Zusammenfassung
Die Frage, inwieweit das aktionärsseitig zur Verfügung gestellte Kapital eines Versicherungsunternehmens das Eingehen von Kapitalmarktrisiken auf wirtschaftliche Rechnung kapitalmarktaffiner Gesellschafter einen – aus Aktionärssicht – wertschöpfenden Kapitaleinsatz darstellt, ist vor dem Hintergrund der derzeitigen Verhältnisse an den Kapitalmärkten, zivilrechtlicher Veränderungen der letzten Jahre und zunehmend risikogerechterer Aufsichtsanforderungen nicht nur aktuell von großer Bedeutung, sondern berührt auch grundlegende Aspekte des versicherungswirtschaftlichen Risiko-/Rendite-Prozesses. Gestützt auf etablierte mikro- und institutionenökonomische Ansätze wird diese Frage dem Grunde nach verneint. Jedoch werden unter Heranziehung von Überlegungen sowohl für die Nichtlebensversicherung als insbesondere auch die Lebensversicherung Bedingungen herausgearbeitet, unter denen diese Regelannahme durchbrochen wird.
Abstract
The question, inasmuch the allocation of shareholder capital to support capital market risks of an insurance company is value-accreditive is not only a very timely issue for market-affine shareholders given the current state of the financial markets, recent changes of insurance contract act, and an increasingly risk-adequate regulation. Moreover, the questions at hand touches upon very fundamental aspects of the risk/return business model of an insurance company. Applying established mirco- and institutional-economic concepts the analysis fundamentally denies such a value-contribution from a shareholder point of view. Yet, both for non-life- as well as in particular life-operations exceptions to this rule are also explored.
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Notes
Zählt man die nachstehenden „historischen“ Finanzkrisen, die jeweils das gesellschaftliche Leben ihrer Zeit erheblich geprägt haben, ergibt sich eine (mit der Zeit wohl eher sinkende!) Wiederkehrperiode von ca. 80 Jahren: 1294 Ricciadri-Krise (Ricciardi „die Bear Stearns“ des Mittelalters!), 1557 Habsburger Staatsbankrot, 1637 Tulpenkrise, 1720 Südseeblase/John Law Skandal, 1837 US-Landspekulationskrise, 1857 US-Bankenkrise, 1873 Gründungsschwindel, 1929 the great depression, 2001 Internetblase, 2008 „Finanzkrise“.
In diesem Zusammenhang Unheil versprechend M. Zanini, ,Power curves‘: What natural and economic disasters have in common; McKinsey Quarterly (4) 2009, S. 10 ff.
Dies gilt für die Bewertungsniveaus wie die methodische Einheitlichkeit und (nicht beckmesserischer) Kontinuität von Bewertungskalkülen und Analystenpräferenzen.
Versicherungsvertragsgesetz.
Mit Blick auf die EU-weit ähnliche Rechtsformeinschränkung von Versicherungen seien die Begriffe Kapitalgesellschaft und Aktiengesellschaft sowie Gesellschafter und Aktionär als austauschbar verstanden. Ausgeschlossen aus der Analyse bleiben damit Versicherungsvereine auf Gegenseitigkeit, öffentlich rechtliche Versicherungsunternehmen wie personengesellschaftsartige Versicherer wie es sie noch bei den echten „names“ bei Lloyds, die vielleicht sogar einer OHG nahe kommen, oder in Form einer KG(aA)-artigen Versicherung nach Luxemburger Recht geben mag. Zu gesellschaftrechtlichen bzw. institutionsökonomischen Grundüberlegungen von Versicherungsrisikomodellen in einem Konzernzusammenhang vgl. B. Behrendt, E. Grönhoff, Pfade und (gesellschaftsrechtliche) Irrwege in „use-test-tauglichen“ Konzernrisikomodellen, Zeitschrift für Versicherungswesen Ausgabe 09 v. 1. Mai 2009 (1), Ausgabe 10 v. 15. Mai 2009 (2).
K. Levin, Field Theory in Social Science; Selected Theoretical Papers, 1951; D. Cartwright (Hrsg.) New York: Harper & Row, S. 169.
R.C. Merton, Theory of Rational Option Pricing, Bell Journal of Economics and Management Science 4 No. 1, 1973, S. 141–183.
Das historisch tief verwurzelte Spartentrennungsprinzip, der Ausschluss von Personengesellschaften (und der noch persönlich geprägten Kapitalgesellschaft, nämlich der GmbH) wie die Genehmigungsbedürftigkeit von Ergebnisabführungsverträgen unterstreichen, dass gerade im deutschen Versicherungsaufsichtsrecht die Risikominderung über die mit dem Kapitalgesellschaftsprivileg verbundene gesellschaftsrechtliche Abschottungen dem tradierten gesetzgeberischen Leitbild entspricht.
Fett gedruckte Großbuchstaben bezeichnen durchgängig Zufallsvariablen.
A.N. Hitchcox et al., Assessment of Target Capital for General Insurance Firms, Institute of Actuaries and Faculty of Actuaries, 2007 S. 64 ff.
M.C. Merton, You Have More Capital than You Think, Harvard Business Review November 2005, S. 84 ff.
Solvency II – QIS4 Report, S. 176 f.; 2008 http://www.ceipos.eu/media/files/consultations/QIS/CEIOPS-SEC-82-08%20QIS4%20Report.pdf.
R.H. Coase, The Nature of the Firm, 1937, Economica 4, S. 386–405.
J. Hancock et al. The economics of insurance—how insurers create value for shareholders, 2001 Swiss Re Technical Publishing, 2001.
A.N. Hitchcox et al., a.a.O. Marktkonsistente Erwartungsrendite ×[1−1/(1−friktionaler Ertragssteuer)].
Selbst bei theoretischer Annahme von „Herausgabeansprüchen“ und Anweisungskompetenzen durch das Aktionariat ist die Herhabe von Mitteln regelmäßig mit Informationsnachteilen in Tiefe und Frequenz gegenüber dem täglichen Depotauszug verbunden. Auch diesen Nachteil wird sich der Investor durch eine Art „Intransparenzmarge“ vergüten lassen, die sich allerdings nur sehr schwer beziffern lässt.
C. Fürstenberg: „Aktionäre sind dumm und frech. Dumm, weil sie ihr Geld anderen Leuten ohne ausreichende Kontrolle anvertrauen und frech, weil sie Dividenden fordern, also für ihre Dummheit auch noch belohnt werden wollen“ und „Der Reingewinn ist der Teil der Bilanz, den der Vorstand beim besten Willen nicht mehr vor den Aktionären verstecken kann.“
Vgl. die im Zuge der Finanzmarktkrise erweiterten Befugnisse der BAFin gem. §§45,45a KWG.
Als wesentliches Element der Agency-Kosten bietet sich für die Abschätzung der „Kosten der Nichtkontrolle“ im Übrigen der Blick auf sog. Kontrollprämienzuschläge Θ an. Unterstellt man die Bewertung über ein gewöhnliches Gordon-Growth-Modell, bei dem sich der Unternehmenswert – ohne Kontrollabschlag – als Quotient des (nachhaltigen) Gewinns π und der Differenz aus Kapitalkosten k und Wachstumserwartung g ergibt, folgt für den Kontrollkostensatz θ [wobei der Kontrollprämienfaktor (1+Θ) schleust hier den durch den Kontrollkostensatz geminderten Unternehmenswert π/(k+θ−g) gerade auf das Niveau hochschleust, welches nicht mehr an mangelnder Kontrolle leidet]. Es gilt: π/(k−g)=(1+Θ)π/(k+θ−g) und damit θ=Θ(k−g). Θ bemisst sich nach W.C. Weaver, Discounts and other Adjustments to Fair Market Value Estimate; 1998, www.bus.ucf.edu/weaver für die USA erfahrungsgemäß auf ca. 20 % bis 35 %. Vergegenwärtigt man sich, dass (k−g) lediglich der Kehrwert des PE-Multiples ist, und dieser historisch in den USA einen Wert von ca. 15 aufweist, ergibt eine dergestalte Abschätzung alleine der Kontrollkosten eine Bandbreite von ca. 1,5 % bis 2 %.
H. Fromme, Financial Times Deutschland vom 06.02.2009: „Wer als Kapitalanleger riskante Wetten sucht, hat andere Möglichkeiten. Dazu braucht er keine [Rück]Versicherungsaktien. Er will am Versicherungsgeschäft teilhaben – nicht an Investitionsrisiken“. Allg.: „If investors can diversify on their own account, they will not pay any extra for firms that diversify.“ R.A. Brealey, S.C. Myers, F. Allen; Corporate Finance, 8th ed. 2008, S. 197.
Die Annahme dieses ökonomisch rationalen Alternativverhaltens mag für den direkten Privatanleger lebensfremd erscheinen, doch gilt dies sicherlich gerade nicht für institutionelle Investoren/Kapitalsammelstellen, deren Bedeutung gegenüber dem direkten Privatanleger an Bedeutung zu gewinnen scheint.
R.C. Merton, a.a.O.
In Ergänzung zu steuerlichen Zusatz(steuer)belastungen bzw. Verwaltungskosten auf der Gesellschaftsebene, die das Nachsteuer-Periodenergebnis der Gesellschaft schmälern, aber im vorliegenden Analyserahmen (gerade) nicht die Mindest-Ergebniserwartung des Aktionärs an die Gesellschaftsergebnisse, könnten bestimmte Kosten (inkl. MWSt.) auf der Anteilseignerebene mit wachsender Kapitalbindung der Gesellschaft steigen.
Sogar unter weniger restriktiven Annahmen lässt sich dies einfach zeigen (Dabei bezeichnet |x| den absoluten Betrag von x.)
Dieses ist jedoch lediglich die vertraute Dreiecksungleichung, die eine spezifische Form von „Distress-Kosten“, nämlich das Quersubventionsrisiko im Fall einer Haftungsgemeinschaft zweier trennbarer, risikobehafteter „Betriebsteile“ beinhaltet welche genau die Merton-Option pro isoliertem Teilbetrieb „entwertet“.
Besonders in regulierten Finanzdienstleistungsunternehmen kommt ggf. als branchentypische Sonderausprägung des Änderungsrisikos eine schwer abzuschätzende Erhöhung der durch ökonomisch fragwürdige Gerechtigkeitsvorstellungen begründete richterliche, gesetzgeberische oder verwaltungsmäßige Überwälzung von ex ante nicht bestehenden bzw. absehbaren Sonderlasten auf die Unternehmen bzw. deren Aktionäre hinzu.
Als eine besondere „kundennutzen-relevante“ werbliche Stärke der Assekuranz gegenüber der Absicherung über den Kapitalmarkt erscheint dabei die vergleichsweise gut entwickelte Fähigkeit mit ex ante parametrisch schlecht greifbaren Unschärfen der „fairen“ Schadenfeststellung und -regulierung bishin zu durchaus ggf. auch im Aktionärsinteresse stehenden ex gratia-Leistungen. Letzteres wird dann der Fall sein, wenn der „Barwert der zusätzlichen Kundenloyalität“ die „Unschärfeaufwendungen“ übersteigt.
Allerdings ist zuzugeben, dass die Grenze zwischen kapitalmaktmäßig gehandelten Einzelkontrakten und einer versicherungsunternehmensförmigen (mittelbaren) Ansprache des Kapitalmarkts über (Rück-)Versicherungsaktien der ständigen Auslotung durch den Kapitalmarkt ausgesetzt ist. Der weite (über Einzelrisiken in die Verbriefung von Portfolien hineinreichende) Bereich von insurance linked securities, cat bonds (inkl. solcher auf Kreditrisiken wie SECTRS 1999), side cars oder biometrische Risiken über life metrics illustriert dies. Für einen guten Überblick vgl. Sigma 4/12: Die Rolle von Indizes beim Transfer von Versicherungsrisiken in den Kapitalmärkte. August 2009.
A.N. Hitchcox et al., a.a.O., S. 64–67.
Ein unechtes Alpha oder Scheinalpha liegt nach der von M. Friedman aufgegriffenen US-amerikanischen Redensart „there ain’t no such thing as a free lunch“ dann vor, wenn die erwartete und ggf. auch (zunächst) realisierte Überrendite durch unerkannte, unterschätzte/verdrängte oder durch sog. „Alphatäuscher“ sogar verschleierte (vielleicht auch nachlaufende) Risiken „erkauft“ wird, deren Übernahme mindestens einen spread in Höhe des Scheinalphas erfordert. Natürlich ist dieses Phänomen nicht auf den Kapitalanlageprozess beschränkt, sondern ist insbesondere hinsichtlich der longtail-Sparten in der Assekuranz kein vollkommen unbekanntes Problem.
R.M. Stulz, Rethinking Risk Management, 1996, Journal of Applied Corporate Finance 9 No. 3, S. 8–24 sowie B.W. Nocco und R.M. Stulz, Enterprise Risk Management: Theory and Practice, 2006, Journal of Applied Corporate Finance 18 No. 4, S. 8–20.
Vor diesem Hintergrund erscheinen rein aktivische VaR-Kalküle zur Messung von Kapitalmarktrisiken für die Assekuranz auch als bestenfalls „notwendig aber nicht hinreichend“. Ebenso ist in diesem Sinne die Relation risikoreicher Vermögensgegenstände zu den Gesamtanlagen (z.B. „Aktienquote nur 8 %“) irreführend, da aus Aktionärssicht das Verhältnis zum Eigenkapital viel maßgeblicher ist.
Vgl. zur Bemessung des Umfangs der Liquiditätsprämie J. Hibbert et al., Liquidity Premium – Literature review of theoretical and empirical evidence, 2009, www.barrhibb.com. Hiernach erscheint eine regelmäßige p.a.-Liquiditätsprämie im 2-stelligen BP-Bereich als sehr gut belegbar. Die Erfahrungen in der jüngsten Finanzkrise zeigen, dass dieser zwert zwischenzeitlich aber auch auf deutlich über 100 BP anschwellen mag.
In gewisser Weise ist das VVG geeignet, diesen spezifischen Kapitalanlagevorteil der klassischen Kapitallebensversicherung als Teil eines stabilen Kollektivs zum Nachteil der Versicherungsnehmer zu verändern.
Dabei ist zuzugeben, dass sich die Grenze zwischen Kapitalanlagerisiken „mit bzw. ohne versicherungsförmige Wertschöpfungschance“ über die Zeit verändert haben dürfte. Als wichtige Einflußgrößen drängen sich auf: Kapitalmarkteffizienz und -breite/tiefe, insbesondere durch die Erweiterung des „handelbaren Universums“ und derivate Instrumente, namentlich swaps, zunehmende Transparenz und Zeitwertnähe der Rechnungslegung/(Quasi-)Regulierung bzw. ergänzender Research-Analysen wie z.B. „returns on markets-consistent values“, entwickelte „Aktionärskultur“ (Aufklärung gegenüber dem Fürstenbergschen Aktionärsbild), intersektorale Wettbewerbsintensität (insbesondere der Bedeutung einer seit den sechziger/siebziger Jahren sehr dynamische Fond-, Zertifikate- und Verbriefungsindustrie), das Niveau des risikokfreien Zinses (je höher, desto marginaler der mögliche Nachteil unerwünschter Kapitalmarktrisiken), Dynamik bzw. Unberechenbarkeit der gesetzlichen Rahmenbedingungen.
Standard & Poor’s, Standard & Poor’s Indices Versus Active Funds Scorecard, Mid Year 2008, 2008, www.spiva.standardandpoors.com.
Bei unveränderter Bilanzsumme folgt aus einer Erhöhung des leverage durch Ausschütten einer Sonderdividende/den Aktienrückkauf x unmittelbar eine geringere EK-Quote. Wiederum gilt mit der Dreiecksungleichung: Max[V+M−l 1−l 2−x;0]+x≥Max[V+M−l 1−l 2;0]. Insofern ist zumindest bei „risikounelastischer“ Nachfrage c.p. eine (möglichst) knappe Eigenkapitalisierung, deren Grenze dann häufig die staatliche Regulierung oder die Ratingagentur-seitige Quasi-Regulierung sein wird, attraktiv. Solange eine sachgerechte Bemessung der Diversifikation keine Kapitalauszehrung ermöglicht, die objektiv gegenüber dem undiversifiziertem – aber höher kapitalisiertem- Geschäftsmodell, eine kapitalmarktkonsistent gemessene, d.h. bewertete, Gläubigerrisiko-Verschlechterung bewirkt, fehlt der wirtschaftliche Anreiz einer leverage-Erhöhung (als Diversifizierungsrendite) innerhalb statt außerhalb der Firma.
R.H. Coase, The Problem of Social Cost, 1960, The Journal of Law and Economics 3, S. 1–44.
R. Jaschke, Quantile-Var is the Wrong Measure to Quantify Market Risk for Regulatory Purposes, 2001 EFA 2002 Berlin Meetings Discussion Paper. http://ssrn.com/abstract=302119.
C. Cotin et al., Empirische Analyse des Einflusses der Überschussbeteiligung auf Neugeschäft und Storno, 2007, Zeitschrift für Versicherungswissenschaft 3/2007, S. 339 ff. Natürlich mag sich über „NVZ-abhängige“ Vermittlervereinbarungen (z.B. in der Bancassurance) eine deutlich höhere Elastizität ergeben.
Vgl. N. Gatzert et al. (2009), Finanzgarantien aus Kundensicht, Zeitschrift für Versicherungswissenschaft 22/2009, S. 1735 ff., die für den schweizerischen Markt zu dem in diesem Zusammenhang ernüchternden Schluss kommen, dass die Zahlungsbereitschaft der Lebensversicherungsnehmer regelmäßig nicht genügt, um die finanzrational bzw. marktkonsistent bemessenen Kosten dieser Garantien für die Lebensversicherungsunternehmen zu decken.
William Hawkins: „Can the European Insurance sector be anything other than a (poorly managed) derivative on the financial markets?“
Erfrischend ist in diesem Zusammenhang der unlängst von Tillinghast propagierte Vorschlag, das für die Steuerung konventioneller Lebensversicherungsbestände in einem MCEV-Kontext entwickelte „Replicating Portfolio“ auch für das Hedging von Variable Annuity-Portfolien heranzuziehen (vgl. E. Erixon und J. Tubis, Replicating Portfolios for Variable Annuity Hedging, Emphasis 2008/4 Seiten 6 ff.)
Vgl. insbesondere bei der Novelle des Versicherungsvertragsgesetzes (VVG) des Jahres 2007, die weit über das Abschlusskostenproblem hinausreichende Rückkaufswertgarantie und die Beteiligung der Versicherungsnehmer an den stillen Reserven auch auf Zinstitel- bzw. Absicherungen oder die „Entsolidarisierung“ der Gewinnquellen nach der Mindestzuführungsverordnung (MindZV 2008).
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Der Verfasser ist Vorstandsmitglied des HDI V.a.G und der Talanx AG sowie Geschäftsführer der Bureau für Versicherungswesen Robert Gerling & Co. GmbH. Er ist für viele wertvolle Hinweise zu Dank verpflichtet. Dies gilt insbesondere gegenüber den Herren Dr. Harald Hubbes, Prof. Dr. John Kay, Dr. Heinz-Peter Roß, Wolfgang Rüdt, Oliver Schmid, Rainer Skowronek, Prof. Dr. Gerhard Stahl, Robert Tann, Rüdiger Will, Prof. Dr. Hans-Joachim Zwiesler.
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Querner, I. Wertorientierte Kapitalanlagestrategie eines als Kapitalgesellschaft verfassten Versicherungsunternehmens. ZVersWiss 99, 319–333 (2010). https://doi.org/10.1007/s12297-010-0089-z
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