Creeping-In als neues Instrument des Erwerbs von Unternehmenskontrollrechten – Taktische Meisterleistung oder unkalkulierbares Risiko?

Creeping-In as a new instrument of acquiring control rights—Tactical masterpiece or incalculable risk?

Zusammenfassung

Eine moderne Form der Übernahmetaktik durch „Heranschleichen“ (auch Creeping-In genannt), in der mittels Cash Settled Equity Swaps die Meldepflichten des WpHG systematisch unterwandert werden, bis spätestens bei einem Aktienanteil von 30 % ein Pflichtangebot für alle noch ausstehenden Aktien abgegeben werden muss, zieht vermehrt Aufmerksamkeit auf sich. Bei dieser Taktik sind die Akquisiteure allerdings nicht an einer vollständigen Übernahme interessiert, sondern beabsichtigen unter Ausnutzung historisch geringer Hauptversammlungspräsenzen lediglich den Erwerb einer Hauptversammlungsmehrheit, mit der bereits wesentliche Entscheidungen über Gewinnverwendung, Kapitalmaßnahmen etc. entscheidend beeinflusst werden können. Da dieses Pflichtangebot mindestens dem Durchschnittskurs der vorangegangenen drei Monate entsprechen muss, ist – auf den ersten Blick – eine große Gefahr für eine ungewollte Annahme des Angebots durch die Aktionäre gegeben. Das Ziel dieser Arbeit besteht in der Analyse der Wirksamkeit des Pflichtangebots. Wir zeigen, dass die Annahmegefahr verringert werden kann, indem die Veröffentlichung des Pflichtangebots auf einen günstigen Zeitpunkt verschoben wird. Je weiter der Aktienkurs den Durchschnittskurs der vorangegangenen drei Monate hierbei überschreitet, desto geringer fällt die Annahmewahrscheinlichkeit aus. Gemäß historischer Renditen kann mit der Vorgabe, dass bei Ankündigung des Pflichtangebots der aktuelle Aktienkurs um mindestens 14 % über dem 3-Monatsdurchschnittskurs liegen muss, was im Mittel alle acht Monate der Fall ist, die Gefahr einer Angebotsannahme auf weniger als fünf Prozent reduziert werden. In Logit-Regressionen wird weiterhin der Einfluss von unternehmensspezifischen und Marktumfeld-Faktoren auf die Annahmegefahr untersucht.

Abstract

A modern method for (partial) acquisitions is the so called creeping-in tactic. In this procedure the acquirer uses cash settled equity swaps to undermine WpHG notification requirements systematically until she holds at least 30% of the voting rights in the target company. In this case the acquirer has the obligation to submit a mandatory takeover bid for the remaining outstanding shares. In many cases acquirers are not interested in a complete acquisition of the target company but rather want to make use of low shareholder presence levels during the general assembly and therefore have the opportunity to significantly influence fundamental decisions like, e.g. allocation of the net income, corporate actions etc. The mandatory takeover bid has to be equal at least to the three months average share price. At first glance, this involves a high risk of an unintentional acceptance by the targets’ shareholders. The goal of this paper is to analyze the effectiveness of the mandatory takeover bid. We show that with a temporal shift of the mandatory takeover bid to a point in time when the share price is above the three months average share price an unintentional acceptance is virtually impossible. In a logit-regression company specific context factors for the acceptance risk are indentified and rejected.

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Abb. 1
Abb. 2
Abb. 3
Abb. 4

Notes

  1. 1.

    Allerdings können die Aktienkäufe des Akquisiteurs auch positive Effekte für den Aktienkurs des Zielunternehmens, beispielsweise durch Momentum-Handelsstrategien und/oder durch erhöhte Kaufbereitschaft aufgrund gestiegenen Medieninteresses zur Folge haben (vgl. bspw. Jegadeesh und Titman 1993, Barber und Odean 2008).

  2. 2.

    Gleichzeitig entsteht jedoch die Pflicht zur Verlustübernahme durch diese sogenannte Obergesellschaft. Verbleibende Minderheitsaktionäre müssen vor die Wahl gestellt werden, einen jährlich anteilig am Grundkapital zu zahlenden Gewinnanspruch beziehen zu können oder alternativ ihre Anteile gegen eine angemessene Abfindung an das herrschende Unternehmen abzugeben.

  3. 3.

    Wertpapierdienstleistungsunternehmen (Banken), die Aktien im Handelsbestand führen und keine Ausübung der Stimmrechte dieser Aktien beabsichtigen, sind von der im Rahmen des Risikobegrenzungsgesetzes eingeführten unteren Meldeschwelle bei einem 3-prozentigen Stimmrechtsanteil am Zielunternehmen ausgenommen. Für sie gilt gemäß § 23 Abs. 1 S. 1 WpÜG nach wie vor eine Meldepflicht bei Kontrolle eines Stimmrechtsanteils in Höhe von 5 % (vgl. Schanz und Schalast 2008).

  4. 4.

    Vor Inkrafttreten des Risikobegrenzungsgesetzes musste der Besitz von Aktien und Optionen zur Erreichung der Meldeschwellen des WpHG nicht aggregiert werden.

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Danksagung

Wir möchten uns für die wertvollen Hinweise des Department Editors Wolfgang Breuer sowie die vielen nützlichen Kommentare der beiden anonymen Gutachter bedanken. Darüber hinaus konnte die Arbeit durch Anregungen von Christian Andres, Theodor Baums, Till Hafner, Maximilian Trossbach, Juliane Proelss und Dirk Schiereck profitieren.

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Correspondence to Prof. Dr. Christian Koziol.

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Koziol, C., Noël, P. & Schweizer, D. Creeping-In als neues Instrument des Erwerbs von Unternehmenskontrollrechten – Taktische Meisterleistung oder unkalkulierbares Risiko?. Z Betriebswirtsch 81, 833–854 (2011). https://doi.org/10.1007/s11573-011-0482-7

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Schlüsselwörter

  • Cash Settled Equity Swaps
  • Creeping-In
  • Pflichtangebot
  • Teilakquisition
  • Stimmrecht

Keywords

  • Cash settled equity swaps
  • Creeping-in
  • Mandatory takeover bid
  • Partial acquisition
  • Voting right

JEL Classification

  • K22 · G18 · G38