A Reform of the European Currency Snake

Abstract

Since its inception in April 1972, the European currency snake has been beset on a number of occasions by waves of speculation. Large-scale shortterm capital movements have forced the withdrawals of the United Kingdom, Italy, and France. Speculation has occasionally been seen as disruptive, in the sense that it has not always been seen as being warranted by underlying economic conditions. This paper examines a reform of the snake that would successfully combat disruptive capital flows without the need for controls on capital movements within the European Economic Community (EEC). Under the reform, official support would be switched to the forward market; spot exchange rates would be free; and partner currencies purchased (sold) through forward support operations would, on maturity, be sold (purchased) in the free spot market. Pegged forward exchange rates are found to be advantageous in a number of ways: (1) Unlike spot market speculation, forward market speculation involves no movement of funds; exchange controls to restrain speculation in the officially supported exchange markets would not, therefore, interfere with the free flow of capital within the EEC. (2) During the period before maturity of official forward contracts, both strong and weak countries would be encouraged to bring interest rates into line with those in other member countries in order to avoid losses on exchange transactions – that is, a harmonization of monetary policies would be encouraged. (3) The interests of traders are, in general, better served by stability of forward rather than of spot exchange rates. Free spot exchange rates are found to add still more advantages: (1) Freedom for the authorities to undertake discretionary purchases and sales of partner currencies in the spot market would remove the politically sensitive need for financing and settlements between members. (2) Reserves and money stocks would be unaffected by the whims of transactors in short-term capital. (3) Speculation would be discouraged by the greater risk associated with the stochastic element in the profitability equation of speculators – the expected spot rate.

Abstract

Depuis sa création en avril 1972, le serpent monétaire européen a fait l'objet, à plusieurs occasions, d'attaques spéculatives. Des mouvements massifs de capitaux à court terme ont obligé le Royaume-Uni, l'Italie et la France à l'abandonner. On a considéré que cette spéculation avait parfois été perturbatrice, en ce sens qu'elle n'était pas toujours justifiée par les conditions économiques sous-jacentes. Le présent article examine une réforme du serpent qui permettrait de combattre les flux de capitaux perturbateurs sans qu'il y ait besoin d'imposer des contrôles sur les mouvements de capitaux au sein de la Communauté économique européenne (CEE). En vertu de cette réforme, l'intervention officielle serait reportée sur le marché à terme, et les taux de change au comptant seraient libres; les monnaies des partenaires achetées (vendues) par l'intermédiaire d'opérations d'intervention à terme seraient, à échéance, vendues (achetées) au marché libre au comptant. L'auteur estime que la fixation de marges de fluctuation pour les taux à terme fixes présenterait plusieurs avantages: 1) A l'inverse de la spéculation sur le marché au comptant, la spéculation sur le marché à terme n'implique aucun mouvement de capitaux; les mesures de contrôle des changes destinées à limiter la spéculation sur le marché des changes bénéficiant de l'intervention officielle ne feraient donc pas obstacle au libre mouvement de capitaux à l'intérieur de la CEE. 2) Au cours de la période précédant l'échéance des contrats officiels à terme, les pays à monnaies fortes et à monnaies faibles seraient encouragés à aligner les taux d'intérêt sur ceux d'autres pays membres afin d'éviter des pertes sur les transactions de change – c'est-à-dire qu'une harmonisation de la politique monétaire serait encouragée. 3) Les intérêts des opérateurs sont, en général, mieux servis par la stabilité des taux à terme que par celle des taux au comptant. A ces avantages, viendraient s'ajouter, selon l'auteur, ceux qui résulteraient de la liberté des taux au comptant, à savoir: 1) La liberté pour les autorités d'effectuer des achats et des ventes discrétionnaires sur le marché au comptant éliminerait la nécessité de faire des opérations de financement et de règlement entre les membres qui pose des problèmes politiques délicats. 2) Les réserves et la masse monétaire ne seraient pas influencées par les humeurs des opérateurs en mouvements de capitaux à court terme. 3) La spéculation serait découragée par le risque accru inhérent à l'élément stochastique qui serait introduit dans l'équation de rentabilité des spéculateurs – pour la prévision du taux au comptant.

Abstract

Desde sus comienzos en abril de 1972 la serpiente europea de monedas ha sido objeto en varias ocasiones de numerosas especulaciones. El Reino Unido, Italia y Francia se han visto obligados a retirarse debido a grandes movimientos de capital a corto plazo. La especulación se ha considerado a veces perturbadora, en el sentido de que no siempre se ha creído que la justifican las condiciones económicas básicas. En este trabajo se examina una reforma de la serpiente que permitiría combatir con éxito las corrientes perturbadoras de capital sin necesidad de establecer controles sobre los movimientos de capital dentro de la Comunidad Económica Europea (CEE). Conforme a la reforma, el apoyo oficial se prestaría al mercado a término; serían libres los tipos de cambio al contado; y las monedas compradas (vendidas) por participantes en una transacción mediante operaciones de apoyo a término se venderían (comprarían) en el mercado libre al contado. Por varias razones se han encontrado ventajosos los tipos de cambio estabilizados a término: 1) A diferencia de la especulación en el mercado al contado, la especulación en el mercado a término no supone movimiento de fondos; los controles cambiarios para restringir la especulación en los mercados cambiarios que tienen apoyo oficial no estaría, por tanto, en conflicto con el libre flujo de capital dentro de la CEE. 2) Durante el período anterior al vencimiento de los contratos oficiales a término, se estimularía tanto a los países fuertes como a los débiles para que fijen sus tipos de interés de modo que éstos guarden proporción con los de otros países miembros y evitar así pérdidas en las transacciones cambiarias, es decir, se fomentaría la armonización de las políticas cambiarias. 3) Mediante la estabilidad de los tipos de cambio a término se atenderían los intereses de los participantes en transacciones mejor que con la de los tipos de cambio al contado. Se ha descubierto que con los tipos de cambio libres al contado se conseguirían además otras ventajas: 1) La libertad de las autoridades para llevar a cabo compras y ventas discrecionales de las monedas de los participantes en el mercado al contado eliminaría la necesidad, delicada desde el punto de vista político, de financiamiento y liquidación entre países miembros. 2) Las reservas y los stocks monetarios no se verían afectados por los caprichos de los que realizan transacciones en capital a corto plazo. 3) Se desalentaría la especulación debido al mayor riesgo relacionado con el elemento estocástico de la ecuación de lucro de los especuladores: el tipo al contado esperado.