Advertisement

Zeitschrift für Betriebswirtschaft

, Volume 81, Issue 7–8, pp 833–854 | Cite as

Creeping-In als neues Instrument des Erwerbs von Unternehmenskontrollrechten – Taktische Meisterleistung oder unkalkulierbares Risiko?

  • Christian KoziolEmail author
  • Pascal Noël
  • Denis Schweizer
State-of-the-Art
  • 324 Downloads

Zusammenfassung

Eine moderne Form der Übernahmetaktik durch „Heranschleichen“ (auch Creeping-In genannt), in der mittels Cash Settled Equity Swaps die Meldepflichten des WpHG systematisch unterwandert werden, bis spätestens bei einem Aktienanteil von 30 % ein Pflichtangebot für alle noch ausstehenden Aktien abgegeben werden muss, zieht vermehrt Aufmerksamkeit auf sich. Bei dieser Taktik sind die Akquisiteure allerdings nicht an einer vollständigen Übernahme interessiert, sondern beabsichtigen unter Ausnutzung historisch geringer Hauptversammlungspräsenzen lediglich den Erwerb einer Hauptversammlungsmehrheit, mit der bereits wesentliche Entscheidungen über Gewinnverwendung, Kapitalmaßnahmen etc. entscheidend beeinflusst werden können. Da dieses Pflichtangebot mindestens dem Durchschnittskurs der vorangegangenen drei Monate entsprechen muss, ist – auf den ersten Blick – eine große Gefahr für eine ungewollte Annahme des Angebots durch die Aktionäre gegeben. Das Ziel dieser Arbeit besteht in der Analyse der Wirksamkeit des Pflichtangebots. Wir zeigen, dass die Annahmegefahr verringert werden kann, indem die Veröffentlichung des Pflichtangebots auf einen günstigen Zeitpunkt verschoben wird. Je weiter der Aktienkurs den Durchschnittskurs der vorangegangenen drei Monate hierbei überschreitet, desto geringer fällt die Annahmewahrscheinlichkeit aus. Gemäß historischer Renditen kann mit der Vorgabe, dass bei Ankündigung des Pflichtangebots der aktuelle Aktienkurs um mindestens 14 % über dem 3-Monatsdurchschnittskurs liegen muss, was im Mittel alle acht Monate der Fall ist, die Gefahr einer Angebotsannahme auf weniger als fünf Prozent reduziert werden. In Logit-Regressionen wird weiterhin der Einfluss von unternehmensspezifischen und Marktumfeld-Faktoren auf die Annahmegefahr untersucht.

Schlüsselwörter

Cash Settled Equity Swaps Creeping-In Pflichtangebot Teilakquisition Stimmrecht 

Creeping-In as a new instrument of acquiring control rights—Tactical masterpiece or incalculable risk?

Abstract

A modern method for (partial) acquisitions is the so called creeping-in tactic. In this procedure the acquirer uses cash settled equity swaps to undermine WpHG notification requirements systematically until she holds at least 30% of the voting rights in the target company. In this case the acquirer has the obligation to submit a mandatory takeover bid for the remaining outstanding shares. In many cases acquirers are not interested in a complete acquisition of the target company but rather want to make use of low shareholder presence levels during the general assembly and therefore have the opportunity to significantly influence fundamental decisions like, e.g. allocation of the net income, corporate actions etc. The mandatory takeover bid has to be equal at least to the three months average share price. At first glance, this involves a high risk of an unintentional acceptance by the targets’ shareholders. The goal of this paper is to analyze the effectiveness of the mandatory takeover bid. We show that with a temporal shift of the mandatory takeover bid to a point in time when the share price is above the three months average share price an unintentional acceptance is virtually impossible. In a logit-regression company specific context factors for the acceptance risk are indentified and rejected.

Keywords

Cash settled equity swaps Creeping-in Mandatory takeover bid Partial acquisition Voting right 

JEL Classification

K22 · G18 · G38 

Notes

Danksagung

Wir möchten uns für die wertvollen Hinweise des Department Editors Wolfgang Breuer sowie die vielen nützlichen Kommentare der beiden anonymen Gutachter bedanken. Darüber hinaus konnte die Arbeit durch Anregungen von Christian Andres, Theodor Baums, Till Hafner, Maximilian Trossbach, Juliane Proelss und Dirk Schiereck profitieren.

Literatur

  1. BaFin (2009) Emittentenleitfaden der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht [Internetdokument] Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht URL: http://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/DE/Service/Leitfaeden/emittentenleitfaden__2009,templateId=raw,property=publicationFile.pdf/emittentenleitfaden_2009.pdf. Zugegriffen: 10. June 2011
  2. Barber BM, Odean T (2008) All that glitters: the effect of attention and news on the buying behavior of individual and institutional investors. Rev Financial Stud 21:785–818Google Scholar
  3. Baron P (1989) Tender offers and management resistance. J Finance 38(2):331–343CrossRefGoogle Scholar
  4. Baums T, Sauter M (2009) Anschleichen an Übernahmeziele mit Aktienderivaten. Z das gesamte Handelsrecht Wirtsch 4:454–503Google Scholar
  5. Berkovitch E, Khanna N (1990) How target shareholders benefit from value-reducing defensive strategies in takeovers. J Finance 45(1):137–156CrossRefGoogle Scholar
  6. Betton S, Eckbo BE, Thorburn KS (2009) Merger negotiations and the toehold puzzle. J Financial Econ 91:158–178Google Scholar
  7. Bhagat S, Dong M, Hirshleifer D, Noah R (2005) Do tender offers create value? New methods and evidence. J Financial Econ 76:3–60CrossRefGoogle Scholar
  8. Boone AL, Mulherin JH (2008) Do auctions induce a winner’s curse? New evidence from the corporate takeover market. J Financial Econ 89:1–19CrossRefGoogle Scholar
  9. Bundesfinanzministerium (2007) Referentenentwurf eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (Risikobegrenzungsgesetz) [Internetdokument] Bundesfinanzministerium URL: http://www.bundesfinanzministerium.de/lang_de/nn_1928/DE/Wirtschaft__und__Verwaltung/Geld__und__Kredit/Aktuelle__Gesetze/Anlage_20Risikobegrenzungsgesetz,templateId=raw,property=publicationFile.pdf, Zugegriffen: 10. June 2011
  10. Comment R, Schwert GW (1995) Poison or placebo? Evidence on the deterrents and wealth effects of modern antitakeover measures. J Financial Econ 39:3–43CrossRefGoogle Scholar
  11. Dombret AR (2006) Übernahmeprämien im Rahmen von M&A-Transaktionen. Gabler Verlag, WiesbadenGoogle Scholar
  12. Dyck A, Zingales L (2004) Private benefits of control: an international comparison. J Finance 54:537–600CrossRefGoogle Scholar
  13. Eckbo BE (2009) Bidding strategies and takeover premiums: a review. J Corp Finance 15:149–178CrossRefGoogle Scholar
  14. Faden C (2008) Das Pflichtangebot nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG). Cuvillier, Verlag GöttingenGoogle Scholar
  15. Fama EF, French KR (1993) Common risk factors in the returns of stocks and bonds. J Financial Econ 33:3–56CrossRefGoogle Scholar
  16. Hirshleifer D, P’ng I (1989) Facilitation of competing bids and the price of a takeover target. Rev Financial Stud 2:587–606CrossRefGoogle Scholar
  17. Hu H, Black B (2007) Hedge funds, insiders, and the decoupling of economic and voting ownership: empty voting and hidden (morphable) ownership. J Corp Finance 13:343–367CrossRefGoogle Scholar
  18. Jegadeesh N, Titman S (1993) Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency. J Finance 48:65–91Google Scholar
  19. Jenkinson T, Ljungqvist A (2001) The role of hostile stakes in German corporate governance. J Corp Finance 7:397–446CrossRefGoogle Scholar
  20. Khoroshilov Y, Dodonova A (2007) Takeover offers with actively participating targets. Q Rev Econ Finance 47:293–311CrossRefGoogle Scholar
  21. La Porta R, Lopez-de-Dilanes F, Shleifer A, Vishny RW (2002) Investor protection and corporate valuation. J Finance 58:1147–1170CrossRefGoogle Scholar
  22. Mikkelson WH, Ruback RS (1985) An empirical analysis of the interfirm investment process. J Financial Econ 14:523–553CrossRefGoogle Scholar
  23. Porsche AG (2007) Angebotsunterlage. Pflichtangebot an die Aktionäre der Volkswagen AG [Internetdokument] Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht URL: http://www.bafin.de/nn_722764/SharedDocs/Downloads/DE/Verbraucher/Angebotsunterlagen/porsche,templateId=raw,property=publicationFile.pdf/porsche.pdf. Zugegriffen: 30. Dez. 2007
  24. Ryngaert M, Scholten R (2010) Have changing takeover defense rules and strategies entrenched management and damaged shareholders? The case of defeated takeover bids. J Corp Finance 16:16–37CrossRefGoogle Scholar
  25. Schaeffler KG (2008) Freiwilliges Öffentliches Übernahmeangebot (Barangebot) an die Aktionäre der Continental Aktiengesellschaft [Internetdokument] Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht URL: http://www.bafin.de/nn_722764/SharedDocs/Downloads/DE/Verbraucher/Angebotsunterlagen/schaeffler___C3_84nderung,templateId=raw,property=publicationFile.pdf/schaeffler_%C3%84nderung.pdf. Zugegriffen: 30. Dez. 2008
  26. Schanz KM, Schalast C (2008) Schaeffler KG/Continental AG im Lichte der CSX Corp.-Entscheidung des US District Court for the Southern District of New York: Meldepflichten bei öffentlichen Übernahmen und deren Umgehung durch Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten. Working Paper Frankfurt School of Finance and ManagementGoogle Scholar
  27. Stulz RM (1988) Managerial control of voting rights, shareholder wealth and the market for corporate control. J Financial Econ 20:25–54CrossRefGoogle Scholar
  28. Thaler RH (1988) Anomalies: the winner’s curse. J Economic Perspectives 2:191–202Google Scholar

Copyright information

© Gabler Verlag 2011

Authors and Affiliations

  • Christian Koziol
    • 1
    Email author
  • Pascal Noël
    • 2
  • Denis Schweizer
    • 2
  1. 1.Lehrstuhl für Risikomanagement und Derivate (510Q)Universität HohenheimStuttgartDeutschland
  2. 2.Alternative InvestmentsWHU – Otto Beisheim School of ManagementVallendarDeutschland

Personalised recommendations