtungsfaktors, der sich umgekehrt zur Anzahl der Arbitrageure verhält. Bei jeweils gleichem Volumen des Liquidity Trading führt die im Wegfall der Konkurrenz der Arbitrageure begründete Erhöhung des Adverse Selection-Risikos zu einer Verringerung des Angebots an Liquidität. Vgl. Kumar/Seppi 1994, S. 501.Google Scholar

Kyle 1988, S. 428.Google Scholar

Vgl. Abschnitt 2.2.3.3.2.Google Scholar

Die Absicherung kreditfinanzierter Wertpapierkäufe durch eine Bank und die Absicherung des Erfüllungsrisikos bei Terminkontrakten durch ein Margining-System sind in ihren Grundzügen identisch. Beim Wertpapierkauf wird vom Kreditinstitut in Abhängigkeit vom Kursrisiko eine Beleihungsgrenze festgesetzt. Beträgt diese z. B. 60 % des Kurswertes, muß ein Marktteilnehmer 40 % des Wertes aus eigenen Mitteln aufbringen, die sich für die Bank, bei der die Wertpapiere als Sicherheit für den Kredit hinterlegt sind, als eine Sicherheitsleistung in Höhe einer 40-prozentigen potentiellen Kursveränderung interpretieren lassen. Ist die Kursveränderung größer, das heißt, der aktuelle Wert der Papiere ist kleiner als der eigentliche Kredit, oder ist eine solche Kursentwicklung abzusehen, wird die Bank weitere Sicherheiten (Ausgleichszahlungen) vom Kreditnehmer verlangen. Werden sie nicht gestellt, wird die Bank die Wertpapiere verkaufen und sich aus dem Erlös befriedigen. Vgl. Estrella 1988 und Sofianos 1988. Es gibt allerdings durchaus Unterschiede bei den Auswirkungen institutioneller Restriktionen der Absicherungs-und Kreditmechanismen auf das Handelsgeschehen und die Funktionsfähigkeit von Termin-und Wertpapierbörsen bei größeren Kursveränderungen. An Terminbörsen steht bei Futures immer und bei Optionen kontraktbedingt jeder Verpflichtung zur Ausgleichszahlung eine Gutschrift gegenüber und zwar unabhängig von der Richtung der Kursbewegung. Da Absicherungs-und Kreditmechanismen nur bei Leerverkäufen und kreditfinanzierten Geschäften Bestandteil von Wertpapiertransaktionen sind, hängen die Auswirkungen der Restriktionen dieser Mechanismen auf die Funktionsfähigkeit einer Wertpapierbörse dagegen vom relativen Volumen der Geschäfte ab. Darüber hinaus folgen aus unterschiedlichen Volumina beider Geschäftsarten und in Abhängigkeit von der Richtung der Kursbewegung Unterschiede in der Höhe der von den Teilnehmern insgesamt zu erbringenden Ausgleichszahlungen. Im allgemeinen, das heißt einem im Verhältnis zu Leerverkäufen größeren Volumen kreditfinanzierter Transaktionen, dürfte daher im Gegensatz zu Terminbörsen ein erheblicher Kursanstieg eine geringere Belastung für die Funktionsfähigkeit einer Wertpapierbörse darstellen als ein erheblicher Kursrückgang. Für die Diskussion über Circuit Breaker als Mittel zur Vermeidung von Schäden, die sich aus institutionellen Restriktionen der Absicherungs-und Kreditmechanismen ergeben, sind diese grundsätzlichen Unterschiede aber eher von nachgeordneter Bedeutung. Neben der Analogie, die bei Kursrückgängen besteht, folgt dieses aus den grundsätzlich gleichen Folgen, die der Ausfall eines bedeutenden Teilnehmers für das jeweilige Handelsgeschehen hätte. Ein derartiger Ausfall ist dabei nicht so sehr von der Art der Börse, sondern von der Kombination aus Art und Umfang einzelner Transaktionen und einer bestimmten Richtung der Kursveränderung abhängig.Google Scholar

Eine derartige asymmetrische Ausgestaltung des Margining-Systems wurde im Oktober 1987 sowohl von der Clearing-Stelle der CME als auch von der Options Clearing Corporation ‘verwendet’. Vgl. Brady Report 1989, S. 51-52 und S. VI-70-VI-71. Bernanke (1990, S. 147) kommentiert: “The clearinghouses had no choice but to make the [intraday] margin calls. There surely would have been severe consequences for the markets if they had not”. Intraday Margin Calls sind dabei um so wahrscheinlicher und finden um so früher statt, je größer die Kursveränderung ist.Google Scholar

Bernanke (1990, S. 148), der das Clearing während des Crash analysiert, faßt diesbezüglich zusammen: “… Rumours of broker,… [clearingmember] and clearinghouse insolvencies contributed to market declines, especially on October 20. Concerns about the futures market settlement systems may have been part of the reason for the existence of large apparent arbitrage opportunities between spot and futures markets, as well. Overall, both banking and insurance function of the clearing system faced severe problems on October 20. Delays and breakdowns in the payments and clearance process and the perception that the insurance function of the clearing system was also in danger added to the confusion in financial markets and probably contributed to the falls in prices.” Die verschiedenen Reports dokumentieren eine Vielzahl an Auswirkungen der Restriktionen der Absiche-rungs-und Kreditmechanismen, die zur Ungewißheit über die Funktionsfähigkeit insbesondere der amerikanischen Terminbörsen führten. Als Beispiel seien hier lediglich die als Hauptproblem eingestuften Schwierigkeiten der Banken, die Kreditsalden der Clearing-Mitglieder angesichts der großen Kursschwankungen auf den jeweils neuesten Stand zu bringen, der zeitweilige Zusammenbruch des Zahlungs-verkehrs zwischen den Banken in New York und den Clearing-Mitgliedern in Chicago, die häufige Unterdeckung der Verpflichtungen der Clearing-Mitglieder bei den Clearing-Stellen und die vorübergehenden Nicht-Einhaltungen finanzieller aufsichtsrechtlicher Vorschriften durch viele Clearing-Mitglieder genannt.Google Scholar

Dies gilt insbesondere für Wertpapierhäuser, deren für die Besicherung einer Kreditlinie in Frage kommenden (Finanztitel-) Positionen in ihrem Wert nahezu vollständig kursabhängig sind.Google Scholar

Vgl. Kahl/Rutz/Sinquefield 1985, S. 107-108.Google Scholar

Vgl. Kyle 1988, S. 430.Google Scholar

Vgl. Coleman 1988, S. 437.Google Scholar

Alle Reports und sonstigen Untersuchungen des Crash im Oktober 1987 sind sich einig, daß die Maßnahmen der amerikanischen Zentralbank sehr konstruktiv waren. Am Morgen des 20. Oktober wurde von ihr folgende Mitteilung gemacht: “The Federal Reserve, consistent with its responsibilities as the nation’s central bank, affirmed today its readiness to serve as a source of liquidity to support the financial and economic system.” Die amerikanische Zentralbank stellte dem Bankensystem zusätzliche Liquidität in beträchtlichem Ausmaß zur Verfügung, sie ‘überredete’ die Banken, großzügig Kredite zur Erbringung von Sicherheitsleistungen und Ausgleichszahlungen zu vergeben, und ergriff bei einigen Börsenmitgliedern oder deren Muttergesellschaften direkt Maßnahmen zur Sicherung ihrer Zahlungsfähigkeit. Anzumerken ist, daß die Bereitstellung zusätzlicher Liquidität durch die Zentralbank aufgrund der Erhöhung der Geldmenge über das von ihr geplante Niveau hinaus nicht kostenlos ist.Google Scholar

Vgl. Moser 1990, S. 12.Google Scholar

Unterstellt wird bei einer derartigen Argumentation, daß bei Nicht-Auslösung eines Circuit Breaker das Handelsgeschehen an einem Marktsegment auch tatsächlich zuläßt, daß Hedge-Transaktionen für Finanztitelpositionen an anderen Segmenten, die allgemeine Auftragsungleichgewichte über den gesamten Einheitsmarkt tendenziell vergrößern, abgeschlossen werden können.Google Scholar

Die Begrenzung dieser besonderen Form der Zahlungskompensation ist leicht am Beispiel eines Marktteilnehmers, der eine Short Future-Position bei unterbrochenem Terminkontrakthandel und eine kreditfinanzierte Long-Aktienposition bei nicht unterbrochenem Wertpapierhandel mit rückläufigen Kursen hält, nachzuvollziehen.Google Scholar

Moser 1990, S. 12.Google Scholar

Ähnliche Anreize bestehen natürlich auch für die Eigenkapitalgeber der Clearing-/Börsenmitglieder, wenn sich die Verluste bzw. zu leistenden Zahlungen aus den Eigenpositionen und aus den glattgestellten Kundenpositionen zu einem Betrag summieren, der den Netto-Wert des Clearing-/Börsenmitglieds übersteigt.Google Scholar

Vgl. Brennan 1986. Ähnlich argumentieren auch Kyle (1988, S. 429-430) und Kahl/Rutz/Sinquefield (1985, S. 107-108).Google Scholar

In diesem Zusammenhang sind auch andere Vermögenswerte des Anlegers zu berücksichtigen, auf die das Clearing-Mitglied bei Nicht-Erfüllung zurückgreifen könnte. Ist ein Rückgriff möglich, verringern sich die Anreize zur Nicht-Erfüllung für den Anleger. Im Hinblick auf die Ausführungen in Abschnitt 3.5.1 ist allerdings anzumerken, daß ein solcher Rückgriff unter Umständen nicht unverzüglich möglich ist.Google Scholar

Brennan geht von einer Gleichverteilung des Kurses im Zeitpunkts t₂ innerhalb gegebener Intervallgrenzen aus.Google Scholar

Vgl. CME 1987, S. 220. Zum Ergebnis der Nicht-Existenz eines Zusammenhangs zwischen Kurslimit und Margining-System gelangt mit einer ähnlichen Argumentation auch Telser (1981b).Google Scholar

Auch der Sachverhalt, daß die meisten der an realen Börsen installierten Circuit Breaker den Schlußkurs des Vortages als Bezugspunkt haben, läßt sich aus der Existenz von Anreizen zur Nicht-Erfüllung von Verpflichtungen aus Finanztiteltransaktionen ableiten: Wenn die Anreize aus dem Verhältnis der Differenz zwischen neuem Gleichgewichtskurs und dem Kurs des Zeitpunktes, zu dem zuletzt Sicherheiten hinterlegt (oder Ausgleichszahlungen geleistet) wurden und der Höhe der hinterlegten Sicherheiten resultiert, muß sich die auslösende Kursgröße eines Circuit Breaker zur Absicherung des Erfüllungsrisikos auf den Kurs des ‘letzten Hinterlegungszeitpunktes’ beziehen. An realen Börsen ist dies jeweils der Schlußkurs eines Handelstages.Google Scholar

Vgl. Kyle 1988, S. 413-432.Google Scholar

Die Ausführungen sind allerdings insoweit ergänzungsbedürftig, als daß die Existenz verzerrter Anreize nicht nur von der jeweiligen Finanztitelposition und den mit ihr im Zusammenhang stehenden Zahlungen abhängt. Analog dem Modell von Brennan sind die nicht finanziellen Folgen der beschriebenen Praktiken wie z. B. ein Berufsverbot oder ihre strafrechtliche Relevanz zu berücksichtigen.Google Scholar

Vgl. Davis 1988, S. 444.Google Scholar

Vgl. Edwards 1989, S. 104, Fama 1989, S. 80, Ma/Rao/Sears 1989a, S. 170 und Schwert 1990, S. 23. Auswirkungen von Circuit Breakern auf das Handelsgeschehen vor einer (möglichen) Inkraftsetzung, die nicht zu einem Magneteffekt, sondern zu einer entgegengesetzten Kursveränderung führen, werden hier nicht explizit behandelt. Es kann auf die Ausführungen zu den verschiedenen Circuit Breaker-Funktionen verwiesen werden, da, vereinfacht ausgedrückt, eine entgegengesetzte Kursveränderung dann auftritt, wenn von den Marktteilnehmern erwartet wird, daß ein Circuit Breaker die ihm zugewiesene Funktion erfolgreich erfüllt.Google Scholar

Ferguson 1988, S. 16.Google Scholar

Die Nicht-Berücksichtigung des Angebotes unverzüglicher Handelsmöglichkeiten basiert in der Regel auf der Annahme, daß aufgrund der Ausgangslage eines Handelsszenarios, in dem die Auslösung eines Circuit Breaker wahrscheinlich ist, davon auszugehen ist, daß ein solches Angebot nicht oder nur sehr eingeschränkt vorhanden ist. Die Einschränkung ist der bevorstehenden Auslösung aber nur unter bestimmten Annahmen ursächlich zuzuordnen; in Abschnitt 3.3 wurden z. B. rationale wertorientierte Marktteilnehmer angeführt, die bei Circuit Breakern einen die Abweichung zwischen Kursen und wahrem Wert des Finanztitels vergrößernden Einfluß auf das Entscheidungs-und Transaktionsverhalten nicht-rationaler Marktteilnehmer erwarten.Google Scholar

Eine derartige Kursbewegung ist in Handelsszenarien, die zu einer Auslösung eines Circuit Breaker führen, allerdings eher unwahrscheinlich.Google Scholar

Anzumerken ist, daß auch ohne die bevorstehende Auslösung eines Circuit Breaker eine derartige Annahme zu einem verstärkten Erteilen uniimitierter Aufträge zur Erzielung (noch) günstiger Kauf-oder Verkaufskurse führt.Google Scholar

Maßgröße für die Kursvolatilität ist die bedingte Varianz der zu einem Handelszeitpunkt gestellten Kurse.Google Scholar

Vgl. Subrahmanyam 1994. Das Modell von Subrahmanyam orientiert sich in seinem Aufbau an Arbeiten von Admati/Pfleiderer (1988) und Kyle (1985).Google Scholar

Vgl. Abschnitt 3.4.2.2.Google Scholar

Das Ergebnis ist eine Folge davon, daß der diskretionäre Liquidity Trader die Summe der auch durch den Umfang (die Aufteilung) seiner Transaktionswünsche bestimmten risikokompensierenden Kursabschläge der Market Maker verringert, wenn er das Auftragsvolumen nicht auf einen Handelszeitpunkt konzentriert.Google Scholar

Im Zeitpunkt t₁ kann der risikobehaftete Finanztitel (auf jeden Fall) gehandelt werden.Google Scholar

Das ‘Nicht-Stattfinden’ des Handels entspricht einer Handelsunterbrechung bis zur Liquidisierung des Finanztitels.Google Scholar

Subrahmanyam geht davon aus, daß diese Kosten wesentlich höher sind als die durch Teilnahme informierter Marktteilnehmer am Handel entstehenden (Risiko-) Kosten. In einer Welt mit mehr als zwei Handelszeitpunkten, in der es nach Außerkraftsetzung des Circuit Breaker weitere Handelsmöglichkeiten gibt, ist es vorstellbar, daß sich niedrigere als die angenommenen Kosten für das vorübergehende Nicht-Handeln ergeben. Da die Höhe der Kosten des Nicht-beziehungsweise des vorübergehenden Nicht-Handelns von großer Bedeutung für das abgeleitete Ergebnis des Auftretens eines Magneteffekts ist, kann die Nicht-Betrachtung der Wiederaufnahme des Handels von der Tendenz her das Auftreten von Magneteffekten begünstigen.Google Scholar

Da bei einer Nicht-Aufteilung die Konzentration auf den ersten Handelszeitpunkt die kostengünstigere Alternative ist, hat der diskretionäre Liquidity Trader die gegenüber einer Modellwelt ohne Circuit Breaker unveränderten Kosten der Konzentration auf den ersten Handelszeitpunkt mit den gegenüber einer Modellwelt ohne Circuit Breaker veränderten Kosten der Auftragsaufteilung zu vergleichen. Letztere stellen sich in einer Modellwelt mit möglicher Handelsunterbrechung als Summe von der für das im Zeitpunkt t₁ an den Markt gebrachte Teilauftragsvolumen insgesamt zu zahlenden Risikoprämie und der mit der Wahrscheinlichkeit einer Nicht-Auslösung des Circuit Breaker gewichteten, für das im Zeitpunkt t₂ an den Markt gebrachte Teilauftragsvolumen insgesamt zu zahlenden Risikoprämie und den mit der Wahrscheinlichkeit einer Auslösung gewichteten Kosten des Nicht-Handels des ‘zweiten Teils des Gesamttransaktionsbedürfnisses’ dar.Google Scholar

Als Begründung hierfür läßt sich anfuhren, daß das Adverse Selection-Risiko in seiner Bedeutung für die Market Maker abnimmt, wenn das Liquidity Trading zunimmt.Google Scholar

Im Modell von Subrahmanyam lassen sich bei Installation eines Circuit Breaker dann, wenn eine Handelsunterbrechung nicht in Kraft gesetzt wird, für die das Handelsgeschehen im Zeitpunkt t₂, charakterisierenden Maßgrößen genau entgegengesetzte Auswirkungen feststellen, so daß man bei einer nicht nur auf den ersten Handelszeitpunkt bezogenen Betrachtung zu einer anderen Gesamtbeurteilung kommen könnte. Die Auswirkungen der Installation eines Circuit Breaker auf das Handelsgeschehen im Zeitpunkt t₂ sind allerdings, wie Subrahmanyam anmerkt, unter der für seine Ergebnisse zentralen Annahme, daß sich der Kurs eines Finanztitels in der Nähe der auslösenden Größe eines Circuit Breaker befindet, im Hinblick auf den Untersuchungsgegenstand der Auswirkungen von Circuit Breakern im Vorfeld ihrer Auslösung ohne Bedeutung.Google Scholar

Da das im Modell von Subrahmanyam unterstellte lineare Auftragserteilungsverhalten informierter Marktteilnehmer bei einer solchen Strategie des diskretionären Liquidity Trader nicht mehr optimal ist, lassen sich die Auswirkungen eines derartigen Circuit Breaker im Vorfeld seiner Inkraftsetzung nicht darstellen. Auch die an realen Börsen installierten Handelsunterbrechungen unterscheiden sich in diesem Aspekt von der modellierten Handelsunterbrechung. Die Möglichkeit der Nicht-Ausführung eines Transaktionswunsches besteht bei Handelsunterbrechungen, die den Gesamtmarkt betreffen, für Aufträge über den Kauf oder Verkauf eines bestimmten Finanztitels, wenn der Index als Bezugsgröße des Circuit Breaker und nicht der Kurs einzelner Finanztitel die auslösende Kursgröße überschreitet. Ob sich das strategische Verhalten verschiedener diskretionärer Liquidity Trader, die Aufträge über mehrere Finanztitel erteilen, im Vorfeld der möglichen Auslösung einer marktweiten Handelsunterbrechung allerdings modellieren läßt und sich so die Frage nach einem die Wahrscheinlichkeit der Auslösung erhöhenden oder verringernden strategischen Verhalten der diskretionären Liquidity Trader beantworten läßt, ist mehr als fraglich.Google Scholar

Vgl. Fn. 356.Google Scholar

Vgl. insbesondere die Arbeit von Admati/Pfleiderer 1988. Vgl. auch Chowdhry/Nanda 1991.Google Scholar

Vgl. Gerety/Mulherin 1992.Google Scholar

Vgl. z. B. Grossman 1990, S. G2-17.Google Scholar

Vgl. Wood/McInish/Ord 1985, McInish/Wood 1989, Amihud/Mendelson 1987, Stoll/Whaley 1990a, Brock Kleidon 1992 und Gerety/Mulherin 1992 für das Handelsgeschehen an der NYSE. Zu anderen Finanztitelbörsen vgl. die bei Gerety/Mulherin 1992 diesbezüglich angegebene Literatur.Google Scholar

Vgl. Brock/Kleidon 1992 und Merton 1971.Google Scholar

Für die Portefeuillebildung zu Beginn des ersten Handelstages gilt z. B., daß sich die Gewichtungen der Finanztitel über die Maximierung des abgezinsten erwarteten Nutzens der kontinuierlichen Konsumausgaben während des Handelstages und der abgezinsten, für die einzelnen Zeitpunkte des Konsums jeweils erwarteten Restwohlfahrt, das heißt der erwarteten kontinuierlichen Differenz zwischen der Wertentwicklung des Portefeuilles und den Konsumausgaben, ermitteln lassen.Google Scholar

Brock/Kleidon fuhren als Beleg für eine Veränderung des Kursbildungsprozesses über Nacht beispielhaft eine empirische Arbeit von French/Roll (1986) an, die zeigen, daß die über die Varianz von Renditegrößen gemessene Kursvolatiliät über Nacht deutlich geringer ist als während der Handelszeit. Über die Anführung dieser empirischen Arbeit hinaus werden Unterschiede bei den Charakteristika der erwarteten Kursentwicklung bei geöffneter und geschlossener Börse von Brock/Kleidon nicht explizit abgeleitet oder begründet.Google Scholar

Auch gesetzliche Bestimmungen wie z. B. Eigenkapital(unterlegungs)vorschriften können dazu führen, daß die Fähigkeit, Risiken über Nacht zu tragen, zwischen den Börsenteilnehmern unterschiedlich ausgeprägt ist.Google Scholar

Chance 1989, S. 259.Google Scholar

Vgl. auch Fn. 118.Google Scholar

Brock/Kleidon 1992.Google Scholar

Datenbasis ihrer Untersuchung sind das stündliche Handelsvolumen der NYSE im Zeitraum von 1933–1988 und die stündlichen Stände des an ihr ermittelten Dow Jones 30 Industrial Index (1933–1940) bzw. des Dow Jones 65 Composite Index (1940–1988).Google Scholar

Bei dieser einfachen Form der Risikoreduktion läßt sich im Sinne der Thesen von Gerety/Mulherin allerdings auch argumentieren, daß z. B. freiwillige Market Maker gerade bei einem Kursrückgang (Kursanstieg), der die Auslösung eines Circuit Breaker wahrscheinlich macht, größere Long-(Short-) Positionen aufgebaut haben, deren Abbau die jeweilige Kursrichtung verstärkt.Google Scholar

Gerade bei derartigen Formen der Risikoreduktion aber läßt sich wiederum auch ein Magneteffekt einer marktweiten Handelsunterbrechung im Sinne der Risiko-Überlegungen von Gerety/Mulherin ableiten. Bei größeren Kursveränderungen, die den Gesamtmarkt betreffen, erscheint gerade das über Nacht regelmäßig (nur) übernommene systematische Risiko unter Umständen als zu hoch. Im Gegensatz zu den regelmäßigen Transaktionen zum Handelsschluß verbleibt vor einer marktweiten Handelsunterbrechung nur die Möglichkeit des vollständigen Abbaus des Handelsbestandes.Google Scholar

Vgl. Amihud/Mendelson 1991b.Google Scholar

Die Handelsvolumina der beiden Handelsschlüsse dokumentieren Amihud/Mendelson nicht.Google Scholar

Amihud/Mendelson (1991b, S. 1788) kommen unter anderem zu dem Schluß, daß “… the midday [opening] clearing transaction is characterized by low price volatility and efficient value discovery. … A sequence of recent transaction prices facilitates value discovery and eases traders’ inferences on the current value of the security as well as on the whole market”.Google Scholar

Vgl. hierzu Abschnitt 4.Google Scholar

Hierzu gehört auch die konkrete Ausgestaltung des ‘Eröffnungshandelsverfahrens’, dessen Einfluß auf die empirischen Analysen des Handelsgeschehens der täglichen Handelseröffnung an der NYSE Sioll/Whaley (1990a) aufzeigen.Google Scholar

Für die Diskussion der Beschränkung derartiger Strategien sei auf die Ausführungen zu Arbitragetransaktionen in Abschnitt 3.4 verwiesen.Google Scholar

Vgl. in diesem Zusammenhang Abschnitt 3.4.1.Google Scholar

Die Zahlenangaben in Abb. 10 und Abb. 11 beziehen sich auf Geldeinheiten des jeweiligen Transaktionsvolumens.Google Scholar

Vgl. Morris 1990.Google Scholar

Vgl. z. B. die Locals an der CME.Google Scholar

Die Koordination unter lediglich zeitlichen Gesichtspunkten umfaßt auch die Fixierung davon, bei Erreichen der auslösenden Kursgröße an welchen der Börsen der Circuit Breaker an allen Börsen in Kraft gesetzt wird. Hierbei kann man sich etwa am Handelsvolumen einzelner Börsen im allgemeinen oder erfahrungsgemäß in bestimmten Handelsszenarien oder an ihrer Bedeutung für die Kursfindung (Ausübung der Bewertungsfunktion) orientieren, so daß z. B. einem bestimmten Optionsmarkt keine Schlüsselfunktion bei der Auslösung zeitlich koordinierter Circuit Breaker zukommt. Für einen Einheitsmarkt mit mehreren bedeutenden Aktienindizes als Basisinstrumenten von Terminkontrakten, wie es z. B. in den USA der Fall ist, ergeben sich zusätzliche Schwierigkeiten.Google Scholar

Die mit Arbitrageprozessen zwischen zwei Segmenten einhergehenden Aufträge können allenfalls auf Basis indikativer Kurse erteilt werden und ihre zeitgleiche Ausführung bei Wiederaufnahme des Handels an den verschiedenen Segmenten ist nicht zwangsläufig gewährleistet, so daß Arbitragetransaktionen im Verhältnis sowohl zu möglichen Gewinnen als auch zu entsprechenden Transaktionen an Märkten ohne Handelsunterbrechung mit erheblichen Risiken verbunden sind.Google Scholar

Hierfür ist die Fixierung einer identischen prozentualen Veränderung gegenüber den jeweiligen Schluß-kursen des Vortages, wenn man von deren richtiger relativen Bewertung ausgeht, eine theoretisch gute Lösung.Google Scholar

Die folgenden Ausführungen gelten sinngemäß auch für eine Koordination von Circuit Breakern zwischen verschiedenen Terminbörsen, an denen identische Kontrakte gehandelt werden. Der Handel identischer Kontrakte an verschiedenen Börsen kommt aber nur äußerst selten vor. Als eine Ausnahme seien die Bund-und Bobl-Futures an der DTB und der LIFFE genannt. Die meisten nationalen Finanzsysteme sind zudem nur durch die Existenz einer Terminbörse gekennzeichnet.Google Scholar

Subrahmanyam (1994) modelliert die Auswirkungen eines zwischen einem Primary Market und einer Satelliten-Börse koordinierten Circuit Breaker in einer Welt, die in ihrer grundsätzlichen Gestaltung derjenigen seines in Abschnitt 3.6.2.1 dargestellten Modells entspricht. Bei dieser Variante seines Modells kommt es zu Veränderungen bei der Verteilung des Handelsvolumens auf verschiedene Börsen, wenn eine koordinierte Unterbrechung des Handels an diesen Märkten bevorsteht, weil sich die Auftragserteilung eines risikoneutralen diskretionären Liquidity Trader gegenüber einem Handelsszenario ohne die Möglichkeit einer koordinierten Handelsunterbrechung verändert. Der diskretionäre Liquidity Trader entscheidet über die Verteilung seines Angebots oder seiner Nachfrage auf beide Handelsplätze wiederum unter dem Gesichtspunkt der Minimierung der mit dem Verkauf oder Kauf des risikobehafteten Finanztitels für ihn entstehenden Kosten. Unter der Annahme einer höheren Risikoübernahmekapazität am Primary Market, mit der niedrigere Risikoprämien der Market Maker einhergehen, wird der diskretionäre Liquidity Trader in einer Welt ohne koordiniertem Circuit Breaker seine Transaktionen immer an diesem tätigen. Bei Installation eines durch eine Kursgröße ausgelösten koordinierten Circuit Breaker — an beiden Handelsplätzen findet kein Handel im Zeitpunkt t₂ statt, wenn der am Primary Market im Zeitpunkt t₁ zustande gekommene Kurs außerhalb eines vorgegebenen Kursbandes liegt — wird der diskretionäre Liquidity Trader seine Transaktionen im Zeitpunkt t₁0, dagegen am Satelliten-Markt abwickeln, um die Inkraftsetzung des Circuit Breaker zu vermeiden. Subrahmanyam geht in seinem Modell allerdings nicht darauf ein, ob der Satelliten-Markt überhaupt in der Lage ist, das durch die Verlagerung der Transaktionswünsche höhere Handelsvolumen zu bewältigen. Bei den Maßgrößen für das Handelsgeschehen im Zeitpunkt t₁, zeigt sich ein uneinheitliches Bild: Die Liquidität, das Handelsvolumen und die Kursvolatilität gehen am Primary Market zurück und steigen am Satelliten-Markt an, der Informationsgehalt der Kurse kann sich in Abhängigkeit von den gewählten Eingabewerten für die verschiedenen Parameter durch die mit der Installation eines koordinierten Circuit Breaker einhergehende “migration out of the dominant market” gegenüber einer Modellwelt ohne Circuit Breaker sowohl verschlechtern als auch verbessern. Subrahmanyam zieht den Schluß, daß aus Sicht des Primary Market nur eine Koordination von Circuit Breakern in Frage kommt, bei der es zu einer Auslösung des Circuit Breaker an allen Börsen kommt, wenn (lediglich) an einer von ihnen die auslösende Kursgröße erreicht wird. In einer Modellwelt mit einem risikobehafteten Finanztitel, bei der jeder Handelsplatz eine eigenständige Bewertungs-bzw. Kursbildungsfunktion wahrnimmt, mag eine derartige Koordinationsform zwar ohne größere Probleme möglich sein. Dieses gilt aber nicht mehr in einer Welt, wie sie die realen Finanztitelbörsen darstellen. Wenn die Satelliten-Märkte keine eigenständige Kursfmdungsfunktion wahrnehmen, können sie letztlich auch keine eigenständige Auslösefunktion für koordinierte Circuit Breaker übernehmen, da die Auslösung eines Circuit Breaker eng mit der Kursbildung im eigentlichen Wortsinn zusammenhängt. Hinzukommt, daß sich der Primary Market allein schon aus Wettbewerbs-oder Reputationsgründen kaum am Handelsgeschehen an Satelliten-Märkten orientieren dürfte. Betrachtet man einen auf den Gesamthandel des Primary Market und nicht nur auf einen einzelnen Finanztitel bezogenen Circuit Breaker, dessen auslösende Kursgröße auf einem aus den Kursen der an ihm gehandelten Finanztitel ermittelten Index basiert, wird die Unmöglichkeit der koordinierten Auslösung von einer Satelliten-Börse her sogar noch deutlicher; schon die Grundgesamtheiten beider Märkte unterscheiden sich erheblich voneinander.Google Scholar

Eine faktische Unterbrechung des Handels an den Satelliten-Börsen ergäbe sich auch dann, wenn die Marktteilnehmer, die zur Übernahme von Bestandsrisiken verpflichtet sind oder diese freiwillig anbieten, wegen des Fehlens von Referenzkursen ihre Gebotskurse prohibitiv weit stellen und damit faktisch keine Abschlüsse mehr getätigt werden. Vgl. auch Abschnitt 4.2.4.3.Google Scholar

Im Zusammenhang mit dem Wettbewerb zwischen verschiedenen Börsen spielt unter Umständen die Reputation einer Börse eine Rolle. Für die Verwendung von Circuit Breakern ließe sich anführen, daß der Börsenhandel unterbrochen werden sollte, wenn die Qualität der über die Börse abgewickelten Transaktionen gering ist, wenn also z. B. im Verhältnis zum normalen Handelsgeschehen nur geringe Auftragsvolumina verbunden mit einer erheblichen Unsicherheit über den Transaktionskurs abzuwickeln sind. Man könnte in einer derartigen Situation mit dem Free Market Concept anfuhren, daß es den Marktteilnehmern selbst überlassen sein sollte, ob sie eine Börsenleistung in dieser Qualität in Anspruch nehmen wollen oder nicht und sie in Form einer Warnung auf die verminderte Qualität hinweisen. Allerdings ist es denkbar, daß Marktteilnehmer im nachhinein, das heißt nach Abwicklung einer Transaktion zu in ihren Augen (äußerst) ungünstigen Bedingungen, die Existenz einer derartigen Warnung verdrängen oder vernachlässigen und von der Qualität der einen Transaktion verallgemeinernd auf die Qualität der Leistungen der Börse in ihrer Gesamtheit schließen. Die Reputation dieser Börse und damit ihre Wettbewerbsfähigkeit nähme unter Umständen erheblichen Schaden. Vgl. Kyle 1988, S. 432. Unter dem Aspekt der Reputation einer Börse ließe sich auch ein Systemzusammenbruch insbesondere der Handels-und Übertragungs-, aber auch Clearing-Mechanismen betrachten. Ein Systemzusammenbruch stellt mit der Nicht-Erbringung einer Leistung die niedrigste Stufe der Qualität einer Börsenleistung dar. Ein Zusammenbruch des Börsensystems und die Unterbrechung des Börsenhandels führen im Ergebnis faktisch zwar beide zu einer Situation, in der Abschlüsse nicht mehr (unverzüglich) möglich sind, ihre Auswirkungen auf die Reputation einer Börse können aber unterschiedlich sein. Haben die Ausfälle dieser Mechanismen nämlich nachhaltige Auswirkungen auf das zukünftige Verhalten der Marktteilnehmer gegenüber der Börse, kann es sinnvoll sein, den Handel vorübergehend zu unterbrechen und nach einiger Zeit mit voll funktionsfähigen Börsenteilsystemen wieder aufzunehmen. Man hat in diesem Fall lediglich einen im Regelwerk der Börse vorgesehenen Circuit Breaker in Kraft gesetzt, anstatt einen Systemzusammenbruch einzugestehen, der im Gedächtnis der Marktteilnehmer unter Umständen verhaftet bleibt.Google Scholar

FIBV 1991,S. 18.Google Scholar

Bezüglich der Koordination von Circuit Breakern zwischen den Wertpapierbörsen verschiedener Länder bleibt anzumerken, daß Unterschiede in der Bereitschaft der Börsen, die vorübergehende Veränderung ihrer institutionellen Ausgestaltung auf das Vorgehen des Wettbewerbers (diskretionär) abzustimmen, bestehen können. Während diese im Falle erheblicher Kursveränderungen bzw. sonstiger Marktstörungen, die sich auf die Finanztitel eines Landes oder einer Börse (Kapazitätsprobleme) beschränken, bei einer konkurrierenden Börse, insbesondere im letzteren Fall, gering ist, mag die Bereitschaft bei Handelsszenarien, die alle Finanztitelbörsen betreffen, höher sein.Google Scholar

Gleiches folgt natürlich unter Umständen auch, ohne daß der Handel an einer ausländischen Börse beschränkt oder unterbrochen sein muß, schon aus erheblichen Kursveränderungen an diesen Börsen.Google Scholar

Gleiches gilt im übrigen auch für die Märkte anderer Finanztitel, z. B. den Anleihenmarkt.Google Scholar

Die Inkraftsetzung eines derartigen als diskretionär zu bezeichnenden Circuit Breaker hängt dabei neben dem Anteil ausländischer Aufträge am Handelsvolumen auch wesentlich von der an dieser Börse für die Abwicklung und Erfüllung von Transaktionen benötigten Zeit ab. Je kürzer diese auch im Verhältnis zu anderen Börsen ist, um so mehr werden sich die hier angesprochenen Aufträge auf eine Börse konzentrieren. Vgl. auch die in Abschnitt 2.3.2.1 beschriebenen Sondermaßnahmen der FWB.Google Scholar

Sinngemäß gelten die folgenden Ausführungen auch für die Koordination zwischen Circuit Breakern bei verschiedenen Terminkontrakten.Google Scholar

Eine gewisse Synthese beider Grundauffassungen stellt die Auffassung dar, daß jede Börse für die Verarbeitung bestimmter bewertungsrelevanter Informationen in die Kurse der jeweiligen Finanztitel sorgt; so etwa die Terminbörse für die Verarbeitung von mehrere Aktien betreffende Informationen in die Kurse von Index-Terminkontrakten, die Wertpapierbörse für die Verarbeitung von einzelne Unternehmen betreffende Informationen in die Kurse der jeweiligen Aktien.Google Scholar

Vgl. Abschnitt 3.7.1.2.Google Scholar

In der Fixierung des Prozentsatzes kommt bis zu einem gewissen Grad auch die Synthese der beiden Grundauffassungen zum Ausdruck. Wenn die Informationen, die bei der Bewertung von Index-Terminkontrakten (vornehmlich) umgesetzt werden, Informationen sind, die den Markt der Indexwerte in seiner Gesamtheit betreffen, bei den einzelnen Index-Werten aber auch Informationen in die Bewertung eingehen, die sich nur auf den einzelnen Wert beziehen, ist der fixierte Prozentsatz als Maß für das Vorliegen einer den Gesamtmarkt betreffenden und damit für den Index-Terminkontrakt relevanten Information bzw. Störung zu interpretieren.Google Scholar

Ein Index enthält im allgemeinen die Aktien, deren Bedeutung relativ groß ist.Google Scholar

Siehe z. B. den S & P 500 Index, der auch schon von der Anzahl her einen Großteil des Marktes umfaßt. Darüber hinaus stellt sich im Zusammenhang mit dem intrabörslichen Geltungsbereich eines Circuit Breaker bei der Existenz mehrerer allgemein verwendeter und in ihrer Zusammensetzung unterschiedlicher Indizes das Problem, auf welchem der Indizes die auslösende Kursgröße basieren soll. An der NYSE stehen mit dem DJIA, dem S & P 500 Index und dem NYSE Composite Index drei allgemein verwendete, eine große Aktienzahl umfassende Indizes zur Verfügung. Bis zu einem gewissen Grad hat die Auswahl des Index auch Einfluß auf den Zeitpunkt der Auslösung. Je kleiner die Zahl der im Index enthaltenen Aktien, um so eher wird tendenziell ein Circuit Breaker ausgelöst. Relativiert wird dieses allerdings über die Gewichtung der Aktien im Index. Sollte in einem sehr weit gefaßten Index einigen Aktien ein hohes Gewicht zukommen, dürfte die Auslösung eines Circuit Breaker auf Basis eines solchen Index nicht wesentlich später erfolgen als bei einem Index, der nur diese Werte enthält.Google Scholar

Dies gilt natürlich insbesondere, wenn von relativ gleichlaufenden Kursbewegungen der Haupt-und Nebentitel auszugehen ist.Google Scholar

Sollten an der Börse ein Verbot oder eine Beschränkung von Leerverkäufen existieren, relativiert sich das Argument der Verlagerung zumindest für Kursrückgänge bis zu einem gewissen Grad. Marktteilnehmer können in diesem Fall nicht die ‘Unmöglichkeit’ eines Verkaufs von Indextiteln durch Leerverkäufe von Nebentiteln, die sie normalerweise nicht in ihrem Portefeuille halten, kompensieren. Dies begrenzt den Verkaufsdruck bei Nebentiteln.Google Scholar

Vgl. Mann/Sofianos 1990, S. E-12-E-13.Google Scholar

Als Spezialfall oder als Zwischenform von zeitgleichem marktweiten Circuit Breaker und Stock-by-Stock Approach ließe sich ein Circuit Breaker interpretieren, der in seiner Konstruktion an der Existenz von Index Tracking-Strategien anknüpft. Als Index Tracking bezeichnet man die Nachbildung eines Index bzw. seiner Charakteristika und Eigenschaften, insbesondere des Index-Verlaufes durch ein Aktienportefeuille. Das Portefeuille umfaßt in der Regel nicht alle Indexwerte, so daß in Abhängigkeit vom Umfang derartiger Strategien und in Abhängigkeit von der Konzentration der Strategien auf einzelne Aktien letztere in besonderem Maße den Markt repräsentieren. Zumindest theoretisch wäre es in einem solchen Falle denkbar, die Auslösung eines marktweiten Circuit Breaker lediglich an die Kursveränderung einzelner den Markt in besonderem Maße repräsentierender und diesem unter Umständen vorauseilender Aktien zu knüpfen. Unabhängig von der Gültigkeit der hier bezüglich des Index Tracking gemachten Annahmen spricht aber allein schon die Komplexität eines derartigen Circuit Breaker, die unter anderem aus der wechselnden Bedeutung einzelner Aktien für das Index Tracking folgt, gegen die Installation eines derartigen planmäßigen Circuit Breaker. Allenfalls bei diskretionären marktweiten Circuit Breakern mögen diese Überlegungen eine Rolle spielen.Google Scholar

Vgl. Abschnitt 2.3.2.2.Google Scholar

Die Zeitangaben sind in Eastern Daylight Time.Google Scholar

“…Several traders reported that uncoordinated market closings and limits on the 13th led traders to shift the markets that remained open for trading or were unconstrained by limits. Thus, when the CME’s S & P 500 futures were limited down at 3:06 p.m., traders who were long index futures sold equities to maintain their desired hedge ratio. At 3:16 p.m., when CBOE closed traders who had written put options reported being driven first to futures markets and then to equities (CFTC 1990, S. 123).”Google Scholar

Vgl. CFTC 1990. Die SEC (1990) findet bei ihrer Untersuchung des Mini Crash dagegen heraus, daß die Auslösung der Circuit Breaker den Druck, der durch ein von Arbitrageprogrammen ausgelöstes Übertragen des Auftragsvolumens von den Terminkontraktmärkten auf den Wertpapiermarkt entsteht, auf letzterem gemildert hat. Festgestellt wird insbesondere ein Zusammenfallen der Auslösung des ersten Kurslimits an der CME mit einem erheblichen Rückgang der Verkäufe aus Programmhandelsaktivitäten an der NYSE sowie mit einer Reduktion des Kursrückgangs an ihr. Nach Ablauf der Beschränkungen nahmen die Kursrückgänge wieder stark zu. Die SEC befindet zusammenfassend, daß es zum einen sehr schwierig sei, einen direkten kausalen Zusammenhang zwischen der Verwendung von Circuit Breakern und dem Handelsgeschehen herzustellen, zum anderen ihre Ergebnisse zumindest nicht auf eine auf die Circuit Breaker zurückzuführende Schädigung oder Störung der Märkte deuten. Das GAO (1990), das mit einem eigenen Report zur Schlichtung des Disputs zwischen SEC und CFTC über die Auswirkungen der Circuit Breaker auf das Handelsgeschehen während des Mini Crash beauftragt worden war, kam letztlich lediglich zu dem Ergebnis, daß noch weitere Untersuchungen notwendig seien, bevor man ein abschließendes Urteil fällen könne. Das GAO weist insbesondere auch auf ‘Unzulänglichkeiten’ des in beiden Untersuchungen identischen Datenmaterials hin und stellt nicht nur auf die Auswirkungen von Circuit Breakern bezogen fest: “The conclusions of both studies focus on a single market event during a narrow, volatile time period. According to the research literature, studies of multiple events over a wider time period would produce conclusions that better lend themselves to generalizations.… SEC and CFTC emphasize different factors and take different points of view to reach their conclusions. This sometimes results in different conclusions, each of which is supported by basically the same trading data. … Their conclusions are consistent with the positions they have each taken since the October 1987 market crash (S. 5).” Weitere Berichte von SEC und CFTC sind im wesentlichen eine Bestätigung der jeweiligen Auffassung. Nach McMillan (1990) läßt sich eine Zunahme bei der Streuung der Kurse, gemessen über die Verteilung der absoluten Werte aufeinanderfolgender Kursveränderungen, nach der Außerkraftsetzung der Circuit Breaker am 13. Oktober feststellen. Diese war merklich größer als bei der täglichen Handelseröffnung. Die Streuung der Kurse war weiterhin am 13. Oktober höher als am Freitag, dem 16. Oktober 1987. McMillan kommt zu dem Schluß, daß Circuit Breaker den Kursfindungsprozeß eher behindern. Der Kursverlauf vor der Auslösung zeige zudem gewisse Muster eines Runs, so daß vom Vorliegen eines Magneteffekts auszugehen sei.Google Scholar

Mit dem Zwanzig-Punkte-Kurslimit der CME ist gegenüber Oktober 1989 noch ein weiterer Circuit Breaker ohne Gegenstück hinzugekommen. Beim Tick Collar ist die Frage des Fehlens eines Gegenstücks nicht so einfach zu beantworten, da mit Arbitragetransaktionen Transaktionen beschränkt werden, die mehrere Börsen betreffen.Google Scholar