Zusammenfassung
In Kap. 15 werden die Überlegungen des vorangegangenen Kapitels auf den Mehrperioden-Fall übertragen. Zunächst wird gezeigt, dass in einer theoretischen Welt des vollkommenen und vollständigen Kapitalmarktes Investitionsentscheidungen nach dem Kriterium der Marktwertmaximierung getroffen und von Finanzierungs- und Konsumentscheidungen separiert werden können. In der realen Welt unvollständiger und unvollkommener Kapitalmärkte dagegen kann Marktwertmaximierung lediglich eine Kompromiß-Zielfunktion sein.
Die Ermittlung von Marktwerten ist ein Problem, das vereinfachend auf zwei Arten gelöst werden kann: Bei der Sicherheitsäquivalentmethode reduziert der Bewertende jeden zukünftigen erwarteten Überschuss um einen Risikoabschlag und diskontiert das so bestimmte Sicherheitsäquivalent mit dem risikolosen Zinssatz. Bei der in der Praxis üblicherweise verwendeten Risikozuschlagsmethode diskontiert der Bewertende den Erwartungswert des betreffenden Überschusses mit einem risikoangepassten Zinssatz, der einen Risikozuschlag auf den risikolosen Zins enthält. Beide Methoden werden dargestellt und verglichen.
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Notes
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Anstelle des Konsumbetrags \(\text{c}_\text{T}\) könnte auch ein Vermögenswert \(\text{V}_\text{T}\) stehen, der in Konsum zum Zeitpunkt T und Kapitalanlage zur Finanzierung späterer Konsumausgaben aufgeteilt wird. Es müsste dann berücksichtigt werden, welchen Nutzen der Entscheider daraus erfährt.
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Allgemein unterscheidet man additive und multiplikative Separierbarkeit. Wir beschränken uns auf additive Separierbarkeit. Universell bedeutet, dass jede Konsumausgabe von allen anderen Konsumausgaben separierbar ist, nicht nur von Konsumausgaben einzelner Zeitpunkte.
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Ohne Durchführung der Investition entspricht der Optimierungsansatz dem des vorangegangenen Abschnitts. Mit Investition verändern sich die Budgetgleichungen in t = 0 um die Auszahlung und in t > 0 um die Rückflüsse der Investition. An die Stelle von \(\text{V}_0\), \(\text{V}_\text{t}\) und \(\text{V}_\text{T}\) in den Budgetrestriktionen (15.8) ist also jeweils \(\text{V}_0\) − \(\text{x}_0\), \(\text{V}_\text{t}\) + \(\text{x}_\text{t}\) und \(\text{V}_\text{T}\) + \(\text{x}_\text{T}\) zu setzen.
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Ist der Kapitalmarkt unvollständig und/oder aufgrund von Leerverkaufsbeschränkungen unvollkommen, so mag trotzdem unter speziellen Voraussetzungen Marktwertmaximierung für ein börsennotiertes Unternehmen im Einklang mit subjektiver Nutzenmaximierung für alle Anteilseigner stehen. Wie in Kap. 14, Abschn. 14.3.4, gezeigt wurde, stimmen im CAPM beide Ziele immerhin näherungsweise überein. Zum einen spielt es keine Rolle, inwieweit Duplikationsmöglichkeiten bestehen, zum anderen werden im CAPM-Gleichgewicht ohnehin keine Leerverkäufe vorgenommen. Die speziellen Voraussetzungen bestehen im CAPM darin, dass alle Investoren homogene Erwartungen haben, dass sie keine exogenen, von den Wertpapierrückflüssen stochastisch abhängige Geldzuflüsse \(\text{V}_1\), erzielen und sich alle am (μ,σ)-Prinzip orientieren, also „ähnliche“ Präferenzen haben.
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Zur Problematik der Verwendung eines für ein börsengehandeltes Unternehmen maßgeblichen Kalkulationszinsfußes einerseits und der völligen Vernachlässigung von Portefeuilleeffekten bei der Ermittlung eines individuellen subjektiven Grenzpreises andererseits vgl. Tschpöel (2004, S. 80); Baetge und Krause (1994); Hering (2006, S. 182–184); Born (2003, S. 113); Schildbach (1998, S. 309); Laux und Schabel (2009).
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Zur Analyse entscheidungstheoretischer Anwendungsvoraussetzungen der Sicherheitsäquivalent-Methode im Mehrperioden-Fall, bei denen von simultaner optimaler Portefeuillebildung zum Hedgen der zu bewertenden Überschüsse abgesehen wird, vgl. auch Kürsten (2002, S. 137–142); Schwetzler (2000a, b); Diedrich (2003); Wiese (2003, 2006); Kruschwitz und Löffler (2003) mit weiteren Literaturhinweisen.
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Laux, H., Gillenkirch, R., Schenk-Mathes, H. (2018). Unternehmensziele und Entscheidungskriterien im Mehrperioden-Fall. In: Entscheidungstheorie. Springer Gabler, Berlin, Heidelberg. https://doi.org/10.1007/978-3-662-57818-6_15
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