Zusammenfassung
Die Einbeziehung der verschiedenen Steuersysteme in die DCF-Methoden baut sukzessiv aufeinander auf: Den Ausgangspunkt bildet ein Steuersystem mit einer allgemeinen Unternehmenssteuer als einzig relevanter Steuer (Steuersystem I), anschließend werden die Auswirkungen einer differenzierten Einkommensteuer herausgearbeitet (Steuersystem II), bevor die Bewertungskalküle für das in Deutschland geltende Halbeinkünfteverfahren entwickelt werden. Einen Überblick über die ausgewählten Steuersysteme mit den relevanten Steuerarten sowie die Höhe der einzelnen Steuersätze gibt die folgende Abbildung:
In den folgenden Abschnitten wird dargestellt, wie die Discounted-Cash-flow-Methoden an unterschiedliche Steuersysteme angepaßt werden können. Unter der Prämisse eines zum Gleichgewicht tendierenden Kapitalmarktes (der außer der Besteuerung keine Unvollkommenheiten aufweist) und dem CAPM als zugrundeliegendem Modell zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten lassen sich allgemeingültige Bewertungskalküle für die Unternehmensbewertung entwickeln, die nur durch geringfügige Modifikationen an das jeweilige Steuersystem anzupassen sind.
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Literatur
Vgl. Modigliani, F./Miller, M.H. (1963), S. 334–343.
Vgl. S. 8 ff. Zu Beispielsrechnungen vgl. Hachmeister, D. (1996a), S. 357–366 sowie Schwetzler, B./Darijtschuk, N. (1999), S. 295–317.
Vgl. Inselbag, I./Kaufold, H. (1997), S. 114–122 sowie Heitzer, B./Dutschmann, M. (1999), S. 1463–1471.
Zur Fallunterscheidung vgl. Schwetzler, B./Darijtschuk, N. (1999), S. 295–317 sowie die Anmerkungen von Heitzer, B./Dutschmann, M. (1999), S. 1463–1471 (zur autonomen Finanzierungspolitik) und Wallmeier, M. (1999), S. 1481 ff. (insbesondere zur wertorientierten Finanzierungs-Politik).
Vgl. Inselbag, I./Kaufold, H. (1997), S. 116.
Vgl. Gleichung (1.2) und (1.4). Vgl. dazu grundlegend Modigliani, F./Miller, M.H. (1958), (1959) und (1963).
Vgl. Gleichung (1.4).
Vgl. Rappaport (1999), S. 126. Hachmeister weist darauf hin, daß einige Autoren ihre Beispielsrechnungen mit konstanten Kapitalkosten immunisieren, indem sie auf konkrete Angaben zum Fremdkapital verzichten, vgl. Hachmeister, D. (1995), S. 123.
Das von Schwetzler, B./Darijtschuk, IM. (1999), S. 311 gewählte Beispiel ist aus zwei Gründen nicht geeignet: Erstens wird ein konstanter Cash-flow unterstellt. Damit wird der Verschuldungsgrad nur durch Veränderungen der Fremdkapitalbestände beeinflußt, der Einfluß einer schwankenden Cashflow-Struktur auf den Verschuldungsgrad wird eliminiert. Zweitens wird lediglich ein einmaliger Wechsel des Fremdkapitalbestandes unterstellt, wodurch die Abhängigkeit des Kapitalkostensatzes von den Veränderungen der Fremdkapitalbestände aller Vorperioden verschleiert wird.
Problematisch ist es, diese Identitätsgleichung zu einem Identitätsnachweis zu benutzen, wie dies bei Inselbag/Kaufold geschieht, vgl. Inselbag, I./Kaufold, H. (1997), S. 117. Daß die Ergebnisse, die auf der Basis dieser Identitätsprämisse abgeleitet wurden, die Eigenschaft der Identität aufweisen, kann nicht überraschen.
Vgl. Inselbag, I./Kaufold, H. (1997), S. 118.
Vgl. Heitzer, B./Dutschmann, M. (1999), S. 1465 f.
Das Bewertungsproblem läßt sich auch als inhomogenes lineares Gleichungssystem darstellen, das mit Hilfe von inversen Matrizen oder Determinanten gelöst werden kann, vgl. Casey, C. (2002).
Vgl. Inselbag, I./Kaufold, H. (1997), S. 118.
Vgl. Heitzer, B./Dutschmann, M. (1999), S. 1467; Kinski, U. (2001), S. 114.
Zur teilweise irrationalen Ablehnung von Iterationsverfahren vgl. Husmann, S./Kruschwitz, L./ Löffler, A. (2001), S. 277–282, insb. S. 279 f.
Vgl. Miles, J.A./Ezzell, J.R. (1980) und (1985). Vgl. dazu auch Löffler, A. (1998), S. 1–7 sowie Kruschwitz, L./Löffler, A. (1998b), S. 10.
Vgl. Richter, F. (1998), S. 380.
Vgl. Wallmeier, M. (1999), S. 1476.
Vgl. Miles, J.A./Ezzell, J.R. (1980), S. 727.
Vgl. Miles, J.A./Ezzell, J.R. (1980), S. 726.
Wallmeier, M. (1999), S. 1476.
So schon Engels, W. (1962), S. 553–558, Wagner, F.W. (1972), S. 1637–1642 sowie Wagner, F.W./Dirrigl, H. (1980), S. 7.
„Im Rahmen der Bewertung des gesamten Unternehmens ist jedoch noch nicht die individuelle Steuersituation des Anteilseigners zu berücksichtigen.“ IDW (1983), S. 478.
Vgl. Siepe, G. (1997), S. 1–10 und S. 37–44 sowie Siepe, G. (1998); IDW (1998); IDW (1999).
Vgl. IDW (2000), S. 829.
Vgl. Bühner, R./Tuschke, A. (1999), S. 12.
Vgl. Hachmeister, D. (1995), S. 132.
Vgl. Wagner, F.W. (2000), S. 120. Wenger, E. (2000), S. 178, spricht von „… der Irrlehre vom Unternehmen ,an sich‘…“.
Vgl. Brealey, R.A./Myers, S.C. (2000), S. 504 ff.
Materiell entspricht die Besteuerung der Dividenden mit dem halben Einkommensteuersatz dem in Deutschland geltenden Halbeinkünfteverfahren, dort wird allerdings die Hälfte der Dividenden mit dem vollen Steuersatz besteuert, vgl. Maier, J. (2002), S. 73. Das Steuersystem des Beispiels entspricht damit dem deutschen Steuersystem ohne Berücksichtigung der Gewerbesteuer.
Vgl. Drukarczyk, J. (1995), S. 331.
Vgl. zum folgenden Beispiel auch Seitz, N./Ellison, M. (1999), S. 574.
Vgl. Miller, M.H. (1977), S. 267 sowie die folgende Tabelle.
Vgl. Taggart, R.A. Jr. (1991), S. 16.
Vgl. dazu grundlegend Miller, M.H. (1977), S. 261 – 275, hier insbesondere S. 267.
Vgl. Brealey, R.A./Myers, S.C. (2000), S. 505 f.
Miller leitet die Bedingungen für ein gesamtwirtschaftliches Kapitalmarktgleichgewicht her. Dieses Gleichgewicht wird durch Klientel-Effekte begründet, die Gesellschaften richten ihre Ausschüttungspolitik nach den Grenzsteuersätzen ihrer Anteilseigner. Vgl. dazu auch Lübbehüsen, T. (2000), Muche, T. (2000), S. 69 ff. Zu weiteren Überlegungen zur Ausschüttungspolitik vgl. auch S. 190 ff.
Vgl. Miller, M.H. (1977), S. 268. Diese Annahme ist jedoch keineswegs notwendig, vgl. Aivazian, V.A./Callen, J.L (1987), S. 169–180, hier S. 169.
Hawlitzky, J. (1998), S. 254.
Vgl. Schneider, D. (1992), S. 559, Hawlitzky, J. (1998), S. 255.
Vgl. Schneider, D. (1992), S. 559 sowie Muche, T. (1999), S. 70.
Vgl. Miller, M.H. (1977), S. 268 ff., Bierman, H. Jr. (1999), S. 105 f., Lübbehüsen, T. (2000), S. 184 ff.
Vgl. Schneider, D. (1992), S. 559.
So die Vorgehensweise bei Krolle, S./Knollmann, J. (2000), S. 77–82.
Schneider, D. (1992), S. 559.
Vgl. S. 91 f.
Vgl. Seitz, N./Ellison, M. (1999), S. 575.
Vgl. dazu S. 29.
Vgl. Callahan, C.M./Mohr, R.M. (1989), S. 162; Weigel, W. (1989), S. 95; Breid, V. (1994), S. 191 sowie Elton, E.J./Gruber, M.J. (1995), S. 323.
Vgl. Weigel, W. (1989), S. 94.
Vgl. Sick, G.A. (1990), S. 1436 sowie Taggart, R.A. Jr. (1991), S. 12. Der Zinssatz <Emphasis Type=“Italic”>r</Emphasis> <Stack><Subscript><Emphasis Type=“Italic”>f</Emphasis></Subscript><Superscript><Emphasis Type=“Italic”>S</Emphasis> </Superscript></Stack> ist die Renditeforderung vor Steuern für risikoiose Eigenkapitaltitel und entspringt der Gedankenwelt des CAPM. Der Zinssatz <Emphasis Type=“Italic”>r</Emphasis> <Stack><Subscript><Emphasis Type=“Italic”>f</Emphasis></Subscript><Superscript><Emphasis Type=“Italic”>S</Emphasis> </Superscript></Stack> läßt sich als Kapitalkostensatz eines unverschuldeten Unternehmens mit ausschließlich risikolosen Geschäften (β = 0) interpretieren, vgl. Taggart, R.A. Jr. (1991), S. 12: „pre-tax return on a zero-beta equity-portfolio“. Selbst die Anhänger dieser Überlegung räumen ein, daß dieser Zinssatz ein reines Kunstprodukt der CAPM-Welt ist, kaum aber eine in der Realität beobachtbare Größe darstellt. Da aber per definitione gilt <Emphasis Type=“Italic”>r</Emphasis> <Stack><Subscript><Emphasis Type=“Italic”>f</Emphasis></Subscript><Superscript><Emphasis Type=“Italic”>S</Emphasis> </Superscript></Stack> = i S , ist der Rückgriff auf <Emphasis Type=“Italic”>r</Emphasis> <Stack><Subscript><Emphasis Type=“Italic”>f</Emphasis></Subscript><Superscript><Emphasis Type=“Italic”>S</Emphasis> </Superscript></Stack> schlicht überflüssig.
Vgl. Miller, M.H. (1977), S. 268 f. Dazu kritisch: Schneider, D. (1992), S. 558 ff.
Vgl. Weigel, W. (1989), S. 94.
Vgl. Lübbehüsen, T. (2000), S. 120.
Vgl. Bierman, H. Jr. (1999), S. 105.
Vgl. für das Halbeinkünfteverfahren Schüler, A. (2000), S. 1533.
Vgl. auch Lübbehüsen, T. (2000), S. 124.
Vgl. Schwetzler, B./Darijtschuk, N. (1999), S. 295 ff.
Vgl. Siegel, T./Bareis, P./Herzig, N./Schneider, D./Wagner, F.W./Wenger, E. (2000). Vgl. auch Bareis, P. (2000a), S. 133–143, ders. (2000b), S. 602–609; Wenger, E. (2000), S. 177–181.
Vgl. Hundsdoerfer, J. (2001a), S. 113. Zu den Brühler Empfehlungen vgl. Kommission zur Reform der Unternehmensbesteuerung (1999); Deutsches Aktieninstitut (1999); Hey, J. (1999); Reiß, W. (1999); Wagner, F.W./Baur, T.B./Wader, D. (1999).
Diese Entlastung bei der Unternehmensbesteuerung wurde durch eine Verbreiterung der Bemessungsgrundlagen teilweise wieder kompensiert, vgl. dazu auch Gieralka, A./Drajewicz, A. (2001), S. 315.
Im Gegenzug wurde die Beteiligungsgrenze, bei deren Überschreiten eine „wesentliche Beteiligung“ mit der Konsequenz einer Besteuerung von Veräußerungsgewinnen festgestellt wird, von 10% auf 1% abgesenkt.
Vgl. statt vieler Dötsch, E./Pung, A. (2000), S. 1–19.
Vgl. z.B. Prinz, U. (1999), S. 1267.
Vgl. Scheffler, W. (2001 a), S. 152; ders. (2000), S. 2441.
Vgl. Scheffler, W. (2001 a), S. 142 und 152.
Aus diesem Grund bleiben die für den Übergangszeitraum geltenden Regelungen im folgenden unbeachtet.
Die Zuschlagsteuern Solidaritätszuschlag und Kirchensteuer werden im folgenden vernachlässigt, grundsätzlich können sie als multiplikative Zuschläge zu den unterstellten Ertragsteuersätzen behandelt werden, vgl. Lobe, S. (2001), S. 645.
Vgl. Spill, J. (1999), S. 204.
Vgl. Jonas, M. (1995), S. 83–98.
Vgl. Hachmeister, D. (1996b), S. 261 f.
Merkwürdigerweise wurde häufig die Vernachlässigung der Körperschaftsteuer mit ihrem temporären Charakter im Hinblick auf die spätere Einkommensbesteuerung begründet, gleichzeitig eine Berücksichtigung der Einkommensteuer jedoch abgelehnt; vgl. dazu auch die Kritik von Ballwieser, W. (1995), S. 128.
Vgl. Dötsch, E./Pung, A. (1999), S. 867–874.
§3 Nr. 40 EStG.
Vgl. z.B. Bierich, M. (1977), S. 12–15, hier S. 14.
Vgl. Kommission zur Reform der Unternehmensbesteuerung (1999), S. 1188.
Die Einkommensteuer wirkt deswegen wie eine „Strafsteuer“ auf Ausschüttungen, vgl. Drukarczyk, J. (2001), S. 148.
Vgl. Scheffler, W. (2001a), S. 154 sowie Wagner, F.W./Bauer, T.B./Wader, D. (1999), S. 1296–1300, hier S. 1294 f. Vgl. dazu auch Wenger, E. (2000), S. 179, der eine Steuerung über den Kapitalmarkt aus Sicht des Gesetzgebers als „unerwünschte Veranstaltung“ charakterisiert.
So auch Ollmann, M./Richter, F. (1999), S. 173.
Vgl.Siepe,G.(1997),S.4.
Vgl. IDW (2000), S. 830.
Vgl. Schüler, A. (2000), S. 1531–1536; Ring, S./Castedello, M./Schlumberger, E. (2000), S. 356–361; Auge-Dickhut, S./Moser, U./Widmann, B. (2000), S. 362–371; Kunowski, S./Popp, M. (2000), S. 1013–1018; Kohl, T./Schulte, J. (2000), S. 1147–1164; Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J. (2001), S. 263–360; Schultze, W. (2001), S. 255 ff., Drukarczyk, J. (2001), S. 251 ff.
Vgl. Schüler, A. (2000), S. 1532 f. und Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J. (2001), S. 323 ff.
Vgl. Drukarczyk, J. (2001), S. 251 ff.
Vgl. Auge-Dickhut, S./Moser, U./Widmann, B. (2000), S. 362 ff.
Beispielsweise Hachmeister, D. (1995); Inselbag, I./Kaufold, H. (1997), S. 114–122; Heitzer, B./ Dutschmann, M. (1999), S. 1463–1471.
Zur Bestimmung des Kapitalstruktureffektes im Halbeinkünfteverfahren vgl. auch Dinstuhl, V. (2002), S. 79–90.
Vgl. Schüler, A. (2000), S. 1533. Ebenso: Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J. (2001), S. 328 sowie Auge-Dickhut, S./Moser, U./Widmann, B. (2000), S. 362–371.
Vgl. zu dieser Vorgehensweise Brealey, R.A./Myers, S.C. (2000), S. 504 ff. Die beiden Vorgehensweisen führen im Halbeinkünfteverfahren nicht zum identischen Ergebnis, da Zinseinkünfte der vollen Besteuerung unterliegen, während im Zusammenhang mit Dividenden zu zahlende Fremdkapitalzinsen der Gesellschafter (Refinanzierungszinsen) gemäß § 3 c EStG als Werbungskosten zur Hälfte steuerlich abzugsfähig sind. Aus diesem Grunde führt die Vorgehensweise von Schüler zu einem überhöhten Tax Shield. Zu den Auswirkungen einer Refinanzierung von Kapitalgebern mit Fremdkapital vgl. Scheffler, W. (2000), S. 2449. Der von Modigliani/Miller eingeführte Arbitragebeweis mit der Nachbildung des Zahlungsstroms eines verschuldeten Unternehmens durch den eines fiktiv unverschuldeten Unternehmens und private Verschuldung läßt sich aufgrund der asymmetrischen Behandlung von Fremdkapitalzinsen auf Unternehmensebene bzw. Anteilseignerebene nicht ohne Modifikationen auf das Halbeinkünfteverfahren übertragen, vgl. Modigliani/Miller (1963), S. 433–443. Im Halbeinkünfteverfahren ist statt einer betragsäquivalenten Verschuldung eine risikoäquivalente Verschuldung auf privater Ebene zu unterstellen, vgl. Drukarczyk, J. (2001), S. 257–263.
Vgl. S. 61.
Die Gewerbesteuer führt zu körperschaftsteuerlich abzugsfähigem Aufwand, der zu einer Entlastung sonstiger körperschaftsteuerpflichtiger Gewinne führt, vgl. Schneider, D. (2001), S. 2514. Die Nutzung dieses Vorteils bei der Körperschaftsteuer setzt voraus, daß entsprechende mit Körperschaftsteuer belastete Gewinne vorhanden sind. Alternativ könnte eine Körperschaftsteuererstattung (unter Vernachlässigung von Periodenverschiebungen) unterstellt werden.
Zu ähnlichen Überlegungen für das Vollanrechnungsverfahren vgl. Breid, V. (1994), S. 199.
So galt für das bis Ende 2000 gültige Vollanrechnungsverfahren in Deutschland:
Vgl. dazu Schüler, A. (2000), S. 1535 sowie Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J. (2001), S. 317 ff.
Vgl. auch Kohl, T./Schulte, J. (2000), S. 1159.
Vgl. Hachmeister, D. (1996b), S. 251–277; Richter, F. (1996b), S. 927–930; Hachmeister, D. (1996c), S. 931–933.
Vgl. Scheffler, W. (2001 a), S. 152.
Vgl. Drukarczyk, J. (2001), S. 253 ff.
Vgl. S. 103 ff.
Vgl. Hachmeister, D. (1996c), S. 931.
Vgl. dazu auch Hawlitzky, J. (1998), S. 256.
Für den ab 2005 geltenden Spitzensteuersatz von 42% ergibt sich unter Berücksichtigung von Kirchensteuer (9%) und Solidaritätszuschlag (5,5%) eine Grenzbelastung von 48,09%.
Vgl. dazu Tabelle 20.
Vgl. Studer, T. (1998), S. 365 ff. sowie Drukarczyk, J. (2001), S. 350 ff.
Vgl. S. 31.
Für das Halbeinkünfteverfahren sind im Vergleich zum Standard-CAPM erweiterte Annahmen über die Zusammensetzung des Marktportefeuilles zu treffen. Das Marktportefeuille ergibt sich als Aggregation der riskanten Portefeuilles aller Marktteilnehmer, vgl. Zimmermann, P. (1997), S. 17. Im folgenden soll angenommen werden, daß alle riskanten Wertpapiere des Marktportefeuilles der Dividendenbesteuerung unterliegen (die Erträge also nur zur Hälfte der Einkommensteuer unterliegen).
Vgl. S. 70.
Vgl. Weigel, W. (1989), S. 94 sowie S. 69.
Vgl. zur Herleitung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung der Einkommensteuer: Callahan, C.M./Mohr, R.M. (1989), S. 157 ff. sowie S. 70 f.
Vgl. Schüler, A. (2000), S. 1531 ff., Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J. (2001), S. 263 ff.
Vgl. Dirrigl, H. (1988), S. 174 ff.
Vgl. Schüler, A. (2000), S. 1531 ff.
Unter der Annahme, daß außer Abschreibungen keine weiteren nicht zahlungswirksamen Aufwendungen anfallen, entspricht der Ausdruck (X t -Afa t ) dem Ergebnis vor Steuern und Zinsen (EBIT t ).
Die unterstellte Höhe des Thesaurierungsbetrags wirkt sich ausschließlich auf die Einkommensteuerzahlung aus.
Vgl. Heitzer, B./Dutschmann, M. (1999), S. 1463.
Zu einer entsprechenden Gleichung für ein Modell mit definitiver Unternehmenssteuer vgl. Inselbag, I./Kaufold, H. (1997), S. 118.
Vgl. dazu die Herleitung der Rekursionsformel für ein Steuersystem mit definitiver Unternehmenssteuer (S. 51).
Zur Definition von L t und b t vgl. S. 54.
Vgl. Miles, J.A./Ezzell, J.R. (1980), S. 719–730 und (1985), S. 1485–1492 sowie Löffler, A. (1998).
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Dinstuhl, V. (2003). Unternehmensbewertung mit Discounted-Cash-flow-Methoden in unterschiedlichen Steuersystemen. In: Konzernbezogene Unternehmensbewertung. Schriften zum Steuer-, Rechnungs- und Prüfungswesen. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-89665-0_3
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